公司概况 - 卡游成立于2011年，核心业务为集换式卡牌，2024年总营收达100.57亿元，其中卡牌业务贡献82亿元，占比超80% [5] - 公司在多个细分领域市场份额领先：泛娱乐产品行业第一（13.3%）、泛娱乐玩具行业第一（21.5%）、集换式卡牌领域霸主（71.1%）、泛娱乐文具行业第一（24.3%）[5] - 2024年公司净亏损12.42亿元，但毛利率保持在70%左右的高水平 [1][11] 上市动因 - 扩大资本实力应对快速增长：2024年营收同比增长277.8%，高速扩张需要资金支持 [6] - 抢占市场先机应对国际竞争：中国已成为全球最大卡牌市场（规模263亿元），公司通过国潮IP与日美厂商竞争 [6] - 巩固龙头地位释放估值潜力：中国人均卡牌支出仅18.7元，不足日本1/6、美国1/3，市场渗透率提升空间巨大 [6] 竞争优势 - IP矩阵强大：截至2024年底拥有70个IP（1个自有IP+69个授权IP），如哪吒系列卡牌一周售罄450万包 [8] - 销售网络完善：覆盖全国31省的217个经销商，32家线下旗舰店，699台自动贩卖机及13家线上自营店 [8] - 把握"谷子经济"风口：结合集换式卡牌与国潮IP，精准迎合Z世代小额高频消费需求 [8] 行业前景 - 中国集换式卡牌行业2019-2024年CAGR达57%，2024年市场规模263亿元全球第一 [9] - 人均消费潜力巨大：2024年中国消费者人均支出18.7元，远低于日本（119.3元）和美国（64.0元），市场有3-6倍增长空间 [9] 亏损分析 - 亏损主因扩张期投入大：核心业务毛利率70%显示盈利能力强劲，亏损为阶段性现象 [11] - 机构看好发展前景：TCG用户渗透率增长与Z世代收入提升将推动行业量价双增 [11] - 保荐机构阵容强大：摩根士丹利、中金国际及摩根大通联席保荐，反映市场信心 [11]

公司业绩表现 - 25Q1收入8.6亿元同比+6.6% 归母净利润0.07亿元同比+6.1% 扣非归母净利0.03亿元同比+16.4% [1] - 线下门店收入6.2亿元同比+5.6% 电商收入1.8亿元同比+13.5% 供应商服务0.4亿元同比-4.8% [1] - 奶粉收入5.3亿元同比+10.9% 食品收入0.8亿元同比+7.6% 用品收入1.3亿元同比-1.6% 棉纺同比-7.7% 玩具同比+16.0% [1] 业务模式与渠道 - 线下渠道数量净增11家至472家 单店收入同比+3.3% [1] - 电商渠道增速显著达13.5% 线下渠道改善明显 [1] - 预计25年门店净增约50家 渠道重回扩张态势 [3] 盈利能力与费用 - 25Q1毛利率下滑1.1pct至23.8% 主因线上渠道及奶粉占比提升 [2] - 销售费用率19.1%同比-1.1pct 管理费用率3.1%同比-0.1pct 财务费用率0.7%同比-0.3pct [2] - 净利润率0.8%同比持平 盈利能力保持稳健 [2] 新业务发展 - 携手万代南梦宫开设苏州高达基地及全国首家拼装模型店 [2] - 预计3年内在高线城市开设9-10家高达基地 25年新开3家 [2] - 拼装模型店具备全国扩张逻辑 首店面积有优化空间 [2] 行业与政策环境 - 生育补贴作为提振内需重要抓手 政策强调消费拉动经济作用 [3] - 谷子经济在中国崛起趋势明显 万代在日谷市场占据头部地位 [2]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 泛二次元用户和市场呈规模化发展，微博在泛二次元内容生态中具有重要地位，形成了良好的内容生态和社区氛围，且通过多个典型案例验证了泛二次元内容的传播力和商业价值，未来泛二次元产业有望释放更大市场势能 [7][13] 根据相关目录分别进行总结 微博泛二次元内容生态发展概况 - 泛二次元用户和市场规模庞大，2024年泛二次元用户规模接近网民规模一半，市场规模接近6000亿元，优质内容和IP推动小众二次元走向大众化 [7][8] - 泛二次元用户活跃、参与、创造、消费，构建新型话语体系，衍生出谷子经济等新型消费现象 [10][11] - 以博主产出的优质内容吸引3.2亿用户在微博关注泛二次元，形成良性循环，该内容领域处于流量红利状态 [13] 微博泛二次元内容生态分析 用户分析 - 微博拥有海量、年轻、高粘性、高消费力的泛二次元用户群体，90后是主力人群，用户活跃且热爱互动分享，消费能力强 [20] - 微博构建了高粘性、包容开放的泛二次元生态，用户兴趣广泛，线上跨界社交，线下跨次元消费 [23][25] - 谷子经济市场规模庞大，标志着Z世代消费话语权崛起，越来越多品牌通过其打开年轻用户市场 [31][34] 博主分析 - 微博在泛二次元领域形成完整的博主生态链，ACG细分领域博主规模与流量双重跃升，平台赋能博主“星”生态 [38][41] - ACG博主拥有多维身份，以“影响力 + 内容力”构筑热搜引擎，驱动ACG话题破圈 [44][47] 内容分析 - 微博泛二次元内容兴趣圈层多元、深度垂直，兼具广度和深度，全媒体内容生态为博主提供多元表达方式 [60][66] - 搜推协同机制驱动内容正向循环，助力热点流量持续放大，微博成为电竞、动漫、游戏垂类社交核心阵地 [72] 微博泛二次元内容传播典型案例分析 动漫《哪吒之魔童闹海》 - 《哪吒2》票房破纪录，引发全民热议，带动台前幕后话题讨论，验证优质内容的市场价值 [77][78] - 微博动漫垂类发挥运营优势，通过多种活动助力哪吒2长尾传播，国漫IP联动为其打call [80][82] - “哪吒经济”激活消费新动能，周边热销，文旅景区借势发展，品牌联名营销实现品效双赢 [83][91] 游戏《黑神话悟空》 - 《黑神话悟空》上线即登顶，发售3天全平台销量超1000万套，最高同时在线人数达300万人 [93][96] - 游戏数字景观激活山西文旅潜能，山西文旅借势开展运营，将线上流量转化为线下留量 [97][98] 电竞英雄联盟S14 - 英雄联盟S14霸榜热搜，引发多元热点讨论，带动选手涨粉，电竞星粉生态持续进化 [101][102] - 赛事破圈触发多圈层博主跨域共振，催生海量UGC内容裂变，构建破圈传播链 [104]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[1] 报告的核心观点 - 公司以内容为支点打造 IP 矩阵，潮玩是 IP 商业化外衣，构建了内容创作竞争优势和企业壁垒，收入结构均衡发展且积极拓展海外市场，后续新品供给及 AI+IP 双轮驱动有望助推业绩修复，维持“买入”评级[3][7] 根据相关目录分别进行总结 公司基本情况 - 2025 年 5 月 7 日，当前股价 8.87 元，总市值 131 亿元，总股本 1479 百万股，流通股本 1018 百万股，52 周价格范围 5.21 - 11.84 元，日均成交额 758.13 百万元[1] 以内容为支点打造 IP 矩阵 - 公司历经多时代，沉淀全年龄段 IP 矩阵，如“巴啦啦小魔仙”等，通过不同媒介和技术持续赋能 IP，形成 IP+产业商业闭环和内容创作竞争优势[3] - 潮玩是 IP 内容商业化变现外衣，构建企业壁垒，2024 年玩具、婴童、影视收入分别为 10.26 亿、12.12 亿、3.96 亿元，收入占比分别为 37.77%、44.64%、14.58%，总体收入结构均衡，积极推动除美国外其他国家销售[3] 叠叠乐产品力已渐显 - 公司通过“玩点无限”品牌战略布局潮玩市场，开发自有 IP 并取得米哈游等企业优质 IP 开发权，独创“玩点叠叠乐”系列热销[4] - 叠叠乐凭借小巧可爱等特点有望获 Z 世代和千禧一代青睐，后续新供给下，叠叠乐及卡牌、积木、毛绒有望受益于潮玩市场增长[4] AI+IP 双轮驱动 - 公司积极拥抱 AI，新技术赋能 IP 新表达和新供给，深度接入大模型平台，优化智能语音等功能[5] - 已推出 AI 毛绒陪伴玩具喜羊羊，并与电信运营商联合推出流量套餐绑定款智能玩具，凸显柔性供应链能力[5] 盈利预测 - 预测 2025 - 2027 年收入分别为 27.46 亿、28.70 亿、30.74 亿元，归母净利润分别为 1.53 亿、2.35 亿、3.11 亿元，EPS 分别为 0.10 元、0.16 元、0.21 元，当前股价对应 PE 分别为 85.8、55.8、42.2 倍[7] - 公司此前业绩有波动，2023 年扭亏为盈，2024 年利润承压，展望 2025 - 2026 年，新品供给及 AI+IP 双轮驱动有望助推业绩修复，以 IP 撬动潮玩周边和 AI 玩具经济，维持“买入”评级[7] 财务预测 - 2024 - 2027 年主营收入分别为 2715 百万、2746 百万、2870 百万、3074 百万元，增长率分别为 -0.9%、1.1%、4.5%、7.1%；归母净利润分别为 -285 百万、153 百万、235 百万、311 百万元，2026 - 2027 年增长率分别为 53.9%、32.0%；摊薄每股收益分别为 -0.19 元、0.10 元、0.16 元、0.21 元；ROE 分别为 -9.4%、4.8%、6.8%、8.1%[9] - 资产负债表、利润表、现金流量表等多方面呈现不同指标在 2024 - 2027 年的预测情况，如流动资产、营业成本、经营活动现金净流量等[10]

公司动态 - Production I G&WIT STUDIO与世嘉在上海百联ZX创趣场开设全球首家旗舰店 两家店铺仅一步之遥 五一假期吸引大量二次元粉丝 多款热门商品被抢购一空 [1][3] - 两家旗舰店汇集公司旗下热门IP周边衍生品 主打独家原创限量商品 设置互动体验专区 打造集合游戏动画社交体验于一体的线下娱乐场景 试营业期间累计销售额突破数百万元 [3] - Production I G全球首家旗舰店为该公司参与制作的IP周边售卖旗舰店 汇集《攻壳机动队》《银河英雄传说》等多个热门IP商品 [4] - 世嘉旗舰店展示《刺猬索尼克》《女神异闻录》《暗喻幻想》等人气IP 这些IP在中国拥有忠诚度很高的粉丝群体 [3] 市场表现 - 2024年中国二次元IP衍生品经济市场规模达1689亿元 预计2029年将突破3000亿元 [3] - 近年来本土二次元企业崛起 同时越来越多外企将中国市场作为全球战略重要一站 [3] - 二次元产业IP热度呈现周期波动特征 电影上映或推出新作时IP热度最高 随后递减 需踩准时机推出衍生品 [13] 战略布局 - Production I G将上海旗舰店视为全球战略重要一步 认为上海粉丝审美品味高 若能满足上海粉丝则有望拓展至全球市场 [8] - 两家日本公司与GuGuGuGu合作开拓中国市场 GuGuGuGu已与超百个IP合作 开发3700款周边商品 在全国开设38家零售店 [9][13] - 中日企业在二次元市场有望实现双赢 中国企业帮助日本公司进入中国市场 日本公司提供优质IP资源 [13] - 行业从运营IP向拥有IP转变 需掌握内容制作与生产核心资产 进行全链路开发 保持IP持续吸引力 [15] 行业洞察 - 80后90后成为主流消费群体 他们是第一批从小看动漫长大的人群 与70后有本质不同 [15] - 二次元内容需具备天马行空的想象力 当代人厌倦真实世界的平淡无聊 需要热血梦幻内容 [16] - 优质内容是IP成立的前提 动画公司需创作能带来长久感动的作品 才能激发粉丝购买衍生品意愿 [15] - 避免同质化竞争需基于原创素材制作商品 艺术家原画和独特素材最受粉丝欢迎 [13][14]

谷子经济概述 - "谷子"指动漫、游戏、漫画等版权作品的周边产品，源于日语"goods" [4] - Z世代是推动谷子经济发展的核心群体，消费行为被称为"吃谷" [4] - 2023年中国二次元周边衍生品市场规模达1023亿元，较2016年的53亿元大幅增长 [12] 消费者行为分析 - 消费者愿意为稀有谷子支付高价，如1.2万元购买"梦中情谷" [6][7] - 谷子消费呈现两极分化：热门产品供不应求，冷门产品无人问津 [6] - 直播抽谷模式刺激冲动消费，如大学生一晚抽谷花费200元 [9] - 消费者平均每月花费2000-3000元购买谷子，稀有谷子整盘价格超8000元 [8] 市场交易特点 - 谷子交易存在"配货"现象，类似奢侈品销售模式 [6] - 二手市场价格波动大，如120元预定的纪念币涨至500元 [12] - 2024年闲鱼平台谷子交易额同比增长105%，国产IP交易额达日本IP的1.2倍 [12] 商业模式创新 - 个人投资者开设谷子店，初期投入15万元，月销售额约3万元，净利润率10% [12][13] - 线上谷子店生意火爆，如春节期间单月销售额达10万元，盈利1.2万元 [13] - 投资者从个人消费转向商业运营，考虑将副业转为主业 [13] 市场风险与挑战 - 资本大量涌入导致价格虚高后暴跌，如某IP周边价格曾暴跌70% [13] - 市场存在清仓甩卖扰乱价格体系的现象 [13] - 行业参与者需具备对IP热度和稀缺性的判断能力 [12]

电影市场 - "五一"档电影类型丰富，现实题材影片如《水饺皇后》《独一无二》表现亮眼，IP电影《哪吒之魔童闹海》热度不减 [2] - 截至5月3日18时40分，2025年"五一"档总票房（含预售）突破5亿元 [2] - 国家电影局联合金融机构和在线票务平台预计全年投入不少于10亿元观影优惠补贴，并推出"周末一起看电影"等促销活动 [2] - 电影与文旅融合加速，推出电影主题列车、航班和邮轮航次，打造"海陆空"沉浸式光影之旅 [2] 演出市场 - "五一"期间全国5000人以上大型营业性演出超百场，观众人数超200万人次，带动酒店旅游消费超20亿元 [3] - 演唱会、音乐节专享景区门票订单同比上涨近1倍，形成"3小时演出撬动72小时消费"的联动效应 [3] - "95后"年轻用户搜索音乐节相关产品同比提高107%，提前8天以上预订酒店、景点门票的游客同比增加11% [3] - 美团旅行推出"跟着演唱会去旅行"专题活动，提供一站式吃住行游购娱服务 [3] 国产IP与文旅融合 - 西安《长安十二时辰》主题街区客流高峰，沉浸式互动演绎提升旅游体验文化内涵 [4] - 《哪吒2》带火四川宜宾哪吒文化景区，《唐探1900》取景地山东乐陵影视城人潮涌动 [4] - 国产IP如《哪吒》《原神》通过"谷子经济"带动文体商旅融合发展，转化为可触摸、可参与的消费体验 [4][5] - 优质文化IP的高黏性和辐射性推动衍生消费市场扩展，成为文旅业发展的重要切口 [5]

海关拍卖市场现象 - 海关拍卖中出现735件迪士尼周边玩偶 起拍价32480元 最终以280480元成交 溢价近9倍 [8][10] - 拍卖焦点集中在271只被误传为稀缺款"草莓贝"的玩偶 实际为普通款杰拉多尼 单价仅100元 [18] - 139名竞拍者参与出价 超6万人围观 反映二次元周边在拍卖市场的热度 [17] 谷子经济与走私动态 - 海关查获商品类型呈现年轻化趋势 包括迪士尼玩偶 泡泡玛特 labubu chiikawa 球星卡等潮玩IP [20][24][26] - 2025年2月谷子类商品6次登上海关新闻 显示该品类走私活动频繁 [27] - 代购利用5000元自用物品免税政策逃税 商业代购行为需全额缴税 [21] 奢侈品拍卖捡漏模式 - 中产通过海关拍卖以三位数价格获取奢牌 如1038件三宅一生服饰均价低于700元 [33][35] - 始祖鸟成为代购重点走私商品 催生拆标 吊牌买卖等灰色产业链 [36] - 富士拍立得等电子复古产品成为新兴走私品类 反映消费市场怀旧潮流 [38] 拍卖市场运作机制 - 走私商品需经完整司法程序才能拍卖 部分案件处理周期长达数年 [41] - 海关提供线下看样环节 但真假贝儿拍卖无人实地查验 [43] - 拍卖平台不提供售后保障 商品真实性依赖海关前期价格评估流程 [42][43] 灰色产业链乱象 - 社交平台出现假冒"海关货"销售群 宣称1折出售奢牌 实际为诈骗行为 [45] - 海关明确表示罚没物品仅通过正规渠道拍卖 不存在内部销售渠道 [45] - 代购行业根据海关罚没品类调整走私方向 形成"IP晴雨表"现象 [23][24]

二次元周边消费市场现状 - 二次元IP周边产品（"谷子"）消费成为年轻人表达热爱的主要方式，包括购买徽章、盲盒、立牌等 [1] - 消费者行为从"吃谷"（单件购买）升级至"端盒"（整箱购买盲盒），投入大量金钱和时间 [1] - 市场存在冲动消费、盗版泛滥、天价炒作等风险 [1] 盲盒市场乱象 - 商家存在暗箱操作盲盒概率行为，隐藏款实际概率与宣传不符（如宣称1%但未透明公示） [1] - 案例显示中学生为抽隐藏款花费6000元购买5箱盲盒，仅获得30余个重复普通款 [1] - 部分盲盒产品未明示抽取概率，关键信息不透明 [1] 盗版及劣质产品问题 - 低价盗版福袋以"9 9元特惠"等噱头销售，实际填充劣质盗版产品，部分含毒害成分 [2] - 案例显示消费者花费50元购买福袋，收到掉漆徽章和变形立牌，商家以"随机发货"拒退款 [2] - 二手平台和微商是盗版产品主要流通渠道 [2] 限量炒作与价格泡沫 - 商家联合黄牛制造"限量绝版"焦虑，诱导高价囤货 [2] - 案例显示大学生以3000元抢购限量立牌，半年后二手价暴跌至200元，亏损超90% [2] - 宁波市消保委追踪发现部分限量周边二手价普遍腰斩 [2] 社群攀比与畸形消费 - "谷圈"社群以藏品稀有度划分圈层，宣扬"无稀有款不配混圈"价值观 [2] - 案例显示高中生为融入社群借款5000元购买高价徽章，最终因无力偿还被列入征信黑名单 [2] 行业规范建议 - 建议商家公示盲盒抽中概率，禁止使用"保底""必中"等误导性话术 [3] - 消费者应认准官方防伪标识，拒绝明显低价陷阱 [3] - 平台需严打盗版链接并封禁违规商家 [3] - 建议学校引入财商教育课程，媒体持续曝光盗版产业链 [3]

报告行业投资评级 - 给予传媒行业推荐评级 [6][22][44] 报告的核心观点 - 2025年一季度传媒互联网板块处于修复向好态势 虽关税因子对部分细分行业有影响 但传媒应用板块有望持续获AI赋能 AI应用热度有望重燃 2025年五一档票房表现一般 但暑假档仍可期 企业探索谷子经济也为商业增量带来新看点 [5][43] 根据相关目录分别进行总结 行业观点和动态 传媒行业回顾 - 2025年4月28 - 30日 上证综指、深证成指、创业板指涨跌幅分别为 - 0.49%、 - 0.17%、0.04% 传媒子行业中AI穿戴设备指数涨幅大 迪士尼指数跌幅大 涨幅Top3为平治信息、山东出版、冰川网络 跌幅Top3为中广天择、芒果超媒、横店影视 [15] - 2024年年报 剔除部分企业后 A股传媒互联网板块总归母净利润174.5亿元 同比减少57% 2025年一季度 该板块总归母净利润108.1亿元 同比增长46% 但未超2023年和2021年同期 二季度低基数效应下同比新增压力小 不过4月关税因子带来业务不稳定 AI进展有望对冲业绩预期情绪扰动 [16] - 2025年五一档新片冠军为《水饺皇后》 总体表现符合预期 5月1日票房和出票数同比分别变动 - 55.6%、 - 54% 预计五一档票房与观影人次双下滑 后续关注暑假档片单供给及电影院线新业态拓展 [17] - 谷子经济板块从内需到出海表现优异 泡泡玛特海外拓展 2025年将推动画短片强化IP 布鲁可有望持续向好 2024年中国谷子经济市场规模达1689亿元 预计2029年超3000亿元 消费者以女性为主 谷子经济人群持续破圈 可关注产业链相关企业 [18][19] - AI端 微软营收和净利润同比增加 提出“Agentic AI蓝图” 马斯克将发布Grok3.5测试版 国内大厂均在加码AI AI应用场景需传媒加持 可关注相关标的 [20] - 2025年第一季度中国游戏市场收入857.04亿元 环比降1.21% 同比增17.99% 移动和客户端游戏市场均有贡献 新品端有多款游戏将上线 [21] 传媒行业动态 - 游戏方面 R星官宣《GTA6》延期至2026年5月26日发售 多家发行商将调整游戏上市计划 [28] - 电商方面 快手电商发布618营销作战大图 启动招商报名 打通全场景玩法 提供激励政策和流量扶持 助力商达生意爆发 [29] - 影视方面 《刑警的日子》定档5月5日 登陆CCTV电视剧频道并在腾讯视频同步播出 [30] 电影市场 - 2025年4月28日至5月4日8时 周度分账票房为5.72亿元 周度电影票房Top3为《水饺皇后》《猎金·游戏》《雷霆特工队*》 [31] - 下周拟上映11部电影 如《地上的云朵》《怒火营救》等 [32] 电视剧市场 - 周度收视率靠前的电视剧为湖南卫视的《成家》、上海东方卫视的《蛮好的人生》、浙江卫视的《掌心》 [34] 综艺节目市场 - 周度全网热度榜靠前的综艺有《哈哈哈哈哈 第五季》《无限超越班 第三季》《开始推理吧 第3季》 [36] 游戏市场 - 截至2025年5月2日 热门页游为《植物大战僵尸OL》和《梦幻西游手游网页版》 免费榜排名前三的手游为《三角洲行动》《王者荣耀》《和平精英》 畅销榜排名前三的手游为《王者荣耀》《和平精英》《明日方舟》 [38][39] 上市公司重要动态 - 迅游科技、视觉中国、万达电影分别发布持股5%以上股东减持股份触及1%、减持股份触及1%整数倍、减持计划实施结果的公告 [42] 本周观点更新 - 2025年一季度传媒互联网板块总归母净利润同比增长46% 处于修复向好态势 政策护航AI应用发展 从美股微软到中国企业均在AI领域投入 AI应用热度有望重燃 五一档票房虽差强人意 但暑假档可期 企业探索谷子经济带来新看点 [43] 本周重点推荐个股及逻辑 - A股可关注风语筑、芒果超媒、遥望科技等 港股可关注B站、腾讯、阿里巴巴等 各公司均有相应亮点和进展 [6][8][45]