公司概况 - 南太湖科技为浙江省热电联产领域成熟企业 位于湖州市南浔区 主要提供高效低碳能源解决方案 享有显著市场份额优势及市场认可度 [1] - 2024年及2025年前5个月 南太湖科技营收分别为5.62亿元 2.14亿元 扣非净利分别为1.27亿元 4742.70万元 [1] - 物产环能热电业务2024年电力生产量达19.17亿千瓦时 同比增长14.02% 热电联产板块营业收入31.34亿元 同比增长0.29% [1] 收购交易 - 物产环能拟以14.57亿元自筹资金收购南太湖科技100%股权 旨在提升热电联产市场占有率 实现经营效能与规模协同跃升 [3] - 收购完成后 物产环能将正式进入湖州市热电市场 此前其热电业务主要集中在嘉兴市 金华市等地区 [1] 行业分析 - 热电联产是使用煤 天然气 生物质等能源产生热量和电力的高效利用方式 同时提供污泥处置 工业固废处置等资源综合利用服务 [2] - 热电联产核心优势在于能源梯级利用 将发电余热用于供热 大幅提升综合能效 减少高污染能源依赖 推动能源结构清洁高效转型 [2] - 工业集中区热电联产项目可替代分散小锅炉 集中供应电热 优化能源配置并降低总能耗 减少能源浪费 [2] 战略意义 - 收购能迅速拓宽物产环能业务版图 提升热电联产市场份额 依托南太湖科技燃煤耦合生物质 固废处置技术优势实现技术互补创新 [2] - 未来双方业务深度整合将实现资源高效衔接与成本进一步优化 [2] - 热电联产可与太阳能 风能等新能源相结合 形成互补 确保电网稳定运行 减少对化石燃料依赖 促进清洁能源应用发展 [2]

收购南太湖电力科技 - 公司拟以14.57亿元现金收购南太湖电力科技100%股权[1][2] - 南太湖电力科技是浙江省热电联产领域成熟企业，现有锅炉总容量480t/h，发电机组装机容量48MW[2] - 2024年南太湖电力科技实现营业收入5.62亿元，净利润1.31亿元[2] - 交易完成后将作为第7家热电子公司纳入合并报表，新增480t/h产热能力和48MW装机容量[1][2] 热电联产业务发展 - 公司为浙江省热电联产行业头部企业，旗下6家热电子公司年供热能力1962.90万吨/年[2] - 2024年销售蒸汽863吨(同比+3.41%)，电力上网销售15.19亿千瓦时(同比+15.11%)，压缩空气销售29.46亿立方米(同比+6.00%)[2] - 热电板块毛利率达24.68%，同比增加0.55个百分点[2] 分红政策 - 公司承诺2024-2026年每年现金分红不低于扣非净利润的40%[3] - 已连续三年分红11.72亿元，平均股利支付率37.35%，占最近三年年均净利润122.92%[3] - 预计2025年归母净利润超9亿元，股息率将从4.92%提升至5.01%[3] 盈利预测与估值 - 预计2025-2027年盈利提升至9.40、10.58、11.13亿元(原预测8.97、9.33、10.26亿元)[4] - 当前股价对应2025-2027年PE为8、7、7倍，低于行业平均12倍PE[4] - 业务模式为煤炭流通+热电联产+新能源布局的双轮驱动[4]

业绩预告 - 公司预告1H25归母净利润同比增长约150%，对应1H25归母净利润约7.7亿元人民币 [1] - 公司作出售用途之物业账面价值为1082万元，经营性业绩基本符合预期 [1] 氟聚合物与有机硅行业 - 1H25氟聚合物PTFE/PVDF（电池级）/FEP/FKM均价分别为4.23/5.34/6.0/6.13万元/吨，同比分别下降7%/15.6%/23.7%/14.9% [1] - 1H25有机硅DMC市场均价约为1.28万元/吨，同比下降12.4% [1] - 氟聚合物、有机硅行业供应端约束较弱，价格下行对冲了制冷剂价格上涨的利润弹性 [1] - 随着"反内卷"政策落实，有机硅、氟聚合物供需格局有望改善，价格有望筑底回暖 [1] 制冷剂市场 - R22需求主要来自存量空调维修，7-8月空调使用率提升将提振维修加氟需求 [2] - 年初以来R22价格涨幅低于三代制冷剂，随着维修需求旺季来临，R22价格有望补涨 [2] - 行业正加大打击R22非法生产力度，R22盈利有望随非法产能出清继续提升 [2] 热电联产项目 - 2024年10月28日，淄博东岳新能源有限公司3×5万千瓦背压机组热电联产项目进入环境影响报告书受理公示阶段 [2] - 项目建设内容包括4×480t/h高温超高压煤粉锅炉+3×50MW背压机+3×60MW发电机及配套辅助设施 [2] - 电厂更新项目有助于公司进一步巩固成本优势 [2] 盈利预测与估值 - 维持2025/2026年净利润预测21.13/26.94亿元人民币 [2] - 目前股价对应2025/2026年P/E为7.7/6.0x [2] - 维持目标价11.6港元，对应2025/2026年P/E为8.8/6.8x，较当期股价有14.9%上行空间 [2]

纪要涉及的公司 长青集团 纪要提到的核心观点和论据 - **业务结构**：底层资产集中在发电领域，2024 年底总装机容量约 70 万千瓦，生物质发电约 50 万千瓦占比近 2/3，河北两个火电厂装机 16 万千瓦用于供热，广东垃圾发电项目装机 5 万千瓦，业务结构以发电资产为主[3] - **发展历程**：80 年代成立从事压铸业务，2000 年后转型，2021 年剥离燃气器具业务，转向生物质电站开发与运营，增加生物质机组实现从中游制造向下游能源运营转型，成为国内生物质发电重要参与者[2][4][5] - **行业挑战**：燃料成本上升与煤价走高有关，可再生能源基金拨付困难形成应收账款，使收入和成本基本持平，煤价飙升让火电行业受挑战[6] - **潜在催化点**：市场对火电业务预期差未兑现，煤价下行生物质业务有望改善盈利，与中科院合作进行外延扩展带来新增长空间[7] - **盈利情况及预期**：目前整体收入和成本基本持平，生物质发电盈利受燃料成本和补贴影响，火电因煤价下行和用电需求增加有望改善盈利，未来关注生物质和火电竞争力提升推动整体盈利提高，预计未来三年利润分别为 3.3 亿、3.5 亿和 3.9 亿，2025 年利润弹性或超 50%，2027 年复合增长率约 10%[2][8][9][16] - **火电业务表现**：装机容量小但贡献主要利润，河北项目为热电联产机组，为工业园区和造纸厂供热，盈利波动小，2022 - 2024 年 ROE 不断上升，2024 年满城项目净利润 1.3 亿占比超一半，煤价与利润负相关，2025 年一季度业绩增速超 40%[10] - **生物质业务影响**：是主要装机容量来源，受煤价波动影响，若产业有催化因素有望带来更多收益，但成本端不确定性大[11] - **应收账款及现金流**：应收账款源自可再生能源基金缺口，余额与 2024 年收入体量比约 1:1，2025 年补贴拖欠问题解决将改善现金流[14] - **与中科院合作**：引进中科泓源占股约 5%，与中科信控成立北京中科信控持股 49%，在科技、成长性方面创新，为未来成长提供可能[15] - **估值预期**：选取可比公司，25 年平均估值 18 倍，给予 20%溢价对应 17 倍估值，目标市值 56 亿元，首次覆盖给予推荐评级[16] 其他重要但是可能被忽略的内容 - 秦皇岛 Q50 价格每周更新，秸秆价格有滞后性[12] - 煤炭下行周期公司整体收入和盈利有修复趋势，50 万千瓦大型机组目前盈亏平衡，燃料成本改善后有弹性潜力[13]

报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [1][6][59] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司是浙江省属国企，从煤炭流通转型为环保能源综合服务商，业务涵盖煤炭流通、热电联产和新能源，业绩稳健且盈利能力回升，传统能源稳健发展，新能源积极布局，预计未来营收和利润增长，基于此首次覆盖给予“买入”评级 [4][6][14] 根据相关目录分别进行总结 浙江省属国企——环保能源综合服务商 以煤炭流通为基，积极拓展热电联产，持续布局新能源产业 - 公司最早可追溯到1950年，2021年上市，2022年布局新能源产业，持续优化“能源贸易 + 能源实业”模式，业务包括煤炭流通、热电联产和新能源 [4][14][16] - 截至2025Q1，控股股东为物产中大集团，与一致行动人合计持股57.4%，实控人为浙江省国资委 [19] 业绩稳健，盈利能力回升明显 - 2024年营收和归母净利润分别为447.1、7.4亿元，同比分别+0.9%、 - 30.2%；2025Q1营收99.5亿元，归母净利润1.6亿元，同环比均下降，主要因煤炭流通业务利润减少 [22] - 2025Q1销售、管理、财务、研发费用率分别为0.3%、0.6%、0%、0.3%，同比分别+0.02、+0.08、 - 0.03、0pct [23] - 2025Q1毛利率和净利率分别为7.2%和1.9%，同比分别+0.3、 - 0.6pct [24] - 2024年煤炭流通营收占比92.8%，煤炭流通和热电联产是利润主体，2024年二者毛利占比分别为57.2%、47.2%，毛利率分别为2.6%、24.7%，新能源毛利率31.1% [26] - 2025Q1存货规模30.2亿，同比增长12.2%；2024年应收账款13.8亿，同比增长17.8% [30] - 截至2025Q1，资产负债率44.3%，剔除预收账款/合同负债后为35.5%，财务风险低 [32] - 2025Q1经营活动现金净流量1.83亿元，去年同期 - 9.96亿元，回款改善 [33] - 截至2024年累计分红15.1亿元，2024年分红比例45%，每股股利0.6元/股，2024 - 2026年拟分配现金分红不低于扣非归母净利润40% [35] 传统能源稳健发展 + 积极拓展新能源 煤炭流通业务：平稳发展 - 煤炭流通行业低毛利高周转，价格影响销售溢价，公司为上下游提供一体化服务 [36] - 国内开拓西北市场，海外与多家企业合作，2024年销售煤炭5958.4万t，同比+7.4%，北方港库存去化，煤炭价格有望回升 [40] 热电联产业务：价值持续外延——“热电 + 固废” - 热电联产有区域垄断性，浙江需求稳定，公司有6家热电厂，总装机407MW，年供热1962.90万t、发电31.76亿KWh、压缩空气45.22亿m³，热网主管道511km，服务区域集中在浙江嘉兴和金华等地 [5][43] - 2024年蒸汽、电力、压缩空气、污泥处置销量分别同比+3.4%、+15.1%、+6.0%、+3.3%，蒸汽和电力单价稳定 [44][45] - 公司研究固废处置技术，相关项目2024年11月通过验收 [45] 新能源业务：持续布局，积极培育第二增长曲线 - 公司聚焦熔盐储能技术，示范项目推进并获补助，预计2030年国内熔盐储能装机超16GW，总投资达2000亿元 [5][49] - 熔盐储能可提升火电机组灵活性，国家推动煤电发挥兜底保障和支撑调节作用 [51] 盈利预测与投资评级 核心假设 - 假设煤炭和热电联产价格稳定 [54] - 2025 - 2027年煤炭销量分别为6018、6078、6139万t；热电联产蒸汽销量分别为898、929、957万t，电力销量分别为16.1、16.9、17.6亿kWh；新能源营收增速分别为30%、20%、15% [54] - 2025 - 2027年煤炭流通毛利率分别为2.6%、2.6%、2.7%；热电联产分别为24.9%、25.1%、25.3%；新能源分别为35%、37%、40% [55] - 预计2025 - 2027年销售、管理、研发费用率分别为0.33%、0.32%、0.30%；0.44%、0.42%、0.40%；0.32%、0.34%、0.35% [55] 主要财务数据预测 - 预测2025 - 2027年营业收入分别为452.7、458.2、463.6亿元，归母净利润分别为7.9、8.5、9.1亿元，三年归母净利润CAGR为7.5%，摊薄EPS为1.42、1.52、1.64元 [6][57] 估值与评级 - 2025年7月3日股价对2025 - 2027年预测EPS的PE倍数分别为9、8、8倍，参考可比公司估值，考虑热电联产资产价值拓展，首次覆盖给予“买入”评级 [6][59]

公司股价表现 - 7月7日收盘价9.39元，单日上涨9.95% [1] - 滚动市盈率27.54倍，创270天新低 [1] - 总市值37.61亿元 [1] 行业估值对比 - 公用事业行业平均市盈率26.77倍，中值27.54倍 [1] - 公司市盈率与行业中值持平，排名第13位 [1] - 市净率2.90倍，高于行业平均1.76倍及中值1.43倍 [2] 股东结构变化 - 股东户数21303户，较上期增加793户 [1] - 户均持股市值35.28万元，持股数量2.76万股 [1] 主营业务构成 - 采用热电联产方式生产热力、电力及压缩空气 [1] - 主要产品包括蒸汽、电力(热电联产/储能)、压缩空气及煤炭 [1] - 电力产品供应国家电网，系浙江省首个全厂超低排放热电厂 [1] 财务业绩表现 - 2025年Q1营收1.74亿元，同比下滑20.46% [1] - 净利润1545.37万元，同比下降39.20% [1] - 销售毛利率24.54% [1] 同业公司估值对比 - 首创环保PE最低6.37倍，重庆水务PE27.08倍最接近新中港 [2] - 百通能源市净率最高达5.01倍，显著高于新中港2.90倍 [2] - 行业总市值中值52.56亿元，公司37.61亿元低于中值 [2]

公司评级与财务表现 - 主体信用等级维持AA-，评级展望稳定，反映公司在区域内的自然垄断性和业务稳定性 [3] - 2024年归母所有者权益13.34亿元，总债务3.87亿元，资产负债率28.03%，杠杆水平较低 [3][23] - 2024年营业收入8.72亿元，同比下降8.79%，但销售毛利率提升至29.59%，主要因煤炭成本下降及高毛利储能业务贡献 [3][14] - 经营活动现金流净额2.86亿元，EBITDA利润率32.19%，盈利质量改善 [3][23] 业务运营与竞争格局 - 热电联产业务在嵊州经开区具有自然垄断性，服务150多家工业用户，蒸汽收入占比71.77%但同比下降11% [14][15] - 压缩空气业务收入增长34.31%至6001万元，毛利率提升至46.19%，新增浙江长鸿生物等客户 [14][15] - 2024年6月投运100MW/220MWh储能电站，当年毛利率达47.55%，贡献收入1770万元 [4][21] - 同业对比显示公司销售毛利率29.59%显著高于宁波能源(13.71%)、杭州热电(10.53%) [7] 行业环境与政策 - 热电联产行业政策壁垒高，区域供热半径限制(10公里)形成先发优势，公司全厂综合热效率84.52%优于省标 [11][19] - 全国集中供热面积115.49亿平方米，蒸汽供热需求增长乏力，2023年城市集中供热量同比仅增0.48% [12] - 2024年动力煤价格震荡下行，公司煤炭采购单价降12.88%至868元/吨，原材料成本占比77% [13][16] 资本开支与项目进展 - 在建项目总投资2.57亿元，尚需投资2.34亿元，包括浦口片区供热管道项目(定向配套比亚迪子公司)及2号机组改造 [20] - 变更"新港转债"募资用途，原陌桑现代茧业项目调整为浦口片区项目，专项账户余额7072万元 [7][20] - 2024年出售碳排放配额结余量105.73万吨，累计收益1710万元，生物质耦合规模提升至10411吨 [18][19] 财务风险与流动性 - 2024年末现金类资产3.71亿元，现金短期债务比12.99倍，短期偿债压力小但资本支出压力存在 [23][29] - 应收账款前五名占比55.21%，账期1年以内，2024年计提坏账准备9.12%涉及冠东印染纠纷(已调解收回) [23][25] - 控股股东越盛集团提供3.69亿元可转债全额担保，2024年末其净资产15.16亿元，增强债券安全性 [30][31]

项目概况 - 抚顺高新技术产业开发区热电联产项目开工两个月进展迅速，综合办公楼初具模样，主厂区土石方工程完成过半，临时预埋管线铺设完毕 [1] - 项目投产后每小时可产蒸汽568吨，年发电量27.4兆瓦时，满足60余家企业用汽需求 [1] - 项目总投资13.74亿元，2023年4月17日开工，计划2026年12月建成 [1] 项目背景 - 抚顺高新区为国家级精细化工产业化基地，入驻163家企业，其中50余家化工企业依赖蒸汽供应 [1] - 原有蒸汽供应商因成本制约导致价格居高不下，影响企业生产成本 [1] 项目意义 - 项目建成后将统一直供低价蒸汽，降低园区企业生产要素成本 [1] - 抚顺齐隆化工预计年用汽13.5万吨，每年可节省成本超1000万元 [2] - 辽宁道博精细化学品表示政府举措提升企业在当地投资信心 [2] 政策支持 - 项目由抚顺高新建设发展集团成立专门公司推进，获省市两级政府支持 [1]

公司投资计划 - 公司拟以自有资金出资73423万元设立全资子公司"沈阳全胜热电有限公司"以加快全胜热电项目建设 [1] - 全胜热电项目拟新建两台35万千瓦等级的热电联产燃煤机组 主要供热区域为沈阳市西部地区的铁西热网供热区域 [2] - 项目计划2025年下半年开工 争取2027年供暖季前投产 [2] 公司业务现状 - 公司主要为城市居民及非居民用户提供供热及工程服务 属于热力生产和供应行业 [1] - 2024年公司供热面积(在网面积)9170万平方米 服务热用户100余万户 在当地占据市场主导地位 [1] - 自2016年以来公司连续9年扣非净利润为负 2019年以来除2023年外其余年份净利润均为负 [1] 项目预期效益 - 项目建成后区域内实际供暖面积达2436.40万平方米 实现集中供热 [2] - 机组年运行小时约2900小时 年发电量约2030GWh [2] - 项目投产后可提供950MW/h供热能力 提高公司热电联产供热比重约33% [2] - 每个采暖期可减少区域内供热用煤约69万吨 可有效降低供热成本 [3] 战略发展 - 2023年沈阳润电热力有限公司成为公司新任控股股东 公司开启全面改革 [2] - 发展热电联产成为公司经营提升计划的重要组成部分 [2] - 2023年冬公司投资约10亿元建设长距离回输供热管线工程 [2] 行业专家观点 - 热电联产拥有能源利用效率高 经济性好 环保效益显著 供热稳定性高等优点 [3] - 项目符合国家能源政策和环保要求 能够减少煤炭消耗和污染物排放 [3] - 项目未来投产后可增加公司营业收入和利润 提升公司竞争力和市场地位 [3]

报告公司投资评级 - 首次覆盖给予建投能源“买入”评级 [1][8][62] 报告的核心观点 - 2024年以来火电板块投资核心看电力区域供需，京津冀地区因常规能源供给上无核贫水，未来3年河北地区用电紧平衡，延续2024年投资逻辑，重点关注区域供需缺口 [8][13] - 预计未来三年河北常规电源维持供给不足，电源品种上维持无核贫水趋势，火电增长略高于全国水平、光伏增速放缓、风电维持较快增长 [8] - 2025年河北年度长协价格坚挺，电价端同比持平，发电量小幅微降，煤价端同比-15%，点火差同比扩大，业绩继续增长 [8][32] - 公司热电联产热效率高达80%-90%，发电同时能副产热水，2024年累计售热量同比增加12.8%，收入占比4.5%；2024年实施股权激励计划，2024 - 2026年营业利润和ROE有增长目标 [8] - 预计2025 - 2027年公司实现归母净利润为13.40亿元、15.59亿元、15.95亿元，同比增速为152.2%、16.4%、2.3%；对应PE为10、8、8倍，当前估值被低估 [8][61][62] 根据相关目录分别进行总结 背靠用电紧平衡河北省，无核贫水区域供需紧平衡 - 复盘2022 - 2024年火电行业股价上涨驱动因素，2025年延续2024年投资逻辑，关注区域供需缺口，京津冀因无核贫水被重点推荐 [13] - 2024年河北省常规电源火、水、核电占比63%、2%、0%，显著低于全国占比67%、14%、5%；全社会用电量4986.7亿千瓦时，同比+4.82%；发电量3869.8亿千瓦时，同比+5.9%；外电入冀占比全社会用电量22.4% [15][17] - 全国电源品种上，预计火电发电量增速逐年放缓，风电光伏占比提高、核电占比逐年提高、水电保持相对稳定小幅上涨；河北省电源品种上，预期维持无核贫水趋势，火电增长略高于全国水平，光伏增速放缓、风电维持较快增长 [20][24][25] - 2022年我国启动“东数西算”工程，张家口获批国家数据中心集群，河北省出台政策提出到2025年算力规模达到35EFlops，智能算力占比35%；全省建成5G基站1.6万个，万人基站密度28.8个；自2022年以来张家口吸引大批数据中心项目落户；预计全国智算中心将占比全社会用电量的5 - 10%；河北省用电量增速自2023年以来显著回升，近三年复合增速达7.07% [27][28][30] - 2025年估计电价端同比持平，发电量小幅微降，煤价端同比-15%，点火差同比扩大，业绩继续增长；2024年公司控股运营14家火电发电公司完成发电量538.90亿千瓦时，同比增加116.24亿千瓦时；上网电量500.10亿千瓦时，同比增加107.98亿千瓦时；发电机组平均利用小时为4,579小时，同比增加103小时；平均上网电价438.22元/兆瓦时（含税），同比降低12.57元/兆瓦时 [32] 地域毗邻产煤大省山西陕西内蒙，坑口煤下跌公司业绩弹性更大 - 公司位于河北，毗邻产煤大省，入炉煤100%坑口煤，动力煤价格进入下跌周期，截至2025年4月30日，秦皇岛港5500大卡动力煤价格为650元/吨，同比-21.6%；2024年公司综合标煤单价822.02元/吨，同比-10%；主营业务成本中火力发电燃料成本占比营业成本的71.8%；公司靠近煤炭富集地区，有利于控制成本，京津冀一体化等将为公司综合能源业务发展提供新空间 [37] 热电联产显著提高发电效率，降低综合成本 - 建投能源是河北省建投集团旗下火电运营平台，截至2025Q1建投集团持股64.99%；2021 - 2024年公司控股火电装机容量为915万千瓦、915万千瓦、985万千瓦、1177万千瓦 [39] - 热电联产热效率高达80% - 90%，部分热电厂可回收冷却塔余热供热，公司90%以上机组为热电联产机组，节能减排优势明显，机组平均利用率长期处于较高水平 [45] - 2024年营收87.6%位于河北；公司控股运营发电公司全年完成上网电量503.66亿千瓦时，同比提高27.79%；平均上网结算电价437.37元/兆瓦时（含税），同比下降2.82%；全年完成售热量7,166.60万吉焦，同比增长12.83%；2024 - 2025年采暖季供热覆盖面积达到2.75亿平方米，同比增长0.34亿平方米 [46] 股权激励迸发企业活力，高业绩考核目标彰显管理层信心 - 2024年公司实施股权激励计划，向417名激励对象授予1767.30万股限制性股票，占比公司总股本的0.99%，授予价格为3.07元/股，覆盖员工总数的8.05%；限制性股票分3期解禁 [52] - 2024 - 2026年营业利润增长目标分别为在2022年基数1.25亿基础上增长240.31%、317.65%、401.45%，对应目标利润为3.0亿元、5.2亿元、6.3亿元；实现ROE3.5%、4.0%、4.5%，且要求超过行业平均水平 [53] - 预计受益于点火差扩大和管理层治理，公司大概率大幅超过股权激励目标；2024年公司实现ROE 5.1%，营业利润为8.16亿，营业利润增长率约为500.53%，达成考核要求；预测公司考核年度2025 - 2026 ROE为11.0%、13.0%，营业利润为19.53亿、24.60亿，均能达成考核目标 [54] 盈利预测与估值 - 核心假设2025 - 2027年公司火电发电、火电热量、光伏发电、热力供应板块的营业收入增速和毛利率情况 [60] - 预计2025 - 2027年公司实现营业收入为230.46亿元、248.40亿元、240.51亿元，同比增速为-2.0%、7.8%、-3.2%；实现归母净利润为13.40亿元、15.59亿元、15.95亿元，同比增速为152.2%、16.4%、2.3%；对应2025 - 2027年PE为10、8、8倍；可比公司2026年平均PE为10倍，当前估值被低估 [61][62]