报告行业投资评级 - 能源行业投资评级为增持（维持），电力设备与新能源行业投资评级为增持（维持）[7] 报告的核心观点 - 2025年4月28日南欧部分区域突发大范围停电，或强化欧洲电网升级投资需求，看好我国电力设备出海企业投资机会，如思源电气、三星医疗等；直流电网故障阻隔优势或提升，看好国电南瑞、中国西电；其他产业链公司包括许继电气、西门子能源等[2] - 停电后续影响或超预期，可能带来两方面变化，一是欧洲电网升级必要性再次强化，二是跨区互联中直流电网设施、电网黑启动能力重要性凸显[3] 各部分总结 停电事件概况 - 2025年4月28日当地中午，西班牙、葡萄牙以及法国南部部分地区突发大范围停电，对当地电力、通信、交通产生大面积影响，停电原因可能包括极端气温、网络袭击等[2] 停电后续影响 - 法国部分受影响地区于当地时间下午14：30恢复供电，西班牙恢复供电需6 - 10个小时，葡萄牙完全恢复供电正常预计需要一周[3] - 历史上非天灾引发的大停电事故会推动电力系统相关方事故复盘和电力机制优化，此次停电或使欧洲电网升级必要性再次强化，跨区互联中直流电网设施、电网黑启动能力重要性凸显[3] 欧洲电网升级情况 - 此次事故暴露欧洲电网老旧风险，升级需求迫切；企业层面，5个以欧洲市场为主的电网公司2023年整体电网相关投资额合计166亿欧元，2024 - 2026年年均投资额为267亿欧元，比2023年高出61%；国家层面，德国拟投入5000亿欧元预算外基础设施专项基金，预计带动德国联邦基础设施相关预算从2H25开始较2024年提升55%，电网投资或受益[4] 直流电网与黑启动能力 - 南欧大停电体现电网跨区互联有平衡电力供需优势，但也有脆弱性弊端；直流电网事故后可快速与正常部分隔离，缩小影响范围；黑启动能力建设或受更高重视，具备黑启动能力的机组建设或得到强化[5] 重点推荐公司 |股票名称|股票代码|投资评级|目标价（当地币种）|最新收盘价（当地币种）|市值（百万当地币种）|2023年EPS（元）|2024E EPS（元）|2025E EPS（元）|2026E EPS（元）|2023年PE（倍）|2024E PE（倍）|2025E PE（倍）|2026E PE（倍）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |思源电气|002028 CH|买入|82.56|73.59|57,265|2.00|2.63|3.44|4.31|36.73|27.95|21.38|17.09|[11]| |三星医疗|601567 CH|买入|38.02|26.70|37,674|1.35|1.60|2.07|2.53|19.79|16.67|12.90|10.55|[11]| |国电南瑞|600406 CH|买入|32.20|23.10|185,541|0.89|1.00|1.15|1.30|25.83|23.12|20.14|17.81|[11]| |中国西电|601179 CH|买入|8.16|6.25|32,037|0.17|0.21|0.34|0.42|36.19|30.39|18.44|14.78|[11]| 重点推荐公司最新观点 - 思源电气25年Q1营收32.27亿元（yoy + 21.41%），归母净利4.46亿元（yoy + 22.91%），扣非归母净利4.37亿元（yoy + 28.10%）；作为电力设备民营企业龙头，内生外延动力强劲，海外突破高端市场，产品线丰富延展，看好受益于网内、海外双市场高景气，维持“买入”评级；维持盈利预测，2025 - 2027年归母净利润为26.78亿元、33.51亿元、41.82亿元，对应增速为30.71%、25.11%、24.80%，预计2025 - 2027年EPS分别为3.44、4.31、5.37元；给予25年24倍PE，维持目标价82.56元[12] - 三星医疗24年营收146.00亿元（+27.38%yoy），归母净利润22.60亿元（+18.69%yoy），扣非净利润22.02亿元（+31.92%yoy）；25Q1营收36.31亿元（+20.03%yoy），归母净利润4.89亿元（+34.33%yoy），扣非净利润4.60亿元（+22.62%yoy）；双主业、双市场进展顺利，毛利率持续提升，看好双主业空间广阔、持续快增，维持“买入”评级；预计25 - 27年归母净利润为29.2、35.7、43.1亿元，同比增速分别为29.2%、22.3%、20.8%，预计2025年智能配用电及其他/医疗服务净利润分别为24.2/5.0亿元；给予两业务25年17/27XPE，目标价38.02元[12] - 国电南瑞24Q3营收121.99亿元，同比18.2%，环比 - 1.7%；归母净利17.64亿元，同比 + 6.3%，环比 - 16.6%；扣非净利17.12亿元，同比 + 4.0%，环比 - 17.5%；24Q1 - Q3营收323.13亿元，同比 + 13.0%；归母净利44.73亿元，同比 + 7.5%，扣非净利43.34亿元，同比 + 6.0%；业绩环比波动符合季节性趋势，Q3营收同比快速增长，归母净利同比稳健增长，彰显持续成长性；预计Q4公司收入集中确认，全年业绩有望与预期一致，展望25 - 26年成长性有望持续，维持“买入”评级；维持24 - 26年归母净利润预测至80.27/92.14/104.18亿元，给予25年28倍PE估值，目标价32.2元[12] - 中国西电25年Q1总营收52.61亿元（+10.93%yoy），归母净利润2.95亿元（42.10%yoy），同比高增；认为25年有望迎来特高压订单与交付大年，带来收入与结构改善，市场开拓效果显著、提质增效持续深化，看好盈利能力持续提升；略下调25 - 26年归母净利润预测至17.38/21.68亿元，给予27年预测23.78亿元；给予25年24倍PE，目标价8.16元[12]

财务表现 - 25年Q1营收32.3亿元，同比+21.4%，归母净利润4.5亿元，同比+22.9%，扣非归母净利润4.4亿元，同比+28% [1] - 毛利率30.3%，同比-0.4pct，归母净利率13.8%，同比+0.2pct [1] - Q1期间费用4.8亿元，同比+10%，费用率14.8%，同比-1.5pct，控费效果显著 [3] - 经营性现金流-5.6亿元，较上年同期增加11.71亿元，主要因采购及人工支付增加 [3] 业务进展 网内市场 - Q1电网基建完成额956亿元，同比+25%，预计公司网内收入增长20-30% [2] - 中标国网750kV组合电器项目，实现超高压产品0-1突破，高端产品份额有望持续提升 [2] 网外市场 - 24年SSC等构网型产品开始交付，新能源装机占比提升将带动构网型储能/SSC成为刚需 [2] - 传统产品（变压器/高压开关/继电保护）配合新品，共同扩大网外市场天花板 [2] 海外市场 - Q1中国变压器/高压开关出口金额同比+40%/30%，公司24年海外收入占比达20%，订单占比预计超30% [3] - 美国关税未影响需求，因制造业回流+AI负荷增长+老旧设备更新导致国际供应偏紧 [3] - 西门子/日立能源扩产周期长，公司海外收入有望维持高增长 [3] 运营数据 - 25年Q1末存货41亿元，同比+18%，合同负债28.4亿元，同比+20%，增长基础扎实 [3] 盈利预测 - 维持25-27年归母净利润预测27.3/35.4/45.6亿元，同比+33%/30%/29%，对应PE 21x/16x/12x [4]

业绩表现 - 公司25年Q1实现营收32.27亿元（yoy+21.41%），归母净利4.46亿元（yoy+22.91%），扣非归母净利4.37亿元（yoy+28.10%）[1][2] - 公司25年Q1毛、净利率分别为30.31%、14.36%，同比-0.39、+0.76pct [2] - 期间费用率14.79%，同比-1.49pct，其中财务费用率显著下降1.14pct至-0.90% [2] 海外业务 - 2024年海外业务收入31.22亿元（yoy+44.67%），占比达20.2%（同比+2.88pct）[3] - 国内变压器24年出口额67亿美元（yoy+26.6%），25年Q1出口额18.2亿美元（yoy+38.5%）[3] - 公司在英国、意大利、沙特、科威特等高端市场实现突破 [3] 行业机遇 - 国家电网2025年预计投资超6500亿元（2024年为6000亿元），25年Q1电网投资同比增长27.7%[4] - 中国电网25年Q1基本建设投资完成额956亿元（yoy+24.8%）[4] - 用电端核心行业持续拉动电力设备主配网投资共振 [4] 盈利预测 - 预计2025-2027年归母净利润26.78/33.51/41.82亿元，对应增速30.71%/25.11%/24.80%[5] - 2025-2027年EPS预测分别为3.44/4.31/5.37元 [5] - 可比公司25年PE均值17.5倍，公司获24倍PE估值 [5]

业绩表现 - 2025年一季度公司实现营收32.3亿元，同比+21.4%，归母净利润4.5亿元，同比+22.9%，扣非归母净利润4.4亿元，同比+28.1%，业绩符合预期 [1] 经营分析 - 国内电网投资创新高，2025年一季度国家电网完成固定资产投资超900亿元，同比+近30%，创历史同期新高，2025年国网第一批次输变电设备招标152亿元，同比+23%，创近四年新高，高电压等级产品需求激增，公司中标10.5亿元，其中750kvGIS超预期中标3.5亿元 [2] - 海外变压器出口维持高景气，2025年一季度变压器出口18.2亿美元，同比+39%，公司在英国、意大利、沙特、科威特等多个国家市场实现产品突破并通过资质认证 [2] 订单与目标 - 25Q1公司合同负债达28.4亿元，较年初增长19.91%，在手订单饱满，2025年公司目标新增订单268亿元（不含税），同比+25%，目标实现营收185亿元，同比+20% [3] 盈利能力与费用 - 25Q1公司综合毛利率30.3%，同比-0.4pct，净利率14.4%，同比+0.8pct，基本保持稳定 [4] - 25Q1公司销售/管理/研发费用率分别为5.0%/2.8%/7.9%，同比持平/-0.2/-0.1pct，费用管控良好 [4] 盈利预测 - 预计公司25-27年实现归母净利润26.0/32.3/39.7亿元，同比增长27/24/23%，公司股票现价对应PE估值为22/18/14倍 [5]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [4][6] 报告的核心观点 - 2024年公司受硅料价格及盈利承压、计提减值等影响业绩不佳，但黄金收入大幅提升，输变电产业新签订单稳步增长且国际市场开拓成效显著 [1][2][3] - 2025Q1环比扭亏，公司计划2025年实现营业收入1050亿元，其他板块高景气度有望支撑目标实现 [4] - 基于对2026年光伏市场需求和硅料价格的不确定性，下调2026年盈利预测，预计25 - 27年实现归母净利润72/84/91亿元，维持“买入”评级 [4] 公司业绩情况 2024年业绩 - 实现营业收入978.67亿元，同比 - 0.35%，归母净利润41.35亿元，同比 - 61.37% [1] - 硅料销量同比减少1.82%至19.92万吨，平均销售价格同比下降约60%，新能源产品及工程业务营业收入同比减少33.94%，毛利率同比减少29.94个pct [2] - 黄金业务营业收入同比高增187.75%，毛利率同比减少13.76个pct [2] - 计提多晶硅和自营电站业务相关的资产减值准备共21.49亿元，影响业绩 [2] - 输变电产业各项业务收入规模稳健增长，国内市场签约491亿元，同比增长约21%，国际成套项目未确认收入及待履行合同金额超50亿美元，产品出口签约超12亿美元，同比增速超70% [3] 2025Q1业绩 - 实现营业收入233.83亿元，同比 - 0.77%，归母净利润16亿元，同比 - 19.74%，环比扭亏 [1] 盈利预测 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|98,206|97,867|103,118|116,217|124,671| |营业收入增长率|2.29%|-0.35%|5.37%|12.70%|7.27%| |归母净利润（百万元）|10,703|4,135|7,227|8,385|9,130| |归母净利润增长率|-32.62%|-61.37%|74.79%|16.02%|8.88%| |EPS（元）|2.12|0.82|1.43|1.66|1.81| |ROE（归属母公司)（摊薄）|17.11%|6.13%|9.85%|10.55%|10.62%| |P/E|5|14|8|7|6| |P/B|0.9|0.9|0.8|0.7|0.7| [5] 财务报表情况 利润表 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|98,206|97,867|103,118|116,217|124,671| |营业成本（百万元）|71,108|80,060|81,972|92,330|99,546| |折旧和摊销（百万元）|4,875|5,782|6,433|6,909|7,387| |税金及附加（百万元）|1,323|1,541|1,650|1,859|1,995| |销售费用（百万元）|2,812|3,106|3,228|3,254|3,241| |管理费用（百万元）|3,470|3,633|3,712|4,068|4,239| |研发费用（百万元）|1,284|1,354|1,237|1,395|1,496| |财务费用（百万元）|1,240|1,431|1,654|1,737|1,718| |投资收益（百万元）|161|748|150|150|150| |营业利润（百万元）|16,909|4,874|10,486|12,402|13,441| |利润总额（百万元）|16,901|5,022|10,785|12,402|13,441| |所得税（百万元）|2,808|1,424|3,058|3,516|3,811| |净利润（百万元）|14,093|3,598|7,727|8,885|9,630| |少数股东损益（百万元）|3,390|-537|500|500|500| |归属母公司净利润（百万元）|10,703|4,135|7,227|8,385|9,130| |EPS(元)|2.12|0.82|1.43|1.66|1.81| [10] 现金流量表 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |经营活动现金流（百万元）|25,812|12,949|16,522|20,362|21,449| |净利润（百万元）|10,703|4,135|7,227|8,385|9,130| |折旧摊销（百万元）|4,875|5,782|6,433|6,909|7,387| |净营运资金增加（百万元）|-7,266|-6,660|13|949|-328| |其他（百万元）|17,500|9,692|2,849|4,119|5,259| |投资活动产生现金流（百万元）|-17,720|-15,403|-10,750|-10,850|-10,850| |净资本支出（百万元）|-18,893|-16,731|-11,000|-11,000|-11,000| |长期投资变化（百万元）|790|926|0|0|0| |其他资产变化（百万元）|382|402|250|150|150| |融资活动现金流（百万元）|1,049|2,692|-2,972|-4,144|-3,383| |股本变化（百万元）|1,167|0|0|0|0| |债务净变化（百万元）|8,422|1,023|-55|-89|1,000| |无息负债变化（百万元）|5,571|12,390|-5,188|6,016|4,259| |净现金流（百万元）|9,142|189|2,799|5,368|7,216| [10] 资产负债表 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |总资产（百万元）|191,898|207,623|208,845|221,339|233,562| |货币资金（百万元）|25,371|28,136|30,935|36,304|43,519| |交易性金融资产（百万元）|615|764|764|764|764| |应收账款（百万元）|13,470|16,920|13,921|14,481|14,262| |应收票据（百万元）|1,742|1,821|2,062|2,324|2,493| |其他应收款（合计）（百万元）|943|1,184|1,150|1,281|1,366| |存货（百万元）|14,424|16,220|15,310|17,082|18,225| |其他流动资产（百万元）|9,315|6,930|6,930|6,930|6,930| |流动资产合计（百万元）|76,758|83,854|80,508|88,911|97,522| |其他权益工具（百万元）|303|200|200|200|200| |长期股权投资（百万元）|790|926|926|926|926| |固定资产（百万元）|72,604|82,223|86,291|89,963|93,221| |在建工程（百万元）|14,110|13,904|14,178|14,383|14,538| |无形资产（百万元）|11,578|13,102|13,346|13,577|13,795| |商誉（百万元）|130|260|260|260|260| |其他非流动资产（百万元）|6,869|3,577|3,577|3,577|3,577| |非流动资产合计（百万元）|115,140|123,769|128,337|132,427|136,040| |总负债（百万元）|104,166|117,580|112,337|118,264|123,523| |短期借款（百万元）|3,181|2,144|1,089|0|0| |应付账款（百万元）|21,656|26,021|24,592|27,699|29,864| |应付票据（百万元）|19,347|23,891|20,493|23,082|24,886| |预收账款（百万元）|0|1|0|0|0| |其他流动负债（百万元）|1,085|1,102|1,102|1,102|1,102| |流动负债合计（百万元）|63,375|73,133|67,495|72,421|76,681| |长期借款（百万元）|31,742|32,986|33,986|34,986|35,986| |应付债券（百万元）|1,303|1,364|1,364|1,364|1,364| |其他非流动负债（百万元）|1,776|2,120|2,120|2,120|2,120| |非流动负债合计（百万元）|40,791|44,447|44,843|45,843|46,843| |股东权益（百万元）|87,732|90,043|96,507|103,075|110,039| |股本（百万元）|5,053|5,053|5,053|5,053|5,053| |公积金（百万元）|13,279|13,686|13,686|13,686|13,686| |未分配利润（百万元）|40,045|42,630|48,595|54,662|61,126| |归属母公司权益（百万元）|62,563|67,440|73,404|79,471|85,936| |少数股东权益（百万元）|25,169|22,603|23,103|23,603|24,103| [11] 公司指标情况 盈利能力 |指标（%）|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |毛利率|27.6|18.2|20.5|20.6|20.2| |EBITDA率|26.2|19.0|18.6|18.7|18.6| |EBIT率|21.0|13.0|12.3|12.8|12.6| |税前净利润率|17.2|5.1|10.5|10.7|10.8| |归母净利润率|10.9|4.2|7.0|7.2|7.3| |ROA|7.3|1.7|3.7|4.0|4.1| |ROE（摊薄）|17.1|6.1|9.8|10.6|10.6| |经营性ROIC|14.1|7.4|7.1|8.0|8.3| [12] 偿债能力 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |资产负债率|54%|57%|54%|53%|53%| |流动比率|1.21|1.15|1.19|1.23|1.27| |速动比率|0.98|0.92|0.97|0.99|1.03| |归母权益/有息债务|1.48|1.56|1.70|1.84|1.94| |有形资产/有息债务|4.17|4.36|4.39|4.68|4.84| [12] 费用率 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |销售费用率|2.86%|3.17%|3.13%|2.80%|2.60%| |管理费用率|3.53%|

纪要涉及的公司 平高电气 纪要提到的核心观点和论据 2024年经营情况 - **整体业绩**：2024年全年实现收入124.02亿元，较同期增加13.25亿元，增幅12%；规模经营利润12.3亿元，同比增加2.06亿元，增幅25.43%[1] - **高压板块**：收入77亿，比上年同期增长25%，2024年比2022年整体增长55%；毛利率25.53%，同比增长2.66个百分点；百万伏交付14个间隔，较去年增加7个，750设备交付97个间隔，较去年增加47个[1][2] - **配网板块**：收入32.42亿，比去年同期增加3.33亿，同比增幅11.45%；毛利率16.03%，增加0.21个百分点；三家公司收入32.42亿元，实现利润1.18亿元，同比增长31%[3] - **国际板块**：亏损2亿，收入比去年降了5亿左右，毛利率下降，受国际政治经济影响，EPC项目延期交货致原材料成本增加，客户资讯受影响，汇兑收益减少3000多万[4] - **检修板块**：收入11.64亿元，与去年基本持平，毛利率下降4.61个百分点，合同结构变化，通过国网电商平台推广产品，调整毛利率政策[5] - **期间费用**：整体期间费用13.7亿，比去年增长13%[5] - **合同情况**：去年整体合同165亿，比去年同期增长14%；高压板块125亿，比去年同期增长13.6%；配网板块36.5亿，比去年同期增长23%；国内往外业务合同46.5亿，比去年同期增长百分之百[7] 2025年一季度经营情况 - **整体业绩**：实现收入25亿，比去年同期增长4.66亿，增幅23%；规模经营利润3.58亿，去年同期是2.3亿，增加1.26亿，增幅56%[8] - **交货情况**：保障族交货3个间隔，去年同期是4个；八代天赋设备交了13个间隔，去年同期没有；23个变革去年同期没有；除330外其他产品量都有增长[9] - **毛利率与期间费用**：综合毛利率28%多，比去年同期增长3个多百分点，因收入结构变化，高毛利产品增多；1至3月份期间费用10.72%，与去年同期基本持平[9][10] 各板块展望 - **国际业务**：正在清理在手订单，已清理十几个亿不产生影响的项目，目前还有一半项目在清理；今年目标是业务量较去年翻番，但存在不确定性，采取保守加开放方式；单机设备加大欧洲市场拓展，配套业务有部分未计入合同[11][12][13] - **百万伏与750设备**：在手百万伏订单约40个间隔，扣除已交3个还剩37个；750设备去年截转合同数约14亿，个数约80多个，加罐儿等约110个左右；2025年百万伏交付10个以上，750设备交付100个以上；2026年起750交付量预计逐年增加，增速10% - 20%[14][15][19][30] - **网外高压设备**：去年网外合同达43 - 44亿，今年有增长但幅度不大，保持高位较难，目前网外业务占整体合同30%[20][21] - **毛利率**：各板块要求收入和毛利率有一定增长，高压板块至少增长一个百分点以上，但受招标格局等因素影响存在不确定性[22] - **配网板块**：国网二级区域联合采购长远看对配网板块积极，注重企业核心竞争力和全产业链布局，但近期有降价阵痛；公司自制配套规模逐年增加，布局全产业链业务，推进一二次融合产品；毛利率需等区域联合招标稳定后更清晰；今年配网投资预计增幅10%左右[26][27][28][48] - **柔质套管**：柔质项目较多，公司力争穿墙套管施展率达50%以上，套管价格经国产化替代下降[33][34] 电网投资情况 - 国网电网投资超6500亿，固定资产投资超6700亿将近6800亿，提出推动多个特高压和省间电力互换工程[31] - “十五五”电网需求量预计高企，特高压预计比“十四五”有增长，但最终要看国网规划[41] 其他重要但是可能被忽略的内容 - 2024年四季度单季收入高但利润低，原因是系统外业务集中交货且毛利率低，以及计提质量损费金额大[16] - 2025年收入计划为125 - 135亿，是粗略计划，后续会根据合同和交付情况优化调整[17] - 清理国际业务老EPC订单可能涉及违约金，但目前来看影响不大[49]

豫能控股2024年年度报告 - 2024年营业收入约121.55亿元，同比增长1.43% [1] - 归母净利润亏损约1.21亿元，较2023年亏损5.54亿元有所降低 [1] - 经营活动产生的现金流量净额约23.69亿元，同比增长214.51% [1] - 公司业务涵盖火力发电、新能源、抽水蓄能、煤炭贸易物流、综合能源服务 [1] 国机精工2024年年度报告 - 2024年营业收入26.58亿元，同比下降4.53% [2] - 归母净利润2.80亿元，同比增长8.11% [2] - 贸易业务收入同比下降47.65%，因公司调整贸易业务发展战略 [2] - 主要业务包括轴承业务、磨料磨具业务和供应链业务 [2] 思维列控2024年年度报告 - 2024年营业收入15.15亿元，同比增长28.38% [3] - 归母净利润5.48亿元，同比增长33.08% [3] - 扣非后净利润约5.49亿元，同比增长35.02% [3] - 主要产品面向国家铁路行车安全领域 [3] 许继电气2024年年度报告 - 2024年营业收入170.89亿元，同比增长0.17% [4] - 归母净利润11.17亿元，同比增长11.09% [4] - 研发投入8.80亿元，同比增长10.84% [4] - 经营活动产生的现金流量净额12.99亿元，同比下降52.74% [4] - 聚焦特高压、智能电网、新能源、电动汽车充换电、轨道交通及工业智能化五大业务 [4] 平高电气2024年年度报告 - 2024年营业收入124.02亿元，同比增长11.96% [5] - 归母净利润10.23亿元，同比增长25.43% [5] - 经营活动产生的现金流量净额30.08亿元，同比增长20.14% [5] - 业务范围涵盖输配电设备及其核心零部件的研发、设计、制造、销售 [5] 林州重机2024年年度报告 - 2024年营业总收入约16.84亿元，同比下降8.38% [6] - 归母净利润9534.40万元，同比下降18.47% [6] - 综合毛利率28.31%，比上年同期增加0.02个百分点 [6] - "煤矿机械及综合服务"业务收入约16.44亿元，同比下降7.30%，毛利率27.88%，比上年同期减少0.52个百分点 [6] - 主营业务涵盖煤矿机械及综合服务业务、军工业务 [6]

需求端分析 - 2025年1~2月全社会用电量达15,564亿kWh，同比增长1.3%，增速较2024年12月下滑1.9个百分点，主要受冬季气温偏高及2024年闰年高基数效应影响 [1][2] - 二产、三产及居民用电对整体用电增量贡献度分别为40.4%、50.7%、1.6%，其中二产用电增速环比下降，高耗能行业需求放缓 [2] - 高耗能地区用电增速回落至2.4%，沿海地区增速持续下滑，区域用电表现分化明显 [2] 供给端动态 - 截至2025年2月全国发电装机容量达29.8亿千瓦，同比增长11.7%，新增装机5,453万千瓦中光伏占比72.4%（3,947万千瓦）[3] - 1~2月电网投资436亿元，同比增速达33.5%，较2024年全年提高18.2个百分点，特高压及配电网建设维持高速增长 [3] - 火电及核电投资显著加速，但电源端整体投资增速放缓至0.2%，较2024年全年下降11.9个百分点 [3] 消纳情况 - 1~2月全国发电设备平均利用小时505小时，同比下滑10.3%，其中火电利用小时691小时（-9.4%）、风电363小时（-2.7%）、光伏166小时（-1.2%）[4] - 2月单月风电/光伏利用率分别为92.9%（-0.8pct）和93.4%（持平），风光消纳率持续小幅下滑 [4] - 火电利用小时数下滑主因2024年装机扩张与2025年需求增长有限导致的供需趋缓 [4] 投资主线 - 水电及核电等长久期资产受益于利率和回报预期下行 [6] - 港股低估值绿电板块具备安全边际及政策改善预期 [6] - 关注海风、煤电一体化等资源禀赋优势细分领域，以及虚拟电厂、微电网等新型电力系统融合场景 [6]

电网投资趋势 - "十四五"后期电网投资力度有望进一步加强 [1] - 2022-2023年电源投资快速增长(同比+30.3%/+30.1%)，其中风光新能源装机投资同比+60%，但同期电网投资仅增长1.2%/5.4% [3][4] - 截至2023年底电源投资已超过电网投资4400亿元 [4] - 2024年国网电网投资预计首次超6000亿元(同比+13.5%)，南网2024-2027年设备更新投资CAGR预计11% [5] 行业现状 - 2024上半年A股电网设备行业收入3109亿元，毛利577亿元 [5] - 电网设备主要包含六大板块：智能电网设备(毛利占比26.9%)、输配电设备(31.2%)、电线电缆(22.1%)、电表(10.2%)、变压器(8%)、线缆附件(1.6%) [8] - 电线电缆行业规模大因其还应用于新能源/通信/石化等领域 [8] - 2024年行业招标规模预计超16000亿元(国网>6000亿/南网>1250亿/网外>5000亿/出口>4000亿) [10] 产业链特征 - 原材料成本占比高，上游为铜铝钢材等大宗商品，下游客户集中度高(两网+五大电力集团) [10] - 资金占用成本大：上游信用空间有限+下游账期长，多数企业现金循环天数>0 [11] - 行业集中度低：变压器CR5仅35%(2022年)、电表CR5仅13-25%(2021-2024年)、电线电缆CR8<12%(5.35万家企业) [11] 竞争格局 - 经营模式以招投标为主，成本加成定价下价格是主要竞争因素 [12] - 产品同质化导致毛利率下降趋势，头部企业需通过技术创新提升竞争力 [12]