投资评级与估值 - 报告对老铺黄金的投资评级为“买入” [6] - 目标价为1200港币，对应2025年38.5倍市盈率 [5][6] - 维持2025-2027年归母净利润预测为49.1亿元、62.1亿元、75.8亿元 [5] 核心观点与业务表现 - 公司2025年以来业务表现良好，通过高幅度调价确保在税收新政下维持较高毛利率 [1] - 会员新增与复购表现佳，高净值客群认可度提升 [1] - 随着公司持续优化门店布局与产品策略，未来在收入增长、品牌力强化及客群拓展上有望实现稳步发展 [1] 产品策略与创新 - 产品策略为“文化赋能+工艺创新”双轮驱动，通过融合非遗技艺与现代设计推动产品迭代 [2] - 1H25推出的七子葫芦、十字架吊坠等系列获得市场积极反响 [2] - 9月推出“3号玫瑰花窗”，采用多层花丝镂空工艺；近期推出“光明女神”吊坠和纯手工打造的金胎漆器螺钿十二花卉纹杯，强化高端赛道差异化优势 [2] 渠道拓展与销售动能 - 线下渠道：2025年以来新增10家门店，上海恒隆广场店开幕标志完成国内十大头部商业中心布局；海外首店于新加坡金沙购物中心开业，根据招股书计划未来两年有望新开6-7家港澳及海外门店 [3] - 线上渠道：2025年7-9月天猫与京东旗舰店累计销售额13.64亿元，同比增长约874%；“双11”天猫旗舰店开售十分钟成交额突破3亿元，同比增长超848倍，创品牌同期新高 [3] 行业环境与财务运作 - 针对11月1日发布的黄金税收新政，报告认为新规旨在堵塞税收套利空间，可能提高行业采购成本；若行业整体提价，老铺黄金凭借更强定价能力和成本管控能力有望进一步强化竞争优势 [3] - 公司于10月30日完成配售371.18万股新H股，净筹资约27.07亿港元，其中70%用于存货储备，以应对消费旺季需求 [4] - 公司延续“分散多次、单次少量”的精细化采购方式，有效规避金价高位震荡下的波动风险 [4] 财务预测与业绩指标 - 预测营业收入从2024年的85.06亿元增长至2027年的402.65亿元 [10][17] - 预测净利润率从2024年的17.32%提升至2025-2027年的约18.46%-18.82% [10][17] - 预测净资产收益率（ROE）2025年高达84.08%，随后逐步回落至2027年的62.34% [10][17] - 预测每股收益（EPS）从2024年的8.75元增长至2027年的43.89元 [10][17]

展会规模与参与度 - 第八届进博会展览面积超过43万平方米，吸引155个国家、地区和国际组织参与，4108家境外企业及290家世界500强和行业龙头企业参展[4] - 展会共组建43个交易团、700多个交易分团，专业观众注册人数达到44.95万人[5] - 过去七届进博会累计吸引境外参展商2.3万家次，累计意向成交额超5000亿美元[7] 参展企业动态与产品创新 - 本届进博会展示461项新产品、新技术、新服务，涵盖低空经济、人形机器人、人工智能等前沿领域，包含众多全球首发和首秀产品[9] - 美国罗克韦尔自动化推出多款提升系统通信效率的新产品，法国云帆智控公司首展双臂协同电力机器人，加拿大可立克魔科技公司全球首发家庭陪伴机器人[7] - 默沙东公司集中展示约30种已获批药物和疫苗，并计划未来5年向中国引入40多项新产品和新适应证[9] - 纽仕兰公司首发草饲Omega-3高蛋白牛奶，宣伟涂料带来专为动力电池开发的绝缘粉末[11] 行业参与与战略布局 - 欧加隆公司连续4年参展，本届进博会带来心血管领域整体解决方案，关注血脂管理科学化[4] - 联邦快递公司聚焦供应链韧性与数字化转型，展示其在中国市场的最新战略布局和创新成果[4] - 全球十大工业电气企业、四大粮商等行业龙头企业持续参与，多家医疗领域跨国企业携慢性病、罕见病治疗产品亮相[9] 市场机遇与全球化影响 - 进博会成为企业感受中国超大规模市场优势的体验区，助力各国企业应对国际市场波动[7] - 来自最不发达国家的企业达163家，同比增长23.5%，虹桥论坛将围绕增强全球南方经济韧性展开研讨[11] - 孟加拉国展商通过进博会将黄麻手工艺品出口至美国、欧洲、日本等地，为3000多名妇女带来生计[11]

进博会规模与参与度 - 展览面积超过43万平方米，155个国家、地区和国际组织参与，4108家境外企业参展，290家世界500强和行业龙头企业参展[4] - 共组建43个交易团、700多个交易分团到会洽谈采购，专业观众注册达到44.95万人[5] - 来自最不发达国家的企业达163家，同比增长23.5%[12] 企业参展与产品发布 - 美国企业欧加隆连续4年参展，本届带来心血管领域整体解决方案[4] - 联邦快递全面呈现在中国市场的最新战略布局和创新成果，聚焦供应链韧性和数字化转型[4] - 本届进博会展示461项新产品、新技术、新服务，涵盖低空经济、人形机器人、人工智能等前沿领域[9] - 默沙东集中展示约30种已获批药物和疫苗，预计未来5年将向中国引入40多项新产品和新适应证[9] - 纽仕兰首发纽仕兰草饲Omega-3高蛋白牛奶，宣伟涂料带来专为动力电池开发的绝缘粉末[11] 市场影响与商业机遇 - 过去七届进博会累计吸引境外参展商2.3万家次，累计意向成交额超5000亿美元[7] - 孟加拉国展商通过进博会将黄麻手工艺品出口至中国、美国、欧洲、日本等地，为3000多名妇女带来收入[11] - 进博会前启动"共享大市场·出口中国"系列活动，通过十大主题活动扩大进口规模[12]

展会规模与参与度 - 第八届进博会展览面积超过43万平方米，有155个国家、地区和国际组织参与，4108家境外企业参展，其中包括290家世界500强和行业龙头企业 [3] - 本届进博会共组建43个交易团、700多个交易分团到会洽谈采购，专业观众注册人数达到44.95万人 [4] - 过去七届进博会累计吸引境外参展商2.3万家次，累计意向成交额超5000亿美元 [6] 参展企业战略与产品发布 - 美国企业欧加隆连续4年参展，本届带来心血管领域整体解决方案，旨在支持健康中国并推动血脂管理科学化、规范化 [3] - 联邦快递在进博会上展示其在中国市场的最新战略布局和创新成果，聚焦供应链韧性和数字化转型，计划构建更智能、有韧性的供应链 [3] - 本届进博会展示461项新产品、新技术、新服务，涵盖低空经济、人形机器人、人工智能、绿色低碳等前沿领域，包含众多全球首发和亚洲首秀 [8] - 默沙东集中展示约30种已在中国获批的药物和疫苗，覆盖肿瘤、抗感染等领域，并计划未来5年向中国引入40多项新产品和新适应证 [8] - 纽仕兰在本届进博会首发纽仕兰草饲Omega-3高蛋白牛奶，宣伟涂料带来专为动力电池开发的绝缘粉末，看好中国新能源汽车市场 [10] 行业龙头与创新技术 - 全球十大工业电气企业、四大粮商等行业龙头企业持续参与进博会 [8] - 多家医疗领域跨国企业携多款聚焦慢性疾病、罕见病治疗的医疗产品亮相 [8] - 美国罗克韦尔自动化推出提升系统通信效率的新产品，法国云帆智控公司首展双臂电力具身智能机器人，加拿大可立克魔科技公司全球首发家庭陪伴机器人 [6] 市场机遇与全球化影响 - 进博会助力各国企业应对国际市场波动，以中国市场的确定性应对全球不确定性 [6] - 进博会为最不发达国家企业提供机会，本届来自最不发达国家的企业达163家，同比增长23.5% [11] - 孟加拉国展商通过进博会将其黄麻手工艺品成功出口至中国、美国、欧洲、日本等地，为当地3000多名妇女创造生计 [11] - "共享大市场·出口中国"系列活动通过十大主题活动扩大进口规模，旨在让更多商品进入中国，让中国机遇惠及全球 [11]

核心观点 - “十五五”是行业从石化大国迈向石化强国的关键期 需以产业韧性为基础、绿色低碳为底色、数字赋能为抓手、开放合作为路径 将外部压力转化为内生动力 [1] 锻造供应链韧性 - 地缘冲突与关税壁垒交织 原油和部分关键化工原料进口依存度较高 供应链安全性和稳定性面临挑战 存在脱钩断链风险 [2] - 需拓宽原油与化工原料多源通道 把油气、关键化学品、核心设备纳入战略蓄水池 强攻高端材料、催化剂、大型机组等卡脖子环节 [2] - 需增强化工新材料供给能力 特别是高端材料 围绕新质生产力布局产业链 提高产业链供应链韧性和安全性 [2] 推动绿色低碳转型 - 需加快构建清洁低碳、安全高效的能源体系 绿色低碳转型面临减排压力巨大及CCUS、绿氢制备等技术处于商业化初期的挑战 [3] - 要从末端治理转移到源头重塑 提升用能效率 布局绿色低碳产业 加快炼化与新能源、清洁能源融合 发展充换电、储能、绿色甲醇等绿色原料产业 [3] - 中石化正制定绿色低碳规划 将选取典型项目试点推广绿色设计 强化碳排放考核 通过智能化平台开展能耗监测 推广CCUS等示范项目 [3] 培育数字智能赋能 - 需推动产业数字化智能化转型以提升全要素生产率 人工智能是推动全球化工行业发展的重要力量 可实现全方位智能优化以提升效率、降低成本、保障安全 [4] - 中石油将数智石油确立为公司第五大战略举措 推进信息化补强、数字化赋能、智能化发展 发布3000亿参数的昆仑大模型 应用于常减压、乙烷制乙烯等场景以提升运营效率 [4][5] - 英威达将智能制造技术应用于生产设备以保证供应稳定与安全 其上海基地入围上海市先进级智能工厂名单 [5] 拓展开放合作路径 - 行业发展离不开全球合作 在全球经济复苏乏力、产业链供应链深度调整背景下 加强国际合作是实现互利共赢和推动高质量发展的必然选择 [6] - 需把握全球格局重构机遇 凭借成本、配套和工程能力优势填补欧洲部分高附加值产品领域供应缺口 提升全球资源配置能力 在技术研发、数字化运营等方面全面对标国际一流 [6]

公司战略与定位 - 公司定位为新经济基础设施的提供者与赋能者，而非简单的仓库建造商[5] - 公司核心优势在于整合的泛亚太区平台与深耕本土、深研技术的双重能力[5] - 通过整合开发、基金管理与资产管理全链条服务，为投资者提供跨区域多元化布局，并帮助客户实现高效跨市场扩张[5][6] - 公司在中国市场已超越传统物流地产范畴，转向与产业深度融合的生态构建，例如建设综合产业园区[11] 中国市场业务布局 - 公司自2011年进入中国，已在中国39座城市布局约170处物流资产，资产管理规模约140亿美元[2] - 公司长期看好中国市场，致力于成为中国向高质量增长转型过程中的基础设施赋能者[3] - 在资本层面，公司通过成功的REIT发行（如中航易商仓储物流REIT在上交所上市）等金融创新深化中国市场根基，并探索进一步扩大REIT产品范围[11] - 在ESG方面，截至2024年底，公司已在中国投运522座与光伏系统深度耦合的电动车充电站[12] 行业趋势与驱动力 - 全球地缘政治格局转变凸显供应链韧性的重要性，中国制造业仍是全球生产与贸易的基石[3] - 中国向高质量增长的转型正为物流行业开启一个前所未有的黄金时代[3] - 中国经济结构性转型从政策、产业到技术层面系统性重塑，政府双循环战略持续加码内需供应链、提升区域贸易，为物流基础设施带来持续旺盛需求[8] - 新经济领域（如电商、新能源车、生物医药等新兴产业）的需求不断增长，为高标仓创造新增需求，旨在提效降本[8] 需求演变与未来展望 - 电商蓬勃发展极大地推动了现代、高质量物流设施的需求，客户需要更大的处理能力和更高的效率以承载更高的库存规模和更快的货物周转[8] - 物流的角色发生根本性观念转变，从后台成本转变为各行各业都能撬动的利润杠杆[9] - 未来竞争焦点从区位之争转向建筑的功能与效率之争，人工智能驱动的自动化预计将在物流领域发挥变革性作用，并催生新的租赁与收入机会[9] - 公司响应政策导向，将物流业由劳动密集型转向技术与数据密集型，突破传统物流园区模式，全力助推产业现代化[11]

直播电商模式对制造业的冲击 - 服装企业线上销售陷入“线上销售越多，亏损越大”的怪圈，高退货率导致每卖出一单反而要亏损 [1] - 一件服装平均来回发货3次，单次发货成本达12元，三次发货成本最低36元，每件女装退货造成的综合损耗约为20至32元 [2] - 高退货率导致工厂在产品设计阶段就需预留成本作为“退款预留金”，直接影响原材料选择和工艺投入 [3] 两种商业逻辑的根本冲突 - 直播电商平台追求用户停留时长、流量转化率等即时数据指标，通过限时促销等方式刺激即时消费 [2] - 制造业依托长期价值积累，关注现金流、库存周转天数和净利润，需要稳定订单和合理利润空间 [2] - 商业模式的差异导致制造企业在拥抱电商过程中陷入“增收不增利”的困境 [2] 平台规则导致的资源错配 - 平台算法倾向于推送高佣金、高转化的“引流款”商品，这些往往并非制造企业最具竞争力的产品 [3] - 流量分配机制导致资源错配，巨额利益流向直播电商平台，而产业链上的中小企业陷入低收入低消费的恶性循环 [3][4] 提升供应链韧性的解决方案 - 提升供应链韧性是制造业应对市场挑战的必然选择，需要从生产端到需求端协同推进 [4] - 加强供应链合作，共同严格把控质量关以降低退货率，形成产品、价格和服务的良性竞争 [4] - 政策层面明确要健全提升产业链供应链韧性和安全水平的制度，建立自主可控的供应链体系具有战略意义 [5]

事件概述 - 荷兰政府以国家安全为由接管中资控股的安世半导体，并暂停向其中国东莞工厂供应晶圆 [2] - 该事件引发全球汽车芯片供应链震荡，可能导致车规级功率芯片短缺 [3] - 荷兰安世半导体拖欠安世中国东莞工厂货款高达10亿元人民币 [2][10] 安世半导体行业地位与影响 - 安世半导体是全球车规级功率半导体龙头，为特斯拉、宝马、大众等车企的电动汽车提供芯片 [4] - 公司约占欧洲功率半导体市场的18%，若断供持续超过4周，预计产能损失将超过2亿颗芯片 [4] - 闻泰科技分三轮支付超300亿元人民币才收购其100%股权 [4] 对欧洲汽车产业的直接冲击 - 欧洲车企如大众、雷诺出现恐慌性囤货，部分订单暴增三倍，导致相关芯片价格短期上涨近20% [5] - 安世半导体70%的终端产能在中国东莞工厂，荷兰暂停晶圆供应导致欧洲车企面临供应危机 [5] - 欧洲汽车工业协会警告，芯片短缺可能在一个季度内波及整车交付 [4] 地缘政治背景与连锁反应 - 美国被指为事件关键推手，美国国务院和商务部曾多次与荷兰政府磋商，表达对闻泰科技掌控权的担忧 [6] - 荷兰政府援引1952年《国家物资安全法》强制接管安世半导体，模式与美国主导的光刻机出口限制如出一辙 [6] - 中国商务部发布出口管制令作为反制，禁止安世半导体在中国境内的子公司及分包商出口特定元器件和成品 [8] 长期行业趋势与供应链演变 - 彭博新能源财经预测，到2027年全球车规芯片市场规模将达850亿美元，亚洲供应链份额预计突破六成 [7] - 中国车规半导体产业链持续完善，功率器件、MCU、IGBT模块的国产化率有望在两年内超过50% [7] - 2021年芯片短缺导致全球汽车减产1000万辆，表明芯片安全已上升为产业主权问题 [8]

荷兰对安世半导体断供晶圆事件 - 荷兰以中国区公司不履行合约为由，于10月26日起对安世半导体中国工厂断供晶圆[1] - 安世半导体是全球汽车行业的重要供应商，此断供举动可能对全球汽车产业链造成严重冲击[1] - 德国媒体《经济周刊》评论荷兰此举为一步罕见的蠢棋[1] 断供事件的背景与影响 - 荷兰的断供决定被认为是受美国施压的结果，美国以国家安全为由频频对中国企业进行技术打压[3] - 安世中国区拥有充足的成品和在制品库存，断供几天后即宣布完成库存储备，化解了封锁企图[3] - 荷兰的行为破坏了原本稳定的国际供应链，对荷兰自身无益，并使其陷入经济和外交被动局面[3] 德国的5G设备替换计划 - 德国有消息称将投入超过20亿欧元，全面替换中企制造的5G设备[1][3] - 德国内政部表示不知悉有关计划，但此消息已引发争议[4] - 替换中企设备将导致德国5G网络建设成本大幅增加，给纳税人造成沉重负担[4] 欧洲对华态度转变的深层原因 - 欧洲对华态度转变源于对中国技术崛起的深层次焦虑，以及欧洲制造业竞争力持续下滑[6] - 俄乌冲突后，欧洲制造业低迷，欧洲国家意识到其竞争优势正被中国企业超越[6] - 这种危机感促使欧洲采取更多非市场化手段，试图遏制中国的技术发展[6] 中国的反制措施与供应链韧性 - 安世中国区通过库存储备回应荷兰断供，展现了中国供应链的强大韧性[8] - 中国通过稀土出口管制等手段精准打击欧洲高科技产业，稀土是许多高科技产品的关键原材料[8] - 中国是全球最大的稀土供应国，限制出口将使欧洲高科技产业面临巨大成本压力[8] 中欧关系的未来展望 - 中欧关系正处于关键十字路口，欧洲对华态度的转变是否会导致中欧贸易战仍是悬而未决的问题[8] - 未来欧洲是否会调整对华政策，摆脱对美国的过度依赖，采取更理性和独立的态度值得关注[8]

行业核心发展趋势 - 西班牙橄榄油原油原料市场正朝着更加透明、专业、可持续的方向发展 [4] - 行业正在从粗放走向精细，从产品导向走向价值导向 [4] 市场需求变化 - 原料可追溯性从加分项变为必选项，采购商要求提供从果园到工厂的完整溯源信息 [1] - 消费市场呈现细分化、专业化特征，婴幼儿辅食、功能性食品、高端餐饮等领域对原料要求日益专业化 [3] - 大而全的供应商时代正在过去，未来赢家属于能在特定领域建立专业优势的企业 [3] 竞争格局演变 - 定制化服务成为新的竞争焦点，高端餐饮追求风味独特性，健康食品注重营养成分，工业应用关注氧化稳定性 [1] - 专业批发商需具备根据客户需求提供定制化解决方案的能力，新兴品牌认为找到理解产品理念并提供专业建议的供应商比获得低价更重要 [1] 供应链管理重点 - 供应链韧性成为关键考量因素，企业更加重视供应链稳定性和抗风险能力，倾向于选择具备多式联运能力和应急方案的供应商 [1] - 供应链技术创新应用大大提升效率和透明度，从物联网监控到区块链溯源，从智能仓储到数字孪生，可实现手机实时查看原料装卸情况 [4]