公司上市与近期业绩 - 国产羽绒服品牌坦博尔正式向港交所递交上市申请，公司曾于2015年登陆新三板并于2017年主动摘牌[1][2] - 2024年公司实现营收13亿元，同比增长28%，以1.5%的市场份额位列中国专业户外服饰行业第七，在本土品牌中排名第四[3] - 2025年上半年公司营收增速进一步提升至84.83%[4] 行业趋势与公司战略转型 - 户外风潮兴起与线上直播渠道普及为公司带来转机，羽绒服与冲锋衣品类出现功能交融趋势[3][5] - 公司于2022年将品牌定位升级为“户外品质生活品牌”，战略重心从冬季羽绒服转向全季节、多场景功能性服饰[6] - 公司积极推动品牌焕新，启用年轻代言人并全力布局线上销售体系[3] 线上渠道表现 - 2019年至2024年，中国专业户外服饰线上零售额从220亿元增至528亿元，复合年增长率达19.1%[7] - 公司线上收入从过去三年间的2.26亿元增长至6.26亿元，占比由30.9%提升至48.1%[8] - 2025年上半年线上渠道贡献进一步增至52.7%，首次反超线下，且2024年线上零售额同比增长超80%，为中国十大专业户外品牌中最快增速[9][10] 运营挑战与财务压力 - 线上销售占比提升使退货压力增长，2024年底退款负债1311万元，同比增长48%[12] - 为提升品牌影响力，公司销售费用率高企，2024年达到39%，导致净利率约为8.2%，较上年下降超5个百分点[14][16] - 2025年上半年公司经营性现金净流出0.9亿元，6月末账面现金仅余2601万元，而存货价值高达9.31亿元，周转天数攀升至485.4天[22] 产品结构与研发投入 - 公司城市轻户外系列贡献七成左右营收，累计销量达900万件，而顶级户外系列营收占比仅为4.6%[18][19] - 公司研发开支占营收比重从2022年的3.5%逐年降至2024年的2.8%，尚未建立起自有专利技术体系[20][21] - 公司计划通过收购或推出高端子品牌以强化产品组合，并积极探索全球化可能[22] 公司治理与融资需求 - 公司股权架构具有浓厚家族治理色彩，主要持股人为家族成员[23] - 在提交招股书前夕，公司向股东宣派并悉数派付股息人民币2.9亿元[23] - 公司寻求上市融资以支持并购愿景、品牌营销、区域扩张与旺季备货等资金需求[22][23]

公司IPO概况 - 本土户外品牌坦博尔集团股份有限公司于2025年10月8日向港交所递交招股书，开启第二次资本征程[2] - 公司曾于2015年在新三板挂牌后又摘牌[2] 行业市场背景 - 中国专业户外服饰市场规模从2019年的688亿元增长至2024年的1319亿元，预计2029年将突破2870亿元[6] - 以2024年零售额计，坦博尔是中国第四大本土专业户外服饰品牌[6] 财务表现 - 公司营收从2022年的7.32亿元增长至2024年的13.02亿元，复合年增长率超过33%[5] - 2025年上半年营收达6.58亿元，同比增长85%[5][6] - 净利润波动明显，2022年为8577万元，2023年冲高至1.39亿元，2024年回落至1.07亿元，同比下滑23%，2025年上半年利润为3594万元[6] - 净利率持续承压，2022年至2024年及2025年上半年分别为11.7%、13.6%、8.2%和5.5%[6] - 毛利率方面，2022年至2024年分别为50.2%、56.5%和54.9%，2025年上半年为54.2%[7] 渠道转型与运营 - 线上渠道收入从2022年的2.26亿元增至2024年的6.26亿元，占比从30.9%提升至48.1%[8] - 2025年上半年线上收入占比首次超过线下，达到52.7%[9] - 自营网店是线上主要渠道，2025年上半年贡献收入2.86亿元，占营收43.5%[9] - 销售及分销开支大幅增加，2024年达5.08亿元，占营收比重为39%，较2022年提升近12个百分点[9] 存货状况 - 截至2025年6月30日，公司存货账面价值达9.31亿元，较2023年末的2.57亿元激增262%[10] - 截至2025年8月末，存货进一步增至11.03亿元[10] - 存货周转天数从2023年的242天增至2025年上半年的485天[10][11] - 对比同行，安踏2025年上半年存货周转天数为136天，李宁为61天，伯希和2024年为213天[11] 股权结构与资本动作 - 公司由王勇萍创立，现由其配偶王丽莉及儿子王润基通过持股平台共同控制约96.64%的投票权[12] - 2025年上市前夕，公司向全体股东突击分红2.9亿元，规模是2022年3500万元分红的8倍以上[14] - 王氏家族合计获得分红超过2.68亿元，其中王丽莉获得分红超过1.8亿元[14] - 大额分红导致公司净资产从2024年末的7.415亿元降至2025年6月30日的4.875亿元[14] - 截至2025年6月30日，公司账上现金及现金等价物仅剩2601万元，同时银行借款增至2.18亿元[14] 募资计划 - 此次IPO计划将募集资金用于技术研发、品牌建设、全渠道网络升级、产品出海及策略性并购等方面[15]

公司IPO进程 - 本土户外品牌坦博尔于2025年10月8日向港交所递交招股书 开启第二次资本征程[2] 行业市场概况 - 中国专业户外服饰市场规模从2019年688亿元增至2024年1319亿元 预计2029年将突破2870亿元[7] - 以2024年零售额计 坦博尔是中国第四大本土专业户外服饰品牌[7] 财务表现 - 公司营收从2022年7.32亿元增至2024年13.02亿元 复合年增长率超33%[5][7] - 2025年上半年营收达6.58亿元 同比增长85%[5][7] - 净利润波动明显 2022年8577万元 2023年冲高至1.39亿元 2024年回落至1.07亿元 同比下滑23% 2025年上半年利润为3594万元[9] - 净利率持续承压 从2022年11.7%降至2025年上半年5.5%[9] 盈利能力分析 - 毛利率从2022年50.2%提升至2024年54.9% 2025年上半年为54.2%[10] - 销售及分销开支大幅增加 2024年达5.08亿元 占营收比重39% 较2022年提升近12个百分点[13] 渠道转型 - 线上渠道收入从2022年2.26亿元增至2024年6.26亿元 占比从30.9%提升至48.1%[12] - 2025年上半年线上收入占比首次超过线下 达52.7%[13] - 自营网店增长显著 从2022年1.48亿元增至2024年4.80亿元[13] 存货状况 - 截至2025年6月30日存货账面价值达9.31亿元 较2023年末2.57亿元激增262%[14] - 截至2025年8月末存货增至11.03亿元[14] - 存货周转天数从2023年242天增至2025年上半年485天 远超同行水平[14][15] 资本运作 - 2025年上市前夕突击分红2.9亿元 规模是2022年3500万元分红的8倍以上[5][20] - 王氏家族通过持股平台控制公司约96.64%投票权 获得分红超过2.68亿元[18][20] - 大额分红导致净资产从2024年末7.415亿元降至2025年6月30日4.875亿元[20] - 截至2025年6月30日 公司账上现金及现金等价物仅剩2601万元 银行借款增至2.18亿元[20]

整体业绩表现 - 第二财季（7月1日至9月30日）整体营业额为10.308亿港元，较上年同期增长8.4% [1][2] - 公司评价业务稳中有进 [2] 销售渠道分析 - 线下销售是主要渠道，第二财季录得营业额8.263亿港元，同比增长9.4%，占总营业额的80.2% [2] - 线上销售录得营业额2.045亿港元，同比增长4.9%，占总营业额的19.8% [5] 区域市场表现 - 核心市场香港及澳门营业额同比增长10.2%至7.919亿港元，其中线下销售占比93.1%，营业额增长10.1%至7.375亿港元 [5] - 线上销售在香港及澳门市场营业额约5440万港元，同比增长12.6%，受直播带货和社交平台营销推动 [5] - 东南亚市场营业额同比增长11.2%至1.189亿港元，被视为新增长引擎 [5] - 东南亚线下销售营业额为8880万港元，同比增长3.7% [5] - 东南亚线上销售营业额为3010万港元，同比增长41.3% [5] 中国内地市场转型 - 公司已关闭中国内地市场所有线下店铺，集中资源发展线上业务 [1][6] - 第二财季中国内地市场线上营业额为1.179亿港元，同比下跌3.5% [7] - 尽管营业额下滑，但中国内地业务的盈利能力按年上升 [7] - 公司将通过莎莎微信小程序进行跨境电商业务，并把握顾客尝试小众品牌的趋势，提升独家品牌曝光度 [7] 店铺网络与运营 - 截至9月30日，公司共运营157家线下店铺，净增加2家 [3][4] - 其中香港及澳门店铺数量为84家 [3][4] - 公司计划在租金合理的前提下，适时拓展及优化店铺网络 [5]

核心业绩表现 - 2025年前8个月实现保费收入1580.86亿元，同比增长21% [2] - 上半年营业收入700.41亿元，同比增长26%，归属于母公司股东的净利润达148亿元，同比增长33.5% [3] - 上半年原保险保费收入1213亿元，同比增长22.7%，新业务价值61.82亿元，同比大幅增长58.4% [3] - 总资产稳步增长至1.78万亿元，较上年末增长5%，投资规模超1.7万亿元，较上年末增长5.1% [3][6] - 年化综合投资收益率6.3%，核心偿付能力充足率170.72%，综合偿付能力充足率256.01% [2][3] - 中期拟派发现金红利每股0.67元，总计约20.90亿元，约占半年度归母净利润的14.1% [3] 渠道转型成效 - 个险渠道长期险首年保费145.06亿元，同比增长70.8%，月均人均综合产能同比增长74%，月均绩优率达到13.3% [5] - 银保渠道长期险首年保费249.39亿元，同比增长150.3%，坚持“规模与价值并重”的发展策略 [5] - 渠道转型策略有效实施，推动营销队伍向专业化、职业化方向深化转型 [4][5] 投资能力建设 - 充分发挥保险资金长期资本优势，积极增配优质底仓资产，优化权益资产内部结构 [6] - 联合同业设立和投资三期试点基金，专注投资二级市场优质上市公司，优化资产负债匹配管理 [6] - 持续升级投资业务的配置体系、风控体系和制度体系，充实OCI、长股投等优质权益底仓资产 [7] 运营服务与社会责任 - 上半年累计处理理赔案件241万件，合计赔付金额73亿元，理赔时效从申请至结案仅需0.72天 [8] - 打造覆盖全流程的智能理赔服务体系，客户可通过官微、官网等平台实时查询进度 [8] - 服务实体经济投资余额超1.21万亿元，在金融五篇大文章相关领域的投资余额近1500亿元，同比增长54% [8] - 科技金融投资余额超605亿元，绿色金融投资余额超316亿元，普惠金融投资余额超227亿元，养老金融投资余额达161亿元，数字金融投资余额约45亿元 [8][9][10][11] 战略发展与未来展望 - 公司积极拥抱科技创新，加速数字化转型，构建数智核心竞争力 [12] - 深入践行大保险观，落实保险业“新国十条”，锚定“中国一流的以保险业务为核心的金融服务集团”发展愿景 [12] - 下半年将从业务稳定增长、业务结构优化、业务品质改善以及降本增效四个维度着手，确保经营发展稳健前行 [12]

财务表现 - 上半年原保费收入达905.13亿元，同比增长14.5% [1] - 净利润68.67亿元，同比大幅增长196% [1] - 新业务价值同比激增107.7% [1] 渠道转型 - 银保渠道实现原保费收入531.04亿元，同比增长24.1% [1] - 银保渠道保费占比提升至58.7% [1] - 个险渠道保费占比下降至39.1% [1] 人力结构 - 营销员规模人力79218人，较上年末的82796人减少3578人 [1] - 月均有效人力21030人，较上年末减少821人 [1]

投资评级 - 报告对江山欧派维持"强推"评级 目标价为17.9元/股 当前股价为14.95元/股[2][3] 核心观点 - 公司短期业绩承压但渠道转型与新业务开拓显成效 预计未来三年归母净利润将逐步改善[2][7] - 通过战略收缩直营工程渠道 发展代理经销与加盟服务业务 以及加速外贸出口布局实现业务结构优化[7] - 盈利能力受营收规模下滑和市场竞争影响短期承压 但随渠道优化及新业务拓展 经营端有望保持平稳增长[7] 财务表现 - 2025年上半年营收8.68亿元 同比-39.82% 归母净利润0.10亿元 同比-90.39% 扣非归母净利润-0.27亿元[2] - 单二季度营收4.66亿元 同比-42.90% 归母净利润0.07亿元 同比-91.30% 扣非归母净利润-0.04亿元[2] - 预计2025/2026/2027年归母净利润分别为0.69/0.90/1.01亿元 同比增速-36.5%/30.8%/11.6%[2][7] - 2025年上半年毛利率17.6% 同比-3.5个百分点 归母净利率1.2% 同比-6.1个百分点[7] 业务发展 - 直营工程渠道战略收缩 2025年上半年营收1.93亿元 同比-51.46%[7] - 代理经销商超7万家 加盟服务业务实现轻资产扩张 2025年上半年收入0.66亿元[7] - 外贸出口渠道加速布局 在沙特、香港等地设立子公司深化中东等海外市场开拓[7] 估值指标 - 当前市盈率38倍(2025E) 预计2026/2027年降至29/26倍[2][7] - 市净率2.0倍(2025E) 预计2026/2027年降至1.9/1.8倍[2] - 每股收益预计2025/2026/2027年分别为0.39/0.51/0.57元[2][7]

核心财务表现 - 2025年上半年营业收入8.86亿元 同比下降0.7% [1] - 归母净利润3579万元 同比下降39.7% [1] - 盈利空间显著萎缩 面临增长停滞挑战 [1] 产品结构问题 - 传统核心单品（油条、芝麻球）生命周期步入尾声 销售持续收缩 [2] - 烘焙甜品与预制菜新品培育滞后 未能形成有效增长接力 [2] - 产品结构向低毛利品类倾斜 进一步拖累整体盈利水平 [2] 渠道分化困境 - 直营渠道与百胜中国、盒马等头部客户保持弱复苏 但退守为基本盘维稳工具 [3] - 经销渠道净减少三百余家合作伙伴 中小餐饮采购需求锐减导致销量显著下滑 [3] - 下沉市场渗透能力受阻 渠道生态面临结构性调整压力 [3] 成本与投入挑战 - 面粉、油脂等大宗原料价格波动持续 成本压力难以向下游传导 [3] - 新零售与线上营销推广费用高企 吞噬本已稀薄的利润空间 [3] - 高投入转型策略在业绩承压期加剧盈利负担 [3] 行业环境变化 - 预制菜行业面临透明度拷问 消费者对食材加工环节质疑升温 [4] - 餐饮客户严控供应链标准 倒逼企业在品控与溯源环节加码投入 [4] - 政策新规、资本估值重塑与消费偏好流变形成多重外部变量 [5] 战略转型需求 - 需重塑产品创新机制以解决新老产品断层风险 [2][5] - 需优化经销渠道生态以应对直营与经销双轨困境 [3][5] - 需构建成本动态调节能力以应对大宗商品价格波动 [3][5]

投资评级 - 买入-A评级 首次评级 6个月目标价86.09元 对应2025年28.62倍市盈率 [4][5] 核心财务表现 - 2025年上半年实现营业收入29.41亿元 同比增长19.58% 归母净利润3.73亿元 同比增长16.70% 扣非归母净利润3.34亿元 同比增长22.50% [1] - 2025年第二季度实现营业收入14.03亿元 同比增长13.54% 归母净利润1.95亿元 同比增长21.75% 扣非归母净利润1.78亿元 同比增长31.78% [1] - 预计2025-2027年收入增速分别为19.8%/19.3%/16.8% 净利润增速分别为28.2%/23.6%/19.2% [4] 产品结构分析 - 辣卤零食收入13.2亿元 同比增长47.1% 其中休闲魔芋制品收入7.9亿元 同比大幅增长155.1% 主要受益于"大魔王麻酱素毛肚"等热门产品及与"三养火鸡面"联名推广 [2] - 烘焙薯类收入4.6亿元 同比下降18.4% 果干果冻收入4.3亿元 同比增长9.0% 深海零食收入3.6亿元 同比增长11.9% 蛋类零食收入3.1亿元 同比增长29.6% [2] 区域表现 - 华东地区收入5.5亿元 同比增长76.1% 华北东北地区收入0.9亿元 同比增长68.5% 海外市场收入1.0亿元 因基数较低实现显著增长 [2] - 华中地区收入9.2亿元 同比增长7.9% 西南西北地区收入4.3亿元 同比增长32.5% 华南地区收入2.8亿元 同比下降17.2% [2] 渠道转型成效 - 经销渠道收入23.0亿元 同比增长30.1% 经销商数量达3713家 环比增加126家 [2] - 直营商超收入0.6亿元 同比下降42.0% KA卖场数量797家 环比减少107家 [2] - 电商渠道收入5.7亿元 同比下降1.0% 但作为重要流量阵地未来有望恢复增长 [2] 盈利能力分析 - 2025年第二季度毛利率30.97% 同比下降1.98个百分点 主要受渠道转型及部分原材料价格上涨影响 [3] - 销售费用率同比下降3.70个百分点 管理费用率同比下降1.12个百分点 主要因新兴渠道销售花费较低及股份支付费用减少3104万元 [3] - 净利率达13.86% 同比提升0.93个百分点 显示盈利能力持续优化 [3] 估值与市场表现 - 当前股价71.67元 总市值195.50亿元 流通市值176.11亿元 [5] - 近12个月绝对收益79.3% 相对收益35.2% [7] - 基于可比公司2025年平均估值28.62倍 给予目标估值水平 [4][12]

财务表现 - 上半年营收27.01亿元同比下降17.01% 净利润4.433亿元同比下滑24.98% [1] - 第二季度营收11.25亿元同比降幅收窄至3.44% 净利润9717万元同比激增139.48% [1] - 连续四个季度业绩双降后首次实现单季度净利润大幅增长 [3] 资本市场反应 - 财报发布后股价单日涨停 11个交易日累计涨幅达30.1% [3] - 当前股价67元/股 总市值223亿元 涨幅远超酿酒板块的12.77%和大盘的6.41% [3] 产品结构变化 - 中高档酒营收占比从79.54%降至73.05% 普通酒营收同比增长15.86% [3] - 普通酒营收占比提升至16.47% 策略调整对业绩提升起到关键作用 [3] 渠道表现 - 经销商数量减少78家 合同负债同比下滑3.01% 显示渠道压力仍存 [4] - 电商渠道销售额3.36亿元同比增长31.38% 成为新增长点 [4] 行业竞争格局 - 白酒行业呈金字塔式结构 头部品牌占据高端市场 [4] - 次高端及以下市场竞争激烈 品牌溢价空间有限 [4] 面临挑战 - 经销商库存压力增大 拿货积极性降低 [4] - 库存周转天数远超行业平均水平 老基酒未有效转化 [4] - 传统宴席、团购渠道仍是核心消费场景 [4] 战略调整 - 不再执着高端化 转向发力普通酒市场 [4] - 通过降低营销费用实现降本增效 [5] - 业绩回升持续性仍需观察 [5]