核心观点 - 公司上半年利润主要受信用减值损失和投资收益影响 集采未对业绩造成根本性冲击 [1] - 通过新产品加速上市和专业药房增长抵消部分销售下滑压力 同时通过组织结构优化为未来增长奠定基础 [1] 财务表现 - 信用减值损失和投资收益是上半年影响利润的主要因素 [1] - 集采政策未对业绩产生根本性影响 [1] 业务发展 - 新产品上市速度持续加快 国谈品种和新品增量弥补部分市场份额 [1] - 专业药房实现快速增长 有效抵消销售下滑压力 [1] - 成立器械中心统筹整体器械业务 [1] - 成立医疗管理中心加强等级医院覆盖力度和准入能力 [1] 战略举措 - 加大结构化改革力度 [1] - 通过新设业务中心提升器械业务协同效率 [1] - 强化医疗管理机构建设以增强医院市场拓展能力 [1]

分销业务表现与预期 - 预计分销业绩与去年基本持平 医保控费带来压力但集采商品回款周期缩短[1] - 国产和进口新药上市加快 医保提供通路且医院SPD项目推广成效良好[1] - 广西市场与主要竞争对手差距缩小市占率提升 广东市场净利润率远高于对手且公立医院份额增长[3] 精麻药业务发展 - 加大麻精资质获取 加强集团内麻精产品资源与全国配送平台内部协同[2] - 引入更好品种提升覆盖率[2] 零售板块策略 - 下半年无大规模关店计划 积极拥抱线上业务并调整经营品类[6] - 国大药房通过关店调整费用率及集约化管理实现利润增长[7] - 行业平均净利润率处于中低个位数 通过优化品类和节约费用改善净利率[13] 现金流与应收账款管理 - 经营活动现金流下降因分销业务回款期限延长及国大药房销售收入负增长[8] - 信用减值损失同比增加因应收账款回款时间延长致账龄延长和规模增加[5] - 下半年加强资信管理实行账期额度双控 清理高风险客户并法律催收恶意拖欠[19] 新业务增长点 - 新产品上市和国谈新品增量缓解集采压力 专业药房快速增长[4] - 成立器械中心和医疗管理中心为持续增长蓄力[4] - O2O拓展业务但平台技术服务费影响盈利 与平台沟通协调节约成本[14] 门店与供应链优化 - 因医保政策调整围绕大健康品类调整门店和供应链服务[15] - 通过投入自动化设备和IT系统提升效率 上半年销售和管理费用有所节约[17] 市场扩张策略 - 广西和广东市场待环境好转后扩大份额[3] - 短期无并购计划注重提升现有店铺经营能力 未来行业稳定后可能扩张[10] 财务与分红政策 - 去年承诺三年不低于20%派息率 今年超30% 长远结合现金情况总体不低于20%[18] - 收入端业务稳健 注重平衡应收账款和销售收入保证质量[21] 长期规划与行业展望 - 回顾十四五战略实施大部分目标基本达成 筹备十五五规划围绕市场环境社会责任等优化业务[20] - 药店行业在医药流通中作用重要 短期政策致增速减慢中长期仍具社会价值[9] - 医药行业随老龄化健康需求持续增长 公司聚焦主业优化架构开拓新业务[21]

**微创脑科学 2025年上半年业绩及业务进展分析** </think> **一 公司及行业概况** </think> * 公司为微创脑科学 专注于神经介入领域 是国内神经介入市场前三大参与者中唯一的中国公司 并在国产品牌中市场份额保持第一[3] * 行业涉及神经介入医疗器械 包括出血 狭窄 急性缺血三大产品领域[2] **二 财务表现** </think> * 2025年上半年整体收入达3.83亿元 海外收入4707万元 占总收入12% 同比增长67.4%[2][14] * 综合毛利率为73.4% 较去年同期提升1.1个百分点 其中出血类毛利率与综合毛利率一致 狭窄类保持在80%以上 急性缺血类约60%[14] * 经调整净利润达1.5亿元 利润率39% 与去年同期持平 海外业务盈利同比增长三倍以上[3][14] * 运营费用合计1.48亿元 同比增长11.4% 三项费用率38.8% 其中研发投入5354万元占比13.8% 销售费用7968万元同比增长42%占比20.8% 管理费用3171万元同比增长10%占比8.3%[14] * 截至6月底 现金和现金等价物为5.62亿元 总资金10.5亿元[14] **三 产品线与研发进展** </think> * 已有26款商业化产品 覆盖出血 狭窄 急性缺血三大领域 四款产品进入绿色通道[2][3] * 上半年四款新产品获批上市 包括Newman Nest可解脱弹簧圈 neurohawk MEDIBOX神鹰侠侣颅内取栓包 灵鞘输送导管以及博裕一次性使用延长管[13] * 13款产品在研 其中三款已递交注册 包括bridge Max椎动脉药物洗脱支架 输送型球囊扩张导管及颅内血栓抽吸组件 预计今年有机会获证[13] * 7款处于临床阶段 包括全球首个主体结构可吸收的神经介入产品Newferry可吸收栓塞弹簧圈 Rebridge颅内全型隐支架等[13] **四 国内市场表现与策略** </think> * 国内市场新增覆盖约150家医院 总计覆盖近3600家医院 包括2000家三级医院及所有中国国家卒中中心TOP100医院[2][6] * 积极参与集采项目 包括河北省牵头的全国25个省份集采 河南省神经介入类集采项目以及安徽省和广东省组织的集采项目[6] * 出血类产品Newman系列弹簧圈上半年新进入约130家医院 总计覆盖近1600家医院 Tube bridge密网支架新增超过50家医院 总计覆盖近1300家医院[7] * 狭窄类产品阿波罗新增近100家医院 总计覆盖约2500家医院 Bridge新增170家医院 总计覆盖约1600家医院[7] * 急性缺血类产品Neurohawk取栓支架新增80家医院 总计覆盖近600家[7] **五 海外市场表现与策略** </think> * 海外市场已有8款产品在34个国家商业化 覆盖9个全球顶级神经介入市场[2][4] * 欧洲 中东和非洲地区增长显著 直销模式在英国运营顺利 并首次开拓土耳其和埃及等新兴市场[5] * 北美地区直销模式高效运转 Newman Silk弹簧圈首次在美国实现商业化[11] * 亚太地区韩国直销模式全面落地 Newman系列产品植入量显著增长[12] * 海外业务分为三阶段战略 基础布局与渠道建立 加速产品上市及模式转换 品牌全球化及产品全面出海 预计未来几年海外业务复合增长率将在30%至50%以上[31] **六 生产 供应链与股东回报** </think> * 持续推进成本优化与国产化替代 提高关键物料国产化率并降低生产成本[9] * 是国内神经介入领域唯一连续盈利并持续分红的企业 已连续派发三期股息 共计约1.6亿港币 本次拟派发2025年中期股息每股0.05港币[9] * 上半年共回购321.8万股股票 总斥资约3211万港币[9] **七 未来展望与预期** </think> * 预计2025年总体营收增长约5% 海外收入首次突破1亿元 同比增长超60% 占总收入15%[4][15] * 国内业务增速预计持平或个位数增长[4] * 2025年出血类产品预计全年持平 狭窄类产品预计全年增速约10% 取栓产品预计全年增速约40%[17] * 预计2025年全年的经调整净利润与同期持平 利润率也将达到30%以上[18] * 高值耗材集采优化趋势明显 国产替代成为重要考量因素 短期内预计不会有大型国采[27][28] **八 其他重要信息** </think> * 公司在中长期内将扩展县城市场 并受益于取栓包和吸栓包认证 适应DRG政策影响[4][26] * 密网支架集采价格自2025年5月开始执行 目前已有16个省份落地 目前市场份额未发生变化 公司仍处于市场第二的位置[20] * 在神经介入领域外 公司已关注脑机接口 脑溢血 高血压性脑出血治疗 脑积水及脑肿瘤等领域布局[32]

核心业绩表现 - 1H25收入5.48亿美元 同比下滑2% 归母净亏损0.47亿元 同比减亏52% 利润端表现超出预期 [1] - 公司整体EBITDA增至1.28亿美元 较1H24的0.59亿美元实现显著提升 [2] - 三项费用总额同比减少14.5% 运营费用率同比下降8.1个百分点 研发费用率从20.6%降至13.2% [2] 分业务收入表现 - 冠脉业务收入同比下滑2.1% 其中国内收入基本持平 球囊和配件收入分别增长38%和21% 海外收入因中东冲突及渠道调整同比下降10% [1] - 骨科收入同比下降3.7% 心律管理收入下降1.4% [1] - 大动脉及外周业务受集采影响收入下降9.2% 神经介入业务下降6.2% [1] - 结构性心脏病收入增长2.7% 手术机器人收入大幅增长77.0% 外科业务收入增长42.8% [1] - 集团出海业务收入达0.60亿美元 同比增长57.3% [1] 分业务盈利改善 - 骨科板块净亏损同比收窄57.9% EBITDA同比增长28.5% [2] - 心律管理业务实现EBITDA转正 [2] - 心通医疗净亏损同比收窄96.2% 微创机器人净亏损同比收窄58.9% [2] 资产处置与业务重组 - 通过非核心业务处置获得0.26亿美元正向收益 [2] - 公司考虑对心律管理业务进行策略重组 可能将其与微创心通业务合并 目前背负该业务股份回购义务2.54亿美元 [2] - 计划出售物业 权益法计量的被投资公司及其他资产 正与多家潜在投资者磋商直接投资附属公司 [2] 未来展望 - 预计随着海外地缘冲突缓和及国内集采企稳 下半年各业务将呈现良好修复趋势 [1] - 业务重组及资产处置活动有望改善集团负债和现金流状况 [2]

投资评级 - 维持春立医疗A股和港股"买入"评级 [3] - A股目标价上调至人民币27.20元，潜在升幅18% [3][5] - 港股目标价上调至20.00港元，潜在升幅23% [3][8] 核心财务表现 - 1H25收入人民币4.9亿元，同比增长28% [13] - 1H25归母净利润1.14亿元，同比增长45% [13] - 1H25扣非归母净利润1.06亿元，同比增长61% [13] - 2025E预计营业收入10.85亿元，同比增长34.7% [4] - 2025E预计归母净利润2.61亿元，同比增长109% [4] 业务运营分析 - 国内集采产品收入稳定增长，关节产品发货量同比增超30% [13] - 海外收入1H25同比增长超30%，贡献总收入超40% [13] - 集采与非集采产品收入占比约6:4 [13] - 毛利率1H25为67.1%，同比下降4.4个百分点 [13] 成本费用控制 - 三大期间费用率同比下降16.7个百分点 [13] - 销售费用率和研发费用率均有明显下降 [13] 产品研发进展 - 髋关节假体-生物型股骨柄、脊柱钛缆等新产品获批上市 [13] - PRP产品收入实现翻番，应用于骨科和医美场景 [13] - 取得牙种植体系统、基台系统等齿科产品注册证 [13] - 单髁膝关节置换手术导航系统获得产品注册证 [13] 市场拓展策略 - 已在50多个海外国家销售，聚焦拉美、中东、欧洲等市场 [13] - 膝关节假体获得FDA 510(k)批准，但暂不全面拓展美国市场 [13] 同业估值比较 - A股2025E市盈率33.9倍，港股22.0倍 [4] - 同业比较：大博医疗2025E市盈率46.8倍，威高骨科51.0倍 [21] - 2024-27E收入复合增速预计29%，净利润复合增速41% [21] 目标价估值基础 - A股目标价基于32倍2026E市盈率 [13] - 港股目标价基于21倍2026E市盈率 [13] - 港股较A股目标价折价32%，低于历史均值48% [13]

财务表现 - 2025年上半年营业收入11.34亿元 同比下降24.15% [1] - 净利润3.89亿元 同比下降29.46% [1] - 经营性现金流量净额5.38亿元 超出净利润1.49亿元 [1] - 毛利率79.82% 净利率34.26% [1] - 研发投入0.97亿元 占营业收入8.59% [5] - 海外市场收入3443.76万元 占营业收入3.04% [4] 产品领域收入分布 - 肾病产品收入78496.96万元 占比69.20% [2] - 肝病产品收入13153.23万元 占比11.59% [2] - 急危重症产品收入14230.99万元 占比12.54% [3] - 血液净化设备收入1934.35万元 占比1.71% [3] - KHA系列产品收入7998.08万元 同比增长27.34% [2] - pHA系列产品收入1175.49万元 同比增长374.22% [2] - CA系列产品收入1135.85万元 同比增长36.15% [3] 市场覆盖与医院渗透 - 肾科产品覆盖全国6000余家二级及以上医院 [2] - 肝病产品覆盖2000余家医院 [2] - 急危重症产品覆盖1800余家医院 [3] - DX-10血液净化机覆盖约2000家医院 累计装机4500余台 [3] - 产品在98个国家临床应用 覆盖海外2000多家医院 [4] - KHA系列产品覆盖700多家医院 [2] - pHA系列产品在120多家医院推广使用 [2] - CA系列产品在225家医院开展应用 [3] 研发与认证进展 - 累计授权专利393项 其中发明专利111项 [5] - 新获得授权专利15项 其中发明3项 [5] - Future F20血液净化设备和体外循环血路取得欧盟MDR法规CE认证 [5] - 一次性使用废液袋取得第二类医疗器械注册证 [5] 价格调整与政策影响 - 2023年12月HA130血液灌流器终端价格下降26% [7] - 2025年9月KHA130血液灌流器价格调降至339元 [10] - 血液透析灌流和血浆吸附被纳入医保项目并设立独立收费标准 [9] - 二十余省份推进血液灌流/吸附医保政策落地 [9] 分红与社会责任 - 2024年度利润分配每10股派现8元 合计分红6.2亿元 [5][17] - 股利支付率超75% [5] - 上市至今累计分红40.7亿元 是IPO及再融资金额的2.9倍 [17] - 对外捐赠现金及物资价值1917万元 [5] 战略发展方向 - 提高肾科产品渗透率 推广"每周一次"规范化治疗 [11] - 国际业务坚持学术推广 聚焦重点国家市场 [4][14] - 探索代谢性心脑血管疾病和健康管理新业务领域 [3][15] - 开展PROMOTE-EVT多中心研究 探索脑卒中治疗新方案 [4][15] - 加强产品线多样化 提高肝病重症及海外业务占比 [13] - 提升智能制造水平 增强规模成本优势 [13]

投资评级 - 投资评级为增持且维持该评级 [2] 核心观点 - 报告公司2025年上半年实现营收18.69亿元同比下降12.56% 归母净利3.08亿元同比下降9.26% 其中第二季度收入8.61亿元同比下降21.72% 归母净利1.64亿元同比下降12.89% [7] - 业绩承压主要由于原料药市场竞争激烈价格下行 以及制剂部分产品受集采影响 分业务看制剂业务收入11.27亿元同比下降7.2% 原料药及中间体业务收入7.30亿元同比下降20% [7] - 制剂业务中呼吸类产品收入4.46亿元同比增长13% 妇科计生类2.07亿元同比下降11% 麻醉肌松类0.6亿元同比持平 皮肤科1.2亿元同比持平 普药2.3亿元同比下降23% [7] - 原料药业务自营部分收入4.23亿元同比下降13.6% 意大利子公司收入3.05亿元同比增长2.7% [7] - 公司制剂研发进展显著 上半年4个一致性评价产品申报受理 4个新仿制产品获批生产 包括贝前列素钠片 去氧孕烯炔雌醇片 地屈孕酮片和黄体酮软胶囊 另有黄体酮凝胶和噻托溴铵吸入喷雾剂重新申报或申报受理 [7] - 在研产品包括CZ1S长效阵痛注射剂和奥美克松钠等 预计未来新产品将贡献增长动能 集采边际影响逐季改善 制剂销售趋势向好 [7] - 原料药业务通过优化内部管理体系和深化海外子公司战略协同 以提升销售规模与盈利能力 [7] - 预计2025-2027年营收分别为38.36亿元 43.68亿元和50.58亿元 归母净利分别为5.72亿元 6.60亿元和7.76亿元 对应PE分别为18.6倍 16.1倍和13.7倍 [7] 财务预测与指标 - 预计2025年营业收入3836.1百万元同比下降4.1% 2026年增长13.9%至4367.5百万元 2027年增长15.8%至5057.55百万元 [6] - 预计2025年归母净利润572百万元同比增长43.9% 2026年增长15.4%至660百万元 2027年增长17.7%至776百万元 [6] - 预计2025年EPS为0.58元 2026年为0.67元 2027年为0.78元 [6] - 预计毛利率从2024年的57.5%提升至2025年的58.4% 2026年58.9% 2027年59.2% [8] - 预计净利润率从2024年的10.0%提升至2025年的15.0% 2026年15.2% 2027年15.4% [8] - 预计ROE从2024年的6.8%提升至2025年的9.2% 2026年10.2% 2027年11.5% [6] - 预计PE从2024年的24.9倍下降至2025年的18.6倍 2026年16.1倍 2027年13.7倍 [6] - 预计PB维持在1.6-1.7倍水平 [6] - 预计股息收益率从2024年的3.0%提升至2025年的3.7% 2026年3.9% 2027年4.4% [8]

业绩表现 - 1H25收入66.44亿元同比上升0.1% 归母净利润10.08亿元同比下降9.0% 扣非归母净利润9.67亿元同比下滑12.7% 略低于市场预期 [1] - 业绩环比回升 预计下半年持续提速 [1] 分板块业务表现 - 医疗器械板块收入31.91亿元同比增长0.1% 围手术产品增长40% [1] - 药包板块收入11.66亿元同比下降0.1% 预灌封注射器个位数增长 [1] - 介入板块收入11.00亿元同比下降1.3% 受关税汇兑及新品推广影响 [1] - 骨科板块收入7.33亿元同比下降1.6% 分部利润大幅增长74% [1] 海外拓展与产能布局 - 海外收入16.24亿元同比增长4% 占比24% [2] - 从外贸模式向属地化管理转型 计划将爱琅产能转移回国内 在东南亚布局普耗产能 [2] 财务状况与研发投入 - 净现金34.3亿元 经营现金流8.8亿元 维持50%分红比率 [2] - 研发投入3.16亿元同比增长4.6% 占比收入4.7% [2] - 预计25-27年将有100多项新产品获批上市 [2] 盈利预测与估值 - 下调2025/2026净利润9.9%/10.4%至21.31亿元/23.50亿元 [2] - 当前股价对应2025/2026年11.6倍/10.4倍市盈率 [2] - 维持6.40港元目标价 对应12.6倍2025年市盈率和11.2倍2026年市盈率 [2]

财务表现 - 2025年中报营业总收入1.1亿元，同比增长12.7%，归母净利润1405.54万元，同比增长21.16% [1] - 第二季度营业总收入5624.81万元，同比增长11.64%，归母净利润773.43万元，同比增长18.47% [1] - 毛利率56.34%，同比下降0.63个百分点，净利率12.83%，同比上升7.51% [1] - 三费占营收比33.96%，同比下降6.17个百分点，每股收益0.21元，同比增长23.53% [1] - 每股经营性现金流0.16元，同比增长78.96%，货币资金7330.97万元，同比增长37.26% [1] - 扣非净利润1138.46万元，同比增长37.24%，应收账款588.35万元，同比增长13.45% [1] 业务与竞争格局 - 产品集中于检验科的尿液、粪便、生殖道分泌物、血液等常规检测领域，市场竞争充分 [5] - 尿液自动化检验分析主要竞争对手包括迪瑞、迈瑞、优利特、希森美康 [5] - 形态学镜检产品是技术的开创者和市场的引领者，市场份额行业领先 [5] - 粪便自动化检验分析主要竞争对手有沃文特、科域生物 [5] - 全自动血液检验分析产品国内主要竞争对手是迈瑞医疗 [5] 研发与技术 - 最早将人工智能机器视觉技术应用于医学尿液标本形态学检验 [5] - 临床标本有形成分医学显微镜检验自动化技术的开创者 [5] - 研发团队100余人，占员工总人数20%，每年研发投入占营业收入10%以上 [5] - 通过机器视觉与深度学习、神经网络实现标本显微镜有形成分分析全自动化智能化 [7] - 拥有海量临床标本训练数据库，通过升级迭代识别算法提高检验准确率和效率 [7] 产品与市场 - 前期终端客户集中于等级医院专业市场，近年重视民用消费级医疗市场 [6] - 已推出女性健康、科学孕育、儿童腹泻等八大系列POCT产品 [6] - 民用产品在电商平台、实体药房、诊所、村卫生室实现销售，是未来重要增长方向 [6] 资本运作与机构关注 - 汇安多策略混合A基金持有9.40万股，为新进十大持仓，基金规模0.88亿元 [4] - 未来将根据发展规划探索对外投资并购等外延式工作，目前无应披露进展 [8] - 产品未纳入国采和省级带量集采范围，未对经营造成不利影响 [6] 历史财务参考 - 2024年ROIC为4.57%，资本回报率不强，净利率11.23% [3] - 上市以来ROIC中位数13.37%，最差年份2022年ROIC为3.68% [3] - 业绩主要依靠研发及营销驱动 [3]

财务表现 - 营业收入4.88亿元人民币 同比增长28.27% [1] - 归属于上市公司股东的净利润1.14亿元人民币 同比增长44.85% [1] - 基本每股收益0.3元 [1] 收入增长驱动因素 - 稳定供应集采产品推动销量持续增长 [1] - 国际市场开拓成效显著 出口业务持续攀升 [1] 净利润增长原因 - 集采产品供应稳定及国际市场深度拓展共同推动销量增长 [1] - 内部降本增效措施提升运营效率 [1] - 核心业务竞争力强化带动盈利能力稳步提升 [1]