**纪要涉及的行业或公司** * 固收行业（债券市场）[1] **核心观点和论据** **货币政策转向收紧** * 央行二季度货币政策报告显示稳增长诉求下降 防风险诉求上升 预示三季度货币政策可能边际收紧 进一步双降概率降低[1] * 货币政策基调从"实施好宽松的货币政策"调整为"落实落细适度宽松的货币政策"[4] * 央行在畅通货币政策传导机制相关表述中再次提及防范资金空转[4] * 央行态度转变原因包括中美关系缓和 上半年经济增长5.3%完成目标难度不大 A股创新高增强资本市场信心[5] **权益市场强势对债市形成压制** * A股表现强势创下近十年新高 股债跷跷板效应对债市情绪构成压制[3] * 经济结构从地产加城投融资需求驱动转向科技加消费驱动 权益市场表现及风险偏好对债市影响程度上升[6] * 在权益市场热度上升背景下 出现从非银存款流向权益资产的新形式存款搬家现象 大类资产配置再平衡导致传统意义上的资产荒发生改变[6] **债市自身结构性问题与潜在风险** * 当前债市久期和杠杆水平都处于较高位置[7] * 市场缺乏做多催化剂 央行短期内重启买债的可能性不大[7] * 资金利率宽松但存单利率高位震荡 反映商业银行体系存在负债压力[6] * 税期走款带来的资金面波动风险 尤其是在8月底跨越期间[8] * 9月3号大阅兵前后A股可能维持强势 当前A股市场结构健康 行情可能进一步演绎 对债市风险偏好压制难以缓解[8] **支撑债市的积极因素** * 整体流动性水平依然宽松 不少品种carry回正且非常可观[9] * 在关税压力下市场普遍认为外需存在回落风险[9] * 目前整个债券定价理性程度较高 与今年年初相比长端长久期利率债拥挤度非常高的情况不同 央行主动调控利率曲线必要性下降 大幅调整可能性降低[9] **投资策略建议** * 建议坚持防守反击策略 布局超跌修复机会[2] * 当前应处于防御阶段 实现收益率进一步创下新低难度较大 可考虑适度降低久期[10] * 在曲线方面可以考虑做陡曲线 因为当前30年调整幅度最大[10] * 当前票息价值和杠杆价值具有很高确定性[11] * 在信用债方面重点关注短久期票息价值 不建议拉长信用债久期 如果出现超跌反弹机会可以适当降低信用债久期[11] **其他重要内容** * 10月份即将召开的四中全会将研究第十五个五年规划 中美谈判后续进展也会对债市情绪构成扰动[8] * 本轮调整与一季度不同之处在于基本面预期发生深刻变化 市场对中国中长期基本面的信心显著上升[10]

核心观点 - 对8-9月流动性持乐观态度，预计资金利率维持低位，支撑债市 [4][7] - 政府债发行压力或低于预期，供给压力缓和 [9][11] - 资金需求偏低有助于维持宽松环境 [12][13] - 债市短期策略建议以票息价值配置为主，交易空间有限 [4][14] 流动性分析 - 季节性因素显示8月DR007中枢环比变动均值-0.8bp，9月6.0bp，压力可控 [7] - 三季度财政支出加速，财政存款少增平稳资金面 [7] - 央行持续呵护资金面，8-9月季节性压力不大 [7] - 预计8月政府债净融资1.45万亿，9月1.19万亿，但供给动力可能低于历史均值 [9][11] - 6-7月同业存单净融资持续负增长，显示银行流动性充裕 [12][13] 债市表现 - 上周各期限国债收益率下行：1Y(-2.3bp)、3Y(-2.9bp)、5Y(-2.3bp)、7Y(-1.5bp)、10Y(-1.7bp) [4][17] - 3Y国开债下行幅度最大达2.9bp，10Y国开债上行1.7bp [4][17] - 回购成交量抬升至8.2万亿，隔夜占比均值90% [21][23] - DR001维持在1.31%，DR007在1.4-1.45%区间 [21][22] 高频数据 - 生产端：高炉开工率升至83.75%，半钢胎开工率微降至74.35%，石油沥青开工率降至31.7% [45][47] - 需求端：乘用车批发同比+1.3%，零售同比-0.8%；30城商品房销售面积同比-12.5% [45][48] - 价格端：布伦特原油-8.2%，LME铜+1%，焦煤+9.4%；建材指数-0.3% [46][53] - 螺纹钢库存升至388万吨，期货价格+0.1% [46][62] 本周关注 - 国内将公布7月经济数据和金融数据 [16] - 预计利率债发行5914亿，其中国债3400亿，地方债914亿，政金债1600亿 [16][17] - 国债发行包括3年期1450亿和20年期350亿特别国债 [17]

宏观经济与政策展望 - 货币政策保持适度宽松 四季度降息概率较大 降幅或达10bp [1] - 政策工具侧重结构性支持 引导资金直达实体经济 [1] - 财政政策方面 下半年国债与超长期特别国债发行空间较大 地方政府专项债发行加速 聚焦地方化债和土地收储领域 [1] - 经济基本面呈现弱修复迹象 10年期国债收益率由1.65%升至1.75% [1] - 宏观政策保持连续性和稳定性 为债市提供支撑 [1] 十年国债ETF产品特性 - 跟踪上证10年期国债指数 选取剩余期限7-10年上交所挂牌国债作为样本 [1] - 组合久期恒定 当前平均久期为7.6年 [1] - 实行T+0交易机制 当日买入可当日卖出 [2] - 交易费率较低 提高资金使用效率 [3] - 每日公布PCF清单 持仓透明度高 [4] - 支持质押回购功能 可通过质押换取资金参与其他资产投资 [4] 历史业绩表现 - 成立以来净值屡创新高 历史业绩持续稳健 [1] - 近1年回报率达5.88% 近3年回报率达16.13% 近5年回报率达22.41% 成立至今累计回报率达36.68% [1] - 2018-2024年连续7个完整自然年度均实现正收益 [1] - 在低利率环境下展现高波动特性 蕴含较多波段交易机会 [2]

市场表现 - 30年国债ETF(511090)最新报价123.4元，多空胶着 [1] - 半日成交34.01亿元，换手率14.97%，市场交投活跃 [1] - 近1周日均成交84.10亿元 [1] - 最新规模达227.20亿元 [1] - 最新资金净流入3.95亿元，近10个交易日内有8日净流入，合计24.78亿元 [1] 机构观点 - 债市后续仍有支撑，原因包括税收政策对老债券和信用债形成局部利好 [1] - 央行可能维持流动性宽松以降低财政偿息压力，国内货币政策或进一步宽松 [1] - 当前宏观数据显示经济复苏动能未有明显改善，债市作为避险资产具备基本面支撑 [1] - 短期新老债券价格可能分化，新债券吸引力减弱，"多老债券、空新债券"策略倾向增强 [2] - 中长期利率债性价比降低，可能带动资金转向信用债、红利等方向 [2] 产品跟踪 - 30年国债ETF紧密跟踪中债-30年期国债指数(总值)财富指数 [2] - 指数成分券为境内公开发行上市流通的30年期记账式国债，待偿期25-30年（不含特别国债） [2]

报告行业投资评级 - 阶段性全面看多债市，看好长久期下沉的城投及资本债、城投点心债及美元债 [2] 报告的核心观点 - 2025Q2利率债基资产总值达3.6万亿元为23Q1以来最高，主动和被动型分别为2.4万亿和1.2万亿元，较25Q1分别增加0.07万亿和0.13万亿元 [2] - 25Q2利率债基主要配债券规模约3.5万亿元占比97.28%，其次现金规模约0.03万亿元占比0.91%，较上季分别增0.30pct和0.17pct [2] - 25Q2主动型利率债基重仓券小幅增配国债，政金债、国债等规模占比分别为90.3%、8.1%等，较Q1国债占比增2.0pct、政金债减2.7pct [2] - 25Q2利率债基大幅增配长久期债券，主动型更积极拉长久期，重仓国债平均久期升至9.34年，基于重仓券测算的久期从3.32年升至3.95年 [2] - 利率债基收益率整体回升，25Q2平均年化收益率从25Q1的 - 1.69%回升5.65pct至3.96%，25H1信用债基年化收益率1.92%高于利率债基1.10% [2] - 25Q2受经济、政策等因素，10年期国债收益率下行后低位震荡，股债跷跷板效应使利率债基规模仅小幅增长，配置倾向长久期债券 [2] - 7月下旬债市调整，8月10Y国债收益率或回1.65%左右，5Y国股二级到1.9%以下，当前债市利空少，阶段性全面看多债市等 [2] 根据相关目录分别进行总结 利率债基规模与资产配置 - 25Q2利率债基资产总值3.6万亿元为23Q1以来最高，主动和被动型较25Q1分别增0.07万亿和0.13万亿元 [2] - 25Q2利率债基主要配债券和现金，规模占比较上季分别增0.30pct和0.17pct，主动型利率债基债券和现金配置比例较上季分别增0.11pct和0.25pct [2] 主动型利率债基重仓券配置 - 25Q2主动型利率债基政金债、国债等规模占比分别为90.3%、8.1%等，较Q1略微增配国债、减配政金债 [2] - 25Q2主动型利率债基增配发行期限10年以上债券，30年国债在重仓国债中规模占比从11.4%升至27.1% [2] 利率债基久期变化 - 从25Q1至25Q2，基于重仓券测算的利率债基久期从3.32年升至3.95年，主动型利率债基重仓券平均久期大幅提高 [2] 利率债基收益率情况 - 利率债基25Q2平均年化收益率从25Q1的 - 1.69%回升5.65pct至3.96%，信用债基从 - 0.22%回升4.35pct至4.13%，25H1信用债基年化收益率高于利率债基 [2] 25Q2利率债基投资策略变化 - 受经济、政策等因素，10年期国债收益率下行后低位震荡，股债跷跷板效应使利率债基规模仅小幅增长，配置倾向长久期债券 [2] 投资建议 - 7月下旬债市调整，8月10Y国债收益率或回1.65%左右，5Y国股二级到1.9%以下，阶段性全面看多债市，看多长久期下沉的城投及资本债等 [2]

市场表现 - 截至2025年8月7日13:51 信用债ETF基金上涨0.03% 冲击3连涨 最新价报101.21元[3] - 近1周累计上涨0.36% 涨幅排名可比基金首位[3] - 近6月净值上涨1.14% 居可比基金第一[3] 流动性指标 - 盘中换手率1.62% 成交额3.34亿元[3] - 近1周日均成交98.74亿元[3] 规模增长 - 近3月规模增长168.19亿元 新增规模位居可比基金首位[3] 收益特征 - 自成立以来最长连涨月数5个月 最长连涨涨幅1.62%[3] - 月盈利百分比83.33% 月盈利概率73.73%[3] - 历史持有6个月盈利概率100%[3] 风险控制 - 成立以来最大回撤1.04% 相对基准回撤0.33%[3] - 回撤后修复天数26天 在可比基金中修复最快[3] 产品结构 - 管理费率0.15% 托管费率0.05% 为可比基金最低费率[4] - 近1月跟踪误差0.007% 在可比基金中跟踪精度最高[4] - 底层债券均为上交所上市AAA级信用债 发行主体多为优质央国企[4] - 成分券数量280只 剩余期限覆盖0-30年 呈现中短久期特征[4] 行业展望 - 8月资金面有望保持平稳 债市或迎高光时刻[4] - 征税新规提升信用债票息性价比 或吸引增量资金[4] - 关注中低评级2-3年及高评级3-5年品种的修复机会[4]

市场表现 - A股三大指数涨跌不一 沪指涨0.12% 深成指跌0.13% 创业板指跌0.52% 北证50指数涨0.43% [1] - 沪深京三市半日成交额12062亿元 较上日放量1327亿元 [1] - 30年国债ETF博时（511130）上涨2个bp 成交额近30亿元 换手率近20% [1] 货币政策与利率 - 央行开展1607亿元7天期逆回购操作 中标利率1.40%与此前持平 [1] - 10年期国债活跃券250011收益率下行0.5bp报1.699% 10年期国开债活跃券250210收益率上行0.1bp报1.796% [1] - 30年期国债活跃券2500002收益率下行0.05bp报1.9175% [1] 债市动态 - 10年期国债收益率从7月初1.64%升至7月末1.75%后回落至8月初1.70% [1] - 业内认为"股债跷跷板效应"是7月下旬债市调整主因 [1] - 10年期国债收益率预计在1.6%～1.8%区间波动 1.7%以上将吸引机构配置 [2] 机构观点 - 华西证券认为8月中上旬债牛机会正在酝酿 建议拉长久期 [3] - 债市策略可维持中性偏高久期 因政策预期降温及经济"弱现实" [4] - 短期波动需"看股做债" 中长期趋势盯住基本面 利率上下行空间均有限 [4] 产品信息 - 30年国债ETF博时（511130）跟踪上证30年期国债指数 久期约21年 对利率变动高度敏感 [5] - 该ETF为市场仅有的两只超长久期债券ETF之一 指数样本符合30年期国债期货交割条件 [5]

2 、交易费率低：ETF交易费率低，提高资金使用效率。 3 、持仓透明：ETF每日公布PCF清单，持仓透明。 4 、可进行质押回购：当市场其他资产有投资机会、恰巧手头资金不够充裕时，投资者就可以通过ETF 质押换取资金，来参与其他类资产的投资，到期时再赎回ETF即可。 十年国债ETF（511260）盘中飘红，债市做多情绪高涨。 消息面上，财政部、国家税务总局于2025年8月1日发布公告，宣布自8月8日起对新发行的国债、地方政 府债券、金融债券利息收入恢复征收增值税，采用"新老划断"原则，存量债券继续免税。此外，国家税 务总局明确自然人投资者购买国债等债券月利息收入不超过10万元可享受增值税免征政策，执行期限至 2027年底。 华宝证券指出，债市压力缓释，拐点已现。"反内卷"政策表述边际软化，削弱了市场对通胀上升的预 期。商品期货（如焦煤、多晶硅）近期深度回调缓解了债市恐慌情绪，后续配置盘入场意愿增强。尽管 政府债供给放量，但央行通过逆回购等工具维稳资金面，政策态度明确防止流动性收紧引发债市负反 馈。在结构性压力以及外部关税等不确定性扰动下，利率债有望延续修复。7月底会议虽强调"依法依规 治理企业无序竞争"，但 ...

30年国债ETF市场表现 - 截至2025年8月1日午间收盘报价123.26元 当日换手率达21.53% 半日成交额50.09亿元 近1周日均成交103.63亿元 [1] - 最新规模232.84亿元创成立以来新高 份额达1.89亿份同步创新高 [1] - 近9天连续资金净流入合计53.02亿元 单日最高净流入14.45亿元 [1] 债市基本面与机构观点 - 浦银理财认为短期债市受情绪扰动但趋势性回调风险较低 下半年经济面临地产止跌回稳/出口边际放缓/消费偏弱等压力 基本面仍是债市核心支撑 [1] - 招商固收团队指出机构浮盈积累增强债市波动抵抗能力 未出现理财赎回负反馈 10年期国债利率已回归1.7% 赎回压力缓解且情绪修复 [2] - 30年国债ETF跟踪中债-30年期国债指数 成分券为发行期限30年且待偿期25-30年的记账式国债 不含特别国债 [2]

5年地债ETF表现 - 截至2025年7月30日13:59 5年地债ETF(159972)上涨0.06% 最新价报116.19元 [1] - 截至2025年7月29日 该ETF近1年累计上涨3.19% [1] - 产品主要投资中长期地方债 适合久期管理和波段配置 提供较高收益潜力且信用风险较低 [2] 央行流动性操作 - 7月30日央行开展3090亿元7天逆回购操作 投标量和中标量均为3090亿元 [1] - 操作利率为1.40% 与此前持平 [1] - 月末资金面宽松成为债市利好因素 [1] 债市行情分析 - 债市定价几乎完全忽略流动性层面利好 [1] - 近期调整主要源于情绪一致恶化 [1] - 每次大调可能都是逆向操作机会 年内第三轮上涨机会正在酝酿 [2] 通胀预期影响 - 短期债市担忧工业品快速涨价带来的PPI同比上行 [2] - 今年末PPI同比回到0附近仍有难度 [2] - 2012年以来PPI向CPI传导明显走弱 PPI独立上升可能成为降准降息理由 [2]