核心观点 - 京东健康活跃用户突破2亿，医疗服务模式创新与科技创新引领未来发展 [2] - 公司通过强化供应链能力和医疗服务能力构建"医检诊药"全链路服务闭环，形成差异化竞争优势 [3][6] - 服务模式革新成为第二增长曲线，AI升级有望成为第三增长曲线 [5][16][20] 业务战略与核心竞争力 - 公司战略聚焦供应链能力强化和医疗服务能力提升，构建线上线下一体化服务体系 [3] - 通过品牌赋能与合作伙伴共同增长，2025年上半年实现30款创新药线上首发 [3][4] - 供应链能力与品牌赋能价值共振，形成首发产品数量优势并抢占高价值赛道 [4] - 体重管理业务布局体现战略延伸，与诺和诺德、信达生物等药企合作抢占GLP-1类药物市场 [7][8] 服务模式创新 - 打造"医检诊药"全链路闭环，重点建设互联网医院专科服务能力（皮肤/精神心理/中医/肿瘤/男科） [6] - 线下服务突出"广"（护士到家7大类64项服务、到家快检160款检测）与"快"（最快3分钟接单1小时上门） [6] - 流感场景实现检测-问诊-买药-复查全链路一天内完成，形成服务升级正反馈循环 [7] - 上线减重门诊填补市场空白，推动专业化升级并完善用户画像 [9] 财务表现与增长驱动 - 2025上半年收入353亿元（+24.5%），活跃用户超2亿创疫情后最强增速 [11] - 医药电商收入293亿元（+23%）占比83%，医疗服务收入60亿元（+34%）增速更快 [12] - 用户增长和粘性提升是业绩主因，服务模式革新形成第二增长曲线 [14] - 净利润增长由营收驱动，费用支出比重保持平稳 [14] AI战略与市场反应 - 发布"AI京医"系列产品（AI医生/药师/心理咨询师等），累计服务用户超5000万 [19] - 推出医院全场景产品"京东卓医"，在温州附一医等项目累计服务220万人次 [19] - 财报发布后股价两日累计暴涨21%，市场认可AI应用前景与业务模式稀缺性 [17][19] - AI作为第三增长曲线有望突破传统增长瓶颈，提升估值水平 [20]

京东线下新业态发展 - 七鲜美食MALL开业后线下客流增长超3倍，逛购率近100% [2] - 京东首家大型折扣超市开业两天接待顾客超10万人，计划在江苏宿迁"四店"齐开 [3] - 七鲜美食MALL计划全国扩张，与超10个城市接洽合作，落地"一城开多店"计划 [5] 外卖业务创新 - 京东外卖"跨店选、一单配"功能试水，超50%消费者使用该功能 [4] - 外卖日单量相比开业增长100%，运力提升30% [5] - 公司通过菜单优化、运力优化和拣货优化提高外卖履约率 [5] 供应链协同与优化 - 京东外卖业务本质是服务供应链，围绕生鲜供应链展开 [6] - 七鲜美食MALL商家通过京东平台采购原材料，京东物流配送至门店 [6] - 折扣超市覆盖5000款商品，规模为行业常规门店3到4倍，通过产地直采、工厂直发和自有品牌开发压缩成本 [8] 线下业态战略布局 - 京东密集布局线下业态，包括七鲜美食MALL、折扣超市、京东MALL和七鲜小厨 [9] - 线下商超提供高频、刚需流量入口，触达中老年等线上难以覆盖的群体 [10] - 线下生鲜业务和3C家电品类需要线下导购和体验，线下网点更容易获客 [10] 行业专家观点 - 外卖市场竞争是马拉松式竞争，短期成败不重要，需做好基础体验 [10] - 京东海外布局需从线下入手，通过线下场景与当地用户交互 [10]

投资评级 - 维持优于大市评级(OUTPERFORM)，目标价上调58.8%至68.14港元[2][8] - 基于DCF估值方法(WACC=9.5%，永续增长率=2.0%)，1年后股权价值预测为2180亿港元[8][11] 核心业绩表现 - 25H1收入352.9亿元(+24.5%)，超市场预期，其中1P业务293.3亿元(+22.7%)，3P业务59.6亿元(+34.4%)[3][14] - 25H1毛利率25.2%(+1.6pp)，经营利润21.3亿元(+105.5%)，经调整净利润35.7亿元(+35.0%)[4][15] - Q2单季收入186.5亿元(+23.7%)，线上原研药增长延续[3][14] 业务驱动因素 - 院内原研药需求外溢推动药品销售增长，预计25H2药品增速25%，保健品高双位数增长[5][18] - 3P平台广告佣金收入快速增长，主站闪购流量扩大提升营销效果[4][15] - AI技术部署显著降本增效，京东互联网医院已上线500+智能体，累计服务用户超5000万[4][16] 财务预测调整 - 上调FY25/FY26收入预测至704亿/812亿元(原666亿/757亿)，对应同比增长21%/15.4%[5][18] - 预计FY25经调整经营利润34亿元(+28.8%)，FY26达45亿元(+34.9%)[7][19] - 股权激励摊销影响：FY25/FY26分别为9亿/7亿元，利息收入稳定在16亿元[7][20] 行业与战略优势 - 线上线下一体化模式领先，处方外流提速与线上医保政策形成需求侧支撑[5][17] - 供给侧3P商家高速增长，线下药店持续扩张，AI应用强化长期竞争力[5][17] - 费用率优化：25H1履约费率10.1%(-0.3pp)，研发费率2.1%(-0.2pp)，管理费率1.7%(-0.7pp)[4][16]

公司融资与调改计划 - 公司拟通过定增募资39.92亿元 其中32.13亿元（占比80.49%）用于298家门店的胖东来模式调改升级 单店平均调改费用约1879万元[2][4] - 调改项目总投资需求达55.97亿元 存在23.84亿元资金缺口 公司计划通过自筹资金和自有资金补足[4][6] - 调改成本结构中铺货及其他费用占比超50% 涉及商品结构、服务标准和供应链体系的重构[4] 财务状况与资金压力 - 2025年上半年预亏2.4亿元 归母扣非净利润预亏8.3亿元 截至2025年3月负债总额349亿元 资产负债率88.73%[2][7] - 定增计划中4.7亿元将用于补充流动资金以优化债务结构[6] - 2025年上半年关闭227家长期亏损门店 同时完成93家门店调改[8] 调改成效与市场反应 - 调改后门店进口商品占比从12%提升至25% 非标品（现制烘焙、熟食等）占比提升 47家稳态调改店2025年一季度销售额大幅增长[7] - 部分调改门店出现商品抢购及客流增长现象 但消费者反馈存在价格上升和服务不到位问题[2][7] - 自有品牌销售额2024年上半年为12.8亿元 占营收3.4% 调改后推出咏悦汇精酿啤酒、馋大狮椰子水等新品[10] 模式复制挑战与行业观点 - 胖东来模式核心为高体验+高性价比 日均销售额达行业平均水平2-3倍 毛利率28%-30% 但需在人员工资、供应链、产品结构等多环节投入[4][5][6] - 专家指出公司需平衡规模效应与单店体验 且作为上市公司面临股东回报压力 难以完全复制胖东来非逐利管理模式[6][8] - 调改需避免形式化模仿 应结合商圈特征、消费者画像和店址差异进行个性化调整[8][9] 战略协同与股东影响 - 名创优品2024年9月以62.7亿元收购公司29.4%股权 成为第一大股东 并推动胖东来模式转型[10] - 协同效应体现在自有品牌开发（名创优品擅长IP产品设计）和渠道互补（半数门店与名创优品选址重合）[10][11] - 预计协同效应对盈利贡献需12-18个月验证 名创优品方法论可嫁接至商品把控与用户体验优化[11]

开店计划 - 公司计划在财年内新开近100家盒马鲜生门店并新增超过50个覆盖城市[2] - 新店开业后盒马鲜生门店总数将超过500家[2][3] - 上半年已在泰州 宿州 天津 唐山 遂宁等多城开出首店并引发显著首店效应[9][10] 财务表现 - 公司2025财年GMV超750亿元人民币并首次实现全年盈利[12][13] - 盒马鲜生业态运营超过420家门店[13] - 公司已进入新一轮增长周期并成为中国零售标杆企业[14][15] 市场地位 - 公司位列2024年中国超市百强榜单前三名[14] - 十年间公司成功闯入中国连锁商超前三名[1] - 公司主力业态盒马鲜生目前覆盖超过50个城市[18] 业务模式 - 公司转向聚焦盒马鲜生和社区折扣店两个主力业态[8] - 陆续推出X会员店等探索型项目[8] - 公司定义了新一代超市形态包括海鲜水产 短保生鲜 快手菜 自助结账及线上线下一体化经营方式[17] 发展战略 - 公司CEO表示看好中国内需消费市场广阔前景[4] - 公司以满足消费者对美好生活的向往为使命并坚持用户至上经营理念[4][5] - 坚持好商品好服务是公司过去积累的经验和未来持续发展的基础[5][6][7]

开店计划 - 公司计划财年内新开近100家盒马鲜生门店，新增进入超过50个城市，届时门店总数将超过500家 [1] - 截至2025年3月31日，公司门店数已超420家，2024年以750亿GMV位列中国连锁百强超市第三名 [1] - 2024年起聚焦盒马鲜生和社区折扣店双业态，上半年已在泰州、宿州等城市开出首店并引发"首店效应" [3] 市场定位与行业影响 - 公司认为国内消费市场潜力巨大，过去四年国民经济年均增长5.5%，内需对经济增长平均贡献率达86.4% [1] - 公司定义新一代超市形态：融合海鲜水产、短保生鲜、线上线下一体化等特征，现已成为行业标配 [3] - 门店覆盖华北、华东等超50个城市，开业常现排队现象，线上试运营期间单品类如挪威三文鱼售出6000份 [3] 会员体系升级 - 8月4日接入淘宝88VIP体系后会员数翻倍，活动将持续至9月10日，88VIP用户可领取90天体验卡 [5] - 淘宝超5000万88VIP会员为盒马带来优质用户池，预计付费会员增长将进入快车道 [5] - 新增88元年卡会员权益，进一步降低会员门槛 [6] 供应链与商品策略 - 公司已建成8个供应链中心、300+直采基地、8个物流中转仓及上百个"盒马村"，形成全球供应链网络 [7] - 通过源头直采实现"高端食材平民化"，例如新疆水果、挪威三文鱼等商品性价比持续提升 [7] - 差异化全球商品组合（如贵州抹茶）成为吸引顾客线上线下消费的关键驱动力 [9]

开店计划与业绩表现 - 公司计划本财年内新增近100家盒马鲜生门店，覆盖城市增加超过50个，届时门店总数将超过500家 [1] - 2025财年（2024年4月-2025年3月）公司GMV突破750亿元，首次实现全年盈利，盒马鲜生业态运营门店达420家 [1] - 上半年已在泰州、宿州、天津、唐山、遂宁等多城开设首店，形成"首店效应"带动当地消费活力 [1] 战略调整与业态聚焦 - 公司过去一年战略聚焦两大主力业态：盒马鲜生和社区折扣店，逐步退出X会员店等探索型项目 [1] - 盒马X会员店最后一家上海森兰店将于2025年8月31日停止营业 [1] 行业地位与模式创新 - 公司在《2024年中国超市百强榜单》中位列前三，进入新一轮增长周期 [2] - 自2016年首创盒马鲜生业态以来，其定义的"海鲜水产+短保生鲜+线上线下一体化"模式已成为行业标配 [2] - 截至今年3月底，盒马鲜生已覆盖华北、华东、华南、西南等50多个城市 [2] 管理层观点 - CEO严筱磊强调坚持"好商品、好服务"理念，看好中国内需消费市场前景 [1] - 公司将"满足消费者对美好生活的向往"作为核心使命 [1]

公司发展 - 公司进入2024年中国超市百强榜单前三名 [1] - 公司计划在财年内新开近100家门店 新增覆盖超过50个城市 届时门店总数将超过500家 [1] - 公司2025财年GMV超750亿元 首次实现全年盈利 [2] 战略调整 - 公司战略转向聚焦盒马鲜生和社区折扣店两个主力业态 退出X会员店等探索型项目 [1] - 公司上半年在泰州 宿州 天津 唐山 遂宁等多城开出首店 形成"首店效应" [1] 行业地位 - 公司自2016年开设首家门店以来 定义了新一代超市形态 包括海鲜水产 短保生鲜 快手菜 自助结账等特色 成为行业标配 [1] - 公司主力业态盒马鲜生已覆盖华北 华东 华南 西南等地区超过50个城市 截至3月底门店达420家 [1] 市场前景 - 公司CEO表示将持续看好中国内需消费市场的广阔前景 [1] - 公司认为坚持好商品 好服务是支撑未来持续发展的基础 [1]

战略合作 - 京东健康与拜耳健康消费品签署战略合作协议 京东健康全面负责达喜®乳果糖产品全渠道推广并完成全网独家首发[2] - 双方将携手开拓中国消化健康市场 为消费者带来更加优质便捷的健康解决方案[2] - 京东健康将利用线上渠道优势 通过京东全域数据与精准触达双引擎提升用户对产品的认知度[3] - 双方将拓展线下零售渠道 加速全渠道布局 构建线上线下协同增长的新生态[3] 市场背景 - 中国社会老龄化加速及生活节奏加快导致慢性便秘问题日益凸显[2] - 数据显示我国慢性便秘总体患病率为10.9% 2014-2018年成人便秘率高达13.4%[2] - 2017-2022年我国导泻类药物销售额从45.73亿元增长到76.83亿元 需求稳步上升[2] 产品特点 - 达喜®乳果糖口服溶液是拜耳旗下消化道健康新品 具有双重作用于肠道的特点[2] - 产品既能聚集肠道水分润滑软化粪便 又能促进有益菌生长繁殖 调节肠道菌群平衡[2] - 适合长期使用且起效迅速 1～2天即可取得临床效果[2] 合作展望 - 拜耳看重京东健康线上线下一体化布局优势 期待探索更有效精准的用户触达[3] - 京东健康CEO表示将利用消费者洞察及全渠道优势支持拜耳新品推广[3] - 双方将持续拓展更多消化道健康新品 共同推动中国医药健康行业发展[3]

行业背景 - 全球情绪经济规模突破5000亿美元 中国文创定制市场年复合增长率超15% [1] - 影像定制行业正经历变革 情感消费赛道规模达万亿级 [1] 公司定位与战略 - 品牌定位为"个性化影像创作与即时服务"的创新者 致力于成为用户"生活美学的共创者" [1][7] - 通过"艺术商店"级空间体验与OMO模式重构行业标准 [1][2][3] - 已启动"千店计划" 目标5年内拓展至1000家门店 服务触达1亿用户 [5] 产品与服务创新 - 线下门店采用油画框解构哲学设计 覆盖核心商圈/社区/交通枢纽 构建"10分钟服务圈" [2] - 提供1v1创作支持服务 降低操作门槛 未来将引入自助打印终端与作品分享会 [2] - 小程序支持照片上传/智能排版/个性化定制 产品涵盖照片书/艺术装饰画/主题日历/文创周边 [3] - 独创"线上下单+门店1小时极速取件"与全国快递到家双交付模式 [3] 商业模式 - 双引擎业务模型：高频证件照服务（年均10亿次需求）带动低频高值文创产品转化 [4] - AI智能修片系统实现单店日均服务能力达行业均值3倍 解决传统痛点 [4] - 内测数据显示30%证件照用户会同步定制文创产品 溢价空间达普通商品3-5倍 [4] 技术应用 - 云端即时同步与多人在线协作设计技术持续优化行业标准 [5] - AI修图系统确保合规性同时保留个人特质 自然妆容优化技术提升体验 [4]