报告公司投资评级 - 买入（首次）[5] 报告的核心观点 - 中国人寿25年1季度归母净利润同比增长39.5%至288亿元，归母净资产较年初增加4.5%至5325亿元，表现稳健；预计年内新单和新业务价值都将有所回暖；总投资收益同比下降16.8%至538亿元，整体稳定 [5][6] - 国寿核心优势在于资负匹配优秀，长期风险把控严格，分红险转型领先 [7] - 预计公司2025 - 2027年归母净利润分别为1090/1213/1263亿元，同比增速分别为1.9%/11.3%/4.1%，25 - 27年每股内含价值为55.1/59.7/64.1元，当前股价对应PEV估值为0.73、0.67和0.63倍，首次覆盖，给予“买入”评级 [10] 市场表现 - 2025年6月20日收盘价40.20元，一年内最高/最低为50.88/28.96元，总市值和流通市值均为1,136,241.14百万元，总股本28,264.71百万股，资产负债率92.19%，每股净资产18.84元/股 [3] 投资要点 归母净利润 - 归母净利润主要由保险服务业绩同比增长124%驱动，保险服务收入温和上升0.8%，保险服务费用大幅下降32.8%，原因是24Q1赔付基数高及25Q1利率阶段性回升使亏损转回 [6] 新单保费与新业务价值 - 25Q1新单保费同比下降4.5%，长期险新单同比降幅约为15.1%，新业务价值同比增长4.8%，相较主要同业略慢，源于开门红转型销售分红险及银保基数较高；Q2采取多种举措提升新业务价值完成进度，预计年内新单和新业务价值回暖，举措包括产品结构调整、部分产品调整提升价值率、集团支持绩效达成 [6] 总投资收益 - 25Q1总投资收益同比下降16.8%至538亿元，总投资和净投资收益率为2.75%和2.60%，较去年同期微幅下降48和22bp，整体稳定 [6] 核心优势 资产负债匹配优秀 - 多年来持续收窄资产负债久期缺口，采用即期利率，和资产端计量方式一致，减少净资产波动，25Q1利润表体现为“其他债券投资公允价值变动”和“可转损益的保险合同金融变动”相对匹配 [7] 负债端长期风险把控较严 - 主要销售实际久期约为10年的年金，规避潜在利率下行风险，负债端久期较短，准备金折现利率接近2.5%预定利率，服务边际安全性较高 [7] 分红险销售转型较早 - 25年开门红主打分红险，25Q1分红险占新单期缴比例达51.72%，转型较顺利；个险队伍持续经营4条生产线并追踪核心指标 [7] 偿付分红未来有空间 - 截至25年Q1末，资产端采用老会计准则口径，后续资产重分类后将有较大偿付能力释放 [8] 盈利预测与估值 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（亿元）|4050|5286|5538|6099|6666| |同比增长率（%）|1.4%|30.5%|4.8%|10.1%|9.3%| |归母净利润（亿元）|512|1069|1090|1213|1263| |同比增长率（%）|-13.8%|108.9%|1.9%|11.3%|4.1%| |每股收益（元/股）|1.81|3.78|3.85|4.29|4.47| |市盈率（P/E）|22.2|10.6|10.4|9.4|9.0| |每股内含价值（元/股）|44.6|49.6|55.1|59.7|64.1| |内含价值估值（P/EV）|0.90|0.81|0.73|0.67|0.63|[9] 附录：财务预测摘要 利润表（百万元人民币） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入|528567|553838|609880|666555| |保险服务收入|208161|216115|228394|247550| |投资收益（含利息收入等）|309496|326917|367782|404152| |其他业务收入|10910|10806|13704|14853| |营业支出|-412967|-428017|-473039|-524139| |保险服务费用|-180544|-174015|-187136|-204229| |承保财务支出|-209952|-230282|-261625|-294193| |手续费和佣金支出|-1798|-1772|-1827|-1931| |税金及其他|-1430|-1470|-1530|-1609| |业务和管理费|-7378|-7564|-7765|-8169| |其他支出项|-11865|-12915|-13155|-14008| |利润总额|115213|125821|136841|142416| |所得税|-6273|-15099|-13684|-14242| |净利润|108940|110723|123157|128174| |所属公司股东净利润|106935|108951|121309|126252|[11] 资产负债表（百万元人民币） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |交易性|1908098|2204792|2448080|2714745| |债权投资|196754|220479|249180|281529| |其他债权|3458895|4143489|4896159|5781402| |其他权益|171817|193870|218579|251365| |其他（长期股权投资等）|875507|840102|931145|1025570| |投资资产|6611071|7602732|8743141|10054613| |非投资资产|158475|190068|262294|301638| |资产合计|6769546|7792800|9005436|10356251| |保险合同负债|5825026|6698780|7703597|8859136| |卖出回购|151564|200963|231108|265774| |应付债券|35194|40193|46222|53155| |其他负债|236514|259797|345064|406771| |负债|6248298|7199733|8325990|9584836| |股本|28265|28265|28265|28265| |资本公积|54158|54204|54204|54204| |盈余公积|122479|134464|147808|161695| |未分配利润|362377|435524|515634|597423| |一般风险准备|74365|79813|85878|92191| |其他综合收益|-131969|-151969|-166969|-178969| |归属于母公司股东权益|509675|580300|664819|754809| |少数股东权益|11573|12767|14626|16606| |股东权益|521248|593067|679445|771415| |负债及股东权益|6769546|7792800|9005436|10356251|[11]

行业评级与展望 - 维持保险行业"强于大市"评级 负债端寿险NBV有望延续向好 财险盈利水平有望稳步提高 资产端政策加码推动资本市场边际回暖 投资收益改善支撑估值修复 [1] - 个股推荐中国财险&中国人保(商业模式稀缺性 2025年业绩向好) 中国太保(基本面优 资产负债匹配能力强) 中国平安(受益公募新规和资产端改善) 新华保险&中国人寿(资产端弹性大) [1] 股价与业绩表现 - 2025年1月2日至5月30日保险指数涨0.1%跑赢沪深300(-2.4%) 个股分化显著：中国财险+21.9% 中国人保+9.5% 新华保险+1.2% 中国平安+1.2% 中国太保+1.0% 中国人寿-8.7% [1] - 2025Q1上市险企负债端亮眼：寿险NBV均正增 财险COR同比改善 资产端净利润和净资产表现分化 主因投资策略、资产分类及折现率曲线差异 [1] 人身险发展动态 - NBV短期受新单保费增长压力 但个险"报行合一"、预定利率下调、产品结构调整推动NBV Margin提升支撑正增 [2] - 负债成本改善路径：全渠道"报行合一" 预定利率动态调整 产品结构转向分红险为主 利差损风险持续化解 [2] 财产险改革方向 - 车险"报行合一"推动行业COR改善 监管或向非车险领域拓展 新能源车险占比提升成为改革重点 [3] - 新能源车险自主定价系数浮动范围扩大 商业车险产品供给优化 赔付率和COR有望显著下降 带动整体财险COR向好 [3] 资产端配置策略 - 长端利率下行及新准则执行加剧利润表波动 资产与负债匹配能力重要性提升 预计增配债券和高股息股票 [4] - 债券占比提升可拉长资产久期 缩短与负债久期缺口 高股息股票占比提升增厚收益 缓解收益率下行压力 [4]

根据提供的研报内容，以下是量化模型与因子的总结： 量化模型与构建方式 1. **模型名称**：港股通非银指数编制模型 **模型构建思路**：通过筛选港股通证券中非银行金融主题的标的，构建反映港股通非银行金融主题上市公司整体表现的指数[32] **模型具体构建过程**： - 对港股通证券计算月换手率中位数，剔除过去12个月或3个月平均月换手率低于0.1%的证券（除非日均成交额>5000万港元）[32] - 选取保险、资本市场、抵押信贷等行业的证券作为待选样本[32] - 按过去一年日均总市值排名，取前50名作为指数样本（不足50只则全纳入）[32] - 权重因子限制：单股权重≤15%，前五大合计权重≤60%[33] **模型评价**：聚焦大市值非银金融标的，兼具行业代表性与流动性要求 2. **因子名称**：基本面因子（盈利能力/分红能力） **因子构建思路**：通过ROE和股息率指标筛选优质非银金融标的[42][43] **因子具体构建过程**： - 计算成分股2024年ROE（11.69%）和2025Q1 ROE（2.94%）[43] - 计算近12个月股息率（4.01%）[43] **因子评价**：有效捕捉高盈利、高分红特征的港股非银标的 3. **因子名称**：估值因子（PE_TTM） **因子构建思路**：利用市盈率分位数识别低估值标的[43][44] **因子具体构建过程**： - 计算指数PE_TTM（8.52）及历史分位数（17.93%）[43] - 对比历史平均值（11.03）判断低估程度[44] 模型的回测效果 1. **港股通非银指数模型**： - 总收益：53.30%（近1年）[48] - 年化波动率：33.26%[48] - 最大回撤：20.29%[48] - Sharpe比率：1.56[48] 因子的回测效果 1. **基本面因子**： - ROE（2024）：11.69% vs 行业平均10.56%[43] - 股息率：4.01% vs 行业平均2.07%[43] 2. **估值因子**： - PE_TTM绝对值：8.52（低于历史均值22.76%）[44] - 历史分位数：17.93%[44] 注：报告中未涉及复合因子或衍生模型的具体构建，主要围绕指数编制规则和基础因子分析展开[32][42][43]

报告行业投资评级 - 维持保险行业“增持”评级 [83] 报告的核心观点 - 预定利率调整有望提升新业务价值，长期股票投资试点扩大增强资产端弹性，资产负债匹配需进一步优化，估值驱动主要来自资产端改善预期，建议关注资产负债管理能力较优、保险服务业绩领先的上市险企 [83] 各部分总结 预定利率将调整，新业务价值有望继续提升 - 预定利率研究值将调整，一季度较年初下降21BP至2.13%，二季度有望继续下调，预计8 - 9月触发产品预定利率下调机制 [8] - 2025年4月人身险原保费收入累计增长1.3%，增速转正，预计三季度预定利率下调至2%，将降低负债刚性成本，提升新单价值率与销售意愿 [12] - “报行合一”使银保渠道佣金降低，新业务价值率改善，后续银保渠道有望成发力方向，提升新业务价值 [14] 长期股票投资试点扩大，资产端弹性增强 - 利差损压力下，险企风险资产配置需求提升，长期股票投资试点扩大，高股息资产配置有望增加 [27] - 截至2025年一季度，保险资金运用余额同比增长16.7%，股票投资占比趋于提升，基金投资占比下降 [33] - 2024年上市险企投资资产平均增速达19%，上半年权益投资收益有望随资产规模扩大增长，寿险公司资产端收益弹性更强 [39] 资产负债匹配有待进一步优化 - 资产负债久期错配引起险企净资产波动，上市险企资产负债久期仍存在错配，利率下行会导致净资产减少 [46] - 资产负债收益匹配待改善，长期资产收益率企稳面临挑战，保险公司通过调整产品和资产结构应对利差损风险 [50][57] 估值驱动主要来自资产端 - 保险合同服务业绩是核心利润来源，新业务价值提升有望提高保险服务业绩 [59] - 险企利差损风险压制估值，当前上市保险公司PEV估值水平为0.70，PB估值处于历史中等水平，未来净资产有望增长巩固估值稳定性 [67][71] - 估值驱动来自资产端改善预期，资本市场有望提升，险资海外资产布局加强，部分险企股息率高，港股保险股有望吸引增量资金 [75][81] 投资建议 - 建议关注资产负债管理能力较优、保险服务业绩领先的上市险企 [83]

公司概况 - 中英人寿于2003年成立，由中粮资本与英国英杰华集团共同出资组建，依托股东背景获稳健资本支持等[1] - 公司以优质服务著称，屡获行业大奖，客户忠诚度高，坚持价值导向，财务表现稳健[1] 渠道发展策略 - 个险渠道聚焦打造绩优队伍，产能显著提升，成价值贡献核心渠道[1] - 经代渠道深化“经代市场第一品牌”策略，以分红险为主赛道，优化负债端成本[1][2] - 银保渠道依托中粮资源，打造专业化、差异化客户经营平台，实现高质量发展[2] 一季度经营情况 - 行业变革增长承压，中英人寿逆势成长，三大渠道表现优于行业[3] - 公司进度超前、量价齐升，VNB创历史新高，提升高NBM产品占比，强化业务品质管控[3] - 未来公司将向分红转型降风险，多措并举对抗价值率下降[3] 投资策略 - 提升投研能力，资产配置抢前抓早，长债配置收益显著，权益投资收益率超市场水平[4] - 建立“投资红绿灯风险指标管理体系”，将风险控制前置[4] - 依靠多策略协同应对市场不确定性，投资业绩名列行业前茅[4]

利率环境对保险业的影响 - 三季度普通型人身险产品预定利率上限将大概率调降，从4 025%逐步下调至2 5% [1] - 多数银行一年期定存利率已跌破1%，利率中枢持续下移导致保险业利差损风险加剧 [1] - 保险业利率调整滞后于市场，利率下行周期会放大利差损风险 [1] - 债券作为险资核心配置资产，其收益与市场利率紧密挂钩，利率下行直接压缩新增投资收益空间 [1] 保险业盈利模式转型 - 行业需从"利差依赖"向"三差平衡"转型，利差、死差、费差分别反映投资收益、风险发生率和运营效率 [2] - 负债端需加速产品结构转型，推广"低保证+高浮动"产品，减少对高保证产品的依赖 [2] - 引入挂钩国债收益率或LPR的动态定价机制，将产品收益与市场利率联动 [2] - 资产端需强化久期管理与多元配置，增持超长期利率债、基础设施REITs等长久期资产 [2] - 加大权益类、另类资产投资比例，增强收益弹性 [2] 提升死差益和费差益的措施 - 加大健康险、定期寿险等保障型产品销售力度，优化定价假设 [3] - 推动"医健险"深度协同，通过健康管理服务降低赔付支出 [3] - 严格落实"报行合一"监管要求，杜绝费用竞争 [3] - 推进组织架构优化与数字化转型，精简冗余环节以压降运营成本 [3] 行业发展趋势 - 低利率环境既是挑战也是重塑竞争优势的机遇 [3] - 需摒弃"规模至上"模式，通过产品创新、资产配置优化等构建新型盈利模式 [3] - 行业需回归风险保障本源，实现可持续发展 [3]

政策调整与市场反应 - 中国人民银行宣布降准0.5个百分点并降低政策利率0.1个百分点，形成政策组合拳 [1][4] - 常备借贷便利利率下调10个基点，自2025年5月8日起执行 [1] - 市场利率中枢下移触发金融领域连锁反应，保险行业预定利率动态调整机制成为焦点 [3] 预定利率调整机制 - 保险行业协会最新普通型人身险预定利率研究值为2.13%，较前值下降21个基点 [5] - 若研究值连续2个季度比现行预定利率高25个基点及以上，需下调新产品预定利率最高值并在2个月内完成切换 [5] - 当前预定利率上限为2.5%，与研究值差距达37个基点，触发调整条件 [6] 利率下调预期与影响 - 若二季度研究值跌破2.25%，预定利率上限最快9月进入"2%时代"，或创历史最低点 [6] - 10年期国债收益率跌破2.5%，银行业存贷利率走低，推动保险产品定价基准顺应市场趋势 [9] - 预定利率从2.5%降至2.25%，30年保单现金价值将减少8%-10%，削弱产品收益竞争力 [9] 行业应对策略 - 保险公司重点开发分红险、万能险等浮动收益产品，如"保底2.0%+分红"新型万能险 [10] - 通过收益共享机制平衡客户利益与企业经营，符合监管引导方向 [10] - 分红保险已成为行业发展主力，未来将聚焦分红、万能型产品 [10] 长期发展趋势 - 行业需建立利率敏感性动态评估模型，加强固收资产久期管理，把握权益市场结构性机会 [11] - "固收+"策略与另类投资组合有望提升投资收益，为产品创新储备空间 [11] - 定价机制变革倒逼行业回归"保险姓保"本源，竞争转向综合服务能力较量 [11]

报告行业投资评级 - 推荐，维持评级 [5] 报告的核心观点 - 2025年一季度上市险企归母净利润因投资而短期分化，但业务质态整体呈现良好改善趋势，寿险业务表现优异，财险业务承保盈利基础夯实，投资端有望受益权益市场反弹，板块估值有望修复，建议把握股价回调机会，关注新华保险、中国太保等公司 [4][88][89] 根据相关目录分别进行总结 整体业绩表现 - 债市波动加大，投资表现加大利润波动和分化，主要上市险企1Q25归母净利润同比分化明显，国寿、人保和新华高增，太保和平安阶段性承压 [1][11] - 净利润分化主要源于新会计准则波动及资产匹配策略差异，IFRS9下TPL债权投资使公允价值变动损益下降，导致净利润波动加大 [1][13] - 权益市场择时和风格偏好差异也是净利润分化原因，如人保加大长久期利率债和权益配置，国寿把握利率抬升机会并优化权益投资 [14] 寿险及健康险 负债 - “报行合一”驱动险企转向“产品价值驱动”，头部险企1Q25新业务价值普遍正增，新华保险NBV同比高增 [22] - 头部险企发力分红险等收益浮动型产品，推动模式转变，自1Q25起存量负债成本有望下降 [22] 渠道 - 个险渠道人力规模基本企稳，队伍质态持续改善，如国寿推进营销体系改革，平安深化转型等 [25][26] - 银保渠道价值贡献提升，核心指标维持高增，平安、太保、新华等险企银保渠道保费和新业务价值均实现高增 [28] 财险 - 2025年一季度主要上市险企财险业务“保费稳健增长+COR明显改善”，人保和平安一季度COR同比改善幅度居前 [3][38] - 车险普遍小幅增长，非车险保费均同比正增但增速有所分化 [40] - 受益于费用管控、自然灾害减少以及科技赋能，综合成本率同比均显著优化 [43] 投资端 债市调整及权益波动公允价值变动同比下降，投资表现分化 - 总投资收益方面，国寿、太保、新华1Q25年化总投资收益率分别为2.8%/4.0%/5.7%，分别同比-0.54pct/-1.2pct/+1.1pct [50] - 净投资收益方面，国寿、太保1Q25年化净投资收益率分别为2.6%/3.2%，分别同比-0.22pct/持平，新华1Q25综合投资收益率为2.8%，同比-3.9pct [50] 金融资产分类及配置风格：OCI权益持续提升，TPL债券主导净利润波动 - 高股息高分红股票配置持续，分类为FVOCI的权益资产占比较2024年末普遍提升，除中国人保外，其余主要上市险企FVOCI权益资产占比提升 [62] 资产负债匹配 - 1Q25主要上市险企净资产表现有所分化，国寿、平安和人保净资产稳健增长，太保和新华阶段性承压 [4][79] - 新会计准则放大净资产波动，分类为FVOCI的债权投资对净资产影响较大 [79] - 产品结构与投资策略是关键变量，未来头部险企有望通过多种方式对冲外部冲击 [79] 投资建议 - 1Q25主要上市险企业绩呈现“负债优化、投资分化”特征，建议积极把握股价阶段性回调机会，重点关注新华保险、中国太保，关注中国平安、中国人寿和中国财险 [4][88][89]

核心观点 - 五家A股上市险企2025年首季业绩呈现分化与波动特征 保险服务收入整体增长但盈利增速不一 新会计准则放大资本市场波动对利润和净资产的影响 险企正通过资产负债管理优化应对挑战 [1][2][6] 盈利业绩表现 - 五家险企保险服务收入合计4098.71亿元 同比增长3.6% 中国人保增7.9%和新华保险增5%增速领先 [4] - 归母净利润合计841.76亿元 同比增1.4% 但个体分化显著：中国人保增43.4%至128.49亿元 中国人寿增39.5%至288.02亿元 新华保险增19%至58.82亿元 而中国平安降26.4%至270.16亿元 中国太保降18.1%至96.27亿元 [2][4] - 中国人保盈利增长源于承保与投资双驱动：人保财险综合成本率94.5% 同比下降3.4个百分点 承保利润66.53亿元同比增183% 权益投资把握市场机会实现正收益 固收投资通过交易策略提升收益 [4][5] - 中国人寿保险服务业绩增129%至255亿元 主因健康险赔付率改善及利率上行对分红险CSM释放的扰动 [5] - 净利润下降主因交易性金融资产公允价值变动：中国平安公允价值变动损益-218.02亿元（同期344.87亿元） 中国太保收益16.55亿元（同期151.04亿元） 差额分别达562.89亿元和134.49亿元 [6] 净资产波动原因 - 中国太保归母净资产2636.1亿元较上年末降9.5% 新华保险归母净资产798.49亿元降17% [9] - 波动源于新准则下负债端采用50天移动平均利率（十年期国债收益率50天平均降24.9bps）而资产端采用时点利率（十年期国债收益率涨13.8bps） 导致OCI债券浮盈减少与负债端承压 [9] - 新华保险2024年末净资产962.4亿元较2023年末降8.4% 显示新准则下净资产波动性持续 [9] - 新保险合同准则取消折现率平滑机制 负债端更易受市场利率变动影响 [9] 资产负债管理举措 - 中国人保通过调整TPL与OCI债券配置提升收益稳定性 中国人寿缩减资产负债久期缺口从超2年至1.5年 [5][12] - 负债端优化产品结构：太保寿险分红险新保保费占比18.2% 同比提升16.1个百分点 [12] - 资产端加大OCI类股票与长期股权投资：一季度6家险企举牌12次（超2023年全年） [12] - 长期投资试点规模从500亿元增至1620亿元 参与险企从2家增至8家 OCI类计量方式减少股价波动对财报冲击 [13]

行业整体表现 - 2025年一季度五家A股上市险企保险服务收入合计4098.71亿元，同比增长3.6% [2][3] - 合计实现归母净利润841.76亿元，同比增长1.4% [2] - 盈利增速分化明显，中国人保同比增长43.4%，中国人寿增长39.5%，而中国平安下降26.4%，中国太保下降18.1% [3] 盈利驱动因素 - 中国人保盈利增长主要来自保险和投资双轮驱动，承保利润66.53亿元同比增长183%，综合成本率94.5%同比下降3.4个百分点 [3] - 中国人寿保险服务业绩同比增长129%至255亿元，主要受益于健康险赔付率改善和利率上行对分红险CSM释放的扰动 [4] - 净利润下降的险企受交易性金融资产公允价值变动影响较大，中国平安公允价值变动损益差额达562.89亿元 [5] 投资表现 - 中国人保权益投资在春节前低位加仓实现正收益，固收投资通过利率波段操作提升收益 [4] - 新会计准则下更多资产被归类为TPL类资产，其公允价值变动直接体现在利润中，导致净利润波动加大 [5] - 2025年一季度债券市场波动加剧了利润波动 [5] 净资产变动 - 中国太保归母净资产2636.1亿元较上年末下降9.5%，新华保险归母净资产798.49亿元下降17% [8] - 净资产波动主要源于新会计准则下负债端采用时点市场利率，资产端和负债端利率变动方向相反 [8] 应对措施 - 保险公司加强资产负债管理，中国人寿资产负债有效久期缺口从超2年缩减至1.5年 [10] - 产品结构优化，太保寿险分红险新保规模保费占比提升16.1个百分点至18.2% [10] - 加大OCI类股票投资和长期股权投资，一季度6家险企举牌12次创同期新高 [10] - 长期股票投资试点规模从500亿元增至1620亿元，参与公司从2家增至8家 [11]