行业概况 - 平度假睫毛产业年产值超100亿元，年产量占全国市场80%、全球市场70% [6] - 全县拥有假睫毛企业近5000家，从业人员超6万，形成完整产业链 [6][26] - 全球每10副假睫毛有7副产自平度，被称为"世界睫毛之都" [6][28] 历史发展 - 20世纪70年代通过韩国技术引进假睫毛制作技术，初期以代工为主 [13][14] - 大泽山镇成立首家村办睫毛工艺厂，采用"集体接单+分散生产"模式 [16][18] - 1995年形成12个乡镇产业集群，加工点超2000个，年出口额破亿元 [26] - 2019年获阿里巴巴"假睫毛源头产地"认证，跨境电商占比达30% [28] 技术突破 - 2023年建立"共享专利池"，新增专利137项，免胶技术占比30% [36][40] - 自主研发人造水貂毛假睫毛和免胶自粘型睫毛，获国家专利 [38][39] - 引入AI视觉检测系统，最细睫毛达0.05毫米，生产效率提升5倍 [41] - 应用可降解材料、3D打印定制化等黑科技 [41] 市场拓展 - 早期通过东北市场打开销路，后辐射全国 [20][22] - 产品覆盖从9.9元电商款到国际品牌代工，出口100多个国家和地区 [11][27][41] - 2024年出口量达1.2亿副，吸引3000多人返乡创业 [41] 产业转型 - 2020年遭遇美国"337调查"，倒逼企业转向自主品牌建设 [31][35] - 政府打造"美妆睫毛产业大脑"，整合3442条产业链数据 [41] - 从代工模式升级为技术驱动型产业，形成品牌溢价 [42][43]

报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“推荐”评级 [1][8][151] 报告的核心观点 - 源飞宠物深耕宠物牵引用具，发力国内自主品牌，未来增长可期；海外客户筑基，研产销协同布局，有望实现海外代工与国内品牌双轮驱动增长 [6] 根据相关目录分别进行总结 一、源飞宠物：深耕宠物牵引用具，双轮驱动启新章 （一）发展历程 - 2004 - 2014 年咬胶起家，牵引成势，借助平阳皮质加工优势生产“狗咬胶”，后拓展至宠物牵引用具 [13] - 2014 - 2023 年积累优质客户资源，海外建厂平滑贸易风险，成立美国子公司、上海研发中心，在柬埔寨建生产基地，2022 年 A 股上市 [14] - 2023 年至今国内国外双轮驱动，自有品牌未来可期，布局国内品牌赛道，推出“匹卡噗”“哈乐威”“传奇精灵”等自主品牌 [14] （二）股权结构 - 股权结构稳定，实际控制人为庄明允、庄明超和朱晓荣三人，庄明允持股 28.06%，朱晓荣持股 13.23%，庄明超持股 11.71%，三人具有一致行动关系 [18] - 管理层经验丰富、分工明确，董事长庄明允、副董事长朱晓荣深耕宠物行业 20 余年，各业务均有专门高管负责 [18][23] - 设立多个员工持股平台激励核心员工，增强员工归属感与积极性 [19] （三）经营分析 - 营收回归增长正轨，2018 - 2024 年营业收入从 4.35 亿元增长到 13.10 亿元，7 年 CAGR 20.19%；24 年归母净利润 1.64 亿元，yoy + 30.24%；25 年一季报营业收入 3.35 亿元，同比增长 36.30% [24] - 24 年国内业务营业收入 1.86 亿元，同比增长 73.38%，占总营收比重 14.22%，较 23 年上升 3.38pct [24] - 24 年海外业务恢复正常水平，25 年收入体量有望进一步增长，美国进口柬埔寨宠物用品 yoy 从 23 年 4 月的 - 55.49% 上升，23 年 12 月转正，2024 年 7 月最高达 + 128.82% [32] - 海外业务占比较高，宠物牵引用具和宠物零食为海外业务核心品类，24 年营业收入达 10.63 亿元，占总营业收入 81.12%；宠物干粮内销业务 25 - 27 年有望高速增长 [41] - 2024 年毛利率相较 23 年有明显修复，回升至 22.89%，较 23 年提高 0.75pct，海外毛利率提高 1.70pct 至 25.54% [46] - 25Q1 毛利润增速放缓，国内品牌业务费用前置对利润增速产生影响 [47] 二、行业：海外牵引用具市场需求旺盛，国内主粮仍是行业最大蛋糕 （一）海外成熟市场 - 全球宠物经济持续升温，精细化养宠成趋势，美国、西欧、澳大利亚宠物用品市场规模均保持增长 [56] - 成熟国家以狗经济为主，宠物牵引绳是刚性必需品，且在美国已成为潮流单品，消费者倾向于频繁更换，推动市场需求增长 [64][65] （二）国内 - 宠物食品刚需属性凸显，市场增长潜力巨大，2018 - 2024 年宠物行业市场规模 CAGR 为 12.07%，宠物食品行业规模 CAGR 为 10.06% [72] - 国产替代基本完成，龙头加速突围，24 年国内宠物行业融资减少，本土品牌在天猫双 11 榜单占比高 [84] - 国产替代载体为新型主粮，烘焙粮风起有望带动主粮开启第一轮升级，近一年全价风干/烘焙猫粮增速达 480% +，24 年双 11 猫烘焙粮同比增速超 120%，狗烘焙粮同比增速超 60% [89] - 主粮需求旺盛，仍是行业内最大蛋糕，未来 3 - 5 年仍将引领行业增长，上市公司相较中小品牌在主粮赛道更具优势 [99] 三、公司亮点：海外客户筑基，研产销协同发力 （一）海外优质客户筑牢增长基石，产能升级助力全产业链布局 - 深耕核心优质客户，与 Walmart、PetSmart、Petco 等建立长期稳定合作关系，2018 - 2024 年前五名客户销售总额从 2.69 亿元增至 7.17 亿元，占比稳定在 60% 左右 [100] - 多地产能布局，已投产 4 个生产基地，孟加拉和国内新工厂预计 2025 年起陆续投产，25 年新增 2.2 万吨宠物干粮项目建设，完善供应链矩阵 [109] （二）自主品牌开拓：优势用品品类突围、入局主粮寻求边际拓展 - 从单品到生态，推出“匹卡噗”“哈乐威”等自主品牌，覆盖多场景，匹卡噗宠物零食、哈乐威天然钠基矿砂表现亮眼，25 年 1 - 5 月抖音平台平均销售额同比增速 300% + [112] - 携手普瑞纳孵化智能宠物品牌 Artie，抢占智能养宠赛道先机 [112] - “生鲜营养 + 精准配方”，2025 年 1 月推出自主主粮品牌传奇精灵，客户好评率较高，有望在竞争中脱颖而出 [123][131] - 积极拓展电商渠道，2013 - 2024 年国内宠物行业线上销售占比从 10.8% 增至 58.7%，公司在小红书和抖音等平台设官方店铺，24 年销售费用同比增长 62.93%，25 年 Q1 同比增长 96.23% [131] （三）坚定研发投入、持续产品创新 - 研发引领创新，2018 - 2024 年研发费用总体上升，平均研发费用率维持在 2.54%，牵引用具产品线 SKU 达 2 万多种，产品更新率达 30% [139] - 2024 年多个研发项目已完成，新获得多项专利 [144][145] - 打造多地研发布局，美国前沿研究小组捕捉北美市场趋势，上海研发中心负责产品设计，计划投入 4386.20 万募集资金建设研发中心，申报项目获省财政补助资金 250 万元 [147] 四、盈利预测与估值分析 （一）盈利预测 - 营业收入：预计 2025 - 2027 年宠物牵引用具业务营收增速分别为 12.0%/10.0%/10.0%；宠物零食业务营收增速分别为 13.0%/10.0%/10.0%；宠物干粮业务营收 25 年超 1 亿元，2026 - 2027 年增速分别为 45.0%/40.0%；宠物玩具营收增速分别为 20.0%/15.0%/12.0%；其他业务营收增速分别为 10.0%、8.0%、6.0% [148] - 毛利率：预计 2025 - 2027 年牵引用具毛利率稳定在 36.0%/36.0%/36.0%；宠物零食毛利率分别为 16.0%/16.0%/16.0%；宠物干粮毛利率分别为 20.0%/23.0%/25.0%；宠物玩具毛利率分别为 30.0%/32.0%/33.0%；公司整体毛利率分别为 23.0%/23.4%/23.9% [149] （二）估值分析 - 采用 DCF 估值法，名义长期增长率假设 2%，无风险利率为 1.6%，风险溢价为 7.2%，Beta 为 0.85，WACC 计算为 7.78%，给予目标价 26.5 元/股，对应 25 年 31 倍 PE，结合可比公司估值法交叉验证 [151]

行业概况 - 全球90%的小提琴产自中国 而中国80%的中高端手工提琴来自河南省驻马店市确山县 [1] - 小提琴制作工艺起源于16世纪意大利 18世纪后流传至全球 制作需十几道工序40多个步骤 周期长达数月 [1] - 确山县已形成完整提琴产业链 涵盖木材处理 配件雕刻 油漆喷涂等环节 [1] 产业发展 - 2015年以来确山县通过"筑巢引凤"政策吸引60余名制琴师返乡创业 [1] - 目前全县拥有144家提琴生产企业 年产值突破6亿元 出口创汇超千万美元 [1] - 产业带动2600余人在当地就业 实现家门口就业 [1] 品牌升级 - 确山提琴企业从代工贴牌转向自主品牌建设 通过国际化标准和科技创新推动高质量发展 [2] - "琴一代"从事制琴 "琴二代"专攻音乐学习 仅竹沟镇就有20余名制琴工人子女考入中央音乐学院等院校 [2] 未来规划 - 当地计划延伸产业链至音乐教育 文旅文创领域 举办音乐赛事活动 [2] - 目标是通过确山提琴向世界传播"中国好声音" [2]

公司业务与收入结构 - 公司以宠物用品设计开发、生产和销售为基础，拓展宠物食品销售业务，产品覆盖多场景全品类 [2] - 2024 年公司营业收入 27.64 亿元，同比增长 35.69%，其中宠物用品营收 15.30 亿元，同比增长 15.08%，占比 55.36%；宠物食品营收 11.76 亿元，同比增长 70.80%，占比 42.55% [3] - 2024 年海外营收 13.32 亿元，同比增长 18.40%，占比 48.20%；国内营收 14.31 亿元，同比增长 57.30%，占比 51.80% [3] 自有工厂布局 - 公司初期建立猫爬架和宠物窝垫自有产线，后因产品特点和资源优势形成外协加工为主的生产模式 [3] - 近年来在柬埔寨、越南等地设海外子公司建生产基地，国内自建宠物服饰、电子宠物用品生产线，2024 年在辽宁成立控股子公司开展猫砂生产，除猫爬架和宠物窝垫生产线外，其他自有生产线产能较小 [4] 美国加征关税应对 - 公司建立全球销售渠道和客户资源，将发挥客户和渠道优势，加强与国外客户沟通，关注政策变化做好风险管控，与客户商谈应对策略 [4][5] - 公司将深耕国内市场，降低境外市场环境变化影响 [5] 自有品牌发展 - 公司采取以食品带动用品拓展国内渠道、促进协同销售的策略 [5] - 宠物食品自有品牌有新食代、天元它世界；宠物用品自有品牌有 Petstar/天元宠物/纯眠、小兽星、PPlink [5] - 公司自有品牌营收占比较低，将加强渠道建设，特别是电商运营能力，打造渠道品牌，切入自主品牌发展新阶段 [5] 收购淘通科技进展 - 2025 年 3 月 14 日相关会议审议通过收购议案，3 月 15 日披露交易预案 [6] - 截至目前，交易涉及的审计、评估等工作未完成，后续需董事会再次审议、股东大会批准，经深交所审核和证监会注册方可实施，交易获批时间不确定 [6][7]

财务表现 - 2024年营业收入首次突破100亿元达110.29亿元 同比增幅34.59% [1] - 2020-2024年复合增长率达23.49% 从50亿到100亿营收仅用4年 [1][2] - 净利润2.63亿元与上年持平 扣非净利润增长19.45% [1] - 经营活动现金流量净额增长112.62%至9.51亿元 货币资金余额增长23.88%至16.6亿元 均创上市新高 [15] - 2025年第一季度营收26.54亿元 同比增长12.74% [19] 业务结构突破 - OBM自主品牌业务收入5年增长超600倍 从2019年980万元增至2024年59.40亿元 [10] - OBM营收占比从2019年0.34%提升至2024年53.86% 首次反超OEM/ODM业务 [9][10] - 海外营收占比达89.90% 保持办公椅行业出口第一地位 [9] - 线上销售暴增196.47%至43.25亿元 覆盖Amazon、Wayfair等主流平台 [5] 产品战略布局 - 大家居战略成效显著 板式家具/新材料地板/综合家居分别实现营收10.22亿/15.33亿/34.63亿元 [6] - 软体家具实现两位数高增长 全球软体家具消费市场达800亿美元 [6] - 研发费用投入2.26亿元创上市新高 研发人员838人占比8% 有效专利达1630项 [8] - 自有品牌LO和NOUHAUS合计毛利率32.29% 显著高于代加工不足20%的行业水平 [13] 全球化运营策略 - 采用"制造出海与品牌出海"双轨策略 通过OBM模式深化高价值产品布局 [9][10] - 越南工厂推行"中国技术+本地化团队"管理模式 降低运营风险 [14] - 通过大数据分析海外消费趋势 动态调整产品设计并布局海外仓 [14] - 在美国、韩国、中东等地搭建本土销售服务团队 实现区域辐射 [14] 行业地位与前景 - 全球办公家具市场规模预计从2024年661亿美元增至2032年993亿美元 年复合增长率超5% [17] - 中国跨境电商零售市场预计2027年达11019亿美元 年复合增长率19.5% [5] - 公司循环原材料比例达75%以上 绿色物料使用率100% [17] - 通过品牌与技术背书获得国际客户快速信任 替代低价竞争模式 [14]

关税政策变化与订单波动 - 美国对中国商品关税从145%降至30% [1] - 中国外贸订单迅速回升但供应商态度谨慎 [1] - 美国客户曾因高关税迅速转移订单至东南亚 [3][5] 供应商经营困境 - 出口利润受额外税费挤压（如芬太尼税）导致利润薄如纸片 [5] - 工人需加班赶工但加班费与回报存在巨大落差 [5] - 接单与不接单面临两难：累死累活赚不到钱vs维持员工生计 [7] 中国制造的优势与依赖 - 中国制造具备质量好、效率高、供应链完备的优势 [7][9] - 东南亚厂商在精密模具领域仍依赖中国进口且交货慢、质控差 [9] - 美国客户经历比较后仍选择中国代工哪怕价格稍高 [9] 市场多元化战略转型 - 供应商开拓欧洲、巴西等新市场维持运营 [3] - 山东企业转向内销国内市场利润较低但稳定性更优 [13] - 国内零售巨头（如永辉、大润发）提供绿色通道消化外贸库存 [14] 国内市场开拓挑战 - 内销需适应设计、尺码、品控及消费者审美差异 [15] - 国内市场规模无法快速提升需长期摸索 [15] - 外贸企业尝试与国内会员制商店合作处理积压库存 [15] 行业战略升级与竞争力提升 - 企业探索环保材料响应全球绿色倡议 [20] - 推进智能化生产线提升效率与稳定性 [20] - 部分企业考虑创建自主品牌直接对接终端消费者 [20] 供应链风险与成本传导 - 美国亚马逊日用品价格曾因关税上涨30% [18] - 供应链风险最终由终端消费者承担 [18] - 美国中间商赚取差价而中国工厂承担风险 [18] 行业心态与策略转变 - 供应商不再将美国市场视为唯一依赖 [11][13] - 深刻理解"不把所有鸡蛋放一个篮子"的战略意义 [11] - 从被动接单转向主动市场开拓与竞争力构建 [20][22]

公司基本情况 - 公司 2002 年成立，主营业务从咬胶拓展到宠物肉质零食、主粮等，集研发、制造、销售和品牌运营于一体 [3] - 自主品牌形成“爵宴、好适嘉、齿能”品牌矩阵，主粮业务营收规模持续增长，风干粮类主粮是爵宴增长较快品类 [3] - 在“一带一路”布局多个产能项目，越南和柬埔寨工厂从事宠物零食 ODM 业务出口欧美，新西兰工厂以高品质宠物主粮为主要产品 [3] 市场结构与业务情况 - 美国市场主要由东南亚工厂产能供应，东南亚产能可满足绝大部分订单需求，关税对出口业务影响较小，订单和生产经营正常 [3] - 积极拓展美国之外市场，欧洲和加拿大拓展效果明显，积累较多优质客户，有助于 ODM 业务稳定发展和降低经营风险 [3] 问答交流要点 关税影响 - 东南亚产能满足美国客户需求，订单和出货正常，在手订单充足，优化市场结构、增加自主品牌收入、开发新市场，现阶段关税影响有限 [3][4] 爵宴品牌规划 - 2018 年开启自主品牌之路，爵宴定位于中高端市场，积累大量忠诚客户，营收高速增长，在国内宠物犬零食领域居前列，正拓展品类，未来有品牌出海规划，首选东南亚和欧洲 [5] 618 活动策略 - 线上在主流电商平台开设旗舰店或专营店，618 期间加强与头部主播和达人合作，线下加强与线下渠道合作，自主品牌将推出大量新品 [5] 国内市场趋势 - 国产替代趋势明显；零食主粮化趋势明显，新工艺主粮发展快；国内头部品牌增长快，线上渠道和费用投入带动电商渠道增长，加速品牌集中 [6] 新西兰工厂规划 - 新西兰工厂进入商业化运营阶段，现阶段代工消化产能占比高，后续自主品牌收入规模扩大将占用更多产能，利润随产能利用率提升逐步释放 [6] 海外 ODM 业务毛利率与汇率风险 - 主要原材料价格稳定，通过优化供应链管理降低成本提升效益，实现毛利率稳定 [7] - 出口业务以美元结算，海外工厂以美元或当地货币运营，建立完善汇率风险管理机制，应用外汇管理工具，汇率波动剧烈时与客户协商调整产品价格 [7]

财务表现 - 2024年营业收入16.59亿元，同比增长17.6%，归母净利润1.82亿元，实现扭亏为盈 [1] - 2024年毛利率提升至29.4%，同比增加超过10个百分点，得益于产品结构优化和海外基地产能利用率提升 [1] - 分业务看，畜皮咬胶收入5.05亿元（+19.1%），植物咬胶6.08亿元（+43.7%），营养肉质零食4.03亿元（+26.6%），主粮和湿粮1.18亿元（-43.6%） [1] - 2024Q4营业收入3.36亿元（同比-32.1%），归母净利润0.27亿元（同比+51.7%），2025Q1营业收入3.29亿元（同比-14.4%），归母净利润0.22亿元（同比-46.7%） [1] 海外产能布局 - 越南工厂产能利用率保持高位，持续满负荷运行 [1] - 柬埔寨爵味工厂2024年净利润0.51亿元，利润率14.3%（2023年为-1%），成为重要利润来源 [2] - 新西兰年产4万吨高品质主粮产线已投产，预计2025年释放20%-30%产能 [2] - 2025年已将美国客户订单基本全部转移至东南亚工厂交付，通过全球化产能布局对冲扰动 [2] 国内市场发展 - 2024年国内市场销售收入2.88亿元，主要由自主品牌贡献，自主品牌收入增长33% [2] - 爵宴品牌增长52%，2024年国内业务毛利率31.7%，同比增长8.04个百分点 [2] - 2025年将聚焦自主品牌，打造爆品驱动增长 [2] 未来展望 - 预计2025-2027年营业收入分别为19.14亿元（+15.34%）、21.63亿元（+13.04%）、23.87亿元（+10.37%） [3] - 预计2025-2027年归母净利润分别为1.99亿元（+9.16%）、2.21亿元（+11.15%）、2.51亿元（+13.53%） [3] - 对应PE分别为18.85x、16.96x、14.94x [3]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [4][5] 报告的核心观点 - 佩蒂股份2024年营收和利润表现良好，实现扭亏为盈，毛利率提升得益于产品结构优化和海外基地产能利用率提升；季度业绩受客户订单波动影响；国内自主品牌增长较快，未来聚焦打造爆品；海外产能利用率高，全球化产能布局可对冲扰动 [1][3][9] 根据相关目录分别进行总结 财务表现 - 2024年实现营业收入16.59亿元，同比增长17.6%；归母净利润达1.82亿元，扭亏为盈；毛利率提升至29.4%，同比增加超10pct [1] - 2024年畜皮咬胶、植物咬胶、营养肉质零食、主粮和湿粮收入分别为5.05亿元、6.08亿元、4.03亿元、1.18亿元，同比+19.1%、+43.7%、+26.6%、-43.6% [1] - 2024Q4和2025Q1营业收入3.36亿元（同比-32.1%）和3.29亿元（同比-14.4%），归母净利润分别为0.27亿元（同比+51.7%）和0.22亿元（同比-46.7%） [1] 自主品牌 - 2024年国内市场销售收入2.88亿元，主要由自主品牌贡献；自主品牌收入规模增长33%，爵宴品牌增长52%；毛利率为31.7%，同比增长8.04pct [3] - 2025年将聚焦自主品牌，打造爆品驱动增长 [3] 海外产能 - 越南各工厂产能利用率保持高位，满负荷运行 [9] - 柬埔寨爵味工厂产能快速爬坡，订单交付能力大幅提升；2024年实现净利润0.51亿元、利润率达14.3%（vs23年为-1%） [9] - 新西兰年产4万吨高品质主粮产线已投产，处于产能爬坡状态，预计2025年度释放20% - 30%产能 [9] - 2025年把美国客户订单基本转移到东南亚工厂交付，有望依靠全球化产能布局对冲关税波动扰动 [9] 盈利预测与估值 - 预计2025 - 2027年营业收入分别为19.14/21.63/23.87亿元，分别同比+15.34%/+13.04%/+10.37% [4] - 预计2025 - 2027年归母净利润分别为1.99/2.21 /2.51亿元，分别同比+9.16%/+11.15%/+13.53%，对应PE分别为18.85x、16.96x、14.94x [4] 财务摘要 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|1,659|1,914|2,163|2,387| |(+/-) (%)|17.56%|15.34%|13.04%|10.37%| |归母净利润（百万元）|182|199|221|251| |(+/-) (%)|/|9.16%|11.15%|13.53%| |每股收益(元)|0.73|0.80|0.89|1.01| |P/E|20.58|18.85|16.96|14.94| [5] 三大报表预测值 - 资产负债表、利润表、现金流量表对2024 - 2027年相关财务指标进行了预测，包括流动资产、现金、营业收入、营业成本等多项内容 [10] - 主要财务比率涵盖成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力、每股指标、估值比率等方面的预测 [10]

财务表现 - 2024年公司营收23.58亿元，同比+8%，归母净利润1.81亿元，同比-17%，扣非净利润1.60亿元，同比-20% [1] - 2024Q4营收6.48亿元，同比+2%，归母净利润0.55亿元，同比+28%，扣非净利润0.47亿元，同比+26% [1] - 2025Q1营收4.12亿元，同比-21%，归母净利润0.21亿元，同比-63%，扣非净利润0.18亿元，同比-67% [2] 收入分析 - 2025Q1收入下滑主因补贴节奏扰动及贸易政策变动，3月销售回暖 [3] - 2024年智能座便器及盖板业务同比+13.37%，水箱及配件+2.93%，同层排水系统-13.54% [3] - 2024年境内收入同比+2.26%，境外收入同比+25.50% [3] - 2025Q1内销自主品牌线下增长，线上承压，外销业务估计持平 [3] 盈利能力 - 2025Q1毛利率24.7%，同比-4.2pcts，环比+0.3pcts [4] - 2025Q1销售/管理/研发费用率同比+0.7/+0.8/+1.2pcts，归母净利率5.2%，同比-6.0pcts [4] - 公司研发投入稳定在4%左右，2024年研发费用占比4.6% [4] 业务优势 - 公司拥有专利1940项，发明专利181项，获"国家级工业设计中心"称号 [4] - 代工客户涵盖国内外头部卫浴企业，自主品牌覆盖全价格带，近期推出新品M20、UX80等 [4] - 2025年预计新客户持续拓展，卫浴空间相关产品将丰富产品线 [4] 行业与展望 - 2024年线上智能坐便器零售额56亿元，同比-18.6%，零售量252万台，同比-18.0% [3] - 2025年公司预计收入实现较好增长，自主品牌保持较快增速，中东、欧洲外销预计快速增长 [5] - 预计2025-2027年归母净利润2.0/2.3/2.8亿元，对应PE 14/12/10X [6]