盈利增长点 - 后续盈利增长点主要是传统电子支付密码器系统及银行对公平台相关业务，期待纸纹防伪产品早日贡献业绩 [1] 本期盈利水平 - 2024年度实现营业收入12,804.05万元，与上年同期相比下降11.41%，电子支付密码器产品销售收入增长难度较大 [2] - 2024年度营业成本为5,509.64万元，与上年同期相比减少12.96% [2] - 2024年度销售、管理及研发费用合计7,782.67万元，较2023年的12,299.89万元下降36.73%，原因是2023年度中期对银企通对公业务平台实施业务整合 [2] - 公司投资的云启基金受投资项目估值影响，公允价值变动损失约为4,229.53万元 [2] - 2024年度归属于上市公司股东的净利润为 - 4,811.70万元，亏损幅度收窄29.83% [2]

2025Q1业绩表现 - 公司2025Q1实现营业收入50.37亿元，同比下降4.73%，环比下降5.84%，营收下滑主要系2024年下半年剥离北美TMD业务所致 [2][3] - 2025Q1归母净利润1.04亿元，同比大幅增长447.56%，环比扭亏为盈，归母净利率2.07%，同比提升1.71个百分点，环比提升2.73个百分点 [2][3] - 单季度毛利率16.32%，同比提升1.64个百分点，环比提升3.32个百分点，盈利能力显著改善 [3] - 期间费用率14.03%，同比下降0.43个百分点，销售/管理/研发/财务费用率分别为1.53%/8.05%/3.10%/1.35% [3] 业务发展情况 - 格拉默业务整合稳步推进，通过管理层调整、降本措施、产能布局优化等措施提升盈利能力 [4] - 公司大力布局乘用车座椅总成业务，在成本控制和服务响应方面相比外资企业具有优势 [4] - 已累计获得多个新能源汽车座椅定点，2023年上半年实现乘用车座椅正式量产 [4] 财务预测 - 预计2025-2027年归母净利润分别为6.46亿元、10.97亿元、13.84亿元，对应EPS分别为0.51元、0.87元、1.09元 [6] - 2025-2027年市盈率分别为24.25倍、14.29倍、11.33倍 [6] - 预计2025-2027年营业总收入分别为243.03亿元、289.67亿元、317.16亿元，年增长率分别为9.20%、19.19%、9.49% [7] - 预计2025-2027年毛利率分别为16.31%、17.70%、18.44%，归母净利率分别为2.66%、3.79%、4.36% [7]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][7] 报告的核心观点 - 2025Q1业绩符合预期，归母净利润同环比显著提升，营收同比下滑预计系2024年下半年剥离北美TMD所致，毛利率和归母净利率同环比均提升，期间费用率有变动 [7] - 格拉默业务整合稳步推进，盈利能力将提升，公司布局乘用车座椅总成业务有优势，已获多个新能源汽车座椅定点并量产，长期看好市场份额提升 [7] - 维持2025 - 2027年归母净利润预测，对应EPS分别为0.51元、0.87元、1.09元，2025 - 2027年市盈率分别为24.25倍、14.29倍、11.33倍 [1][7] 根据相关目录分别进行总结 盈利预测与估值 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入（百万元）|21,571|22,255|24,303|28,967|31,716| |同比（%）|20.06|3.17|9.20|19.19|9.49| |归母净利润（百万元）|203.88|(566.80)|646.47|1,096.72|1,383.64| |同比（%）|114.38|(378.01)|214.06|69.65|26.16| |EPS - 最新摊薄（元/股）|0.16|(0.45)|0.51|0.87|1.09| |P/E（现价&最新摊薄）|76.88|-|24.25|14.29|11.33| [1] 市场数据 - 收盘价12.38元，一年最低/最高价9.56/14.90元，市净率3.24倍，流通A股市值和总市值均为15,674.02百万元 [5] 基础数据 - 每股净资产3.82元，资产负债率75.03%，总股本和流通A股均为1,266.08百万股 [6] 事件及业绩情况 - 2025Q1公司实现营业收入50.37亿元，同比下降4.73%，环比下降5.84%；实现归母净利润1.04亿元，同比大幅增长447.56%，环比扭亏为盈 [7] 财务指标情况 - 2025Q1单季度毛利率为16.32%，同比提升1.64个百分点，环比提升3.32个百分点；期间费用率为14.03%，同比下降0.43个百分点，环比提升1.89个百分点；销售/管理/研发/财务费用率分别为1.53%/8.05%/3.10%/1.35%，同比分别+0.12/-1.09/+1.00/-0.45个百分点；对应归母净利率2.07%，同比提升1.71个百分点，环比提升2.73个百分点 [7] 三大财务预测表 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |资产负债表（百万元）| | | | | |流动资产|10,350|10,770|12,697|14,442| |非流动资产|9,935|10,150|10,221|10,245| |资产总计|20,285|20,920|22,918|24,687| |流动负债|8,712|8,857|10,001|10,593| |非流动负债|6,668|6,318|5,998|5,698| |负债合计|15,380|15,175|15,998|16,291| |归属母公司股东权益|4,648|5,468|6,609|8,042| |少数股东权益|257|277|311|354| |所有者权益合计|4,905|5,745|6,920|8,396| |负债和股东权益|20,285|20,920|22,918|24,687| |利润表（百万元）| | | | | |营业总收入|22,255|24,303|28,967|31,716| |营业成本(含金融类)|19,131|20,338|23,839|25,867| |税金及附加|74|73|87|95| |销售费用|288|316|377|412| |管理费用|2,104|1,944|2,317|2,537| |研发费用|526|547|666|729| |财务费用|369|267|261|270| |加:其他收益|64|50|50|50| |投资净收益|(16)|3|3|3| |公允价值变动|6|0|0|0| |减值损失|(335)|(38)|(44)|(50)| |资产处置收益|(3)|(5)|(5)|(5)| |营业利润|(518)|842|1,439|1,819| |营业外净收支|11|12|11|10| |利润总额|(508)|854|1,450|1,829| |减:所得税|172|188|319|402| |净利润|(680)|666|1,131|1,426| |减:少数股东损益|(113)|20|34|43| |归属母公司净利润|(567)|646|1,097|1,384| |每股收益 - 最新股本摊薄(元)|(0.45)|0.51|0.87|1.09| |EBIT|101|1,122|1,710|2,098| |EBITDA|981|2,083|2,774|3,270| |毛利率(%)|14.04|16.31|17.70|18.44| |归母净利率(%)|(2.55)|2.66|3.79|4.36| |收入增长率(%)|3.17|9.20|19.19|9.49| |归母净利润增长率(%)|(378.01)|214.06|69.65|26.16| |现金流量表（百万元）| | | | | |经营活动现金流|270|1,644|1,755|2,498| |投资活动现金流|(1,587)|(1,193)|(1,126)|(1,187)| |筹资活动现金流|2,156|(362)|(320)|(300)| |现金净增加额|768|147|309|1,011| |折旧和摊销|881|961|1,064|1,172| |资本开支|(1,372)|(1,090)|(1,129)|(1,190)| |营运资本变动|(674)|(3)|(475)|(141)| |重要财务与估值指标| | | | | |每股净资产(元)|3.67|4.32|5.22|6.35| |最新发行在外股份（百万股）|1,266|1,266|1,266|1,266| |ROIC(%)|1.16|6.85|9.96|11.36| |ROE - 摊薄(%)|(12.19)|11.82|16.60|17.20| |资产负债率(%)|75.82|72.54|69.81|65.99| |P/E（现价&最新股本摊薄）|-|24.25|14.29|11.33| |P/B（现价）|3.37|2.87|2.37|1.95| [8]

报告公司投资评级 - 报告对国联民生（601456.SH）维持“优于大市”评级 [1][3][5] 报告的核心观点 - 国联民生发布2025年一季报，营收和归母净利润大幅增长，各业务条线表现良好，投资和经纪业务助力业绩提升，自营规模扩张，后续整合民生证券协同效应或将显现 [1][3] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 - 2025Q1公司实现营收15.62亿元，同比+800.98%；归母净利润3.76亿元，同比+271.95%；EPS为0.08元，同比+200.00%；ROE为0.96%，同比+2.19pct [1] - 预计2025 - 2027年公司归母净利润为9.72/11.02/12.51亿元，同比增长144.6%/13.4%/13.5%，当前股价对应的PE为55.3/48.8/43.0x，PB为1.0/1.0/1.0x [3] 业务板块 自营投资 - 2025Q1自营实现营业收入7.09亿元，同比+573.27%；金融投资资金较年初增加351.9亿元，季末持仓838.76亿元，同比+72.29%，TPL账户和OCI权益账户持仓均显著增加 [1] 经纪及财富管理 - 2025Q1经纪业务实现收入4.69亿元，同比+333.69%；截至一季度末，货币资金323.36亿元，较年初增加169.2亿元，增长109.81%，客户资金存款增加是主因；代理买卖款较年初增加173.08亿元，增长120.9%；2024年代销规模402.78亿元，同比+118.9%，金融产品保有量209.56亿元，同比+8.4% [2] 投行业务 - 2025Q1投行业务实现收入1.74亿元，同比+124.54%；当季度债券承销规模为338.74亿元，同比+197.90%，市场份额为1.04%，较去年同期提升0.64pct；股权融资5.59亿元，市场份额0.67%，市场排名第25；整合民生证券后，投行业务实力有望持续提升 [2] 资管及信用业务 - 2025Q1信用业务收入-0.05亿元，同比+82.53%，其中利息收入4.73亿元，同比+52.58%，利息支出4.77亿元，同比41.54%；资管业务收入1.62亿元，同比+13.82% [3] 盈利预测和财务指标 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|2,955|2,683|4,731|5,371|6,100| |(+/-%)|12.7%|-9.2%|76.3%|13.5%|13.6%| |归母净利润(百万元)|671|397|972|1,102|1,251| |(+/-%)|-12.5%|-40.8%|144.6%|13.4%|13.5%| |摊薄每股收益(元)|0.24|0.14|0.17|0.19|0.22| |净资产收益率(ROE)|3.9%|2.2%|2.7%|2.1%|2.3%| |市盈率(PE)|39.46|67.64|55.35|48.81|43.02| |市净率(PB)|1.51|1.44|1.01|1.00|0.98| [4] 资产负债表和利润表预测 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |资产总计(百万元)|87129|97208|177634|195397|214937| |货币资金(百万元)|9816|15412|34392|37831|41614| |融出资金(百万元)|10127|11551|16984|18683|20551| |交易性金融资产(百万元)|39027|37921|77475|89096|102460| |买入返售金融资产(百万元)|5307|10474|11930|13123|14435| |负债合计(百万元)|69005|78260|124504|141453|160069| |卖出回购金融资产款(百万元)|14422|17349|32962|37906|43592| |代理买卖证券款(百万元)|9046|14312|32519|35771|39348| |应付债券(百万元)|25062|24787|33498|38523|44302| |所有者权益合计(百万元)|18124|18948|53130|53944|54869| |营业收入(百万元)|2955|2683|4731|5371|6100| |手续费及佣金净收入(百万元)|1554|1783|3430|3878|4387| |经纪业务净收入(百万元)|515|718|1328|1528|1757| |投行业务净收入(百万元)|489|339|643|740|851| |资管业务净收入(百万元)|443|660|1254|1380|1518| |利息净收入(百万元)|81|(100)|(190)|(218)|(251)| |投资收益(百万元)|1243|976|1464|1684|1937| |营业支出(百万元)|2144|2323|3548|4028|4575| |利润总额(百万元)|825|373|1195|1355|1538| |所得税费用(百万元)|151|(33)|218|248|281| |归属于母公司净利润(百万元)|671|397|972|1102|1251| [13]

报告公司投资评级 - 买入（维持） [3] 报告的核心观点 - 完成与民生证券并表后公司各项细分业务同比高增 1Q25主营收15.5亿元/yoy+858%/qoq+130% [6] - 归母净资产扩张近2倍 投资业务量价齐升 1Q25末总资产1745亿/较24年末+80% 净资产505亿/较24年末+172% [6] - 经纪业务及两融市占率快速提升 预计股基交易市占率快速提升 两融市占率提升至0.95% 较2024年提升0.32pct [6] - 股权投行表现不及行业 债券承销同比翻倍 科创板IPO行业前五 IPO储备85单 排名行业第4 [6] - 关注双方优势互补、区域联动作用 有望实现“1+1＞2” [6] - 上调盈利预测 维持买入评级 预计25 - 27E实现净利润9.9、12.1、14.8亿元 同比分别+149%、+22%、+22% [6] 财务数据及盈利预测 - 2024 - 2027E营业收入分别为26.83亿、47.51亿、67.56亿、79.11亿元 收入同比增长率分别为-9.2%、77.1%、42.2%、17.1% [2] - 归属母公司净利润分别为3.97亿、9.9亿、12.12亿、14.83亿元 净利润同比增长率分别为-40.8%、149.2%、22.4%、22.4% [2] - 每股收益分别为0.14、0.17、0.21、0.26元/股 ROE分别为2.19%、2.85%、2.36%、2.83% [2] - P/E分别为67.4、54.3、44.3、36.2 P/B分别为1.44、1.05、1.04、1.02 [2] 市场数据 - 2025年04月29日收盘价9.47元 一年内最高/最低14.66/9.04元 市净率2.9 息率1.50 流通A股市值226.25亿元 [3] - 上证指数/深证成指3286.65/9849.80 [3] 基础数据 - 2025年03月31日每股净资产8.89元 资产负债率70.79% [3] - 总股本/流通A股56.81亿/23.89亿股 流通B股/H股0/4.43亿股 [3] 业务情况 主营收入 - 1Q25主营收15.5亿元/yoy+858%/qoq+130% 分业务线收入/yoy：经纪4.7亿/+334%、投行1.7亿/+125%、资管1.6亿/+14%、投资7.1亿（1Q24亏损1.5亿） [6] - 收入占比：经纪30%、投资46%、投行11%、资管10%（剔除其他手续费、长股投、利息净收入） [6] 资产情况 - 1Q25末总资产1745亿/较24年末+80% 净资产505亿/较24年末+172% [6] - 期末金融投资资产规模844亿/较24年末+70% 其中交易性金融资产规模657亿 /较24年末+73% 其他权益工具投资112亿/较24年末+115% [6] - 测算得1Q25公司年化投资收益率5.46%（VS 2024年2.53%） [6] 经纪与两融业务 - 1Q25A股日均股基成交额1.75万亿元/yoy+71% 同期公司代理买卖证券款较年末+121% 1Q25经纪业务收入yoy+334%/qoq+47% [6] - 1Q25市场两融余额1.92万亿元/较24年末+3% 期末公司融出资金规模181亿元/较24年末+56% 测算两融市占率提升至0.95% 较2024年提升0.32pct [6] 投行业务 - 1Q25实现IPO承销4亿/yoy - 86%（VS行业yoy - 26%） 市占率2.3% 实现再融资承销2亿/yoy - 74%（VS行业yoy+68%） 实现债承规模327亿/yoy+316%（VS行业yoy+16%） [6] - 在科创板领域 IPO承销规模排名行业第5 IPO储备85单 排名行业第4 [6] 泛财富管理业务 - 24年末国联证券（合并前）基金投顾规模92亿（yoy+40%） 代销金融产品1607亿（yoy+78%） 资管业务受托资产规模1425亿元（yoy+22%） [6] 合并利润表 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|2955|2683|4751|6756|7911| |手续费及佣金净收入（百万元）|1554|1783|3112|4202|4843| |利息净收入（百万元）|81|-100|-186|259|743| |投资净收益及公允价值变动（百万元）|1222|978|1744|2215|2245| |其他业务收入（百万元）|98|22|80|80|80| |营业支出（百万元）|2144|2323|3430|5140|5933| |营业税金及附加（百万元）|20|21|32|46|54| |管理费用（百万元）|2152|2322|2898|4594|5379| |资产减值损失（百万元）|-29|-21|500|500|500| |其他业务成本（百万元）|1|0|0|0|0| |营业利润（百万元）|811|360|1320|1616|1978| |营业外收支（百万元）|14|13|0|0|0| |利润总额（百万元）|825|373|1320|1616|1978| |所得税（百万元）|151|-33|330|404|494| |净利润（百万元）|674|406|990|1212|1483| |少数股东损益（百万元）|3|9|0|0|0| |归属母公司净利润（百万元）|671|397|990|1212|1483| [7]

交易概述 - 联想控股间接全资附属公司佳沃品鲜以人民币1元对价收购间接非全资附属公司佳沃食品持有的北京佳沃臻诚科技100%股权 [1] - 标的公司主营业务涵盖食品销售、农产品销售、进出口贸易及技术服务等 [1] - 标的公司通过境外智利附属公司Australis Seafoods S.A.开展三文鱼业务 [1] 交易背景 - 佳沃食品近年因营业成本高企、财务费用增加及产销量下降导致持续亏损 [1] - 截至2024年底佳沃食品净资产为负值 面临深交所退市风险 [1] 交易影响 - 出售标的公司将优化佳沃食品资产负债结构 提升净资产水平及持续发展能力 [2] - 交易为佳沃食品经营改善创造空间 控股股东联想控股将间接受益 [2] - 佳沃集团计划整合标的公司与其他动物蛋白业务 打造新增长点 [2] 未来规划 - 集团考虑对Australis Seafoods S.A.采取战略选项 包括引入新战略投资人补充运营资金 [2] - 战略调整旨在全面释放三文鱼业务产能 [2]