鲍威尔在12月议息会议后的表态被市场解读为鹰派信号，然而，瑞银最新报告显示，市场可能存在过度 解读之嫌，而即将公布的就业和CPI数据将为1月降息提供关键判断依据。 鲍威尔还强调，FOMC将"需要谨慎评估"受政府停摆影响的数据，特别是住户调查数据可能存在技术性 扭曲。但他并未表示将完全忽视这些数据，而是强调需要仔细分析以提取有效信号。 报告指出，市场目前对1月降息的隐含概率相对较低，但如果本周数据证实劳动力市场持续疲软而通胀 压力可控，FOMC可能会重新考虑更加宽松的政策立场。正如鲍威尔所言，他希望"通胀得到控制，重 新回落到2%，同时希望劳动力市场保持强劲"。 劳动力市场疲软仍是焦点，关键在于失业率 据追风交易台，瑞银的Jonathan Pingle团队最近发布报告提到，鲍威尔对某些数据持"审慎"态度的表 态，主要针对受政府停摆影响的住户调查数据质量问题，而非对所有经济数据的否定。此前，鲍威尔在 新闻发布会上明确表示，联邦公开市场委员会（FOMC）尚未就1月会议做出任何决定，并强调政策制 定将依赖于即将公布的数据。 本周二将同时发布10月和11月两个月的非农报告，这一罕见安排将为FOMC提供更全面的劳动力市场 ...

钛媒体App 12月12日消息，美联储古尔斯比表示，美联储前期降息幅度过大，他认为美联储应该等待更 多信息，特别是有关通胀的数据。（广角观察） ...

美联储古尔斯比：政府关门前的一些通胀数据令人担忧。 来源：滚动播报 ...

美国芝加哥联储主席Goolsbee反对美联储降息的决定，原因是他希望等待更多经济数据。Goolsbee表 示，鉴于通胀已连续四年半高于目标水平，且近期几个月进展停滞，几乎所有与他交流过的企业和消费 者都将价格视为主要担忧，他认为更为审慎的做法是等待更多信息。Goolsbee仍对未来一年降息持乐观 态度，但近期的通胀数据让他对近期降息更加谨慎。 市场有风险，投资需谨慎。本文不构成个人投资建议，也未考虑到个别用户特殊的投资目标、财务状况或需要。用户应考虑本文中的任何 意见、观点或结论是否符合其特定状况。据此投资，责任自负。 风险提示及免责条款 ...

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 国债期货上有压力下有支撑，短期内以震荡整理为主 [5] 根据相关目录分别进行总结 品种观点参考 - TL2603短期震荡、中期震荡、日内偏弱，观点为震荡整理，核心逻辑是短期降息概率较低，中长期宽松预期仍存 [1] 主要品种价格行情驱动逻辑 - 昨日国债期货均震荡反弹，最新通胀数据回升但仍弱，资金面流动性宽松，美联储12月降息带动货币宽松政策空间预期上升，本周以来国债期货震荡偏强 [5] - 中长期来看，货币政策环境倾向于宽松，国债期货支撑力量较强 [5] - 短期内降息必要性不足，且明年一季度国债集中供应带来压力，上行动能不足 [5]

11月通胀数据表现 - 11月CPI同比从0.2%升至0.7%，与预期一致，核心CPI同比持平于1.2%，维持在2022年以来高位 [2] - 11月PPI同比从-2.1%降至-2.2%，预期-2%，环比上涨0.1%，连续两个月上涨 [2][3] - 预计11月GDP平减指数约为-0.4%，上月为-0.5%，三季度为-1% [2] - CPI环比下降0.1%，好于过去五年同期均值-0.3% [24] - 食品价格环比上涨0.5%，显著好于过去五年同期均值-0.9%，主要受鲜菜价格上涨7.2%带动 [2][24] - 核心CPI环比下降0.1%，其中核心商品价格环比上涨0.3%，核心服务价格环比下降0.5% [24][26][27] - 受国际金价上涨影响，国内金饰品价格环比上涨7.3%，同比涨幅扩大至58.4% [2][20][26] - 医疗服务价格环比上涨0.3%，已连续8个月上涨，月均涨幅约0.35% [2][27] - 出行需求进入淡季，住宿、机票等相关服务价格下跌，宾馆住宿和飞机票价格分别下降10.4%和10.2% [2][27] - 汽车、家电和手机等耐用品价格下跌，家用器具价格环比跌幅从0.7%扩大至1% [2][26] - PPI环比上涨主要受煤炭、燃气等行业需求季节性增加带动，煤炭开采和洗选业价格环比上涨4.1% [30][33] - 输入性因素导致国内石油相关行业价格下降，有色金属相关行业价格上涨，有色金属冶炼和压延加工业价格环比上涨2.1% [33] - 中游装备制造业价格边际好转，计算机通信电子行业价格环比上涨0.1%，汽车制造业价格环比跌幅从0.2%收窄至0.1% [3][33] 明年通胀展望与核心线索 - 预计明年CPI同比回升趋势较确定，月度同比大概率均在0以上区间运行，预计今年CPI同比约0%，明年约0.7% [4][9] - 预计明年PPI同比回升趋势较确定，但转正时点不确定，基准看明年四季度转正难度较大，预计今年PPI同比约-2.7%，明年中枢约-1.4% [4][10] - 明年值得关注的两条宏观物价线索：一是PPI的基准假设，即中游装备制造业价格有望止跌；二是CPI的上行风险，即服务业涨价幅度可能改善 [4][10] - 中游装备制造业对PPI环比的拖累约占三分之一，其供需指标显示，自去年四季度起供给增速开始低于需求增速，预计明年将保持供需增速缺口为负的格局 [4][15] - 历史经验显示，从中游行业供给增速首次低于需求增速到其PPI环比止跌回升，大约历时6-7个季度，据此推断，明年下半年中游行业PPI环比有望止跌企稳 [4][15] - 核心CPI的上行风险需关注服务业价格，特别是“竞争性领域的服务”（扣除房租及受政府影响的服务） [5][11] - 今年前11个月，竞争性领域服务价格环比涨幅为0.7%，去年全年为0.8%，2022-2024年累计环比均值为1.3%，而2017-2019年均值为2%，相比疫情前具备涨价空间 [5][6][12] - 今年核心CPI超预期上行，前11个月累计环比上涨1%，主要受耐用品价格改善（边际拉动约0.2个百分点）和金饰品上涨（边际拉动约0.3个百分点）带动 [5][11] 通胀结构深度分析 - 11月CPI同比回升主要受食品价格影响，本月食品环比涨0.5%，而去年同期为-2.7%，形成低基数效应 [2] - 核心商品同比从2.0%升至2.1%，涨幅连续第7个月扩大，家用器具和服装价格分别上涨4.9%和2.0% [20] - 除房租外核心服务价格同比从1.2%降至1.1%，其中飞机票、家政服务和在外餐饮价格分别上涨7.0%、2.4%和1.2% [20] - PPI同比呈现积极变化，综合整治“内卷式”竞争成效显现，煤炭开采和洗选业、光伏设备及元器件制造等行业价格同比降幅连续多个月收窄 [34] - 新兴产业快速发展带动相关行业价格同比上涨，如外存储设备及部件价格上涨13.9%，集成电路制造价格上涨1.7% [34] - 消费潜力释放带动有关行业价格回升，如工艺美术及礼仪用品制造价格同比上涨20.6% [34] 涨价扩散情况 - 以21个CPI二级项目观察，11月环比涨价比例从29%降至24%，处于2016年以来同期最低分位；同比涨价比例从57%降至52%，处于2016年以来9%分位 [37] - PPI行业中，有可比数据的30个行业里，11月价格上涨的行业个数持平于9个，处于2013年8月以来30%分位 [39] - 50个流通领域生产资料价格中，11月下旬环比涨价比例从40%升至44%，历史分位数从41%升至47% [43]

宏观固收 - 11月CPI同比上涨0.7%符合预期 环比略降0.1% 核心CPI同比上涨1.2% PPI同比下降2.2%低于预期的-2% 环比上涨0.1% [5] - 财政部发布2025年到期续作特别国债发行的有关安排 [6] - IMF预计中国经济在2025年和2026年将分别增长5.0%和4.5% [7] - 债市延续回暖 超长端利率债显著回暖 国开债表现继续好于国债 午后市场传闻发酵 国债期货主力合约普涨 30年期主力合约涨0.3% 资金面宽松价格走低 [7] - 美联储宣布降息25个基点 [8] 权益市场 - 市场呈现探底回升走势 下方存在较强承接力量 算力硬件方向是带动指数反弹的关键 其午后回暖引领指数企稳回升 该方向核心标的的持续性将是重要观察指标 [9] - 在福建本地股行情分化加剧的背景下 海南板块盘中表现活跃 其后市能否形成持续性表现对维系市场短线情绪热度较为关键 [10] - 商务部明确推广“胖东来模式”并聚焦下沉市场 为零售业转型指明方向 实体零售的竞争正从单纯的价格和规模转向精细化运营、人性化服务和深度数字化融合的高质量发展阶段 [10] - 海南自贸港全岛封关运作及其“十五五”规划 标志着其正式迈入更高水平的开放新阶段 投资前景可概括为短期看消费回流与政策红利直接兑现 中期看现代服务业与特色产业集群培育 长期看其作为中国面向太平洋和印度洋的重要开放门户的战略价值 [10]

今日焦点 挪威即将发布区域经济调查报告。我们预计该报告将证实经济增长仍以温和步伐持续提升，产能利用率基本持平，并表明当前经济活动水平略低于正常水 平。具体而言，我们预计受访者将预测下季度增长0.3-0.4%，产能利用率维持在35%不变，面临劳动力短缺的企业比例将从25%降至24%。 瑞典将公布11月通胀最终数据。初步数据表现低于预期：CPI同比涨幅0.3%，CPIF同比涨幅2.3%，CPIF（不含能源）同比涨幅2.4%。鉴于初步估算通常具有 可靠性，数据大幅修正的可能性较低。深入分析细节以探究意外波动背后的因素将颇具意义，特别是需厘清低位表现究竟源于季节性波动还是其他深层原 因。 央行动态方面，焦点转向瑞士央行，我们预测其利率将维持在0.00%不变。土耳其央行亦将公布利率决议。 昨日要闻 美国联邦储备委员会昨晚如市场普遍预期，将政策利率目标下调25个基点至3.50%-3.75%。米兰投票支持更大规模的50个基点降息，施密德和古尔斯比则持 反对意见主张维持利率不变，这与我们的预期一致。我们（及市场）原预期鲍威尔将反驳市场对2026年进一步降息的定价预期。然而，他在记者会上回避强 硬的前瞻指引，导致美国国债收益率 ...

期货研究报告 投资咨询业务资格：证监许可【2011】1778 号 国债期货 | 日报 2025 年 12 月 11 日 国债期货 专业研究·创造价值 国债期货短期内震荡整理为主 核心观点 今日国债期货均震荡反弹。最新公布的通胀数据有所回升但表现仍较 弱，资金面流动性宽松，叠加美联储 12 月如期降息带动货币宽松政策空间 预期上升，本周以来国债期货震荡偏强。中长期来看，货币政策环境倾向于 宽松，国债期货的支撑力量较强。不过短期内降息的必要性有所不足，且明 年一季度国债集中供应带来一定压力，短期内国债期货上行动能有所不足。 总的来说，国债期货上有压力下有支撑，短期内以震荡整理为主。 （仅供参考，不构成任何投资建议） 姓名：龙奥明 宝城期货投资咨询部 从业资格证号：F3035632 投资咨询证号：Z0014648 电话：0571-87006873 邮箱：longaoming@bcqhgs.com 作者声明：本人具有中国期货 业协会授予的期货从业资格证 书，期货投资咨询资格证书， 本人承诺以勤勉的职业态度， 独立、客观地出具本报告。本 报告清晰准确地反映了本人的 研究观点。本人不会因本报告 中的具体推荐意见或观点而直 ...

核心数据概览 - 2025年11月CPI同比为0.7%，较前值0.2%上升0.5个百分点，环比为-0.1%[1][7] - 2025年11月PPI同比为-2.2%，较前值-2.1%下降0.1个百分点，环比为0.1%[1][7] CPI结构分析 - 食品CPI同比由负转正至0.2%，环比0.5%显著强于季节性均值-0.5%，主要受鲜菜（同比14.5%）和鲜果（同比0.7%）供给减少及低基数推动[2][8] - 猪肉价格受“反内卷”影响仍处低位，猪肉CPI同比为-15%[2][8] - 核心商品CPI同比稳定于1.6%，主要由金价高位支撑（金饰品价格同比58.4%），剔除金饰品后核心商品CPI同比回落0.1个百分点至0.4%[3][16] - 服务CPI同比回落0.1个百分点至0.7%，其中房租CPI同比降至-0.2%，核心服务CPI环比-0.5%弱于季节性，出行相关价格普遍回落[3][22] PPI结构分析 - PPI环比0.1%，“反内卷”推动煤价上涨（环比9.5%）是主要拉动项，贡献PPI环比约0.3个百分点[4][25] - 中下游产能利用率未改善，导致上游涨价传导不畅，测算拖累PPI环比约-0.2个百分点，并压制核心商品CPI[4][25] - 生活资料PPI同比回落0.1个百分点至-1.5%，生产资料PPI同比为-2.4%[36] 未来展望与风险 - 预计大宗商品（煤、铜）供给收缩将继续支撑PPI，但“反内卷”对中下游价格传导偏慢，2026年PPI将逐季修复但斜率可能慢于预期[4][29] - 预计CPI同比将温和回升，受低基数、金价高位及未来猪价可能回升支撑，但国补退坡、金价涨幅放缓等因素将约束反弹幅度[4][30] - 风险提示：食品供给或能源供给存在超预期偏紧的可能性[5][49]