美债市场异动原因 - 美债利率异常波动的核心驱动因素是财政层面的美国减税法案及交易层面的日债拍卖不及预期，导致5月出现三次大幅异常上升 [7] - 美债期限溢价从去年10月的0%上升至5月22日的0.9%，达到近十年来新高，成为影响利率走势的主导因素 [10] - 4月30日至5月23日期间，10年美债利率上升37BP，其中期限溢价贡献28BP，占比达七成 [17] 《美丽大法案》内容及影响 - 法案以延续TCJA减税为主体，占比约80%，新增减税措施占比约20% [34] - 法案将导致2026年赤字率增加约1.8个百分点，使美国赤字率挑战8%压力线 [40] - 十年内新关税预计带来2.5万亿美元收入，但不足以弥补法案3.3万亿左右的赤字增量 [40] 美债利率与财政赤字关系 - 美国财政赤字率每上涨1个百分点，10年美债利率抬升约78bp [47] - 2020年后美联储扩表暂时打破了美债市场的一般需求规律，但目前关联性正在回归常态 [47] - 5月美国债券市场基金净流入规模转为正，流出压力好于4月 [51] 美债利率未来展望 - 减税法案落地前可能存在尚未预期到的赤字扩张信息，部分参议员支持扩大减税规模 [60] - 弱美元周期下，非美机构平仓外汇风险敞口容易形成债汇双杀 [60] - 关税短期内可能导致通胀上行风险大于经济下行风险 [60]

文 | 赵伟、陈达飞、赵宇 联系人 | 赵宇 大类资产&海外事件&数据：众议院通过减税法案，市场再现"股债汇"三杀 美国再现"股债汇"三杀，金价再度"异军突起"。 当周，纳指下跌2.5%，日经225下跌1.6%；10Y美债收益 率上行8bp至4.51%；美元指数下跌1.8%至99.12，离岸人民币升至7.1722；WTI原油下跌1.5%至61.5美元/ 桶，COMEX黄金上涨5.0%至3351.0美元/盎司。 美国众议院通过减税法案。 5月22日，美国众议院以215票赞成、214票反对的微弱优势通过了《美丽大 法案》，法案旨在永久延续2017年《减税与就业法案》中的多项减税措施，并引入新的税收优惠。该法 案已提交参议院，共和党计划将在7月4日之前完成表决。 5月美国Markit制造业、服务业PMI反弹，日本4月核心CPI升温。 美国5月Markit制造业、服务业PMI均 提升至 52.3，前值分别为50.2、50.8，或反映中美关税缓和影响；4月日本CPI同比3.6%，核心通胀（剔除 食品、能源口径）同比3.0%，后者维持上升趋势。 风险提示 地缘政治冲突升级；美国经济放缓超预期；美联储超预期转"鹰" 报告正 ...

| | 操作评级 | 2025年05月26日 | | --- | --- | --- | | 铜 | ★☆☆ | 肖静 首席分析师 | | 铝 | ☆☆☆ | F3047773 Z0014087 | | 氧化铝 | ななな | 刘冬博 高级分析师 | | 锌 | ★☆☆ | F3062795 Z0015311 | | 错 | | 吴江 高级分析师 | | 镇及不锈钢 ★☆☆ | ななな | F3085524 Z0016394 | | 锡 | ★☆☆ | 张秀睿 中级分析师 | | 碳酸锂 | ななな | F03099436 Z0021022 | | 工业等 | ななな | 孙芳芳 中级分析师 | | 多晶硅 | な女女 | F03111330 Z0018905 | | | | 010-58747784 | | | | gtaxinstitute@essence.com.cn | 【铜】 沪铜震荡收阳,外盘休市。尽管特朗普对欧贸易言论紧张,但市场关注减税法案对美国财政赤字与债市的影 响,美元指数走疲。铜物流继续向美国特移,关注国内供求变动,SMM铜库存基本持平在13.97万吨。2507合约 高位空单持有。 【铝 ...

纪要涉及的行业和公司 行业：中国工业、中国房地产、美国经济相关行业 纪要提到的核心观点和论据 中国经济数据表现 - 2025年4月零售、投资和房地产市场均回落，地产加速探底拖累内需 社会消费品零售总额同比增速从3月高点回落0.8个百分点，限额以上商品零售回落2.0个百分点，主要受汽车零售拖累，家电音响和通讯器材等受补贴商品增速较高，必需品和服务韧性强 [2] - 固定资产投资同比增速从高位回落0.8个百分点，制造业投资同比回落但实际增速仍高，房地产开发投资同比跌幅加深，广义基建投资同比下行但仍处较高区间，受专项债资金来源项目拖累 [2][3] 中国房地产市场表现 - 2025年4月新房和二手房市场持续下跌，供需两侧同步趋弱 住宅销售面积和竣工面积同比跌幅加大，二手房价格持续走低，市场仍在探底，需货币和财政政策支持 [1][4] 中国工业增加值变化 - 2025年4月工业增加值从高位回落 采矿业受投资增速下行及煤炭价格探底影响回落显著，制造业虽下行但仍处阶段性高位，受消费与投资内需波动拖累，抢出口相关行业形成支撑 [1][5] 美国减税法案内容及影响 - 内容：未来10年内减税4万亿美元，削减1.5万亿美元以上支出，包括个人所得税减免、企业应税利润抵扣比例提高以及医保支出与新能源优惠削减 [1][6] - 影响：增加中等收入群体消费购买力，鼓励企业加速固定资产投资和科创投资，可能提升非住宅设备投资增速，减少对进口商品依赖 [1][8] 美债收益率和美元指数表现 - 受新法案预期影响，美国10年期国债收益率和10年期TIPS本周前四个交易日合计上行11个基点，10年期名义美债收益率回到4.54%以上，实际TIPS 10年期利率达2.20%高位 [9] - 美元指数逆势走低，5月16日到5月21日贬值1.53%，收于99.56，受穆迪下调美国主权信用评级及特朗普关税威胁影响 [9] 穆迪下调美国主权信用评级原因 - 长期财政赤字导致联邦债务急剧上升，联邦支出增加、减税措施减少政府收入，利率上升使政府债务利息支出大幅增加，若延续2017年减税与就业法案，未来十年联邦财政基本赤字预计增加约4万亿美元，2035年联邦赤字率可能达GDP的9% [10][11] 美联储国债缩表行动 - 过去一年内两次放缓国债缩表速度，2024年5月和2025年3月分别将每月赎回上限从600亿美元降至250亿美元，再降至50亿美元，MBS每月赎回上限维持在350亿美元不变，若新一轮减税法案通过，可能进一步放慢缩表速度甚至小幅增持国债 [12] 人民币汇率表现及对货币政策影响 - 人民币汇率企稳微升，本周在岸汇率CNY企稳微升0.2个百分点至7.190，为央行进一步降息提供窗口，预计6月还有10个基点降息以支持房地产市场和应对耐用品消费不确定性 [13] 其他重要但是可能被忽略的内容 - 中国房地产市场后续随着5月初10个基点降息及专项债用于收购闲置土地和存量商品房政策推进，房地产开发投资跌幅可能趋缓 [2][4] - 美国减税法案中面向个人的措施包括永久化2017年个人所得税减税政策、免除部分收入、提升个税起征点、提高儿童税收抵扣金额、提升遗产税免征额等；面向企业的措施包括提高小企业应税利润抵扣比例、允许企业将合格资产成本完全费用化；还包括医保支出与新能源优惠削减 [7]

美债市场异动原因 - 美债利率5月出现三次大幅异常上升，核心驱动因素为美国减税法案及日债拍卖不及预期[7] - 期限溢价成为主导因素，5月22日升至0.9%，贡献10年美债利率37BP涨幅中的28BP[10][14] - 日债20年拍卖遇冷加速美债恶化，导致美债与美元走势分化[7][21] 《美丽大法案》进展与影响 - 法案以80%比例延续TCJA减税措施，新增减税仅占20%，经济提振效果或类似2010年奥巴马政策[34][37] - 参议院通过存在不确定性，共和党仅3席优势，分歧集中在医疗补助和SALT领域[29][30] - 2026年赤字率或增1.8个百分点至8%，十年内3.3万亿美元赤字增量远超关税2.5万亿收入[40][47] 美债利率展望 - 历史数据显示财政赤字率每升1个百分点，10年美债利率抬升78BP[47] - 短期压力缓和：5月债券基金净流入转正，日本投资者净买入海外债券[49][55] - 中长期风险包括参议院可能扩大减税规模、弱美元周期下的债汇双杀及关税通胀效应[60] 市场反应与数据 - 法案通过后美国再现"股债汇三杀"，纳指周跌2.5%，10年美债收益率上行8BP至4.51%[71] - 5月美国Markit制造业PMI升至52.3，反映关税缓和影响[72]

5月美国Markit制造业、服务业PMI反弹，日本4月核心CPI升温。 美国5月Markit制造业、服务业PMI均 提升至 52.3，前值分别为50.2、50.8，或反映中美关税缓和影响；4月日本CPI同比3.6%，核心通胀（剔除 食品、能源口径）同比3.0%，后者维持上升趋势。 风险提示 美国再现"股债汇"三杀，金价再度"异军突起"。 当周，纳指下跌2.5%，日经225下跌1.6%；10Y美债收益 率上行8bp至4.51%；美元指数下跌1.8%至99.12，离岸人民币升至7.1722；WTI原油下跌1.5%至61.5美元/ 桶，COMEX黄金上涨5.0%至3351.0美元/盎司。 美国众议院通过减税法案。 5月22日，美国众议院以215票赞成、214票反对的微弱优势通过了《美丽大 法案》，法案旨在永久延续2017年《减税与就业法案》中的多项减税措施，并引入新的税收优惠。该法 案已提交参议院，共和党计划将在7月4日之前完成表决。 文 | 赵伟、陈达飞、赵宇 联系人 | 赵宇 摘要 大类资产&海外事件&数据：众议院通过减税法案，市场再现"股债汇"三杀 地缘政治冲突升级；美国经济放缓超预期；美联储超预期转"鹰" ...

美债市场异动 - 5月美债利率三次大幅异常上升，核心驱动是美国减税法案及日债拍卖不及预期，日债问题加速美债恶化[13] - 4月30日以来，10年美债利率上升37BP，期限溢价上升28BP，贡献达七成，期限溢价升至0.9%成主导因素[17] 《美丽大法案》情况 - 5月22日众议院以215对214微弱优势通过法案，移交参议院，6月上旬审议，中旬投票，7月4日前完成表决存不确定性[34][95] - 法案减税以延续现有条款为主，新增减税占20%，效果类比2010年奥巴马减税，增量经济提振有限[42] - 法案将使赤字明显扩大，10年关税约2.5万亿美元难抵3.3万亿赤字增量，2026年赤字率或增1.8个百分点挑战8%[45] 美债利率及风险 - 赤字率每涨1个百分点，10年美债利率抬升约0.78个百分点，二者关联性回归常态[48] - 5月美债系统性压力缓和，基金净流入转正，海外当局美债规模小幅回落，基差交易未大规模逆转[51][53] - 美债利率或高位震荡且有抬升压力，需关注赤字扩张、债汇双杀、通胀上行、贸易政策升级风险[60] 大类资产表现 - 当周发达、新兴市场股指多数下跌，美国标普500行业全线跌，欧元区、恒生指数走势分化[63][65][69] - 发达国家10年期国债收益率多数上行，新兴市场走势分化，美元指数下跌，其他货币兑美元升值[71][74][76] - 大宗商品多数下跌，贵金属上涨，通胀预期下行1bp至2.33%，10Y美债实际收益率上行9bp至2.18%[86][91] 海外事件及数据 - 5月美国Markit制造业、服务业PMI均升至52.3，4月日本CPI同比3.6%，核心通胀3.0%且维持上升[5][104][108] - 截止5月17日当周，美国失业金初申领人数22.7万人略低于预期，5月10日当周持续申领人数190.3万人高于预期[111]

美元走势分析 - 美元指数一周内累计大幅下跌1.84% 降至99.10点 [1] - 资金逃离美元资产 主要流向欧盟、英国及日本 [2] 美元下跌原因 评级下调影响 - 穆迪将美国主权信用评级从"Aaa"下调至"Aa1" 因担忧财政赤字及债务负担 [1] - 评级下调加剧投资者对美元资产的回避心理 [1] 关税谈判不确定性 - 美国与欧盟、日本关税谈判进展缓慢 仅与英国达成粗略协议 [1] - 美国打压中国芯片产业 增加中美后续关税谈判的不确定性 [1] 减税法案债务担忧 - 特朗普减税法案若通过 美国36.2万亿美元债务可能再增3万亿~5万亿美元 [2] - 美国众议院5月22日以215票赞成、214票反对通过该法案 [2] 经济数据表现 - 5月17日当周初请失业金人数为22.7万人 优于市场预期的23万人 [2] - 劳动力市场韧性未能扭转美元下跌趋势 [2]

昨夜，市场已然硝烟弥漫。 美股持续震荡，最后半小时急速跳水，由涨转跌。 这主要是因为川普的减税法案加剧了财政赤字。 川普为了通过这项法案，不仅威胁称不通过此案将是对共和党议程的最终背叛，并且 甚至亲自出面说服党内反对的议员。 然后经过连夜的辩论，在黎明时分，法案以 215：214 的票数结果惊险通过。下一步，该法案将提交到参议院审议。 川普称其 为"一个伟大美丽的法案" ， 价值数万亿美元。 据悉，此法案的篇幅超过1000页，我帮大家梳理了下三点核心内容： 一是延长川普在第一任期内提出的减税条款； 二是对小费、汽车贷款等提供新的税收减免； 三是增加国防支出，并为打击移民提供更多资金。 川普说了，这项法案主要目的就是提振经济。 川普给出的逻辑很简单，给人民减税，大家手里有钱了就会去消费，给企业减税，企业就会扩产。 计划 在未来十年内，此法案能减税超过4万亿美元，并 削减至少1.5万亿美元支出。 川普的所有政策可以总结成一句话十二个字：对外加税、对内减税、放松监管。 问题在于，现在对外加税的效果一般，而减税的另一面就是政府收入减少，这样赤字就会更加严重。 这次在减少开支方面也有新的动作，主要是在削减福利上： 法案 ...

法案主要内容 - 法案延长特朗普2017年推出的企业和个人减税措施 [1] - 提供小费、加班、汽车贷款等新税收减免 [1] - 增加国防支出并为打击非法移民提供更多资金 [1] - 取消拜登推动的绿色能源激励政策 [1] - 提高贫困群体获得医疗补助和食品援助的门槛 [1] 财政影响 - 法案将使联邦债务增加约3万亿美元 [3] - 相比基线情景(假设2017年减税政策到期)增加3万亿美元债务 [3] - 美国国债规模已达36.2万亿美元 [3] - 30年期国债收益率升至5.15% 较4月低点上涨0.7个百分点 [4] - 过去几年间美国赤字达到2万亿美元 [4] 行业影响 - 取消绿色能源激励政策将不利于风能、太阳能等行业发展 [2] - 削减近8000亿美元医疗补助计划资金 [2] - 约1300万人可能失去医疗补助或无法通过医保市场购买保险 [3] 社会影响 - 收入最低10%家庭资源将减少 最高10%家庭资源增加 [2] - 削减医疗补助和食品援助资金可能导致食品救济站、乡村医院关闭 [2] - 共和党支持者较多地区将受医疗补助削减严重影响 [3] 政治影响 - 法案兑现特朗普在减税等方面的竞选承诺 [2] - 削减医疗补助计划资金带来"巨大政治风险" 因该项目覆盖近20%美国人 [2] - 法案可能令特朗普支持者钱包变瘪 带来负面政治后果 [2]