公司业务表现 - 卡牌和徽章、立牌等业务在去年呈现爆发式增长 今年与《哪吒之魔童闹海》《浪浪山小妖怪》等国产IP合作的产品上市后受到消费者喜爱 引领新一波动漫衍生品热潮 [2] - 公司经营利润率已与奢侈品相当 情绪消费和体验消费成为年轻人的主流消费形式 消费者愿意为喜爱的角色或特别体验付费 [2] 产品与品牌定位 - 公司已与全球70多个一线IP合作 开发出集换式卡牌、可动人偶、毛绒玩具、文创文具等多元产品类型 不同IP和产品品类对应不同消费人群 [3] - 产品聚焦"Z世代"消费群体 注重IP内涵表达、画面设计、工艺品质和互动体验 [3] - "低龄化"标签仅是圈外受众对品牌的认知 不代表消费群体对品牌的固有印象 [3] IP合作策略 - 公司选择IP主要从粉丝维度出发 覆盖不同年龄层粉丝的不同兴趣 题材选择宽泛包括动漫、影视、游戏、网文和国潮IP [4] - 严格排除暴力、血腥和情色等内容 关注正能量输出 [4] - 衍生品生命周期与IP类型和内容持续性相关 有稳定作品输出和经典角色形象的IP生命力更持久 [4] 竞争优势 - 印刷工艺优势是卡游占据卡牌市场70%份额的重要原因之一 [5] - 全产业链布局和IP运营能力是业务稳定的基石 [5] - 基于制造业产业链优势 公司卡牌工艺得到消费者一致认可 [5] 国际化战略 - 本月将正式进军美国市场 美国作为全球最大的集换式卡牌市场是公司全球战略的重要一环 [7] - 已向日韩、东南亚市场迈出出海第一步 [7] - 通过参加服贸会展示品牌实力 提升国际知名度和美誉度 寻求国际合作伙伴 [6] 文化传播 - 公司致力于通过产品传播文化与价值 展示以中华优秀传统文化元素为核心的国产IP产品如《卡游三国》《哪吒》等 向世界传播中国文化 [6] - 通过卡牌这种青春化、创新化表达 让国创IP更潜移默化地深入全球市场 [7] - 展示海外授权IP产品如小马宝莉、奥特曼等 促进中外文化交流与碰撞 [6]

文章核心观点 - 卡游作为中国泛娱乐产品行业代表 通过融合文化符号与功能属性 依托全产业链布局和印刷工艺优势 实现业绩爆发式增长 并加速全球化战略布局 致力于传播中国文化 [1][3][9][12] 业务表现与消费趋势 - 今年与《哪吒之魔童闹海》《浪浪山小妖怪》等国产IP合作产品上市即受热捧 引领动漫衍生品新热潮 [3] - 情绪消费成为年轻人主流形式 消费者愿为角色喜好和特殊体验付费 功能属性叠加文化符号成为品牌新选择 [3] - 文化IP和文创产业链繁荣支撑多样化衍生品研发 推动中国制造向中国智造转变及输出 [3] 产品定位与受众拓展 - 已与全球70多个一线IP合作 开发集换式卡牌/可动人偶/毛绒玩具/文创文具等多元产品类型 覆盖不同消费人群 [5] - 产品聚焦Z世代群体 坚持IP内涵表达/精美设计/高品质工艺/丰富互动体验等出品标准 [5] - "低龄化"标签仅为圈外认知 不代表消费群体固有印象 [4][5] IP合作策略 - IP选择从粉丝维度出发 覆盖不同年龄层兴趣 题材涵盖动漫/影视/游戏/网文及国潮IP 严格排除暴力血腥内容 [7] - 衍生品生命周期与IP类型和内容持续性相关 经典角色形象IP生命力更持久 影视IP随作品下线热度降低 [8] - 通过全产业链布局和IP运营能力建立产品打造平台 平衡爆火IP与业务稳定性 [9] 技术与制造优势 - 印刷工艺占卡牌产品品质比重较大 制造业产业链优势使工艺获消费者认可 是占据卡牌市场70%份额的重要原因 [9] - 学习海外IP在素材设计/商务拓展/产品品质/运营方面的经验 如影视IP周边前置开发与上映节点同步 [9] 全球化战略 - 本月正式进军美国市场 将其作为全球战略重要一环 彰显构建全球IP生态/连接多元文化/深化粉丝互动的承诺 [12] - 通过服贸会展示科技与制造业基础 提升国际品牌知名度 吸引国际合作伙伴 为拓展海外市场奠基 [11] - 借助国产IP产品（如《卡游三国》《哪吒》）传播中国文化 通过海外授权IP产品促进中外文化融合 [11] - 出海方向从日韩东南亚扩展至欧美 通过卡牌形式使国创IP潜移默化深入全球市场 [12]

公司概况 - 上海皮东文化传媒有限公司成立于2018年11月，注册地址为上海市金山区枫泾镇建定路78号3幢，总部位于上海市静安区寿阳路555号哈瑞中心B栋1005 [14] - 公司属于泛娱乐产品行业，主营业务为集换式卡牌等IP衍生品的生产销售 [14] - 2025年3月31日公司总资产为9183.15万元，其中流动资产6254.31万元占比68.1%，非流动资产2928.84万元占比31.9% [3] 财务表现 - 2025年1-3月实现营业收入2814.17万元，营业利润251.21万元，净利润202.25万元 [5] - 2024年度营业收入1.28亿元同比增长234.4%，营业利润1561.45万元，净利润1324.67万元 [5] - 2023年度营业收入3814.87万元，净亏损1469.24万元 [5] - 货币资金从2023年末217.50万元增至2024年末317.44万元，2025年3月末降至41.31万元 [3] 资产负债结构 - 应收账款从2023年末796.75万元增至2025年3月末1433.83万元，增幅80% [3] - 存货规模快速扩张，从2023年末943.40万元增至2025年3月末3441.05万元，增长264.7% [3] - 长期待摊费用从2023年末181.16万元大幅增至2025年3月末2455.06万元 [3] - 应付账款从2023年末624.49万元增至2025年3月末3473.79万元 [3] 现金流状况 - 2024年度经营活动现金流净流入3614.87万元，较2023年净流出1793.21万元显著改善 [6] - 2024年度投资活动现金净流出3379.29万元，主要用于购建长期资产 [6] - 2025年1-3月经营活动现金流净流出377.64万元，投资活动净流入101.50万元 [6] 行业特征 - 公司采用"IP衍生品生产销售"商业模式，核心资产包括存货和长期待摊费用 [3][14] - 应收账款账期管理显示商品销售类客户信用期集中在1年以内 [25] - 存货按成本与可变现净值孰低计量，对滞销产品计提跌价准备 [24]

上市进程与对赌协议 - 公司于2024年4月14日第二次向港交所递交更新后的招股书，摩根士丹利、摩根大通和中金国际担任联席保荐人 [1] - 首次IPO申请于2024年1月提交，3月被证监会要求补充股权架构和数据安全材料，7月底因六个月内未取得进展而失效 [1][3] - 2021年12月15日完成A轮优先股融资1.35亿美元（红杉中国1.05亿+腾讯3000万），每股价格76.5美元，附带2026年12月15日前需完成条款的对赌协议 [4][5] - 截至2025年2月28日，A轮优先股金融负债达95.36亿元，流动负债净额41.22亿元 [8] - 若IPO再度失败将面临超95亿天价赎回风险，距离对赌截止日仅剩19个月 [6] 财务表现与股权结构 - 2024年营业收入同比大增277.78%至100.57亿元，但净利润由盈转亏12.42亿元（上年盈利4.5亿元） [1][8] - 亏损主因包括：A轮优先股公允价值亏损38.67亿元（同比增1823.88%），以及一次性确认股份支付费用17.95亿元（同比增5倍） [9] - 创始人李奇斌通过Liqibin Holdings持股82%，其配偶齐燕通过Qiyan Holdings持股1.5%，合计控制83.5%股份 [11] - 李奇斌2024年总薪酬达18亿元，其中17.95亿为股份支付，薪金福利等现金薪酬562.1万元 [9][11] 商业模式与合规风险 - 按2024年GMV计，公司在泛娱乐产品行业市占率13.3%，泛娱乐玩具行业21.5%，集换式卡牌细分领域71.1% [3] - 集换式卡牌业务贡献81.5%营收，2024年销量达48.11亿包 [13] - 2023年6月市场监管总局发布《盲盒经营行为规范指引》，禁止向8岁以下未成年人销售盲盒 [14] - 2024年7月央视曝光公司线下经销商和线上平台未落实年龄验证机制，未成年人可无限制购买 [16] - 商业模式被指存在"类博彩化"倾向，学生为收集稀有卡牌半年消费近10万元，衍生出卡牌评级和炒作链条 [16][17] 行业地位与竞争格局 - 公司被市场称为"小学生卡牌之王"，主要面向8-14岁中小学生群体 [3] - 利用热门动漫IP结合盲盒机制销售卡牌，被批评为"小学生收割机"，可能引发盲目攀比和过度消费 [13][14]

公司概况 - 卡游成立于2011年，核心业务为集换式卡牌，2024年总营收达100.57亿元，其中卡牌业务贡献82亿元，占比超80% [5] - 公司在多个细分领域市场份额领先：泛娱乐产品行业第一（13.3%）、泛娱乐玩具行业第一（21.5%）、集换式卡牌领域霸主（71.1%）、泛娱乐文具行业第一（24.3%）[5] - 2024年公司净亏损12.42亿元，但毛利率保持在70%左右的高水平 [1][11] 上市动因 - 扩大资本实力应对快速增长：2024年营收同比增长277.8%，高速扩张需要资金支持 [6] - 抢占市场先机应对国际竞争：中国已成为全球最大卡牌市场（规模263亿元），公司通过国潮IP与日美厂商竞争 [6] - 巩固龙头地位释放估值潜力：中国人均卡牌支出仅18.7元，不足日本1/6、美国1/3，市场渗透率提升空间巨大 [6] 竞争优势 - IP矩阵强大：截至2024年底拥有70个IP（1个自有IP+69个授权IP），如哪吒系列卡牌一周售罄450万包 [8] - 销售网络完善：覆盖全国31省的217个经销商，32家线下旗舰店，699台自动贩卖机及13家线上自营店 [8] - 把握"谷子经济"风口：结合集换式卡牌与国潮IP，精准迎合Z世代小额高频消费需求 [8] 行业前景 - 中国集换式卡牌行业2019-2024年CAGR达57%，2024年市场规模263亿元全球第一 [9] - 人均消费潜力巨大：2024年中国消费者人均支出18.7元，远低于日本（119.3元）和美国（64.0元），市场有3-6倍增长空间 [9] 亏损分析 - 亏损主因扩张期投入大：核心业务毛利率70%显示盈利能力强劲，亏损为阶段性现象 [11] - 机构看好发展前景：TCG用户渗透率增长与Z世代收入提升将推动行业量价双增 [11] - 保荐机构阵容强大：摩根士丹利、中金国际及摩根大通联席保荐，反映市场信心 [11]

行业概况 - 中国泛娱乐产品行业2024年市场规模达1741亿元 2019-2024年复合增长率13.6% 预计2029年达3358亿元 [2] - 泛娱乐玩具行业集换式卡牌领域市场份额分布：卡游71.1% 第2-5名合计11.3% [10] - 行业头部企业对比：泡泡玛特2024年营收130.4亿元 卡游100.57亿元 经调整净利润分别为34亿元和44.66亿元 [18] 公司业务 - 核心业务结构：2024年玩具业务营收占比94.9%（集换式卡牌81.5% 人偶3.2% 其他玩具10.2%） 文具占比5.1% [13] - IP授权模式：2024年70个IP中69个为授权IP 非独家授权产品收入占比88% 五大IP收入贡献86.1% [11][13] - 产品扩展路径：2021年新增徽章 2022年拓展贴纸和文具 2023年推出人偶 主要采用盲盒销售形式 [10] 财务表现 - 营收波动：2022-2024年营收分别为41.31亿/26.62亿/100.57亿元 2023年同比降35.6% 2024年增277.8% [11] - 利润数据：年利润-2.96亿/4.5亿/-12.42亿元 经调整净利润16.2亿/9.34亿/44.66亿元 [12] - 毛利率水平：综合毛利率68.8%/65.8%/67.3% 集换式卡牌毛利率69.9%/71.1%/71.3% 高于泡泡玛特57.49%-66.79% [19] IP授权风险 - 授权到期压力：38份IP授权2025年到期 39份2026年到期 包括蛋仔派对(2025) 斗罗大陆动画(2026)等核心IP [15] - 收入依赖度：2024年11%营收来自2025年末前到期IP 蛋仔派对等新增IP贡献主要增长 [16] 公司治理 - 股权结构：创始人李奇斌持股82% 妻子1.5% 腾讯3% 红杉10.5% [10] - 负债情况：2024年负债总额97.23亿元 资产负债率89.6% 2022-2024年杠杆率103.6%/89.1%/89.6% [17] 创始人背景 - 创业历程：1996年弃公职经商 2000年进入卡牌领域 2018年凭借奥特曼IP翻身 两度通过卡牌业务化解财务危机 [5][7][8] - 资本运作：2021年获红杉中国1.05亿美元和腾讯3000万美元投资 含特殊撤资条款 [8] 社会争议 - 未成年人保护：被央视曝光直接向未成年人销售卡牌盲盒 存在儿童半年消费近10万元的极端案例 [19][21] - 整改措施：关闭三家违规经销商销售点 但未受监管处罚 [21]

上市进程与市场环境 - 公司于4月14日向港交所提交招股说明书 由摩根士丹利、中金公司和摩根大通担任联席保荐人 [1] - 年轻群体消费力崛起推动悦己消费和兴趣消费概念获资本市场认可 泡泡玛特近一年股价飙升逾400% 布鲁可上市市值一度突破390亿港元 [1] - 香港资本市场对新经济企业估值体系友好 尤其青睐高增长潜力消费品牌 [1] 行业地位与市场份额 - 按2024年商品交易总额计算 公司在泛娱乐产品行业、泛娱乐玩具行业及泛娱乐文具行业的市场份额分别为13.3%、21.5%、24.3% [1] - 在泛娱乐玩具行业集换式卡牌领域市占率达71.1% 远超第二名的4.7% [1] 财务表现 - 2024年总营收100.57亿元 同比增长278% [2] - 经调整净利润44.66亿元 较2023年激增378% [2] IP战略布局 - 采用授权IP与原创IP双轨模式 截至2024年底拥有70个IP矩阵 其中69个为授权IP [3] - 前五大授权IP主题产品收入贡献持续超总营收85% [3] - 核心IP授权协议持续延长 奥特曼和小马宝莉续签至2029年 叶罗丽延续至2033年 [3] - 2028年及之后到期的授权IP收入占比约80% 1年内到期IP收入仅占10% [3] IP多元化实践 - 2025年推出《哪吒之魔童闹海》联名卡牌 首批450万包一周售罄 [4] - 奥特曼IP新产品系列数量占比降至32.3% 同比减少12.1个百分点 [4] - 拥有11个设计工作室和471名设计人才 支持团队超100人 [4] - 原创IP"卡游三国"累计交易额达2.94亿元 获评2024年度数字文化十大IP [4] 产品结构与发展 - 集换式卡牌产品销量占比稳定超90% 销售收入从2022年39.30亿元增长至2024年82.00亿元 年复合增长率27.8% [8] - 集换式卡牌业务毛利率由69.9%提升至71.3% 直接材料与IP授权费用合计占比仅24.3% [8] - 其他玩具销量从4290万件涨至1.48亿件 收入从1.80亿元升至10.23亿元 占总营收10.2% [8] - 人偶和文具系列总销量近3亿件 两项业务收入年复合增长率达241.7% [9] 供应链与运营能力 - 拥有三个在营生产基地、一个准备投产基地和一个在建基地 [10] - 产品从设计到量产最短仅需20-30天 同一IP可复用于多品类生产 [10] - 通过大数据精准把握受众年龄层迁移 小马宝莉卡牌年轻女性消费者占比达48% [12] 行业市场数据 - 2024年二次元周边商品市场规模达1700亿元 同比增长40.6% 预计2029年超3000亿元 [8] - 布鲁可2025年预期市盈率保持在25倍左右 [1]

文章核心观点 年后港股 IPO 小爆发，卡游更新招股书冲击港交所 公司业绩复苏营收破百亿 行业空间广阔但公司存在自有 IP 占比低、业绩依赖授权 IP 和集换式卡牌单一产品等潜在风险 后续上市进程值得关注 [1][2][4][7] 港股 IPO 情况 - 年后港股 IPO 持续小爆发，蜜雪集团、赤峰黄金、正力新能等多股上市且股价表现不错 [1] - 4 月 14 日卡游更新招股书冲击港交所，摩根士丹利、中金公司、摩根大通担任联席保荐人 [1] 公司业务与市场地位 - 卡游是国内领先泛娱乐产品公司，核心产品为集换式卡牌，还拓展了人偶、徽章等玩具及笔、本册等文具产品 [2] - 按 2024 年商品交易总额计，卡游在泛娱乐产品、泛娱乐玩具、泛娱乐玩具集换式卡牌、泛娱乐文具行业中均排名第一，市场份额分别为 13.3%、21.5%、71.1%、24.3% [2] 公司业绩情况 - 2022 - 2024 年公司营收分别为 41.31 亿元、26.62 亿元、100.57 亿元，经营利润分别为 18.03 亿元、8.31 亿元、37.07 亿元，净利润分别为 -2.96 亿元、4.50 亿元、 -12.42 亿元 [2] - 2024 年公司由盈转亏，原因一是行政费用增加，二是以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融负债的公允价值亏损增加 [3] - 非国际财务报告准则计量下，2022 - 2024 年经调整净利润分别为 16.20 亿元、9.34 亿元、44.66 亿元 [3] - 2024 年末公司现金及现金等价物达 48.79 亿元，2023 年末为 9.95 亿元 [3] 行业发展情况 - 近年来谷子经济爆火，泛娱乐产品行业快速增长，2019 - 2024 年市场规模由 919 亿元增至 1741 亿元，复合年增长率 13.6%，预计到 2029 年将达 3358 亿元 [4] - 集换式卡牌是中国泛娱乐玩具行业增长最快的行业，2019 - 2024 年市场规模按复合年增长率 56.6%增长，2024 年占该行业整体市场规模的 25.8% [4] 公司潜在风险 - 截至 2024 年末公司 70 个 IP 中 69 个为授权 IP，自有 IP 仅 1 个 [5] - 截至 2025 年 4 月 10 日，多份 IP 授权协议将在 2025 - 2028 年到期，公司预计 2025 年二季度开始续签磋商 [6] - 2022 - 2024 年根据非独家 IP 授权安排开发的产品收入分别为 39.64 亿元、21.93 亿元、88.56 亿元，占同期总收入比重分别为 96.0%、82.3%、88.0% [6] - 2022 - 2024 年公司来自五大 IP 主题产品的收入分别为 40.64 亿元、23.94 亿元、86.53 亿元，分别占同期总收入的 98.4%、89.9%、86.1% [6] - 2022 - 2024 年文具业务收入从 2090 万元增至逾 5 亿元，但公司业绩高度依赖玩具业务尤其是集换式卡牌细分业务 [7]

公司概况 - 卡游有限公司在港交所递交招股书 联席保荐人为摩根士丹利 中金公司 摩根大通等 [1] - 公司是中国领先的泛娱乐产品公司 主营业务围绕基于IP开发的实体产品展开 核心产品为集换式卡牌 并拓展至人偶 徽章 文具等多元品类 [1] - 商业模式依托三大核心竞争力 多元化产品体验 趣味互动运营 稳健生产能力 [1] - 通过构建多元产品组合满足不同消费者需求 举办TCG活动增强互动 紧跟前沿工艺保障质量与供应效率 [1] 市场地位 - 按2024年商品交易总额计 公司在泛娱乐产品行业 泛娱乐玩具行业 集换式卡牌领域 泛娱乐文具行业均排名第一 [1] 财务表现 - 2022年至2024年收入分别为41.31亿元 26.62亿元 100.57亿元 呈现先降后升态势 [1] - 2022年净亏损2.96亿元 2023年净利润4.495亿元 2024年净亏损12.415亿元 [1] - 业绩波动反映出业务受市场环境 产品需求变化等多种因素影响 [2] 发展前景 - 优势在于强大的品牌影响力 多元化高质量IP矩阵 能持续推出受市场欢迎的产品 [4] - 中国泛娱乐产品行业2019-2024年市场规模复合年增长率达13.6% 预计2024-2029年将以14.0%速度继续增长 [4] - 行业竞争激烈 国内外企业众多 新进入者不断增加 若不能持续创新 市场份额可能被挤压 [4] - IP受欢迎程度和认可存在不确定性 授权面临到期续约风险 可能影响产品开发与销售 [4] - 过往推出多个原创IP产品系列 举办大量TCG活动提升品牌知名度 [4] - 中国泛娱乐市场潜力巨大 但竞争格局复杂 企业需不断提升综合实力 [4]