投资评级 - 维持"推荐"评级 [4][6] 核心观点 - 公司短期业绩承压但长期改善可期 2025年上半年营业收入27.52亿元同比下降5.05% 归母净利润0.89亿元同比下降73.68% 主要受春节错期 原材料涨价及渠道变革影响 [1] - 公司以"破局革新 韧性增长"为核心战略 通过拓展品类矩阵 升级产品体验 优化渠道服务实现业绩提升 供应链优化与成本管控双轮驱动降本增效 [4] - 若2025年第三季度新采购季成本下行且调整逐步到位 来年业绩改善可期 [4] 财务表现 - 2025年第二季度营业收入11.81亿元同比增长9.69% 但归母净利润0.11亿元同比下降88.17% 扣非净利润-0.15亿元同比转亏 [1] - 2025年上半年毛利率20.31%同比下降8.1个百分点 其中葵花类毛利率20.93%同比下降7.67个百分点 坚果类毛利率14.77%同比下降13.95个百分点 [3] - 2025年第二季度销售费用率14.07%同比上升4.03个百分点 主因新品上市加大广告营销投入 [3] 业务分拆 - 分产品：葵花籽收入17.72亿元同比下降4.45% 坚果类收入6.14亿元同比下降6.98% 其他产品收入3.04亿元同比下降13.76% [2] - 分渠道：经销渠道收入19.73亿元同比下降18.49% 直营渠道收入7.8亿元同比上升63.01% 直营渠道占比同比提升11.83个百分点 [2] - 分地区：东方区收入6.55亿元同比下降24.76% 南方区收入8.84亿元同比上升2.43% 北方区收入4.23亿元同比下降19.83% 电商收入4.51亿元同比上升24.79% 海外收入2.78亿元同比上升13.18% [2] 产品与渠道策略 - 2025年上半年推出山野系列瓜子 瓜子仁冰淇淋 全坚果 白坚果 风味坚果系列 蜂蜜黄油味鲜切薯条及魔芋等休闲食品 [3] - 加速布局量贩零食店 会员店及即时零售等新兴渠道 应对传统渠道客流下滑趋势 [2] 盈利预测 - 预计2025-2027年归母净利润分别为4.0亿元（同比下降52.5%） 5.4亿元（同比上升34.1%） 6.7亿元（同比上升23.1%） [4] - 当前股价对应市盈率分别为29倍 22倍 18倍 [4][5] - 预计2025年营业收入70.33亿元同比下降1.4% 2026-2027年分别升至75.40亿元（+7.2%）和80.49亿元（+6.8%） [5][9]

中国水果消费增长趋势 - 2024年全国居民人均鲜瓜果消费量达61.6千克 较10年前40.5千克增长超50% [1] 进口水果价格下降现象 - 车厘子价格同比下跌20%-30% 蓝莓批发价从170-180元/箱降至60-70元/箱 [3] - 西梅价格从40-50元/斤回落至10-20元/斤 因国产替代品上市时间延长且品质提升 [11] - 阳光玫瑰葡萄价格从超300元/斤降至现阶段收购价约2元/斤 因8省大规模扩产导致集中上市 [13] - 国产蓝莓价格从每公斤百元以上降至百元以内 大量上市季节价格下探至几十元/公斤 [14] 国产水果替代化进程 - 国产水果在国内销售市场占比近三年稳定在60%左右 2022年达到峰值64.1% [6] - 猕猴桃进口依赖度从70%降至50% 蓝莓进口依赖度从70%以上降至国产占比超50% [5] - 火龙果进口依赖度从80%以上转变为国产占比90% 西梅进口依赖度从90%降至国产占比30%-40% [5][7] - 云南蓝莓种植面积达24.9万亩 产量17.1万吨同比增长30% 占全国总产量三分之一 [8] 种植技术与供应链优化 - 新疆新梅产业园实现全产业链运营 原产地价格15-20元/公斤 终端售价50元/公斤含冷链成本 [8] - 蓝莓种植投资门槛达数千万元 但回报周期短 当年种植即可挂果销售 [8] - 叮咚买菜通过产地直采模式缩短供应链 国产蓝莓销售占比除10-12月外持续提升 [11] - 阳光玫瑰通过加工厂分级包装 从地头价2元/斤增至终端成本超4元/斤 [17] 行业规模化发展特征 - 中国蓝莓种植面积达140万亩 跃居全球首位 外资企业与本土企业共同推动产业发展 [9] - 高端水果价格2020-2025年间年均下降15% 本土化率提升至60% [14] - 海南榴莲种植需7年丰产期 预计未来将打破进口高价垄断 [13] - 流通环节通过新零售模式优化 传统多级分销模式正被产地直采替代 [18]

投资评级 - 维持"买入"评级 [5][7] 核心观点 - 国补政策驱动收入超预期增长 25Q2 营业收入达 3567 亿元 同比增长 22.4% 超彭博一致预期 [1] - 新业务中外卖业务发展迅猛 收入同比大幅提升 198.8% 日单量突破 2500 万单 覆盖 350 个城市和超 150 万家餐饮门店 [3] - 长期看好供应链和物流核心能力发展潜力 外卖与核心零售业务形成协同效应 带来用户增长和交叉销售机会 [3][5] 财务表现 - 25Q2 商品收入 2824.14 亿元 同比增长 20.7% 服务收入 742.46 亿元 同比增长 29.1% [1] - 利润端短期承压 Non-GAAP 归属于普通股股东净利润 74 亿元 同比下降 49.0% Non-GAAP 净利润率 2.1% 同比下滑 2.9pct [1] - 费用率方面 销售费用率环比增长 4.1pct 至 7.6% 履约费用率环比下降 0.3pct 至 6.2% [1] 业务分部表现 - 京东零售收入 3100.75 亿元 同比增长 20.6% 经营利润 139 亿元 同比增长 37.9% 经营利润率 4.5% 同比上升 0.6pct [2] - 电子产品及家用电器品类收入 1789.82 亿元 同比增长 23.4% 主要受益国补政策和需求回暖 3C 数码门店突破 3000 家 [2] - 日用品百货收入 1034.32 亿元 同比增长 16.4% 商超品类连续 6 个季度双位数增长 京东 MALL 开业 24 家 [2] - 京东物流收入 515.64 亿元 同比增长 16.6% 经营利润 19.6 亿元 同比降低 10.3% 经营利润率 3.8% 同比减少 1.1pct [4] 用户与运营 - 季度活跃用户数连续 7 个季度同比双位数增长 用户数和购物频次均实现超过 40% 同比增长 [2] - 海外业务加速拓展 覆盖全球 23 个国家和地区 管理面积超 130 万平方米 在沙特推出自营快递品牌 JoyExpress [4] 股东回报 - 股份回购计划稳步推进 截至 2025 年 6 月 30 日止六个月回购 8070 万股 A 类普通股 总额约 15 亿美元 剩余金额 35 亿美元 [5] 业绩预测 - 调整 2025-2027 年收入预测至 13113/14632/15826 亿元 同比增长 13.2%/11.6%/8.2% [5] - 调整 2025-2027 年归属股东净利润 Non-GAAP 预测至 262/417/508 亿元 [5]

公司评级与目标价 - 东吴证券给予永辉超市增持评级 最新股价4.97元 [2] 门店调整进展 - 调改门店已开业162家 调改快速推进 [2] - 加速关店导致收入下滑 但利于长期减亏 [2] 财务表现与成本控制 - 调改过程中费用率和利润率短期承压 [2] - 供应链和自有品牌能力改善 [2]

投资评级 - 维持"买入"评级 [1] 核心观点 - 2025年上半年业绩超预期，收入138.76亿元（yoy+204%），经调整净利润47.10亿元（yoy+363%），经调整净利率33.9%（yoy+11.6pct） [9] - 国内全渠道增长强劲：中国业务收入82.83亿元（yoy+135%），线下零售店收入44.06亿元（yoy+120%），线上抽盒机收入11.25亿元（yoy+182%） [3] - 海外市场爆发式增长：海外收入55.93亿元（yoy+440%），美洲收入22.65亿元（yoy+1142%），亚太收入28.51亿元（yoy+258%） [4][9] - 核心IP矩阵表现亮眼：The Monsters收入48.14亿元（yoy+668%），Molly收入13.57亿元（yoy+74%），Skullpanda/Crybaby/Dimoo收入均超10亿元且增速超100% [9] - 毛绒品类成为第一大品类：收入61.39亿元（yoy+1276%），占比44%，首次超过手办品类 [9] 财务预测 - 2025E营业总收入304.80亿元（yoy+133.78%），归母净利润100.45亿元（yoy+221.40%） [1] - 2025E毛利率71.27%，销售净利率32.96%，ROE达49.73% [11] - 2025E经调整净利润106.89亿元，对应PE约37倍（Non-IFRS） [1][10] 运营亮点 - 会员体系高质量增长：中国内地注册会员5912万人（新增1304万人），复购率50.8%，新客ARPU值显著提升 [3] - 海外扩张加速：截至2025/6/30海外门店128家（净增28家），预计年底超200家，美国单店表现亮眼 [4][9] - 供应链优化成效显著：2025H1毛利率提升6.3pct至70.3%，管理和销售费用率从39.2%降至28.6% [10] 产品与IP - 头部IP商业化能力强劲：Labubu成为全球超级IP，星星人等新锐IP快速成长 [9] - 品类结构升级：MEGA产品线收入yoy+72%，衍生品及其他品类yoy+79% [9] - 多平台协同效应显著：天猫旗舰店收入6.58亿元（yoy+231%），抖音平台收入5.61亿元（yoy+169%） [3]

公司业绩表现 - 2025年上半年营业收入18.35亿元，同比增长8.31% [1] - 归属于上市公司股东的净利润0.47亿元，同比增长10.17% [1] - 扣非净利润0.37亿元，同比增长20.65% [1] - 母婴及大健康供应链综合管理业务收入3.65亿元，同比增长31.04% [2][3] 业务结构分析 分业态 - 门店销售收入12.8亿元，同比增长5.76% [2] - 电子商务收入0.76亿元，同比下降14.87% [2] - 母婴服务收入0.2亿元，同比增长13.44% [2] - 批发收入0.02亿元，同比增长42.98% [2] 分大类 - 奶粉收入8.56亿元，同比增长6.52% [3] - 玩具及出行收入0.4亿元，同比增长8.02% [3] - 棉纺收入1.01亿元，同比增长0.04% [3] 分地区 - 华东收入8.76亿元，同比增长3.94% [3] - 华南收入2.01亿元，同比增长18.13% [3] - 华中收入3.16亿元，同比增长1.48% [3] 门店扩张与布局 - 期末门店总数487家，其中华东278家、华南69家、华中140家 [2] - 新增门店35家（华东20家、华南6家、华中9家） [2] - 已签约待开业门店30家（华东15家、华南6家、华中9家） [2] 行业趋势与竞争 - 家庭对单个孩子投入增加，80、90后家长呈现精细化育儿趋势 [1] - 孩子王2025年上半年收入49.11亿元，同比增长8.64%，净利润1.43亿元，同比增长79.42% [4] 供应链与渠道策略 - 采用"核心城市强化规模壁垒+潜力城市首店突破"双轨策略 [4] - 新开门店达效周期缩短20% [4] - O2O渠道营收占比提升至18%，毛利率较传统电商高3.2个百分点 [5] - 自有品牌占比达35%，毛利率较代理品牌高8-10个百分点 [5] - 构建"O2O即时履约网络"，实现"3公里1小时达"配送服务 [5]

收购交易概述 - a2牛奶公司以2.82亿新西兰元收购蒙牛子公司雅士利国际旗下的新西兰Pokeno工厂100%股权，旨在获得2个新国标中文标签配方奶粉注册机会[2] - 收购基于"无债务、无现金"基础，完成后计划投资约1亿新西兰元提升产能，新增超过100名员工[3] - 公司同时计划将持有的马陶拉乳业股权有条件出售给第三方，作为供应链优化的重要举措[3] a2牛奶公司战略布局 - 收购Pokeno工厂是公司供应链转型的战略重点，旨在发展自有生产并推进中文标签婴配粉注册[5] - 公司计划在完成交易后派发3亿新西兰元的全额免税特别股息，并考虑额外股东回报[3] - 通过垂直制造利润率的获取，预计2028-2029财年投资资本回报率将超过加权平均资本成本[8] - 2025财年公司营收增长13.5%至19.02亿新西兰元，税后净利润增长21.1%至2.029亿新西兰元[9] 中国市场战略 - 中国是a2公司婴配奶粉最大的海外市场，2021财年中文标签婴幼儿营养品营收增长15.4%至3.899亿新西兰元[6] - 公司在中国婴配粉市场份额从2024财年的7.1%提升至8%，计划通过中文标签产品组合扩展支持长期增长[10] - 预计2026财年收入实现高个位数百分比增长，税后净利润与2025财年持平[10] 供应链调整 - 2023年9月取消新莱特在中国、澳新市场的独家生产和供应权，部分英文标签产品转移到马陶拉乳业生产[7] - 收购Pokeno工厂后，现有中文标签奶粉"a2至初"将继续由新莱特工厂生产[9] - 公司历史上曾持有新莱特19.8%股权，为其第二大股东[7] 蒙牛战略调整 - 出售新西兰资产是蒙牛主动管控资本性支出、评估低效资产、调整优化资产组合的一部分[2][4] - 蒙牛国际化业务主要依靠冰淇淋品牌"艾雪"和婴幼儿奶粉品牌"贝拉米"，拓展东南亚、拉美等新兴市场[2] - 2024年对贝拉米相关商誉及无形资产进行减值拨备，影响接近40亿元[11] 行业背景 - 中国婴幼儿奶粉配方注册制规定一个工厂最多只能生产3个系列、9个配方，且5年有效期届满后需重新申请注册[5] - 跨境购奶粉优势不再，业内将无法通过配方注册的英文标签奶粉称作"二等产品"[6] - 新莱特工厂曾两次拿到中国婴配粉注册资质，为a2奶粉扩大中国市场份额起到关键作用[6]

收购交易核心 - a2牛奶公司以2.82亿新西兰元收购蒙牛子公司雅士利国际旗下的新西兰Pokeno工厂100%股权，旨在获取2个新国标中文标签配方奶粉注册机会，扩大中国市场准入 [1] - 交易基于"无债务、无现金"基础完成，收购后a2计划追加1亿新西兰元投资提升产能，新增超100名员工 [2] - 公司同时计划剥离持有的马陶拉乳业股权，完成交易后将派发3亿新西兰元特别股息并考虑额外股东回报 [3] a2公司战略布局 - 此次收购是公司供应链优化的重要里程碑，旨在强化对中文标签婴配粉生产的控制权，突破对新莱特乳业的单一依赖 [8] - Pokeno工厂已取得2个中文标签注册名额，预计2028-2029财年投资回报率将超加权平均资本成本 [9] - 公司2025财年营收增长13.5%至19.02亿新西兰元，中国市场份额从7.1%提升至8%，中文标签奶粉营收达6.325亿新西兰元 [10] 蒙牛资产优化 - 出售新西兰工厂是蒙牛近两年主动管控资本支出、评估低效资产系列动作的一部分，国际化业务现聚焦冰淇淋品牌"艾雪"和奶粉品牌"贝拉米" [1] - 蒙牛奶粉业务2024年收入33.205亿元占总收入3.7%，贝拉米重点拓展东南亚市场，艾雪在东南亚年营收突破20亿元 [11][13] - 公司对贝拉米相关资产计提近40亿元减值拨备，以应对行业下行周期影响 [12] 行业背景与竞争 - 中国2016年实施婴配粉配方注册制，规定单个工厂最多生产3个系列9个配方，5年需重新注册 [5] - a2公司中文标签奶粉营收从2017财年占比8%提升至2021财年3.899亿新西兰元，同期英文标签奶粉下滑51.8%至3.57亿新西兰元 [5] - 新莱特乳业作为a2长期合作伙伴，持有其19.8%股权，曾两次帮助a2获得中国婴配粉注册资质 [6][7] 市场前景 - a2公司计划2026财年实现高个位数收入增长，重点挖掘中国市场潜力并拓展新兴市场 [10] - 行业专家认为收购帮助a2突破注册限制完善供应链，同时使蒙牛实现产能去化和结构调整 [13] - 跨境购奶粉优势减弱，中文标签产品成为市场主流，a2计划通过产品组合扩展支持长期增长 [9]

收购交易概况 - 京东集团于8月15日完成对香港佳宝食品超级市场的全资收购 [1] - 收购后成立创新零售-佳宝业务部并由佳宝创始人林晓毅担任负责人 [1] 佳宝超市业务规模 - 佳宝为香港知名连锁商超 运营超过90家门店且员工总数超1000名 [1] - 主要销售冻肉 生鲜及粮油杂货等商品 [1] 京东香港市场战略布局 - 2024年9月投入15亿元用于香港本地价格补贴和物流建设 [3] - 2025年第一季度京东快递港岛运营中心正式投入运营 [3] - 2024年3月推出买贵就赔服务及家电180天包换政策 [3] 供应链整合与促销活动 - 京东将通过供应链能力优化商品成本并提升性价比 [1] - 8月16日至18日举办全场8折大促活动 首批数十款京东供应链商品参与促销 [3]

业绩表现 - 25H1实现营收34 8亿元 同比+18 5% 归母净利润7 4亿元 同比+18 5% [1] - 分产品看 面制品/菜制品/豆制品及其他销售额分别为13 1/21 1/0 6亿元 同比-3 2%/+44 3%/-48 1% 菜制品高增主因魔芋爽铺货及麻酱味新品表现 [1] - 分渠道看 线下/线上销售额同比+21 5%/-3 8% 线下渠道通过合作零食专营店 O2O等新兴渠道实现增长 [1] 区域与成本结构 - 分区域看 华东/华中/华北/华南/西南/西北/海外收入同比+22 9%/+14 7%/+13 5%/+34 6%/+17 3%/+18 9%/+54 4% 海外增速超50% 全年有望破亿 [1] - 25H1毛利率/净利率分别为47 2%/21 1% 同比-2 6pct/-0 1pct 魔芋原料涨价致蔬菜制品毛利率同比-6 0pct至46 6% [2] - 公司通过供应链优化提升产能利用率至79% 同比+12 5pct 销售费率/管理费率分别同比-1 0pct/-2 5pct [2] 未来展望 - 魔芋产品有望通过新口味 新形态持续提升单点卖力 传统渠道提效叠加新兴渠道合作加速 [2] - 公司宣布中期股息0 18元/股 分红比率约60% [2] - 机构上调25-27年盈利预测10%/8%/5% 预计归母净利润分别为14 3/17 3/20 7亿元 对应PE为19x/16x/13x [2]