公司概况 - 公司1996年成立，总部位于中国杭州，从内地期货经纪服务起步，发展成综合性全球金融服务平台[37] - 按2024年总收入计，公司在中国所有期货公司中排第八，在非金融机构相关期货公司中排第一[37] 股权结构 - 全球发售完成后，东阳横店联合会将间接持有公司约65.43%权益[106] - 假设超额配股权不获行使，发售股份占全球发售完成后公司已发行股份总数约15.0%；若获悉数行使，占约16.9%[108] 发售信息 - 全球发售1.07659亿股H股，香港发售1076.6万股，国际发售9689.3万股[8][111] - 最高发售价每股H股16.00港元，面值每股H股人民币1.00元[8] - 定价日预期为2025年12月18日或之前，发售价不高于每股16.00港元，预计不低于每股12.00港元[10] - 香港公开发售2025年12月12日开始，12月17日截止[21] - 预期H股2025年12月22日上午九时在联交所开始买卖[24] 业绩数据 - 2022 - 2025年公司总经营收入分别为9.544亿、12.929亿、13.548亿、5.931亿元[62] - 年度利润从2022年2.459亿元增至2024年4.58亿元，复合年增长率36.5%[43] - 2022 - 2025年公司境外金融服务经营利润分别为1.323亿、3.971亿、4.662亿、2.413亿元[62] 用户数据 - 中国境内期货经纪业务企业登记客户数从2022年底4266家增至2025年6月5279家[39] - 中国境内期货经纪业务金融机构登记客户数从2022年底1140家增至2025年6月1872家[39] 未来展望 - 预计中国境内财富管理业务未来一至两年内实现盈利[70] - 2025年目标扩大中国境内期货经纪业务规模，加强分部协同[73] 业务策略 - 成立新做市团队，升级交易策略[67] - 中国风险管理服务聚焦三大核心板块推动发展[77] 风险提示 - 面临利率波动、过往增长率无法反映未来增长等风险[78] - 业务受全球和区域性市场及经济状况等不可控因素影响[149] - 多元化产品策略使面临各类金融服务公司竞争[169]

全球及中国财富增长态势 - 2024年全球私人家庭金融资产总额达269万亿欧元，同比增长8.7% [1] - 持有证券，尤其是股票，是资产增长的关键 [1] - 中国已崛起为全球财富增长的“第二极” [1] 中国资本市场投资机遇与展望 - 当前政策环境演变和向好的产业趋势推动了股市牛市 [1] - 股票估值隐含的风险溢价处于合理水平 [1] - 投资者可关注科技、创新药、新消费及受益于海外市场拓展的结构性机会 [1] - 中国权益市场正迎来三大转变：低利率环境推动险资等长期资金持续流入、资本市场生态优化转向重回报、全球产业趋势引领科技板块盈利确定性提升 [2] - 展望明年，市场将在盈利温和修复与资金面改善的支撑下呈现“收敛”态势，预计进入慢牛行情 [2] - 哑铃策略下的红利资产与科技成长板块仍具配置价值 [2]

公司近期荣誉与品牌认可 - 2024年12月9日，山东国信在“2025中国企业竞争力金融论坛”上荣获“卓越竞争力综合服务信托公司”及“卓越竞争力家族信托品牌”两项荣誉 [1] - 获奖体现了公司在回归信托本源、深化业务转型以及以品牌文化赋能业务发展方面的实践与成效 [1] 业务转型与综合服务拓展 - 公司聚焦主责主业，发挥信托制度横跨市场、整合资源的独特优势，灵活运用多种金融工具，持续拓展服务场景 [2] - 在绿色金融领域，落地行业首单经绿色认证的CCER碳资产收益权信托，助力环保企业盘活未来碳资产 [2] - 在风险处置方面，成功推动困境地产项目实现销售回款，并积极探索将服务延伸至市场化重组等更广泛场景 [2] - 回应社会治理新需求，近期设立首单物业预付资金服务信托，以保障业主权益并提升社区治理效能 [2] - 在知识产权服务、交易资金监管、公益养老及特殊需要信托等方面也开展了多项创新实践 [2] 财富管理与家族信托业务 - 公司于2018年推出“德善齐家”家族信托品牌，其理念根植中华优秀传统文化，倡导“传承德善”核心价值 [3] - 品牌主张为“传承财富、敦睦家风、世代守护、家业长青” [3] - 公司立足受托人定位，为客户提供风险隔离、资产配置与个性化分配等服务，助力实现家族财富有序、和谐传承 [3] - 面对居民财富管理需求日益多元、全生命周期规划意识增强的趋势，公司持续完善专业服务能力体系 [3] - 公司整合内外部资源，为客户提供涵盖子女教育、财富传承、养老规划与公益慈善等场景的综合服务解决方案 [3] 未来战略方向 - 公司将继续坚守金融工作的政治性、人民性，紧扣高质量发展主线 [3] - 积极融入鲁信集团“综合金融服务集成商”与“系统金融方案服务商”的战略目标 [3] - 恪守受托人定位，持续探索信托制度服务实体经济与人民美好生活的新路径 [3]

行业与公司 * 涉及的行业为中国公募基金行业及相关的财富管理、证券行业 [1][5][11] * 报告由摩根士丹利亚洲有限公司发布，行业观点为“Attractive”（有吸引力）[5][61] 核心观点与论据：行业现状与转型 * 行业经历痛苦转型，费率结构趋于健康，以销售驱动的粗放模式导致高换手率、高投资成本及投资者适当性管理不足等问题 [1][11] * 转型代价巨大：行业整体收入从2021年到2024年骤降28%，至人民币2,820亿元，同期公募基金AUM增长27% [1][12] * 财富管理机构（销售渠道）与销量挂钩的收入占比从2021年的70%以上降至2024年的35%，2024年基于AUM的手续费占比提升至65% [1][12][25][29] * 行业已触底，预计2025年手续费收入大盘可实现3%增长，即使考虑2026年针对销售端的最后一轮降费（预计影响整体手续费收入约8%），总手续费仍可实现约3%的温和增长 [1][12][13] * 长期发展前景广阔，核心驱动力是中国家庭持续积累金融财富的需求：预计2026-2030年中国家庭金融资产年复合增速为7.6% [2][13] * 中国人均GDP约为美国的六分之一，但人均家庭金融资产不足美国的十二分之一，增长空间巨大 [2][13][23][24] * 公募基金在非存款类金融资产中具备配置优势，包括普惠性、专业的股票投资能力，并受益于财富管理机构服务能力提升 [2][15] 核心观点与论据：未来展望与增长预测 * 行业收入大盘有望在2025和2026年企稳，到2027和2028年恢复至10%的增速 [1][2][13] * 基准情景下，预计行业总手续费收入将于2027年起恢复至10%增长 [30][31] * 乐观情景下，2027和2028年AUM和收入大盘增速可加速至15-16% [18] * 悲观情景下，预计手续费收入池基本平稳，因不太可能出现新一轮普遍的费率下调 [18] * 基金管理人的收入在AUM增长和主动权益产品结构改善的帮助下，预计2026年能率先实现12%增长 [13] 核心观点与论据：财富管理机构的发展方向 * 长期来看，财富管理机构的附加值将来自于以客户为中心的资产配置建议 [3] * 由于缺乏大规模企业养老金体系（中国养老金资产仅占家庭金融资产的2%，美国为33%），财富管理机构在中国将保持高度面向客户的角色，为大量零售投资者提供配置建议 [3][17][26][27] * 向收费投顾模式转型是长期发展方向，更适宜在大资产配置框架下发展，银行和头部券商更具优势 [3][18] * 财富管理机构在整个基金行业收入中占比从2021年的46%下降到2024年的35%（2025年上半年回升至39%），长期有望依靠服务附加值稳住并提升份额 [17] * 看好率先向以客户为中心模式转型的财富管理机构，如招商银行和中金公司（后者已积累超过人民币1,000亿元的买方投顾收费AUM）[3][18] * 东方财富在打造交易导向型“基金超市”上的优势可能随着竞争加剧和费率下调而承压 [18] 核心观点与论据：基金管理人的产品策略变化 * 随着风险偏好回升，主动型股票基金可能重拾份额，主动权益型产品的AUM将会恢复增长 [3][18] * 基于2019到2021年的数据分析，主动管理人仍有很大创造超额收益的空间，因此市场对主动权益产品的需求会随风险偏好提升而增加 [18][36][37] * ETF不会像在美国那样占据很大份额，因中国股市还有很大的Alpha空间 [32][33] * 产品策略具体变化包括：主动权益型产品可能更多采用纯股基金而非混合型基金结构（因费率差异）；基金公司可能转向开发与其策略容量更匹配的中型权益基金；混合型基金将更偏向固收；股票基金将通过港股通配置更多港股（当前约占总股票配置的18%）[3][18][19][34][35] 核心观点与论据：看好的具体公司 * 财富管理机构中，更看好招商银行（3968.HK；600036.SS）和中金公司（3908.HK）[3] * 券商中，更看好拥有较大基金管理业务的广发证券（1776.HK；000776.SZ）和中信证券（6030.HK；600030.SS）[3] * 公募业务敞口较大的证券公司（如广发证券和中信证券）的ROE有望改善 [16] 其他重要内容 * 销售驱动模式存在三大弊端：频繁申赎推高换手率和投资成本；投资者适当性管理被忽视；投教工作被简化为围绕少数明星基金的营销活动 [11][14] * 监管推动基金管理人薪酬更多与业绩而非管理规模挂钩 [12] * 行业调整伴随广泛的薪酬削减和人员流动加剧 [12] * 截至2024年，公募基金服务了约8亿零售投资人 [15]

文章核心观点 - 全球华人高净值人群的财富管理需求正经历跨地域、跨文化、跨代际的深刻演变，而AI技术正在重塑财富管理行业的服务模式与能力边界 [1] - 诺亚控股作为全球领先的独立华人财富管理机构，其发展路径折射出行业从传统产品筛选到构建AI驱动智能顾问体系的升级趋势 [1] - 财富管理的核心在AI时代面临“变与不变”：技术工具提升服务效率与个性化水平，但人类的专业判断、价值思考及精神传承依然不可替代 [2][4][5] 行业趋势与客户需求演变 - 华人高净值人群构成“全球华人财富共同体”，其财富规模扩张、资产配置国际化、家族传承复杂化以及科技突破共同重塑财富理解与管理方式 [1] - 过去二十年，华人高净值人群的投资理念、风险意识与家族治理思维日趋成熟 [1] - 家族传承呈现代际差异：第一代“创富”并重视财富安全感，第二代思考“守富”与管理，第三代更追求自我实现与多元兴趣 [4] - 在代际变化之上，家庭传承更深层的规律是精神与价值的传递，这决定家族能走多远 [4] AI技术对财富管理的影响 - AI正在把财富管理服务水平提升到新的高度，能更高效地满足客户个性化服务和需求 [2] - 诺亚已发布AI RM系统，其模式是“碳基+硅基协同”，即人类理财师与AI工具协作 [1][2] - AI的优势在于集合广泛智慧快速完成任务，而合规性、复杂场景下的价值判断仍是人类不可替代的核心竞争力 [2] - 未来行业挑战在于如何结合科技与专业判断，以支持客户更全面的财富管理 [5] 资产配置的前瞻性观点 - 针对全球增长不均衡、地缘格局复杂的宏观环境，提出“技术通缩型资产”与“桥梁型资产”的前瞻性观察，直指AI基础设施与数字资产的长期价值 [3] - 过去四年，诺亚CIO办公室连续发布十份研究报告，形成了面向华人高净值家庭的长期配置框架 [3] - 研究思想演进的核心是“认知决定配置，判断力就是财富保护力”，本质上是推动华人高净值家族进行“认知升级” [3]

财富管理业务 - 公司围绕“渠道力、服务力、产品力、数字力、精细化管理能力”建设财富管理业务，并向买方投顾模式转型 [2] - 2025年前三季度，公司经纪业务手续费净收入为44.85亿元，同比增长65.55% [2] 投资交易业务 - 2025年前三季度，公司实现投资收益及公允价值变动损益126.29亿元，同比增长57.15% [2] - FICC业务坚持深度投研，客盘业务综合实力位居市场前列 [2] - 权益类业务秉持价值投资理念，积极参与互换便利业务 [2] - 衍生品业务保持竞争优势，业务排名稳居行业前列 [2][3] 投资银行业务 - 公司推动投行业务模式从“以项目为中心”向“以客户为中心”转型 [3] - 提升“行研+产研+投行”协同模式的有效性，服务客户全生命周期需求 [3] - 推进国际化及境内外一体化战略，打造全产业链的大投行生态圈 [3] 国际业务 - 公司建立了以香港为中心的全牌照境外一体化业务平台 [3] - 将着力提升财富管理、资产管理、投行等轻资本业务核心能力，并加大境外融资并购等业务布局 [3] - 依托跨境交易等资格，在衍生品等机构销售交易业务上持续开拓创新 [3]

合作背景与目标 - 证券时报社与国联期货达成战略合作，旨在推动资本市场高质量发展，共同构建具有行业影响力和公信力的私募财富管理新生态 [1] - 合作源于私募证券投资基金行业快速发展与生态体系建设的现实需要，行业已成为财富管理领域的核心配置标的之一 [3] - 截至2025年10月末，中国私募证券投资基金存续规模已达7.01万亿元，但行业整体仍处于规模扩张向质量提升的初级阶段 [3] - 市场在私募基金的策略研究、数据分析、业绩评价与品牌传播等核心环节，亟需兼具公信力与专业能力的权威机构参与引导 [3] 合作双方优势与互补 - 证券时报社作为资本市场权威媒体，拥有深厚的行业资源、强大的品牌影响力与公信力 [3] - 国联期货自市场化改革以来，坚持创新驱动发展，将打造投研与科技核心竞争力作为战略重心，积极践行金融“五篇大文章”的时代使命 [3] - 此次合作是权威媒体与金融机构在财富管理市场，特别是私募证券投资基金领域的一次创新合作，形成了精准的优势互补 [3] 国联期货的现有布局与能力 - 国联期货立足财富管理行业未来发展方向，以平台化思维前瞻性布局，构建了财富管理投研平台 [4] - 公司聚焦私募证券投资基金创新前沿，开展了系统性、深度化的策略研究，并发布了私募基金策略指数 [4] - 公司自主研发的基金投研平台—Alpha投研系统，凭借创新的策略研究、业绩评价、数据分析能力，已被多家主流第三方平台采用并获得高度认可 [4] 合作的具体内容与产出 - 双方将联合研究发布私募基金策略指数，该指数将填补市场空白 [4] - 该指数旨在将权威媒体的公信力、传播力、资源整合能力，与期货公司具有衍生品特色的投研能力、科技能力和创新服务生态深度融合 [4] - 目标是为市场提供合规、公允、专业的评价基准，该指数在机构客户和高净值客户的资产配置上具有广泛应用场景 [4] 未来合作展望与战略意义 - 双方将进一步拓展并深化合作，推动产品与服务创新，积极赋能财富管理生态体系建设，共同打造私募基金领域具有权威性与行业影响力的产品与品牌 [4] - 证券时报社认为此次合作是媒体机构与金融机构协同服务资本市场高质量发展的有益探索，将为客户提供更精准的资产配置工具，赋能行业生态建设 [5] - 国联期货表示合作是公司坚持金融工作人民性、践行普惠金融的重要举措，未来将进一步发挥期货衍生品市场功能优势，提升产业场景链接能力、投研能力与科技能力 [5] - 公司将立足于财富管理市场发展的新阶段，坚持开放、兼容、创新的平台化发展理念，积极推动多元化资源整合与研究合作，为行业可持续高质量发展贡献专业力量 [5]

核心观点 - 中国经济增长动能正经历一场结构性“资产置换”，财富锚点从高度集中于房地产，转向更多依靠科技创新、产业升级与资本市场等多元驱动力 [2][18] - 投资者应建立从宏观到微观的分析框架，以理解长期趋势并构建理性的投资思路，而非仅关注短期价格波动 [1][17] 洞察趋势：“资产置换”正在发生，财富锚点悄然迁移 - 市场呈现“一降一升”现象：部分城市土地与房产市场进入调整期，而地方国资及“国家队”资金对资本市场的关注与支持力度显著增强 [2][18] - 从区域分化视角看，人口持续流入的地区（如海南）往往意味着更强的经济活力与资产增值潜力，而人口流出地区（如吉林）则相反，资本正从传统领域向创新领域转移 [3][19][21] - 从政策行动视角看，地方国资委、财政局通过增持、回购支持本地上市公司，中央汇金等“国家队”资金表达对资本市场的长期信心，政策层面鼓励保险资金等长期资本入市，这些动向共同指向优质的股权与创新相关的金融资产可能成为财富增长新锚点 [5][22] 黄金：不仅有一定的“避险”属性，更具“平衡价值” - 包括中国在内的多国央行持续增加黄金储备，这不仅是资产结构调整，也反映了对经济周期、资产安全及货币格局的考量 [5][22] - 黄金价格与美元利率往往呈现一定的反向波动关系，当全球主要央行货币政策趋向宽松、利率下行时，持有黄金的机会成本降低，可能受到更多关注 [10][27] - 在地缘与金融环境不确定性上升的背景下，黄金作为被广泛接受的价值载体，其抵御风险、平衡资产组合的功能被重视，同时，黄金在中国外汇储备中的占比相比一些发达国家仍有提升空间，稳步增储与货币国际化进程相协调 [10][27] - 对投资者而言，黄金在资产组合中扮演“防波堤”角色，提供应对不确定性的缓冲，追求的是资产组合的韧性与长期平衡，而非高增长 [5][22] 投资思路参考：从认知到框架的构建 - 投资者应建立从宏观到微观的三层观察框架：看宏观（定方向）关注人口结构、技术变革与核心政策；看中观（察结构）观察资本在股、债、房等大类资产间的轮动；看微观（选标的）落脚于具体公司或资产的盈利能力与治理质量 [9][26] - 投资的重要之处在于保持对变化的认知，并构建与自身生活节奏、风险承受相匹配的财富框架，而非追逐一时风口 [11][28] - 投资者需理解自身情况，理性对待多元资产，并建立长期视角，关注资产背后的结构性价值 [7][28]

核心观点 - 摩根士丹利对中国平安的看法更趋乐观 重申增持评级 并将目标价上调27%至89港元 [1] 评级与目标价 - 摩根士丹利重申对中国平安的增持评级 [1] - 目标价从70港元上调27%至89港元 [1] 投资逻辑与机遇 - 公司有望把握财富管理 医疗健康及养老服务三大核心发展机遇 [1] - 预计投资者的担忧将逐步消散 为公司的估值重估铺平道路 [1]

核心观点 - 摩根士丹利对中国平安的看法更趋乐观，认为其可把握财富管理、医疗健康及养老服务三大核心机遇，投资者担忧将逐步消散，为估值重估铺平道路 [1] - 重申“增持”评级，并上调目标价27%，由70港元升至89港元 [1] 评级与估值调整 - 重申“增持”评级，目标价上调27%至89港元 [1] - 核心估值方法不变，但认为营运税后利润较税后净利润更稳定且可预测，结合股息分析可带来新启示 [1] - 集团市盈率估值有望由现时约7倍回升至两位数水平 [1] 业务机遇与增长动力 - 公司可把握财富管理、医疗健康及养老服务三大核心机遇 [1] - 集团医疗及养老业务带来的轻资产收入，有望进一步拉动收入及利润增长 [1] 财务预测与展望 - 预计集团短期至中期ROE为14-15%，资本成本低于10% [1] - 预计中国平安2028年的营运净资产收益率达14-15% [1] - 人寿业务合同服务边际余额将于2026年恢复1.9%增长 [1] - 新业务价值复合年增长率将于未来两年回升至21% [1] - 集团营运利润复合年增长率亦将于未来两年提升至11% [1]