根据研报内容，以下是关于量化模型和因子的总结： 量化因子与构建方式 1. 因子名称：风格相对拥挤度[129] **因子构建思路**：通过计算不同风格指数的换手率标准化值差异，来衡量风格之间的相对拥挤程度[129] **因子具体构建过程**： 1. 分别计算风格A和风格B指数的近252日平均换手率 2. 在2005年1月1日以来的历史时间序列上计算Z-score标准化值Z-score_A与Z-score_B 3. 计算二者差值：$$Z-score_A - Z-score_B$$ 4. 计算该差值的滚动6年历史分位数（历史数据量满1年且不足6年时，以全部历史数据进行计算）[129] 2. 因子名称：风格指数累计超额净值[130] **因子构建思路**：以万得全A为基准，计算各风格指数的相对表现[130] **因子具体构建过程**： 1. 以2020年1月4日为基准日 2. 将各指数的每日收盘点数除以基准日收盘点数得到各风格指数及万得全A指数的累计净值 3. 将各风格指数的累计净值除以同一交易日的万得全A指数累计净值得到累计超额净值[130] 3. 因子名称：机构调研活跃度[131] **因子构建思路**：通过机构调研次数的标准化处理，衡量不同板块的机构关注度[131] **因子具体构建过程**： 1. 将板块（指数、行业）的近n个交易日的"日均机构调研次数"在滚动y年的历史时间序列上进行z-score标准化 2. 与万得全A的结果作差得到"机构调研活跃度" 3. 计算"机构调研活跃度"的滚动y年历史分位数 4. 长期口径参数：n取126（近半年），滚动窗口为6年 5. 短期口径参数：n取63（近一季度），滚动窗口为3年[131] 4. 因子名称：风险溢价（erp）[50] **因子构建思路**：通过比较股票收益率与债券收益率，衡量权益资产的相对吸引力[50] **因子具体构建过程**： 计算公式：$$erp = \frac{1}{PE_{TTM}} - 10年期中债国债到期收益率$$[50] 其中PE_TTM为滚动市盈率 5. 因子名称：动量因子[62] **因子构建思路**：基于股票过去一段时间的历史收益率构建动量指标[62] **因子具体构建过程**： 动量指标 = 最近一年股票收益率 - 最近一个月股票收益率（剔除涨停板）[62] 6. 因子名称：反转因子[62] **因子构建思路**：基于股票短期反转效应构建反转指标[62] **因子具体构建过程**： 以最近一个月股票收益率作为筛选指标[62] 因子的回测效果 1. 风格相对拥挤度因子[70][74][77] - 成长vs红利相对拥挤度：本周末66%，上周末67%，上年末1%[70] - 小盘vs大盘相对拥挤度：本周末41%，上周末39%，上年末5%[70] - 微盘股vs中证800相对拥挤度：本周末91%，上周末89%，上年末89%[70] 2. 风格表现因子[59][60] - 成长较红利超额：近一周3.0%，近一月-1.4%，年初至今25.6%[59][60] - 小盘较大盘超额：近一周1.6%，近一月-1.1%，年初至今7.5%[59][60] - 微盘股较基金重仓超额：近一周2.7%，近一月8.1%，年初至今52.2%[59][60] - 动量较反转超额：近一周7.5%，近一月0.2%，年初至今24.9%[59][60] 3. 风险溢价（erp）因子[58] - 万得全A erp：本周末2.8%，分位值62%；上周末2.9%，分位值65%[58] - 沪深300 erp：本周末5.3%，分位值64%；上周末5.4%，分位值66%[58] - 创业板 erp：本周末0.7%，分位值87%；上周末0.8%，分位值89%[58] - 中证500 erp：本周末1.3%，分位值74%；上周末1.4%，分位值76%[58] 4. 估值因子（PE_TTM）[48] - 万得全A PE_TTM：本周末21.7，分位值72%；上周末21.3，分位值71%[48] - 沪深300 PE_TTM：本周末13.9，分位值62%；上周末13.9，分位值61%[48] - 中证1000 PE_TTM：本周末46.4，分位值66%；上周末44.8，分位值63%[48] - 创业板 PE_TTM：本周末39.2，分位值31%；上周末37.7，分位值27%[48]

文章核心观点 - 招银国际报告分析2025年中美经济将呈现不同走势，美国经济短期呈现“滞胀”态势且增长放缓，而中国经济进入弱复苏通道 [1][8] - 报告对两国大类资产配置提出差异化建议，美国建议超配大宗商品，中国建议超配股票 [8][16] 美国经济走势 - 2025年GDP增速预计从2024年的2.8%放缓至1.7%，2026年回升至1.8% [2][22] - 通胀压力短期可能反弹，PCE通胀率预计在三季度升至2.8%、四季度达2.9%，2026年降至2.4% [2][24] - 中低收入家庭财务压力加大，消费贷款拖欠率升至历史高位 [2][27] 美国房地产市场 - 房地产市场延续滞涨格局，高利率环境下购房能力与销量均处于历史低位 [2][29] - 大量房主因低利率房贷“锁定”而不愿换房，导致库存紧张 [2][29] 美国政策与市场预期 - 美联储预计在2025年9月至12月降息两次，2026年再降息两次，最终政策利率或降至3.25%-3.5%区间 [4] - 白宫可能加强对美联储的影响，政府债务攀升，国债收益率或仍将居高不下 [5] 美国资产配置建议 - 美股估值面临压力，经济痛苦指数可能反弹，压制股市表现 [6] - 整体美股处于牛市后期，适合长期定投 [8] - 大类资产配置建议超配大宗商品，标配股票与现金，低配债券，看空美元，看多欧元、英镑及新兴市场货币 [8] - 短期建议关注医疗、必选消费、通讯服务、材料和工业等板块 [7] 中国经济走势 - 经济进入弱复苏通道，2025年一季度GDP增速一度升至5.4%，四季度或回落至4.7% [8][9] - 通缩压力见底，企业盈利止跌回升 [11] 中国房地产市场 - 房地产市场正在筑底，一线城市二手房销量有所恢复，新房库存逐步消化 [10] - 预计2025年下半年房价有望企稳 [10] 中国政策方向 - 政策层面延续宽松基调，预计2025年四季度将再次降息10个基点，贷款利率持续走低 [12] - 财政政策保持扩张，并推动结构性转型，如增加对家庭的转移支付、强化社保与医疗支出 [13] - 反内卷与去产能政策也开始启动 [14] 中国汇率与资产配置 - 人民币汇率有望温和升值，年底或至7.1，2026年末或达7.05 [15] - 大类资产配置建议超配股票，标配大宗商品和债券，低配现金 [16] - 股市进入牛市第二阶段，板块轮动加快，短期看好AI硬件与应用、互联网、医疗、化工、机械设备和必选消费 [17] - A股呈现“牛短熊长”特征，长期投资需精选个股，短期则更重择时 [18] - 上半年港股表现优于A股，但下半年A股在政策支持下或更具上涨空间 [19] 美国政策框架与贸易 - 白宫政策框架包括高关税、低利率、低税率等，目标是建立以美国为核心的自主可控供应链体系 [32][37] - 实施分层关税体系，对中国关税30%-45%，对日、韩、欧盟等10%-20%，对加墨5%-10% [35][36] - 15%关税涉及约5000亿美元，减税计划规模为5万亿/10年 [37] 中美经济再平衡 - 中美经济再平衡表现为美国多生产、少消费、提高储蓄率，中国少生产、多消费、降低储蓄率 [38] - 高财政赤字率与低家庭储蓄率组合导致高储蓄投资缺口，进而引发高通胀和经常账户逆差 [40]

根据提供的研报内容，以下是关于量化模型和因子的总结。 量化模型与构建方式 1. **模型名称：Black-Litterman模型（BL模型）**[12] * **模型构建思路**：BL模型是对传统均值-方差模型的改进，采用贝叶斯理论将投资者对市场的主观观点与量化配置模型相结合，以优化资产配置权重，解决均值-方差模型对预期收益过于敏感的问题[12] * **模型具体构建过程**：该模型通过投资者对市场的分析预测资产收益，进而优化资产配置权重，具体构建过程可参考系列报告之二《手把手教你实现 Black-Litterman 模型》[13] 2. **模型名称：风险平价模型**[17][18] * **模型构建思路**：风险平价模型的核心思想是使投资组合中每类资产对整体风险的贡献相等，从而改进传统的均值-方差模型[17][18] * **模型具体构建过程**：构建过程分为三步：第一步，选择合适的底层资产；第二步，计算各资产对组合的风险贡献；第三步，通过求解优化问题，使各资产的实际风险贡献与预期风险贡献的偏离度最小，从而计算得到最终的持仓权重[19] 3. **模型名称：基于宏观因子的资产配置模型**[21] * **模型构建思路**：该模型构建了一个涵盖增长、通胀、利率、信用、汇率和流动性六大风险的宏观因子体系，旨在建立宏观研究与资产配置研究的桥梁，将宏观主观观点落地到资产配置层面[21] * **模型具体构建过程**：构建过程分为四步：第一步，每月末计算资产池中各类资产对宏观因子的暴露水平；第二步，以资产的风险平价组合作为基准，计算基准因子暴露；第三步，结合投资者对宏观未来一个月的主观判断（给定主观因子偏离值）和基准因子暴露，得到资产组合的因子暴露目标；第四步，通过模型反解得到下个月的各个资产配置权重[22] 模型的回测效果 1. **国内资产BL模型1**，上周收益-0.32%，11月份收益0.05%，2025年收益4.0%，年化波动2.18%，最大回撤1.31%[14] 2. **国内资产BL模型2**，上周收益-0.15%，11月份收益0.08%，2025年收益3.77%，年化波动1.95%，最大回撤1.06%[14] 3. **全球资产BL模型1**，上周收益-0.17%，11月份收益-0.26%，2025年收益0.78%，年化波动2.0%，最大回撤1.64%[14] 4. **全球资产BL模型2**，上周收益0.01%，11月份收益0.08%，2025年收益2.7%，年化波动1.59%，最大回撤1.28%[14] 5. **国内资产风险平价模型**，上周收益-0.27%，11月份收益-0.09%，2025年收益3.6%，年化波动1.32%，最大回撤0.76%[20] 6. **全球资产风险平价模型**，上周收益-0.2%，11月份收益-0.07%，2025年收益3.04%，年化波动1.42%，最大回撤1.2%[20] 7. **基于宏观因子的资产配置模型**，上周收益-0.31%，11月份收益-0.01%，2025年收益4.43%，年化波动1.55%，最大回撤0.64%[27] 量化因子与构建方式 1. **因子名称：宏观因子（增长、通胀、利率、信用、汇率、流动性）**[21] * **因子的构建思路**：构建一个涵盖六大宏观风险的因子体系，用于宏观因子资产配置框架[21] * **因子具体构建过程**：通过Factor Mimicking Portfolio方法构造了增长、通胀等六大宏观风险的高频宏观因子[22] 因子的回测效果 （报告中未提供宏观因子的独立测试结果指标）

可转债市场表现 - 截至2025年11月28日，中证可转债及可交换债券指数上涨0.42% [2] - 可转债ETF价格上涨0.49%至13.36元，近半年累计上涨11.37% [2] - 可转债ETF盘中换手率达10.08%，成交57.12亿元，近1周日均成交106.75亿元 [2] - 可转债ETF最新规模达568.00亿元，但出现单日资金净流出534.72万元，近5个交易日合计资金净流入3863.70万元 [3] 宏观流动性环境 - 央行于11月27日开展3564亿元7天期逆回购操作，利率1.40%，因当日有3000亿元逆回购到期，实现单日净投放564亿元 [2] 权益市场与可转债估值展望 - 权益市场短期受国内基本面弱修复、区域政治扰动及AI板块波动影响，需静待企稳，中长期慢牛行情大概率延续 [3] - 可转债市场因新券发行节奏偏缓，供需矛盾仍存，估值预计维持高位震荡，上周ETF份额逆势增加显示止盈情绪或缓解 [3] REITs市场展望 - 2026年REITs市场趋势性机会有限，基本面分化将更明显，投资策略应回归价值逻辑，精选基本面稳健、估值合理的品种 [2] - 低利率环境下，REITs作为多元化配置工具的价值将凸显，一级市场发行规模预计稳步增长，扩募持续推进，打新行为回归理性 [2]

会议概况 - 中信期货2026年度策略会于11月26日在上海召开 主题为“破浪前行 扬帆起航” [1] - 会议围绕全球经济变局 宏观政策取向与大类资产配置等核心议题展开讨论 [1] 2026年全球经济与政策展望 - 2026年全球政治经济格局变化依然“风高浪急” 国内恰逢“十五五”开局之年 [1] - 旧有全球秩序与贸易规则面临重构 关税博弈与地缘竞合交织加剧全球产业链重塑 [1] - 新一轮科技革命与绿色转型正冲破阻力 为全球经济发展注入新动能 [1] - 建议把推动物价合理回升和经济增长5%左右作为2026年经济调控目标 [1] - 2026年要坚持稳中求进 实施更加积极有为的财政政策和适度宽松的货币政策 [1] 海外宏观经济研判 - 预计2026年海外宏观面将迎来暂时清朗期 地缘 财政 货币政策的不确定性下降 [2] - 美欧日经济增长将适度加速 通胀担忧趋于回落至“舒适区” [2] - 预计全球降息潮在幅度上可能将低于2025年 美元在上半年波折后将转强 [2] - 全球金融市场流动性可能不及2025年 总体风险资产的回报率低于2025年 [2] 大类资产配置观点 - 2026年整体宏观环境偏乐观 美联储降息周期持续带动全球流动性环境保持宽松 [2] - 2025年市场主线在2026年能够延续 股指和贵金属保持偏强态势 [2] - 随着流动性扩张传导至周期复苏 大类资产将呈现“百花齐放”格局 [2] - 整体配置应更均衡 大宗商品权重宜上调但需注意其内部分化 [2] - 维持对AI行业 黄金和工业金属的超配建议 [2] 具体商品配置建议 - 贵金属对抗主权信用货币贬值的长期逻辑不变 保持多头超配 [3] - 供给受限且需求增长的有色金属及困境反转 需求高速增长的新能源商品上调至多头超配 [3] - 需求受限的黑色建材上有顶下有底 可在产业逻辑共振时在估值相对底部进行多头标配 [3] - 预计原油2026年仍有较大幅度累库预期 中枢承压下移 整体以靠近上限位置空头标配思路对待 [3]

商品ETF市场整体表现 - 全市场商品ETF总规模较年初增长超过200%，资金合计净流入966.2亿元，总规模达到2267亿元[3][5] - 商品ETF业绩表现突出，部分产品年内收益率接近50%，大幅跑赢传统股票和债券资产[3] - 商品ETF正从小众选项蜕变为大类资产配置中不可或缺的战略要地[4] 黄金ETF规模与业绩分析 - 黄金ETF是增长主引擎，17只商品ETF中14只为黄金ETF，贡献绝大部分增长规模，平均规模增长4.8倍[5][7] - 黄金ETF（518880.SH）规模达859.2亿元领先，黄金ETF基金（159937.SZ）和黄金ETF（159934.SZ）规模分别为386.1亿元和330.1亿元[5] - 黄金ETF年内涨幅接近50%，显著跑赢多数权益类指数，如黄金ETF（159934.SZ）回报率达48.36%[6][9] 商品ETF增长驱动因素 - 黄金ETF规模扩张得益于其卓越的通胀对冲与资产保值功能，在高通胀与不确定性加剧环境中避险属性凸显[9] - 黄金价格大幅走强是关键动力，现货黄金突破历史新高后曾回落至3900美元/盎司，随后强势拉升突破4100美元/盎司[9] - 能源与农产品类别商品ETF直接受益于通胀上行，涨幅可能超越通胀率，实现对购买力的有效保护[10] 商品ETF类型区分与风险特征 - 有色ETF（159980.SZ）跟踪有色金属期货价格，而常见有色金属ETF（512400.SH）投资行业股票，两者风险收益特征本质不同[10][12] - 有色ETF波动相对较低，预期收益温和，完全依赖铜、铝等工业金属价格走势，不含有黄金避险缓冲[15] - 能源化工ETF（159981.SZ）年内回报为-16.58%，豆粕ETF（159985.SZ）回报为7.47%，表现分化显著[6] 黄金价格未来走势预测 - 美联储降息周期启动是推动金价走强核心因素，联邦基金利率目标区间下调至4.00%-4.25%，市场预期年内再降息50bp[18][19] - 国际局势动荡推升避险需求，高盛、汇丰等机构对黄金持乐观态度，认为美联储降息周期和全球央行增持提供长期支撑[21] - 需警惕美元汇率走势压力，若美国经济表现强劲可能导致美元走强抑制黄金表现，且金价连续上涨后存在技术性调整风险[22][23] 商品ETF配置策略 - 资产保值和风险对冲首选黄金ETF，应优先考虑规模大、流动性好的产品[24] - 把握经济周期机会可配置有色金属ETF或能源化工ETF，作为卫星资产适度配置[24] - 对特定商品有深入研究可关注细分赛道如豆粕ETF，但需注意规模小、流动性不足及波动风险[24] - 多元化配置示例如稳健型（黄金ETF70%、有色ETF20%、能源化工ETF10%）突出避险功能，进取型（黄金ETF30%、有色ETF40%、能源化工ETF20%、豆粕ETF10%）侧重周期把握[25]

公司业务表现 - 2025年公司保证金规模突破2000亿元并创下新高，成交、持仓、交割规模均同比增长 [1] - 公司服务产业客户超过1万家，实现套保金额近8000亿元 [1] - 风险子公司服务实体企业2000余家，其中大部分为中小微企业，服务实体交易金额超1500亿元 [1] - 引进来和走出去业务规模均创历史新高，全球市场交易结算承做能力持续增强 [1] 2026年宏观经济与政策展望 - 2026年要坚持稳中求进工作总基调，实施更加积极有为的财政政策和适度宽松的货币政策 [2] - 政策着力点在于扩大内需、增强微观主体活力、稳定市场主体信心，以推动经济稳中向好 [2] 2026年大类资产配置展望 - 2026年整体宏观环境偏乐观，美联储降息周期持续将带动全球流动性环境保持宽松 [3] - 股指和贵金属保持偏强态势，大类资产可能呈现百花齐放局面，配置应更加均衡，大宗商品配置权重需调高 [3] - 贵金属因对抗主权信用货币贬值的长期逻辑不变而保持多头超配 [3] - 供给受限且需求增长的有色金属以及困境反转、需求高速增长的新能源商品上调至多头超配 [3] - 需求受限的黑色建材上有顶下有底，可在产业逻辑共振时于估值底部进行多头标配 [3] - 原油2026年有较大幅度累库预期，价格中枢承压下移，整体以靠近上限位置空头标配思路对待 [3]

报告行业投资评级 未提及 报告核心观点 未提及 各部分内容总结 全球资产市场表现 - 主要经济体10年期国债收益率：美国4.026，英国4.537，法国3.446等[3] - 主要经济体2年期国债收益率：美国3.498，英国3.778，德国2.009等[3] - 美元兑主要新兴经济体货币汇率：巴西5.390，俄罗斯未提供，南非zar17.296等[3] - 人民币汇率：在岸人民币7.103，离岸人民币7.106，中间价7.085，12月NDF6.963 [3] - 主要经济体股指：标普500 6705.120，道琼斯工业指数46448.270，纳斯达克22872.010等[3] - 信用债指数：美国投资级信用债指数3538.120，欧元区投资级信用债指数265.925等[3] 股指期货交易数据 - 指数表现：A股收盘价3836.77，涨跌0.05%；沪深300收盘价4448.05，涨跌 - 0.12%等[4] - 估值：沪深300 PE(TTM)13.81，环比变化 - 0.06；上证50 PE(TTM)11.82，环比变化 - 0.06等[4] - 风险溢价：标普500 1/PE - 10利率 - 0.26，环比变化 - 0.01；德国DAX 1/PE - 10利率2.86，环比变化 - 0.02 [4] - 资金流向：A股最新值359.96，近5日均值 - 850.60；主板最新值79.70，近5日均值 - 684.62等[4] 其他交易数据 - 成交金额：沪深两市最新值17277.74，环比变化 - 2378.87；沪深300最新值4258.07，环比变化 - 554.89等[5] - 主力升贴水：IF基差 - 12.85，幅度 - 0.29%；IH基差 - 6.16，幅度 - 0.21%；IC基差 - 41.37，幅度 - 0.60% [5] - 国债期货：T2303收盘价108.51，涨跌0.07%；TF2303收盘价105.89，涨跌0.03%等[5] - 资金利率：R001 1.3894%，日度变化 - 11.00BP；R007 1.5566%，日度变化6.00BP；SHIBOR - 3M 1.5800%，日度变化0.00BP [5]

投资理念的多样性 - 资本市场存在多种有效的投资策略，包括量化轮动、银行股轮动、涨价题材、套利、可转债、期权、小市值轮动、摘帽、大类资产配置、北交所打新、价值投资、重整、量化投资等，这些策略被验证可赚取几十倍上百倍收益且可复现 [2] - 段永平的价值投资是众多有效投资策略中的一种，并不比其他策略更高级 [3] - 投资是非常个性化的事情，重要的是吸收各方面智慧来完善自我体系，刻舟求剑似的有样学样行不通 [6][7] 段永平投资方法的适用性与挑战 - 段永平的投资方法基于企业家的认知，对网易、拼多多、苹果的成功投资门槛极高，普通投资者可能难以复制 [3] - 其成功投资多集中在美股市场，对A股市场生态和隐性规则缺乏认知，因此其方法在A股的适用性存疑 [3] - 段永平的投资理念在腾讯200多和茅台300多时具有参考价值，但在茅台2000+时讨论大道缺乏实际指导意义，难以在当前低价股或低总市值股票中挑出未来的领先公司 [5] - 段永平表里如一、执行力强、信念强大，严格遵循巴菲特的打孔理论，投资标的寥寥无几，打的孔不到十个 [12] 成功投资的关键要素 - 每个人需要找到匹配自身条件的投资之道，自身能挣钱的方法就是适合自己的道 [3] - 段永平最像巴菲特的地方在于拥有"无限子弹"，即通过未上市的OPPO、VIVO、小天才等实业现金流反哺投资，OPPO和VIVO 2024年营收合计3900亿，净利润率约5%达195亿，其持股10-15%每年可获得10~15亿分红，这为股票投资提供了零资金成本的持续弹药 [9] - 拥有实业的无限现金流支持是成为股神的重要条件，当具备无限子弹时，投资者也可以复制成功 [9][10] - 找到好公司并长期持有虽然正确但执行起来非常困难，需要强大的信念和执行力 [11][12]

宏观经济环境 - 2026年全球经济增速预计放缓至3.1%，较2024年下降2个百分点[2] - 发达经济体增速预计为1.6%，美国增长趋缓，欧元区动力偏弱[2] - 全球利率中枢维持在相对高位，美国政策利率预计回落至3.0–3.25%，欧元区维持在2.15%附近[2] - 风险资产与无风险资产的正相关性增强，负相关关系减弱[3][4][6] 市场结构与配置逻辑转变 - 资产价格关联度与敏感度同步上升，价格对政策扰动的反应更集中[1][2] - 传统线性分散风险方法效果趋弱，配置重点从分散资产转向分散路径[1][7] - 资产价格更受政策与预期互动影响，市场方向更受叙事和政策信号带动[7][9] - 资产间波动切换更快、节奏更不均匀，风险呈现更强关联性[7][9] 2026年大类资产展望 - 美国长端收益率预计在3.9%–4.2%区间内震荡下行，欧元区利率跟随下移但幅度有限[10] - 全球股市分化加快，新兴市场（如中国与印度）表现可能强于发达市场[10] - 黄金在政策不确定性与央行储备需求支撑下处强势区间，美元指数更可能运行在95–100区间[10][11]