2025年收官之际，全球贵金属市场迎来历史性狂欢。 12月22日（周一）亚市早盘，现货黄金加速上涨，突破4384美元/盎司，创下10月以来历史新高，年内累计涨幅超65%；白银、铂金价格也同步刷新纪录 高位，白银以126%的惊人涨幅成为"黑马"，铂金紧随其后暴涨116%。 金银铂均创历史新高 今日，现货黄金突破10月20日高点4381.4美元/盎司，再创历史新高。截至发稿，报4390.96美元/盎司，涨超1%。数据显示，现货黄金价格年内涨幅超 65%。 现货白银涨破69美元/盎司关口，刷新历史高点，日内涨超3%。沪银期货主力合约涨超5%，突破16000元/千克关口，续创历史新高，今年迄今累计涨超 114%。 现货铂金持续走高，涨超3%，报2002.3美元/盎司，为自2008年以来首次升破2000美元/盎司，年内累涨超120%。 LME铜价飙升至创纪录高位，逼近每吨12000美元。 | W | | | LME铜 | | | | | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | | CA.LME | | | | | | | | 11925.0 | | 昨结 ...

黄金价格表现 - 现货黄金(伦敦金现)于12月22日盘中突破历史纪录，创下新高，截至发稿报4380.290美元/盎司，日内上涨近1% [1] - 现货黄金价格年内涨幅超过65% [2] 价格上涨驱动因素 - 全球央行延续自2022年以来的购金趋势，是黄金牛市最坚实的基础 [2] - 地缘政治风险和关税政策带来较大不确定性 [2] - 金融市场对美联储降息周期与债务问题进行重定价 [2] 黄金ETF市场动态 - 11月全球实物黄金ETF资金流入达52亿美元，已连续六个月实现流入 [2] - 截至11月底，全球黄金ETF资产管理总规模增至5300亿美元，环比增长5.4% [2] - 截至11月底，全球黄金ETF总持仓上升1%至3932吨，资产管理规模与总持仓均创新高 [2] - 今年全球黄金ETF流入总量有望创下历史最佳年度表现 [2] 长期核心逻辑 - 央行购金趋势未变，全球去美元化与地缘政治碎片化是长期过程 [2] - 美国等主要经济体财政与债务风险仍存，对黄金的信用对冲需求继续存在且可能扩张 [2] - 黄金牛市的核心逻辑未被颠覆 [2]

核心观点与目标价 - 道明证券判断黄金将在2026年上半年触及4400美元/盎司的季度新高 长期价格区间为3500–4400美元/盎司 交易峰值可能更高 [1] - 核心判断是黄金将受益于美联储降息 美元走弱 央行购金与投资需求增长 [1] - 同时认为铂金和钯金将引领贵金属上涨 白银则可能回落至40美元中段 [1] 看涨核心逻辑 - 预期2026年美联储降息100个基点 这将降低黄金的机会成本 收益率曲线陡峭化与对美联储独立性的担忧将进一步强化避险买需 [2] - 美国债务高企 去美元化与去全球化推进 推动央行持续增持黄金 投资者增配大宗商品 黄金ETF净流入延续 投资需求上行 [2] - 黄金供给侧增量有限 多元化需求包括央行 投资和工业需求支撑价格 长期区间上移至3500–4400美元/盎司 [2] 市场与机构对比参考 - 道明证券对2026年金价目标为上半年4400美元/盎司 核心依据是降息 央行购金和需求多元化 [6] - 德意志银行基准目标为4450美元/盎司 最高看至4950美元/盎司 核心依据是央行与ETF需求强劲 资金流稳定 [6] - 高盛看年底4900美元/盎司以上 核心依据是央行购金 降息和货币贬值交易 [6] - Kitco调查显示29%受访者认为黄金是领涨金属 依据是降息预期和地缘风险 同时51%受访者更看好白银 [6] 关键操作与观察提示 - 需关注美联储政策路径与通胀数据 尤其是2026年降息幅度与节奏 这是金价的核心催化剂 [7] - 需跟踪央行购金与黄金ETF资金流向 以判断实物与投资需求强度 [8] - 若金价回调至3600美元/盎司附近 道明证券认为是较好的买入机会 [9]

报告行业投资评级 无 报告的核心观点 - 美国11月失业率超预期上升，降息预期升温，贵金属价格延续偏强，黄金白银中期价格运行中枢上移，铂钯价格将延续偏强震荡，建议多单持有，新开仓谨慎 [11][13] 根据相关目录分别进行总结 行情回顾 - 美国11月失业率升至4.6%，上升程度超预期，降息预期升温，黄金价格偏强震荡，截至上周五，美黄金报收4369美元/盎司，周内上涨0.9%，关注上方压力位4430，下方支撑位4270 [6] - 美国11月失业率升至4.6%，上升程度超预期，降息预期升温，白银价格延续上涨，截至上周五，周度涨幅8.6%，报收67.4美元/盎司，关注下方支撑位65，上方压力位70 [9] 周度观点 - 美国11月失业率超预期上升，降息预期升温，贵金属价格延续偏强，美联储12月降息25基点并启动准备金管理型扩表，美国就业形势放缓，降息进程还将延续，美国经济数据走弱，市场有担忧，央行购金和去美元化未变，工业需求拉动下白银现货紧张，黄金白银中期价格运行中枢上移，欧盟调整规则预计铂钯价格延续偏强震荡 [11] 海外宏观经济指标 - 展示了美元指数、实际利率、利差、国债收益率、资产负债表规模周度变化、金银比、WTI原油期货价格走势等数据 [15][17][19] - 公布美国11月非农就业人口变动季调后为6.4万（预期5万，前值11.9万）、失业率4.6%（预期4.4%，前值4.4%）、10月零售销售月率0%（预期0.1%，前值0.2%）、11月CPI年率未季调2.7%（预期3.1%，前值3%） [23] 当周重要经济数据 无 当周重要宏观事件和政策 - 美国劳工部12月18日数据显示，11月美国CPI同比上涨2.7%，低于9月的3%，剔除波动较大的食品和能源价格后，11月核心CPI同比上涨2.6%，明年3月降息概率为60%，高于此前一天的约50% [24] - 美国11月CPI同比增长2.7%，低于市场预估的3.1%，11月核心CPI同比增长2.6%，为2021年初以来的最低水平，低于市场预估的3%，美国联邦基金利率期货显示1月份降息25个基点的可能性为29%，市场预期2026年全年美联储宽松幅度约为64个基点 [24] 库存 - 黄金方面，本周comex库存增加1187.23千克至1,119,910.21千克，上期所库存增加414千克至91,716千克 [13] - 白银方面，本周comex库存增加11,418.75千克至14,112,494.48千克，上期所库存增加78,715千克至899,636千克 [13] 基金持仓 - 本周黄金CFTC投机基金净多持仓为209,004手，较上周增加4,588手 [13] - 本周白银CFTC投机基金净多持仓为44,190手，较上周增加5,927手 [13] 本周关注重点 - 周二（12月23日）21：30关注美国第三季度实际GDP年化季率初值 [33] - 周三（12月24日）21：30关注美国截至12月20日当周初请失业金人数 [33]

市场表现与资金动向 - 12月22日A股市场震荡上行，有色板块冲高，截至9:58，有色50ETF（159652）跳空高开涨2.5%，成交额大幅放量[1] - 资金跑步进场，有色50ETF（159652）盘中已实时获200万份净申购[1] - 现货黄金早盘涨超1%，突破4383美元/盎司，再创历史新高，现货白银突破67美元/盎司，刷新历史纪录，现货铂金突破2000美元大关[3] - 有色50ETF标的指数成分股多数冲高，贵金属板块领涨，紫金矿业大涨超4.6%，山东黄金、中金黄金等涨超4%[4] - 2025年A股有色金属板块以超85%的涨幅领跑全场[7] 有色金属行业概述与属性 - 有色金属板块核心涵盖除黑色金属（铁、锰、铬）以外的所有金属及其相关产业链，包括贵金属、工业金属、能源金属、稀土等[9] - 有色金属本质上是资源，是国民经济的重要基础产业，其发展与宏观经济形势、政策导向以及市场需求密切相关[9] - 有色金属具备双重属性：1）贵金属、工业金属中的铜作为稀缺实物资产，具备金融属性，受宏观利率、美元信用影响；2）工业金属、能源金属、稀土等具备商品属性，主要受供需关系影响[10] - 在全球货币体系重构背景下，以黄金为代表的有色板块正在重新锚定全球资产的价值坐标，成为对冲不确定性的核心选择[9] 黄金投资逻辑与前景 - 黄金价格受到三大因素支撑：宏观叙事（美国债务危机重塑全球秩序）、基本面（实际利率下降边际支撑金价）、资金面（ETF资金流入和央行购金）[13][14] - 全球黄金ETF资金流入在2025年第四季度持续，11月亚洲资金成为新主导力量，推动全球黄金ETF总持仓量增至历史新高，全年新增买入超过700吨，预计创年度持仓增幅纪录[14] - 多家机构看多金价：中信证券中性假设下明年Q1金价有望超过4500美元/盎司[15]，高盛预计至2026年末金价有近20%上行潜力，目标价4900美元/盎司[15]，摩根大通预测2026年黄金价格将突破5000美元，长期看多至6000美元[15] - 国联期货策略指出，可等待伦敦金有效突破前期高点4381美元后尝试建立多单，目标位看到4700美元[7] 铜投资逻辑与前景 - 铜被称为“AI时代的新石油”，AI有望成为铜需求的下一个支点[16] - 供给端呈现刚性且脆弱，铜矿供应扰动频发，多个核心矿山大幅下调产量指引，叠加过去十年资本开支不足[16] - 需求端传统需求稳健，AI算力、能源革命等新兴需求方兴未艾，全球铜供需缺口逐渐扩大[16] - 据中邮证券数据测算，未来5年全球铜供需缺口逐渐扩大，从2025年的-43.70万吨扩大至2030年的-161.63万吨[17] - 中信证券报告表示，年底前LME铜价有望加速迈向12000美元/吨，预计12000美元将成为2026年铜价的新起点[17] 有色50ETF（159652）产品特点 - 有色50ETF（159652）全面覆盖金、铜、铝、锂、稀土等子板块，有望全面受益于有色超级周期[18] - 该ETF标的指数“金铜含量”同类领先，铜含量达31%，金含量达14%，金铜含量合计高达45%[20] - 标的指数龙头集中度高，前五大成分股集中度高达36%，前十大成分股集中度达52.7%[21] - 2022年至今，有色50ETF标的指数累计收益率同类领先，且最大回撤同类更低[21] - 标的指数估值相对合理，PE为23.11倍，相比5年前下降了66%，指数累计涨幅达86.28%主要来自盈利驱动而非估值提升[22]

市场表现与价格动态 - 截至2025年12月22日，中证沪深港黄金产业股票指数(931238)上涨3.38%，成分股白银有色上涨8.69%，中国黄金国际上涨5.87%，西部黄金上涨5.63% [1] - 黄金股ETF(517520)当日涨超3%，近1月累计上涨6.42% [1] - 北京时间12月22日上午，现货黄金价格突破4381.4美元/盎司，创下历史新高 [1] 驱动因素分析 - 地缘政治局势紧张推升市场避险情绪，导致黄金价格易涨难跌 [1] - 美联储降息预期升温是重要催化因素，美国11月整体CPI同比增速降至2.74%，远低于市场预期的3.06% [1] - 市场对美联储在明年3月降息的概率预期升至46.2% [1] 行业长期逻辑与观点 - 全球货币与债务担忧持续，美国债务总额已突破38万亿美元 [2] - “去美元化”趋势加速以及地缘冲突共同推动各国央行和投资者增持黄金 [2] - 西方主要经济体的财政扩张与债务货币化路径将持续侵蚀法定货币信用 [2] - 当前市场对世界回归金本位制度的概率定价依然偏低，黄金的长期牛市基础依然存在 [2] 公司及投资工具分析 - 受益于金价上涨，黄金资源股盈利预期增强，且当前估值处于较低水平，具备配置机会 [2] - 黄金股ETF(517520)作为“金价放大器”，在金价上涨阶段呈现出更高弹性 [2] - 该ETF紧密跟踪中证沪深港黄金产业股票指数(931238)，精选沪深港三地优质黄金产业链上市公司，可分散个股风险并布局整个产业赛道 [2]

报告行业投资评级 - 震荡：铁矿石、煤焦、卷螺、玻璃、纯碱、上证50股指期货/期权、沪深300股指期货/期权、2年期国债、5年期国债、纸浆、橡胶、MEG [2][3][4][8][9] - 震荡偏强：黄金、白银 [3] - 底部反弹：原木 [4] - 反弹：中证500股指期货/期权、中证1000股指期货/期权 [3] - 盘整：10年期国债 [3] - 震荡偏空：豆油、棕油、菜油、豆粕、菜粕、豆二、豆一 [7] - 偏强：生猪 [8] - 宽幅震荡：PX、PTA [9] - 观望：PR、PF [9] - 偏弱震荡：双胶纸 [4] 报告的核心观点 - 2026年全球矿山新增6400 - 6500万吨，增速远超粗钢，钢材出口实施许可证管理，影响原料需求和价格，各品种走势受供需、政策、宏观情绪等因素影响 [2] - 市场短期震荡整理，中期趋势继续，高新技术产业持续壮大，国债现券利率盘整，黄金受多因素影响维持震荡偏强 [3] - 原木供应压力或减弱，需求淡季不淡，价格预计底部反弹但驱动不强；纸浆基本面供需宽松，价格维持震荡 [4] - 油脂需求前景不确定，库存高企，粕类供应充裕，预计油脂油料各品种震荡偏空 [7] - 生猪市场供需博弈，价格或小幅上涨；橡胶供应受天气影响，需求支撑不足，价格震荡 [8] - 聚酯各品种受油价、供需、成本等因素影响，呈现不同走势 [9] 各行业总结 黑色产业 - 铁矿石：供给宽松、需求低位、港口累库，钢厂检修预期升温，钢材出口政策影响需求，短期反弹可逢高介入空单 [2] - 煤焦：产能倒查、安监巡视及反内卷政策有支撑，但钢材出口政策影响需求，空头可先行止盈离场 [2] - 卷螺：市场情绪提振，基本面短期向好，但钢材出口政策需关注，价格底部震荡或低位反弹 [2] - 玻璃：绝对价格下行，产线有冷修预期，但供应收缩不及预期，需求整体偏弱 [2] - 纯碱：浮法玻璃需求疲软，库存累积，关注宏观及产线冷修情况 [2] 金融 - 股指期货/期权：各指数有不同表现，市场受政策影响，短期震荡整理，中期趋势继续 [3] - 国债：中债十年期到期收益率持平，FR007上行，国债现券利率盘整，市场趋势小幅反弹 [3] - 黄金：定价机制转变，受多因素影响维持震荡偏强，美联储政策和避险情绪或短期扰动 [3][5] 轻工 - 原木：港口出货和出库量环比减少，到港量预计增加，库存去化，价格偏稳，预计底部反弹 [4] - 纸浆：现货价格趋弱，外盘价上涨，成本有支撑，但需求不佳，价格维持震荡 [4] - 双胶纸：部分复产，供应压力仍存，需求端有支撑，预计短期偏弱震荡 [4] 油脂油料 - 油脂：美豆压榨高位，生物燃料政策不确定，马棕油出口下降、库存高企，国内供应充裕，需求复苏乏力，预计震荡偏空 [7] - 粕类：美豆数据稳定，库存宽松，需求不确定，南美大豆丰产预期增强，国内供应充裕，预计震荡偏空 [7] - 豆二：美豆出口担忧，南美丰产预期压制，国内供应宽松，预计震荡偏空 [7] - 豆一：受进口和抛储冲击，国内供应宽松，预计震荡偏空 [7] 农产品 - 生猪：交易均重下降，需求有增长可能，开工率上升，利润有变化，预计周均价小幅上涨 [8] 软商品 - 橡胶：产区供应受天气影响，需求端产能利用率上升，库存累库，价格预计震荡 [8] 聚酯 - PX：地缘风险推升供应风险，供应高位，需求有韧性，价格受油价拖累 [9] - PTA：油价扰动成本端，短期供需改善，后续或恶化，价格跟随成本波动 [9] - MEG：中长线累库压力存在，近月供应缩量好转，价格震荡，上方有压制 [9] - PR：成本支撑强劲，但终端追涨乏力，加工费或压缩 [9] - PF：成本较强，需求后续或萎缩，加工费有压缩风险 [9]

黄金价格表现 - 现货黄金价格再创历史新高，日内涨幅扩大至1% [1] - COMEX黄金期货价格上涨约0.6% [1] - 黄金基金ETF（518800）价格上涨超过1% [1] 短期驱动因素 - 市场对美联储2026年降息的预期持续升温，为金价提供支撑 [1] - 随着圣诞假期和新年假期临近，地缘政治不确定性增加，支撑金价 [1] 中长期利好逻辑 - 美联储开启降息周期对金价构成利好 [1] - 海外宏观政策不确定性加剧对金价构成利好 [1] - 全球“去美元化”趋势对金价构成利好，长期逻辑未变 [1] 相关金融产品 - 黄金基金ETF（518800）紧密跟踪黄金价格走势 [1] - 一手黄金基金ETF对应1克黄金，相当于实物黄金的持有凭证 [1] - 该产品支持T+0交易，且场内流动性较好 [1]

行业与公司 * 本次电话会议纪要主要涉及铂族金属（铂和钯）行业，以及相关的氢能、汽车、首饰、电子化工等下游应用领域 [2] * 纪要中提及了全球主要的铂钯生产商，包括英帕拉铂业、英美铂业、诺里尔斯克镍业公司等 [9] 核心观点与论据 **价格走势与驱动因素** * **铂价大幅上涨**：2025年铂价从2024年底的900美元/盎司上涨至接近2000美元/盎司，11月涨幅达90%，近期突破100% [3] * **钯价有所上涨**：2025年钯价也有显著涨幅，但相对铂价较低 [3] * **铂价上涨原因**： * **成本支撑**：生产成本从2022年的614美元/盎司上升至2024年的884美元/盎司，两年增长44%，推升价格底部 [5][11] * **供应短缺**：2023年铂短缺16.1吨，预计2024、2025年短缺量将进一步增加 [2][5] * **政策与事件驱动**：欧洲重新审视2035年禁售燃油车议案，以及广期所推出铂期货和期权新交易品种，吸引了资金流入 [3][17] * **南非供应风险**：南非电力问题、生产环境不稳定影响铂族金属正常供应 [11] * **铂金与黄金历史比价变化**：历史上铂价通常是金价的1.5倍，但目前金价已超过铂价两倍以上，主因贵金属避险属性增强、经济不稳定及去美元化趋势 [3][15] * **价格驱动因素差异**：黄金价格主要受全球地缘政治、美元走势、避险需求影响；铂金价格更多受供需基本面和市场炒作影响 [18] **供需基本面** * **全球铂供应**：全球铂矿山产量约176吨，加上回收总供应量218吨 [2][5] * **全球钯供应**：全球钯矿山产量约200吨，加上回收总供应量292吨 [2][5] * **供应高度集中**： * **产地集中**：铂产量南非占比70%，俄罗斯占12%；钯产量俄罗斯占比40%，南非占36% [2][6][7] * **企业集中**：铂前五大生产商占89%；钯前五大生产商占90%以上 [2][9] * **中国供需严重错配**： * **资源匮乏**：中国铂族金属储量仅80.9吨 [11] * **消费量大**：2024年中国铂消费68.6吨，钯消费58吨 [2][12] * **高度依赖进口**：2024年中国铂进口量超100吨，钯进口量近30吨，主要从南非（占60.98%）、日本、香港和俄罗斯进口 [2][12] * **回收占比高**：二次回收在中国工业中占比超过60%，远高于全球平均的20%-30% [11] **下游应用与未来需求** * **钯主要应用**：84%的消费用于汽车领域（尾气催化剂），其余用于电子、化工等工业领域 [2][10] * **铂主要应用**：40%以上用于汽车领域，其次是首饰、电子化工，以及氢燃料电池汽车与电解水制氢的催化剂 [2][10] * **氢能成为铂需求新增长点**： * **氢燃料电池汽车**：预计到2030年，中国燃料电池汽车保有量将达到100万辆，大幅带动铂需求 [3][14] * **单车用量**：商业化后预计每辆车需铂10-20克，100万辆对应需求约10吨，占全球需求量的5% [3][20] * **电解水制氢**：质子交换膜（PEM）电解槽需使用铂作为催化剂，短期内难以完全替代 [19] * **其他应用前景**：铂在商业航空、国防军工、航天领域有重要应用；在医药领域用于抗癌药物（如顺铂、卡铂）、心脏起搏器等医疗设备 [21] **市场展望与风险** * **铂族金属配置价值**：长期来看，铂族金属具备配置价值，未来趋势仍以上涨为主，支撑因素包括氢能发展、贵金属避险需求增加及自身估值偏低 [3][16] * **未来3-5年供需展望**： * **铂**：供应趋紧，因主要生产国（南非、俄罗斯）产能难以迅速提升，且投资者关注度增加 [24] * **钯**：可能出现供需平衡甚至过剩，因传统燃油汽车销量下降，但需密切关注欧洲2035年燃油车政策变化的影响 [24] * **主要风险与挑战**： * **供应风险**：南非电力问题、生产环境不稳定、成本上升；俄乌冲突影响俄罗斯出口 [11] * **政策不确定性**：欧洲2035年全面禁止燃油车销售计划的摇摆性调整，影响钯等金属的需求前景 [4][5][23] 其他重要内容 * **中国市场动态**： * **税收政策变化**：自2024年11月起，新政策统一了进口增值税退税，使所有企业站在同一起跑线上 [3] * **交易数据**：2024年广期所铂交易量为100.08吨，同比增长29.41%；2025年11月上海环交所铂交易量因税收新政减少86% [12] * **行业发展**：贵金属新材料发展前景广阔，包括靶材、新型催化剂等，下游企业研发投入增加将推动行业向前发展 [22]

中国离岸金融指数总体表现 - 2023年至2024年，中国离岸金融总体指数从106.16点微升至106.50点，增幅虽小但标志着行业迈入企稳回升的新阶段，发展主轴从规模扩张转向结构优化 [1] - 在复杂外部环境下实现增长来之不易，主要得益于国际收支资本与金融项目得分提升7.7%，以及“境内融资+境外投资”新模式的成型 [1] 离岸人民币市场发展 - 离岸人民币资产规模持续扩容，微观风险指标改善超过25% [1] - 上海作为全球离岸人民币结算第一中枢的地位持续巩固，其相关立法研究《上海离岸金融条例》正在稳步推进 [1] - 未来需着力构建离岸人民币资产池，完善收益率曲线，发行不同期限的离岸金融产品，以创新产品箱吸引投资者参与风险对冲 [2] 区域发展与政策支持 - 深化上海、香港、海南三地联动，打造功能互补的离岸金融生态：上海侧重制度创新与人民币流动性供给，香港强化定价与清算优势，海南依托封关政策开展前沿创新如离岸数据资产交易 [2] - 海南跨境资金流动便利化指标稳步上扬，封关配套金融政策同步完善，为离岸金融创新提供了坚实保障 [1] - 海南封关的政策红利，叠加全球去美元化思潮与中外利差格局调整，使人民币离岸金融站在战略风口之上 [2] 未来发展趋势与重心 - 外部环境推动中国离岸金融服务需求结构性上升，人民币国际化与离岸金融呈现深度协同发展新格局 [1] - 政策体系加速完善，正在构筑制度保障新优势 [1] - 行业发展重心将从扩流量转向建功能、立制度，目标是建设功能齐全、深度充足、安全可靠的金融枢纽，为全球投资者提供能增值的交易平台 [2]