市场表现 - 11月21日A股单边下挫，上证指数跌2.45%报3834.89点，深证成指跌3.41%，创业板指跌4.02%，北证50跌4.71%，科创50跌3.19% [1] - 市场逾5000股下跌，锂矿方向掀跌停潮 [1] - A股全天成交1.98万亿元，较上日1.72万亿元有所放量 [1] - 本周内，上证指数累计跌3.9%，深证成指跌5.13%，创业板指跌6.15% [2] 下跌原因分析 - 此次下跌受隔夜美股高台跳水驱动，纳斯达克指数大跌2.15%，引发全球风险资产抛售 [2] - 部分资金正从高估值板块向安全资产转移 [2] - 全球市场处于避险情绪发酵和流动性边际收紧的敏感阶段 [3] 机构观点与后市展望 - 南开大学金融发展研究院院长田利辉认为短期市场或延续震荡下行趋势，沪指3850点附近或成重要支撑位 [2] - 若成交量能重回2万亿元以上，市场有望企稳反弹，建议关注政策红利领域及调整充分的优质成长股 [2] - 浙商证券对市场保持中性乐观，认为本轮系统性慢牛运行顺畅 [2] - 德邦证券建议关注11月制造业PMI和美联储12月议息会议，若PMI偏弱市场将聚焦政策驱动的防御性板块，若美国核心PCE通胀回落超预期则美联储降息预期或将回升 [2] - 美国爱泼斯坦案卷冲击、通胀可能提升、经济前景不明导致投资者对AI泡沫和经济软着陆的担忧加剧 [3]

市场整体情绪与仓位 - 基金经理股票配置升至净34%超配 为2025年2月以来最高水平 [2][13] - 基金经理平均现金水平从3.8%降至3.7% 触发美银低于4.0%的"卖出信号" 历史数据显示现金水平在3.7%或以下时 股票随后1-3个月均下跌 [1][13] - 对全球经济增长预期净值由负转正达3% 为2025年内首次 53%受访者预测未来12个月全球经济将"软着陆" [4][13] 主要风险与担忧 - 45%受访者将"AI泡沫"视为当前市场最大尾部风险 比例较上月的33%显著上升 [2][8] - 高达53%基金经理认为AI股票已经处于泡沫之中 [8] - 净20%基金经理认为企业存在"过度投资"情况 为自2005年8月以来首次出现 [1][10] - 创纪录的63%受访者认为股市当前估值过高 [4] - 59%受访者认为信用债是系统性信用事件最可能来源 为2022年以来最高共识水平 [15] 交易拥挤度与资产配置轮动 - "做多七巨头"以54%得票率重回"最拥挤交易"榜首 [2][8] - 投资者最增持医疗保健股(净40%增持 为2022年12月以来最高)、新兴市场股票(净36%增持)和银行股(净36%增持) [17] - 可选消费品配置月度削减幅度为2005年以来最大(-16个百分点) 目前处于净23%低配 为2022年12月以来最低 [17] - 科技股配置在一个月内被削减了8个月来最大幅度 [17] 对AI领域的看法与展望 - 53%受访者认为AI"已经"在提升生产力 达到三个月来高点 [10] - 展望2026年 43%投资者将"广泛的AI生产力提升"视为最积极看涨催化剂 而"AI资本支出加速停滞"被26%投资者视为第二大看跌因素 [10][20] - 企业过度投资担忧归因于"对AI超大规模资本支出热潮的规模和融资的担忧" [10] 投资者对公司财务策略的偏好 - 关于公司现金流使用 33%受访者希望"改善资产负债表" 31%希望"向股东返还现金" 29%希望"增加资本支出" [12] 2026年市场展望与预期 - 42%投资者预计国际股票将是2026年表现最佳资产类别 22%看好美国股票 [19] - 37%预期MSCI新兴市场指数将跑赢 13%看好纳斯达克 [19] - 30%预计日元将表现最佳货币 26%看好黄金 [19] - 45%预计10年期美国国债收益率到2026年底在4.0%-4.5%区间 43%预计标普500指数在7000-7500点区间 34%预计黄金在4000-4500美元/盎司区间 [20]

核心观点 - 报告认为2026年全球经济形势将改善，美国经济软着陆概率上升，中国国内经济韧性增强，增长动能重构，政策环境将支持经济乘势而上[1][2][3][4] 海外宏观 - 美国经济滞胀预期消退，软着陆概率上升，关税冲击后通胀压力好于预期，CPI同比增速未超出3.0%，核心CPI同比未超出3.1%[15][21] - 美国就业压力加大，2025年8月新增非农就业超预期下滑，失业率抬升至4.3%，但需求端较弱情况下通胀上行风险有限[26][27][32] - 美国将进入货币财政"双扩"环境，美联储已开启降息周期，预计持续降息到2026年中，"大美丽法案"提供5万亿美元财政空间[34][43][49] - 全球流动性宽松方向明确，主要经济体政策重心转向稳增长，日本和欧央行货币政策偏向宽松，IMF预测2026年美国经济增速回升至2.1%[61][64][68] - 中美博弈出现阶段性缓和，2025年10月谈判取得积极成果，但竞争格局长期持续，仍需保持警惕[70][71][72] 国内经济 - 中国应对外部风险能力增强，在全球贸易中份额稳固维持在14%以上，贸易伙伴多元化，东盟连续5年成为第一大贸易伙伴[77][79][80] - 科技创新成果丰硕，"十四五"时期集成电路国产化替代加速，人工智能等新兴产业取得重要进展，科技封锁风险下降[81][84] - 内部风险化解取得成效，12万亿元地方化债方案实施，城投"退平台"工作有序推进，平台数量和债务规模分别下降71%和62%[85][86] - 消费成为核心增长引擎，2024年最终消费支出占GDP比重达56.6%，对经济增长贡献44.5%，但较发达国家仍有20-30个百分点差距[94][97][102] - 投资从重"量"转向提"质"，2025年下半年5000亿元新型政策性金融工具落地，预计带动中长期投资约7万亿元[4][58] - 产业升级加速，传统产业推进"反内卷"提升竞争力，新动能强调科技与产业融合，战略新兴产业规模扩大[4] 国内政策 - 短期宏观政策保持积极宽松，财政货币政策延续宽松基调，2026年作为"十五五"开局之年将迎来重大项目牵引[4][6] - 消费支持政策持续发力，2025年1-10月国务院涉及消费政策文件达565个，同比增长127%，政策从地方支持升级为国家资金助力[104][105] - 地产政策进入观察期，2022年以来多轮扶持政策出台，后续如仍有压力政策将持续发力[90][92] - "十五五"时期将更加注重经济发展质量，突出国内大循环，强调科技产业融合、扩大内需、安全韧性和自主开放[4][6] 资产配置 - 权益市场保持乐观，预计震荡向上，成长与周期板块可能共同表现[6] - 债券市场受低利率环境和股债跷跷板制约，但仍存在利率下行交易机会[6] - 黄金中长期继续看好，人民币汇率进入中长期升值图景[6]

市场总览 - 2025年11月12日，上证指数下跌0.07%，沪深300下跌0.13%，科创50下跌0.58%，中证1000下跌0.72%，创业板指下跌0.39%，恒生指数上涨0.85% [1][3][4] - 当日表现最好的行业是家用电器（+1.22%）、综合（+1.05%）、纺织服饰（+0.87%）、石油石化（+0.84%）和医药生物（+0.61%），表现最差的行业是电力设备（-2.1%）、机械设备（-1.23%）、计算机（-1.04%）、国防军工（-0.87%）和汽车（-0.81%） [3][4] - 当日全A总成交额为19648.13亿元，南下资金净流入42.86亿港元 [3][4] 宏观观点 - 预计四季度降准、降息的概率下降，更大幅度的宽松政策预计将预留至2026年年初，为全年经济平稳开局蓄力 [5] - 该观点的主要驱动因素是央行三季度执行报告淡化数量、强化价格，以及央行10月重启国债买卖操作 [5] - 此观点与部分市场看法存在差异，市场仍有团队预期四季度降准降息 [5] 机械设备行业观点 - 对2026年机械出口链的看法是：对美战略乐观、对欧总量谨慎、关注新兴市场三大主线 [6] - 观点变化在于，2026年的机械出口链相比2025年更注重行业景气度和微观经营的质量，核心是寻找复苏受益的赛道和贸易变局时代的突围者 [6] - 对美出口的驱动因素包括美国关税政策不确定性减小、联储降息叠加减税托底需求、中小企业盈利质量提高及经济软着陆 [7] - 对欧出口的驱动因素包括欧洲能源安全相关需求提振和经济活动复苏 [7] - 新兴市场出口的驱动因素包括汇率稳定、利率有序降低、外向型新兴市场国家承接部分产能、关键资源型国家经济增长以及大型新兴市场国家城镇化、工业化进程延续 [7]

市场环境与情绪转变 - 全球市场进入震荡模式，美股指数期货集体走低，市场风险偏好降温，资金回流防御性资产 [1] - 美国ISM服务业指数与ADP就业数据虽好于预期，但利好被市场消化后，科技股高估值隐忧重新抬头，叠加政策不确定性，导致欧美股市情绪趋于谨慎 [3] - 市场交易重心从“追高做多”转为“防守持稳”，逢低买盘力量减弱，避险情绪再度升温 [3] 黄金价格表现与驱动因素 - 现货黄金价格重新站上4000美元/盎司关口，日内涨幅达0.73% [1] - 黄金上涨动力主要来自避险买盘与资产配置需求的恢复，10年期美债收益率小幅下行至4.14%，美元指数微跌至100.05 [4] - 黄金价格重回4000美元反映了市场对美债收益率见顶的押注以及对经济周期延长的不安 [4] - 观点认为黄金重回4000美元是资金再配置的必然结果，其避险与保值功能被强化，短期震荡不改中长期上行趋势 [8] 国内黄金市场政策影响 - 国内11月黄金税收新政落地，实物交割环节被细化管理，“投资性用途”与“非投资性用途”分类进一步明确 [5] - 政策引导下，投资型黄金税负下降，而加工与零售环节成本上升，推动存量黄金更多流向回收端 [5] - 该政策将促使行业结构从“增量交易”向“存量循环”转变，黄金回收市场将成为连接金融端与实物端的重要桥梁 [6] 其他资产表现 - 原油价格小幅反弹至59.97美元/桶 [4] - 加密货币市场延续回调，比特币与以太坊分别下跌0.3%与1.5% [4]

就业总量变化 - 美国10月ADP私营部门新增就业岗位4.2万个，为2025年7月以来首次正增长，高于市场预期的2.5万人，扭转了8月和9月连续两个月的岗位减少态势 [1] - 9月ADP就业数据由初值减少3.2万人上修为减少2.9万人 [3] 行业就业表现分化 - 教育医疗、贸易运输及公用事业成为10月就业增长的主要驱动力，其中贸易、运输、公用事业部门新增4.7万个岗位 [2] - 金融服务业就业增加1.1万人，建筑业由9月减少0.5万人转为增加0.5万人 [2] - 专业、商业服务、信息产业及休闲酒店业连续第三个月出现岗位缩减，其中专业、商业服务减少1.5万人，制造业减少0.3万人 [2] 薪资增长趋势 - 留职者年薪资中位数增长4.5%，该增速已连续超过一年保持稳定，跳槽者的薪资增幅达6.7% [3] - 分行业看，金融服务业留职者薪资年增5.2%居首，制造业为4.8%，贸易、运输、公用事业与建筑业均为4.3%至4.5%，专业、商业服务为4.2%，其他服务领域为4.1% [3] 数据来源与市场背景 - 由于美国联邦政府自10月1日起陷入停摆，投资者连续第二个月无法获取官方就业数据，ADP发布的10月就业报告获得异常关注 [4] - ADP数据仅覆盖约2600万私营部门员工，而非农报告涵盖约12.1万家企业和政府机构、63.1万个工作场所，代表性更广 [4] - 10月非农就业报告的发布时间仍未确定，市场可能需等待数周甚至更久才能获得权威数据 [5]

服务业PMI表现 - 英国10月服务业PMI终值录得52.3，显著高于市场预期的51.1，并较9月的50.8明显回升，表明服务业重新进入扩张区间 [1] 综合PMI与整体经济格局 - 英国10月综合PMI升至52.2，高于预期的51.1，创下自2024年11月以来最强劲表现 [1] - 制造业与服务业同步改善，形成罕见的“双轮复苏”格局 [1] 商业信心与就业市场 - 企业对未来一年的业务预期升至2024年10月以来最高水平，主要受国内订单增长推动，商业信心显著改善 [1] - 就业市场出现企稳迹象，服务业裁员速度明显放缓，劳动力市场紧张状况开始缓解 [1] 成本与通胀压力 - 薪资增长仍是主要压力来源，但整体输入成本通胀已降至2024年11月以来最低水平 [1] - 企业定价能力有所减弱，产出价格涨幅创6月以来新低，预示通胀压力正进一步缓和 [1] 企业决策与外部环境 - 部分企业决策受到财政政策不确定性的制约，在11月26日英国财政预算案公布前，已暂缓重大支出计划 [1] - 最新数据强化了英国经济实现“软着陆”的可能性，但货币政策路径尚未明朗 [1]

白银TD日内行情 - 今日亚盘时段白银TD交投于11343一线下方 开盘于11410元/千克 暂报11305元/千克 下跌0.68% [1] - 日内最高触及11434元/千克 最低下探11211元/千克 盘内短线偏向震荡走势 [1] - 日图显示白银TD走势下方震荡 价格小幅下跌 [3] 白银TD技术点位分析 - 上方阻力位关注11400-11600区间 [3] - 下方支撑位关注10900-11200区间 [3] 美联储官员政策立场 - 克利夫兰联储主席哈玛克公开反对本周降息 认为通胀仍高企 需维持政策限制性 [2] - 达拉斯联储主席洛根称本周降息并无必要 除非通胀或就业明确恶化 否则12月难言再降 [2] - 堪萨斯城联储主席施密德在FOMC会议上投下唯一反对票 要求维持利率不变 [2] - 美联储主席鲍威尔在降息后表示 12月进一步降息远非板上钉钉 [2] 市场利率预期与债券表现 - 据CME美联储观察 美联储12月降息25个基点的概率为69.8% 维持利率不变的概率为30.2% [2] - 美联储到明年1月累计降息25个基点的概率为56.6% 维持利率不变的概率为20.2% 累计降息50个基点的概率为23.2% [2] - 美国10年期美债收益率上周上涨0.7个基点至4.079% 周线涨幅1.87% 创4月以来最大单周涨幅 [2] - 两年期美债收益率尾盘回落1.6个基点至3.598% 但周涨幅同样可观 [2] - 收益率曲线倒挂幅度收窄至正48.7个基点 显示市场对经济软着陆的信心回升 [2]

美联储政策分歧 - 美联储内部就货币政策走向展开激烈辩论，达拉斯联储主席洛根与克利夫兰联储主席哈玛克明确表态，若拥有投票权将反对本周的降息决定，而美联储理事沃勒则呼吁继续推进降息[1] - 美联储主席鲍威尔坦言12月降息远非板上钉钉，市场对年末货币政策的预期再度陷入波动[1] - 鲍威尔强调12月是否继续降息将完全取决于未来六周的经济数据，并首次公开承认内部对降息路径存在强烈分歧[5] 鹰派官员观点 - 鹰派官员洛根与哈玛克强调当前通胀风险尚未完全消退，政策放松需谨慎，均警告需警惕通胀粘性，政策需保持限制性[3] - 洛根指出核心服务价格、劳动力市场薪资增长等指标仍显示粘性特征，警告若降息幅度过大，超过中性利率水平，通胀可能再次加速[3] - 哈玛克认为当前政策立场接近中性但未完全达标，援引数据称美国11月核心CPI同比上涨3.3%，但住房、医疗等服务价格涨幅仍高于疫情前水平[3] 鸽派官员观点 - 鸽派官员沃勒主张渐进式降息，重申当前政策利率仍显著高于中性水平（估计在2.5%-3%区间），认为进一步降息不会猛踩刹车，而是松开油门[4] - 沃勒指出劳动力市场已从过热转向平衡，但就业增长动能正在减弱，新企业创造的岗位减少可能预示未来失业率上行风险[4] - 沃勒提及财政政策不确定性，若推行大规模关税政策或财政扩张可能推高短期通胀，但长期看经济增速放缓与债务负担加重将制约政策空间[4] 市场反应与预期 - 金融市场迅速调整预期，互换合约定价显示交易员对12月降息的概率从一周前的80%骤降至55%，美元指数一度突破104关口[5] - 高盛资管固收策略主管分析称美联储正试图夺回政策灵活性，避免被市场绑架，若12月暂停降息可能引发风险资产回调，尤其是美股科技股[5] - 摩根士丹利首席经济学家警告明年降息次数或低于此前预期，考虑多重风险，美联储可能最早在2026年1月就暂停降息周期，终端利率或高于市场当前预测的3%[5]

美联储降息决策与市场预期 - 美联储宣布降息25个基点，将联邦基金利率目标区间下调至3.75%至4.00% [1] - 本次降息是自2024年9月以来的第五次降息，符合市场普遍预期 [1][2] - 美联储内部对未来利率路径的分歧显著扩大，未来决策将极度依赖数据 [2] - 市场对12月降息的概率预期已从会前的90%以上降至70%左右 [2] - 未来12个月降息次数可能累计在3次左右 [2] - 当前利率区间仍高于3.5%的中性利率水平，意味着美联储存在进一步放松政策的空间 [2] 对全球主要资产的影响 - 美股短期或震荡，长期走势关键在于降息能否推动经济“软着陆”及企业盈利表现 [3] - 美债收益率短期可能上行，但中期随着降息周期推进和经济增长放缓，整体下行趋势明确 [3][4] - 美元指数因降息周期与财政担忧可能持续承压，上行空间有限 [3] - 全球流动性紧缩周期接近拐点，长期对黄金等抗通胀资产有利 [3] - 流动性宽松及美元走弱有望使新兴市场受益，港股可能迎来外资流入机会 [3] - 中美局势处于暂时性缓和阶段，有望支撑股市的风险偏好 [4] 对中国资本市场的影响 - 美联储降息缓解了新兴市场的资本外流压力，人民币汇率压力减轻，有助于吸引外资回流中国股市 [6] - 为中国央行施行更宽松的货币政策打开空间，国内货币政策有望持续发力以支持实体经济 [6] - 美元指数走势偏弱及人民币汇率走强，利好A股的流动性环境 [6] - 伴随“十五五”规划落地，政策红利成为中国资本市场健康发展的坚实基础 [6] - 中美货币政策周期同步转向宽松，中国债券收益率的下行空间有望进一步打开 [6] - 中美利差倒挂压力有望缓解，可能吸引部分配置型资金流入中国债市 [6] - 市场对国内进一步降息预期较强，债券市场整体有望保持强势 [6]