谷歌TPU v7互联架构与市场空间 - 谷歌TPU v7采用4×4×4三维环形拓扑结构实现互联，每个包含64颗TPU的立方体单元对应一个物理机架[7][8] - 每颗TPU通过6个连接与相邻节点互联，其中2个通过PCB走线，其余4个根据在立方体中的位置采用铜缆或光模块连接[8][9][11] - 64颗TPU的机架中，铜缆、PCB、光模块的需求比例分别为1:1.25、1:1、1:1.5，具体数量为80根铜缆、64个PCB、96个光模块[12][13] TPU Pod规模与光互联需求 - 单个TPU Pod最多可包含144个机架，TPU总数量达9216颗[14][16] - 单个Pod需要11520根DAC铜缆和13824个1.6T光模块，光模块需求是市场预期谷歌明年需要1000万个1.6T光模块的原因[16] - 144个机架总光端口数为13824个，与48台300端口OCS交换机的有效端口数完全匹配[16] 液冷技术市场前景 - 谷歌自2018年TPU v3时代开始采用液冷机架，预计2026年TPU v7及以上将全面运用液冷[6][7] - 2026年谷歌TPU v7及以上预计出货250万颗，对应约4万个机柜，液冷单柜价值量7-8万美元，市场空间28-32亿美元[7] - 2027年出货量预计超500万颗，单柜价值量可能提升至9-10万美元，市场空间达70-80亿美元[7] OCS交换机市场空间与供应链 - 2026年谷歌预计需要约15000台300端口OCS交换机，其中约12000台由内部制造，3000台外部采购[17] - 按每台OCS交换机15万美元计算，明年OCS市场空间约22亿美元[17][18] - OCS关键部件供应商包括Silex、Lumentum、Coherent、腾景科技、康宁、光库科技等，涉及MEMS芯片、光学元件、FAU等组件[19] 谷歌与NV供应链企业梳理 - 国内谷歌供应链企业包括光库科技、德科立、腾景科技、英维克、金盘科技等，涉及OCS代工、光学器件、液冷、电源等产品[21] - NV供应链企业包括英维克、思泉新材、科创新源、鼎通科技等，主要提供液冷、电源相关组件[21] - 部分企业处于送样或小批量供应阶段，产品毛利率在10%-30%区间[21]

涉及的行业与公司 * 公司为敏实集团（Minth Group），主营业务为汽车零部件[2][11] * 行业涉及汽车零部件、机器人、液冷和电动垂直起降飞行器（eVTOL）领域[2][8] 核心观点与论据 传统汽车零部件业务稳健增长 * 管理层认为汽车零部件业务具备坚实的增长动力[3] * 增长驱动力包括：全面的全球产能布局以应对贸易摩擦风险和满足主机厂本地化供应要求、通过产品集成和系统化提升单车价值量、积极拓展巴西等低渗透率新区域、在中国电池安全标准趋紧背景下电池盒订单获取取得显著进展[3] 新业务发展详细进展 * 机器人部件：关键产品类别包括肢体结构件、关节模块、面罩与电子皮肤、无线充电 公司正积极与国内领先机器人制造商（如之远、小鹏）合作，并向美国领先机器人制造商送样 目标2026/2027年该业务收入达到1亿/5亿元人民币[8] * AI服务器液冷：关键产品类别包括冷板、冷却液分配单元、浸没式冷却槽 公司已从一家台湾AI服务器制造商获得浸没式冷却槽订单，并从一家台湾AI服务器液冷系统制造商获得歧管订单 目标2026/2027年该业务收入达到2亿/8亿元人民币[8] * eVTOL：关键产品类别包括机身系统和旋翼系统 公司已进入中国五家领先eVTOL制造商的供应链 目标2026/2027年该业务收入达到1000万/1亿元人民币[8] 财务预测与估值调整 * 预计近期铝价上涨将影响公司毛利率，因此将2025-2027年盈利预测小幅下调2-4%[7][9] * 考虑到公司新业务扩张，将中期盈利增长率从6.5%上调至7.0%[9] * 基于DCF模型（WACC保持不变为11.0%），将目标价从35.60港元上调至40.20港元，维持买入评级[6][9] * 预测股价上涨空间为17.8%，加上1.5%的预测股息率，预测股票总回报为19.4%[10] 其他重要内容 财务数据预测 * 预计营收从2024年的231.47亿元人民币增长至2029年的414.80亿元人民币[5] * 预计息税前利润（UBS）从2024年的29.99亿元人民币增长至2029年的56.66亿元人民币，对应息税前利润率从13.0%提升至13.7%[5] * 预计净利润从2024年的23.19亿元人民币增长至2029年的48.98亿元人民币[5] * 预计每股收益从2024年的2.02元人民币增长至2029年的4.21元人民币[5] * 预计净债务从2024年的-69.89亿元人民币改善至2029年的净现金31.37亿元人民币[5] 风险提示 * 下行风险包括：中国汽车市场产量增长不及预期、海外工厂利润率持平或恶化、新产品订单获取弱于预期、原材料价格不利变动、资本支出高于预期[12] 定量研究评估 * 对公司在未来六个月的行业结构、监管环境、近期表现、下一期每股收益更新相对于市场共识的预期等方面，评估均为中性（评分3分），表示无显著变化或风险[14]

公司业务战略 - 公司作为精密压铸领域头部企业 形成主业稳盘与双高景气赛道突破的增长格局 主业包括通信基站结构件和汽车轻量化部件 双高景气赛道为液冷业务和半导体设备零部件业务 [1] - 公司持续加码液冷赛道 半导体设备零部件业务已稳步推进 [1] 液冷业务进展 - 公司依托通信基站液冷产品技术积累 与钜量创新形成显著资源互补 钜量创新管理团队源自台达、鸿海、超威等行业龙头 兼具技术沉淀与北美优质客户资源 [1] - 双方合作旨在共同开拓服务器液冷关键零部件市场 提供高效水冷板设计与液冷服务器套件开发量产服务 结合AI服务器液冷系统、热设计、精密制程、规模化量产等能力 [4] - 合作目标为打造面向高功耗GPU与AI服务器的液冷关键零部件平台 [4] - 公司已获得超威样品订单 并与英特尔筹备建立联合实验室 [1] - 公司紧跟阿里、腾讯等国内互联网巨头数据中心扩建节奏 实现国内外市场双线突破 [1] 半导体业务发展 - 半导体业务快速起量 成为公司重要增长引擎 [1] - 公司依托精密制造核心竞争力 突破半导体设备供应链壁垒 为新凯来、宇量昇等头部企业供应机械臂、真空腔体等核心部件 [1] 市场关注与前景 - 在11月26日投资者关系活动中 液冷业务进展和半导体订单落地成为机构关注焦点 公司长期成长潜力是市场讨论核心点 [1] - 随着液冷业务产能释放和半导体订单逐步兑现 叠加主业稳定支撑 公司未来业绩增长确定性较强 估值有望向细分领域核心企业靠拢 成长空间值得期待 [2]

公司产品与技术应用 - 公司六氟丙烯二聚体和六氟丙烯三聚体产品可应用于液冷领域 [1] - 相关产品合计产能为7千吨/年 [1] - 相关产品目前正处于市场拓展阶段 [1]

财务表现 - 2025年1-9月公司实现营业收入26.67亿元，较上年同期增长13.43% [1] - 2025年1-9月归属于上市公司股东的净利润为1.67亿元，较上年同期增长42.99% [1] 业务战略与定位 - 公司将立足中高端定位，围绕橡胶制品密封、减振两大基本功能 [1] - 公司发挥多领域配套战略和技术融合的优势 [1] - 公司计划夯实汽车、轨道交通、建筑、航运领域的业务基本盘 [1] 市场拓展与机遇 - 公司计划通过现有市场优势不断渗透、延伸新市场新产品 [1] - 公司将把握新能源车辆、储能、风电、光伏、氢能、液冷、特种橡胶等行业发展机遇 [1] - 公司计划提前布局研发，取得市场先发优势，努力开辟第二赛道 [1]

财务业绩 - 2025年1-9月公司实现营业收入26.67亿元，较上年同期增长13.43% [2] - 2025年1-9月归属于上市公司股东的净利润为1.67亿元，较上年同期增长42.99% [2] 核心业务战略 - 公司立足中高端定位，围绕橡胶制品密封、减振两大基本功能发展 [2] - 发挥多领域配套战略和技术融合优势，夯实汽车、轨道交通、建筑、航运领域的业务基本盘 [2] - 通过现有市场优势渗透延伸新市场新产品，把握新能源车辆、储能、风电、光伏、氢能、液冷、特种橡胶等行业机遇 [2] - 提前布局研发以取得市场先发优势，努力开辟第二赛道 [2] 新产品与关键合同 - 子公司海达新能源与安徽赛拉弗能源有限公司签订采购框架合同，供应全面屏边框产品 [2] - 赛拉弗在2026年6月30日前预计采购总量为3.7GW配套产品 [2][3] - 全面屏边框产品是自主研发的原创性产品，采用“短边框+简易包边”形式 [3] - 产品优势包括轻量化、防积灰、静载动载性能优，因遮挡少可提升发电量 [3] - 海达新能源此前与隆基绿能签订了卡扣长期采购协议，目前正进行量产前准备 [3] 海外布局 - 海达（罗马尼亚）工厂已开始生产，主要产品为汽车车顶（天窗）密封件 [3]

财务业绩 - 2025年上半年营业收入73,676.88万元，同比增长54.82% [2] - 2025年上半年归属于上市公司净利润1,491.58万元，同比增长124.13% [2] - 2025年上半年扣非净利润1,600.61万元，同比增长335.12% [2] - 2025年1-9月营业收入10.64亿元，同比增长52.61% [2] - 2025年1-9月归属于上市公司股东的净利润2,764.72万元，同比增长273.71% [2] - 2025年1-9月扣非净利润2,537.01万元，同比增长643.27% [2] - 2024年境外收入4,889.83万元，占营业收入4.27% [4] - 2025年上半年境外收入6,232.14万元，占营业收入8.46%，同比增长60.31% [4] 经营策略与市场拓展 - 公司聚焦AI信息数据领域，于2023年完成非相关多元化产业剥离 [2] - 国内市场策略为巩固优势区域、提高重点区域、覆盖全国区域，重点跟踪阿里巴巴、字节跳动等大客户订单 [2][3] - 海外市场覆盖马来西亚、新加坡、泰国、越南、菲律宾、阿曼等东南亚和中东"一带一路"沿线国家 [3][4] - 出海策略从早期"跟进"阿里、字节等客户需求，调整为"自主出击"拓展海外IDC及当地运营商合作 [4] - 在马来西亚设立全资子公司，并在新加坡、马来、印尼等地构建合作伙伴体系以拓展远东亚太、北美订单 [4] 液冷技术业务进展 - 推出NexLiq液冷全场景解决方案，涵盖氟/水冷板式、氟浸没式、风液混合一体柜及液冷集装箱等五大核心架构 [5][6] - 液冷全栈解决方案覆盖智能工程、关键设备、物联软件和智慧服务四大板块 [6] - 解决方案包括风液同源架构、风液浸没一体柜、液冷集装箱、液冷微模块及监控系统等 [6] - 已有数个液冷智算项目在交付中，未来将基于系统集成优势带动订单转化 [7] 公司治理与股权激励 - 2025年3月-11月累计回购股份4,038,464股，成交金额59,967,867.76元 [7] - 其中245万股已于2025年4月非交易过户至员工持股计划 [7] - 剩余1,588,464股股票拟用于未来员工持股计划或股权激励 [7] - 回购与股权激励旨在凝固团队、激励团队以达成经营战略目标 [8]

公司概况与行业定位 - 公司全称为广东金戈新材料股份有限公司，成立于2012年1月6日，控股股东及实际控制人为黄超亮，合计控制公司73.22%股份 [3] - 主营业务为导热粉体材料、阻燃粉体材料、吸波粉体材料等产品系列，下游客户将其产品填充至高分子材料中，最终应用于新能源汽车、消费电子、5G通信、光伏储能等领域 [3] - 公司自称电子电器用高性能导热填料性能达到领先水平，市场占有率位居国内行业领先地位，产品已进入德国汉高、回天新材、硅宝科技等知名企业供应链 [3] - 公司是AI算力设备上游的导热界面材料（TIM）产业中的企业，属于多个新兴赛道的“上上游” [2] 研发能力与核心技术 - 公司研发实力薄弱，“创新特性”遭北交所质疑 [2] - 核心专利“填料几何形貌整理技术”最初通过2014年校企合作以5万元低价从华南理工大学获得，招股书与问询回复中关于该专利授权取得时间存在两年差异 [7][8] - 2023年至2024年，公司将两个前沿科研项目以各5万元的价格外包给佛山科学技术学院，而公司自研项目预算为175万至520万，外包价格极低引发质疑 [9] - 公司研发团队共80人，低于同业联瑞新材（102人）和壹石通（139人），团队中包含14位管理科学及其他专业人员，核心技术人员背景包括行政管理、理论经济学等非专业领域，甚至有三名初中学历的研发助理 [11][12][13] - 公司存在研发人员参与非研发活动、非研发人员参与研发活动以及研发样品试验偶尔借用生产设备的情形 [14] 生产运营与财务状况 - 公司存在严重超产问题，2022年、2023年粉体产能超产比例分别为37.61%和38.86%，超过30%的“严重超产”红线，2024年在环评批复产能显著抬高后仍超产5.57% [15][16][17] - 主要产品球形氧化铝（球铝）销售单价持续下降，对新能源汽车领域售价从2022年的2.06元降至2024年的1.56元，2025年上半年进一步跌至1.34元 [18] - 公司通过增加高性价比材料采购和供应商多元化控制成本，2023年至2025年上半年球形氧化铝原料采购价格分别同比下降8.24%、12.39%、5.37% [20] - 对单一供应商依赖加深，2024年球形氧化铝原料采购中，竞争对手联瑞新材占比达到67.25% [21] 募资投向与产能扩张 - 公司拟募集资金总额20,495.67万元，主要投向年产3万吨功能性材料技术改造项目（投资额7,535.03万元，占比36.76%）、研发试验基地建设项目（投资额5,641.20万元，占比27.52%）、智能仓储建设项目（投资额3,819.44万元，占比18.64%）以及补充流动资金（3,500.00万元，占比17.08%） [5] 行业竞争与市场前景 - AI算力设备发展推动芯片液冷概念成为焦点，进而带动上游导热界面材料（TIM）前景看好 [1] - 行业内卷加剧，竞争对手联瑞新材可转债项目将新增球形氧化铝产能1.6万吨/年，为其现有产能两倍；壹石通年产15,000吨电子功能粉体材料建设项目已结项，将逐步放量 [20] - 公司主要产品长期局限于氧化铝领域，与满足AI算力设备升级需求的液态金属或石墨烯等前沿技术尚有差距 [2][19]

公司技术能力 - 公司拥有国际先进的板翅式换热器设备制造能力 [2] - 公司拥有深冷工艺流程设计能力 [2] - 跨领域技术迁移为进入液冷等热管理领域提供重要技术支撑 [2] 液冷领域进展 - 液冷领域已完成内部技术讨论 [2] - 液冷领域已推进研发立项 [2] - 液冷领域团队组建正在进行中 [2] 市场拓展计划 - 将在公司技术、制造及销售基础框架完善后积极拓展市场布局 [2]

投资评级 - 报告对敏实集团维持“买入”评级 [12] 核心观点 - 公司作为全球外饰龙头，电池盒业务已成长为全球头部，受益于欧洲新能源渗透率提升，主业加速成长 [3][6] - 公司前瞻布局机器人、液冷、低空经济等新业务，进展顺利，有望打造多维成长曲线 [3][8][9] - 公司进入产能收获期，资本开支见顶回落，经营效率提升，现金流改善，未来分红率有望提升，估值中枢有望回升 [6][10][18] 公司经营与财务表现 - 公司营收增速持续优于下游，2015-2024年营收CAGR约13.0%，显著优于全球汽车销量0.2%的复合增速 [20] - 公司盈利水平企稳回升，2025年上半年归母净利润12.8亿元，同比增长19.5%，净利率回升至10.4% [20][28] - 公司处于产能收获期，资产周转率持续改善，2024年固定资产周转率恢复至1.5，2025年上半年资本开支9.0亿元，同比下降17.5%，经营性现金流净额22.4亿元 [6][26][33] - 公司全球化布局完善，2024年海外收入达138.2亿元，占比59.7%，在全球14个国家拥有77家工厂和办事处 [37][38] 电池盒业务 - 电池盒业务高速增长，2025年上半年收入35.8亿元，同比增长49.8%，毛利率达23.0%，同比提升2.4个百分点 [7][35] - 公司为全球最大电池盒供应商之一，全球市占率预计已超15%，客户覆盖欧、日、美、中系主流车企及宁德时代等电池厂 [7][27][80] - 欧洲新能源市场加速，2025年1-8月新能源轻型车销量236.6万辆，同比高增31.9%，渗透率达21.6%，同比提升5.2个百分点，预计2027年达35.6% [7][71] - 远期展望，电池盒业务有望再造敏实，在中性预期下，2030年营收有望达282亿元 [90] 新业务布局 - **机器人业务**：公司基于汽车零部件技术，布局关节总成、电子皮肤、无线充电、结构件等产品，已与智元等机器人整机客户建立合作，并于2025年上半年完成小批量交样 [8][103][115] - **液冷业务**：公司2022年布局汽车水冷板，现正建设液冷板产能，积极把握AI算力中心快速发展带来的液冷需求 [8][93] - **低空经济**：公司成立敏翼科技，并与亿航智能于2025年7月签署战略合作协议，共同研发和生产eVTOL关键部件 [9][102] 研发与战略 - 公司研发投入持续高位，2024年研发费用14.5亿元，研发费用率达6.3%，2024年新增被受理专利499件 [28][29][95] - 公司发布240万股股权激励，重点授予机器人、eVTOL、AI服务器液冷等新业务核心研发人员，以加速新业务发展 [102]