商 品 研 究 2025 年 10 月 09 日 铜：供应扰动，推升价格 季先飞 投资咨询从业资格号：Z0012691 jixianfei@gtht.com 【基本面跟踪】 铜基本面数据 | | | 昨日收盘价 | 日涨幅 | 昨日夜盘收盘价 | 夜盘涨幅 | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | | 沪铜主力合约 | 83,110 | 0.90% | 83680 | 0.69% | | | 伦铜3M电子盘 | 10,701 | 3.93% | - | - | | | | 昨日成交 | 较前日变动 | 昨日持仓 | 较前日变动 | | 期 货 | 沪铜主力合约 | 156,069 | 17,609 | 213,859 | 67 | | | 伦铜3M电子盘 | 17,830 | -2,923 | 321,000 | 2,100 | | | | 昨日期货库存 | 较前日变动 | 注销仓单比 | 较前日变动 | | | 沪铜 | 26,823 | 1,220 | - | - | | | 伦铜 | 139,425 | -3,975 | 5.95% | -0.79% | | | ...

文/康路 发自格林威治 尽管对政策方向颇有批评，鲁宾仍坚信美国的根基牢固。他强调，美国拥有灵活的劳动力市场、无与伦 比的资本市场、顶尖大学与强大的创新文化。然而，他同时警告，美国正在"自我削弱"——攻击大学、 削减科研预算、收紧移民政策等行为都在损害长期竞争力。 对于近期黄金价格的上涨，鲁宾态度平静。他认为，黄金只是一种心理避险工具，没有使用价值，也无 法作为判断宏观趋势的依据。"几千年来，人们在不确定中寻求安全感，"但他表示，不会把金价当作经 济方向的信号。 鲁宾被认为是克林顿时代经济繁荣的重要推手，主导推动了1993年赤字削减法案和1997年平衡预算法案 的通过。 责任编辑：郝欣煜 问及对关税的看法，鲁宾坦言，开放贸易在过去曾极大地造福美国经济，而新一轮关税政策方向错误。 他解释说，关税并非持续性的通胀，而是一种"一次性的成本上升"，会提高生产者成本，削弱企业竞争 力，并最终通过价格传导给消费者。他引用已故美联储前主席保罗·沃尔克的话强调，一旦通胀预期被 点燃，就很难遏制。市场上有人将关税视为财政增收手段，但鲁宾认为这是严重的误判。他认为，关税 收入在整体赤字中只是杯水车薪，最终伤害的将是普通消费者和经济 ...

通胀预期 - 消费者对未来一年物价上涨的预期从8月的3.2%升至9月的3.4%，创近数月新高 [1] - 未来五年的年化通胀预期从2.9%小幅上升至3%，三年期预期维持在3%不变 [1] - 年收入低于5万美元的家庭以及仅具高中及以下学历的消费者对物价上涨的感知最为明显 [1] 消费者信心与就业市场 - 消费者信心持续走弱，反映出高通胀与就业市场放缓的双重压力 [1] - 消费者对劳动力市场的预期继续恶化，对未来12个月内失业可能性的预期上升，对全美失业率上升的预期增强 [1] - 9月份消费者对"未来三个月内找到工作"的信心略有回升，此前8月该指标录得历史最大单月跌幅 [1] 个人财务状况 - 认为"目前状况较去年改善"的受访者比例上升 [2] - 预计"未来一年财务状况将恶化"的受访者也同步增加，显示消费者在经济前景上的信心依然脆弱 [2] 政策背景 - 美联储官员密切关注消费者通胀预期变化，以判断近期关税政策的影响是短期还是持久 [1] - 美联储上月将利率下调0.25个百分点，多数官员倾向于今年内再降息两次，但部分决策者对进一步宽松持谨慎态度，因核心通胀率仍高于2%的目标约一个百分点 [1]

美股大盘表现 - 美股三大指数悉数收跌，标普500指数下跌0.38%至6714.59点，终结七日连涨势头 [1][3][7] - 道琼斯工业平均指数下跌0.20%，纳斯达克指数下跌0.67% [7] - 市场情绪在盘中逆转，抛售压力加剧，纳指盘中一度跌超0.9% [6] 科技股与半导体板块 - 科技七巨头指数下跌0.77%，特斯拉领跌，收跌4.45% [9] - 费城半导体指数收跌2.06%，台积电ADR跌2.77% [10] - 芯片ETF下挫2.24%，AI机器人板块跌1.58% [5] - 甲骨文云业务利润率逊色，股价盘中一度大跌超7%，收盘跌约2.5% [1][6][10] 中概股与欧洲股市 - 纳斯达克金龙中国指数收跌2.24%，小马智行跌7.73% [3][13] - 欧洲STOXX 600指数收跌0.17%，欧元区STOXX 50指数跌0.27% [13] - 德国DAX 30指数微涨0.03%，法国CAC 40指数微涨0.04% [13] 债券与外汇市场 - 美国10年期国债收益率下跌2.71个基点至4.1249% [16] - 三年期美债拍卖需求强劲，带动美债收益率走低 [6][15] - 美元指数上涨约0.5%，美元兑日元汇率涨1.04%至151.91日元 [18][26] 大宗商品市场 - COMEX 12月黄金期货历史上首次突破4000美元/盎司，现货黄金涨0.59% [6][30] - WTI 11月原油期货微涨0.06%至61.73美元/桶，布伦特原油期货微跌0.03% [25][28] - 纽约天然气期货收涨4.20%，LME期钴收涨2490美元至38960美元/吨 [29][33] 加密货币与其他个股 - 比特币期货跌2.78%至12.3万美元下方，较周一历史高点回落超5000美元 [6][22] - 矿业公司Trilogy Metals因获美国政府入股，股价暴涨超210% [3][13] - 戴尔科技盘初一度涨逾6.1%后回落，因大幅上调业绩预期 [6]

通胀预期 - 一年期通胀预期上升02个百分点至34% 为2025年4月以来最高水平[2] - 三年期通胀预期维持在30% 连续第五个月保持在该水平[2] - 五年期通胀预期上升01个百分点至30% 为2024年5月以来最高水平[2] - 食品、汽油、医疗保健和租金价格增长预期均上升 其中食品价格增长预期为2023年3月以来最高[2] 劳动力市场预期 - 预期收入增长下降01个百分点至24% 连续第三次下降 为2021年5月以来最低水平[3] - 预期失业率上升两个百分点至411% 连续第三次上升 为2025年4月以来最高水平[3] - 预期失业概率上升04个百分点至149% 连续第四次上升 为2025年4月以来最高水平[4] - 预期找到工作的可能性上升25个百分点 但仍在接近疫情期间的低点[4] 其他经济指标 - 预期支出增长下降03个百分点至47%[5] - 美联储官员认为中性利率可能更高 因供给侧政策降低了中性利率水平[5] - 美联储更关注五年期通胀预期 担忧长期维持在30%的水平可能改变市场对通胀目标的预期[7]

通胀预期趋势 - 短期通胀预期上升 9月份一年期通胀预期为3.4% 较前值3.2%上升0.2个百分点 [1] - 中期通胀预期保持稳定 三年期通胀预期维持在3%不变 [1] - 长期通胀预期微升 五年期通胀预期为3% 较前值2.9%上升0.1个百分点 [1]

降息动机与政策逻辑 - 美联储政策转向源于风险权衡变化，通胀从高位回落更多体现供给和一次性因素残余作用，而就业市场边际走弱更具直接性和尾部风险 [2] - 政策层面对通胀结构进行审慎评估，认为商品价格受关税影响传导至消费端幅度温和，服务通胀边际趋缓且未形成工资-价格循环强化，允许通过有限降息缓冲需求侧压力 [3] - 降息操作采取小幅慢步节奏，强调数据依赖与可逆性，官方沟通明确若通胀数据再度加速将放慢或暂停宽松，利率路径不预先承诺 [4] 对美国就业与通胀的影响 - 降息通过降低融资成本优先传导至利率敏感行业，缓解企业现金流压力和债务约束，对招聘与工时的边际影响常在1至2个季度显现，目标在于稳定青年与低技能等脆弱就业群体 [5] - 有限宽松在经济中更类似安装稳定器而非显著推高总需求，当前关税向零售端传导幅度有限，服务通胀已有放缓迹象，更可能形成通胀黏而不升态势 [6] - 决策层保留应对核心通胀或通胀预期再加速的操作空间，若出现此类情况可收回宽松政策 [6][4] 对发展中国家宏观基本面的影响 - 美联储降息周期将压低美国债券收益率并削弱美元汇率，促使资金流向新兴市场等高收益地区，历史经验表明巴西雷亚尔、墨西哥比索、南非兰特等货币往往走强 [7] - 美元走软有利于发展中国家宏观稳定，一方面减轻以美元计价外债的偿债成本，另一方面通过本币升值降低进口商品本币价格以缓解输入型通胀压力 [7] - 货币走强提升新兴市场资产吸引力，为其中央银行提供更大政策空间，可相对从容降低本国利率刺激内需而无须过度担忧资本外流 [7] 对中国货币政策的启示 - 美联储降息为中国货币政策提供外部缓冲，但人民银行不应立刻同步跟随，而是以观测数据为先、择机校准为主，避免在股市偏热情况下通过总量宽松放大资产波动风险 [8] - 操作层面倾向于继续运用定向和结构性工具，将货币政策与跨境流动性作为约束条件，因政策利率和准备金率已处低位且年内已实施边际宽松消耗部分空间，短期内总量工具弹性有限 [8] - 更稳妥路径是"以中国为主、节奏优先、金融稳定为目的"，若后续市场回调或宏观数据走弱再择机小幅降息，既利用外部空间又避免加剧资产泡沫及人民币波动 [8]

国际金价走势 - 国际金价近期屡创新高，COMEX黄金于10月3日报3912.1美元/盎司，单日上涨1.14%，本周累计涨幅达2.71% [1] - 市场对美联储进一步降息的预期持续升温，叠加美元走软，为金价提供额外支撑 [1] - 银河证券分析认为，美联储再次重启降息并确立货币政策宽松趋势，在美国劳动力市场下滑影响下，持续降息可能推动全球黄金ETF基金加速增持黄金 [4] 黄金ETF持仓动态 - 世界黄金协会数据显示，9月19日当周全球黄金ETF持仓量出现三年来最快增长，单日激增近27吨，在北美和欧洲资金流入推动下，持仓量达三年多来最高水平 [4] - 截至9月26日，SPDR黄金ETF持仓量创2022年8月以来最高，持仓规模达1005.72吨 [4] 机构后市观点 - 瑞银预计到2026年年中金价将升至4200美元/盎司，因美元走弱、央行大举购金及ETF投资增加，建议投资组合中黄金配置比例约为5% [5] - 天风证券指出三点支撑因素：避险需求（经济与政策不确定性）、央行购金提供底部支撑、以及潜在持久高通胀可能进一步凸显黄金对冲价值 [5] 首饰金市场情况 - 国庆期间知名品牌首饰金报价普遍在1130元/克左右，例如周大福1129元/克、老凤祥1131元/克、周大生1129元/克 [2] - 尽管金价处于高位，假期期间各大品牌推出优惠活动，如周大生每克优惠160元，周大福指定计价黄金克减70元，工费计价类金饰工费8折 [2][3] - 假期优惠叠加消费旺季，首饰金成交量有所放大，优惠后每克价格仍在千元上下 [1][2]

黄金价格表现 - 国际金价屡创新高，COMEX黄金10月3日收盘报3912.1美元/盎司，单日上涨1.14%，本周累计涨幅达2.71% [1] - 国内首饰金价格随之水涨船高，国庆假期期间普遍突破1100元/克，知名品牌报价集中在1129-1131元/克区间 [1][2] - 瑞银预计到2026年年中金价将升至4200美元/盎司 [5] 黄金市场消费动态 - 国庆中秋假期叠加首饰金消费旺季，尽管金价处于高位，但品牌优惠活动推动成交量有所放大 [1] - 周大生推出黄金每克优惠160元、换款折旧费全免、定价类商品折扣等活动 [2] - 周大福推出指定计价黄金克减70元、指定定价类黄金9折等假期优惠 [3] 金价上涨驱动因素 - 市场对美联储进一步降息的预期持续升温，叠加美元走软，为金价提供额外支撑 [1] - 全球黄金ETF持仓量出现三年来最快增长，9月19日当周单日持仓激增近27吨，SPDR黄金ETF持仓量达1005.72吨，为2022年8月以来最高 [4] - 各经济体央行出于储备多元化和降低对美元依赖的考虑，保持稳定的购金需求，为黄金价格提供底部支撑 [5] 机构后市观点 - 银河证券认为美联储重启降息及货币政策宽松趋势确立，在美国劳动力市场下滑影响下，或持续降息推动全球黄金ETF增持 [4] - 天风证券指出避险需求、央行购金及潜在通胀预期将支撑贵金属走势，经济不确定性及地缘风险构成避险动力 [5]

美股市场表现 - 周五道指上涨238.56点，涨幅0.51%，报46758.28点，标普500指数微涨0.44点，涨幅0.01%，报6715.79点，纳指下跌63.54点，跌幅0.28%，报22780.51点 [1] - 本周道指累计上涨1.1%，纳指累计上涨1.32%，标普500指数累计上涨1.09%，三大股指本周均录得涨幅 [1] - 道指盘中最高触及47049.64点，标普500指数最高触及6750.87点，纳指最高触及22925.43点，三者均创盘中历史新高 [1] - 个股方面，美国稀土有限公司股价上涨14.3%，核能公司Nano Nuclear Energy股价上涨6.7%，特斯拉股价下跌1.4%，福特汽车股价上涨3.6%，AMD股价下跌约3%，英特尔股价下跌1.26% [1] 欧股及大宗商品市场 - 欧股主要指数涨跌不一，德国DAX30指数下跌0.21%，英国富时100指数上涨0.63%，法国CAC40指数上涨0.31% [2] - WTI原油期货上涨0.7%，收于接近每桶61美元，但本周累计下跌7.4%，12月布伦特原油期货小幅上涨0.7%，收于每桶64.53美元 [2] - 比特币价格上涨1.5%，报122419.2美元，以太坊价格上涨超1%，报4534.54美元 [2] 贵金属市场与展望 - 现货黄金价格上涨0.81%，收报3886.71美元 [3] - 汇丰银行观点认为，受地缘政治风险、财政不确定性及对美联储独立性威胁影响，黄金价格短期内可能突破4000美元/盎司关口 [3] - 受官方部门买入提振，金价涨势有望持续至2026年，机构对黄金作为多元化投资工具的需求或将保持强劲，但涨势可能在2026年下半年因美联储降息周期结束、实物需求低迷及供应增加而趋缓 [3] 宏观经济与政策 - 历史数据显示，自20世纪70年代中期以来美国发生的50次政府停摆后，股市在停摆后1个月和3个月的平均回报率均为正值 [4] - 高盛分析显示，截至9月27日当周美国初次申请失业救济人数预计升至约22.4万人，高于此前一期的21.8万人 [4] - 美联储理事米兰表示，若住房成本意外大幅上升将调整通胀预期，其曾主张一次性降息50个基点以更快将政策利率降至中性水平 [5] - 美联储副主席杰斐逊重申对劳动力市场走软和通胀高于目标水平的担忧，表示将根据最新数据评估货币政策 [5][6] - 纽约联储主席威廉姆斯表示各国央行必须为意外情况做好准备，并指出稳定通胀预期至关重要 [6] 行业与公司动态 - 共和党参议员透露，特朗普正考虑对美国汽车生产提供大幅关税减免，可能将进口抵扣比例维持在3.75%并延长至五年，同时将适用范围扩大至美国发动机生产 [7] - MicroStrategy持有的640,031枚比特币市值一度达到774亿美元，超过包括巴克莱银行在内的9家金融巨头市值 [9] - 沃尔玛旗下金融科技公司OnePay计划推出加密货币交易和托管服务，用户将能够交易比特币和以太坊 [9] 大行评级调整 - 富国银行将福特汽车目标价从8美元上调至10美元 [10] - 德意志银行将宝洁目标股价从177美元下调至175美元 [10]