社会融资规模总量与结构 - 2025年前十个月社会融资规模增量累计为30.9万亿元，比上年同期多增3.83万亿元 [1] - 10月末社融存量同比增速为8.5%，广义货币(M2)增速为8.2%，均环比下降0.2个百分点 [1] - 狭义货币(M1)增速为6.2%，环比下降1个百分点，反映资金活化程度有所下降 [1] 社会融资结构变化 - 除贷款外的其他融资方式在社融增量中占比已超过一半，人民币贷款对社融的拉动作用有所弱化 [1][2] - 前十个月对实体经济发放的人民币贷款同比少增1.16万亿元 [2] - 企业融资渠道日益多元化，从依赖银行贷款转变为综合运用债券、股票等市场化融资方式 [3] 政府债券融资支撑作用 - 前十个月政府债净融资达11.95万亿元，占社融增量近四成，同比多增3.72万亿元 [2] - 据测算，1-10月政府债券累计发行规模约22万亿元，比去年同期多近4万亿元 [2] - 2025年三季度政府部门杠杆率从二季度的65.3%提高至67.5%，上升2.2个百分点 [2] 信贷结构特点 - 前十个月人民币贷款增加14.97万亿元，10月末人民币贷款增速为6.5% [4] - 普惠小微贷款余额为35.77万亿元，同比增长11.6% [4] - 制造业中长期贷款余额为14.97万亿元，同比增长7.9% [4] - 9月末科技型中小企业贷款、普惠小微贷款、绿色贷款分别同比增长22.3%、12.2%、17.5%，均高于全部贷款增速 [5] 贷款利率水平 - 10月份企业新发放贷款加权平均利率为3.1%，比上年同期低约40个基点 [5] - 10月份个人住房新发放贷款加权平均利率为3.1%，比上年同期低约8个基点 [5] 货币政策立场与物价目标 - 当前货币政策立场是支持性的，为促进物价合理回升营造了适宜的货币金融环境 [1][6] - 10月CPI同比由降转涨至0.2%，核心CPI同比上涨1.2%，涨幅连续6个月扩大 [6] - PPI同比下降2.1%，降幅连续3个月收窄 [6] - 央行将把促进物价合理回升作为把握货币政策的重要考量 [6] 货币政策效果与空间 - 货币政策效果存在时滞，去年及今年推出的政策效果还会持续显现 [6] - 货币政策虽然还有一定空间，但边际效率已明显下降 [1][7] - 未来需继续实施好适度宽松的货币政策，把握好力度和节奏 [1][7]

土耳其央行通胀目标与政策调整 - 土耳其央行维持2026年中期通胀目标16%不变，但将2025年末通胀预测区间从25%-29%上调至31%-33% [1][2] - 央行坚持将年内中期通胀目标设定为24% [2] 当前通胀形势与压力因素 - 土耳其年通胀率在2024年10月同比降至32.87%，重新回到放缓轨道 [2] - 2024年8月年通胀率降至32.95%，为2021年11月以来最低水平，但排除季节性因素后8月环比仍上涨 [2] - 食品价格上涨是主要推动因素，住房租金、水电燃气及服务业等关键领域核心物价仍具粘性 [2] - 2024年9月年通胀率在连续16个月放缓后意外反弹 [2] 货币政策动向与取向 - 央行在2024年10月货币政策会议上将政策利率下调100个基点至39.5% [3] - 2024年9月会议将降息幅度从7月的300个基点缩减至250个基点，显示出谨慎的政策取向 [3] - 央行强调坚持以通胀为核心的谨慎政策取向，并通过逐次会议决策引导通胀预期 [2] - 若未来通胀走势明显偏离目标，央行表示将进一步收紧货币政策 [3] 市场反应与专家观点 - 最新通胀报告发布后，里拉兑美元微跌，伊斯坦布尔证券交易所银行指数下跌3.4%，主要指数跌幅达1.26% [4] - 有经济学者预测央行将在12月政策会议上降息150个基点，并预计2026年底通胀率达22.5%且存在上行风险 [4] - 分析认为货币与财政政策的连续性及协同节奏是衡量整体政策有效性的关键变量 [4] - 尽管明年通胀率预计持续回落，但月度环比涨幅可能保持高位，整体水平高于全球均值 [4]

财政政策总体基调 - 2025年上半年财政政策更加积极 着力稳就业 稳企业 稳市场 稳预期 加强政策协同以推动经济持续回升向好[1] - 财政运行总体平稳 各级财政部门加强财政资源统筹 保持必要支出强度 重点领域支出得到较好保障[1] - 财政政策在结构优化 动能培育 民生改善和风险防控等方面发挥长远积极作用 呈现可持续的宏观调控风格[1] 财政收支状况 - 全国一般公共预算收入11.56万亿元 同比下降0.3% 但较一季度降幅收窄[2] - 税收收入9.29万亿元 同比有所减少 但二季度开启回升趋势 税收收入占比保持在80%以上 财政收入结构稳固[2] - 全国一般公共预算支出14.13万亿元 同比增长3.4% 中央本级支出增速达到9%[2] - 社保就业支出增长9.2% 教育支出增长5.9% 卫生健康支出增长4.3% 科学技术支出增长9.1% 节能环保支出增长5.9% 文化旅游体育与传媒支出增长5%[2] 内需激活措施 - 中央财政安排3000亿元支持消费品以旧换新 上半年预拨两批次资金1620亿元 带动销售额超1.6万亿元 推动社会消费品零售总额同比增长5%[3] - 中央财政共下达72.79亿元服务业发展资金 其中安排44.79亿元支持27个省份开展县域商业建设行动 安排28亿元启动支持第二批20个现代商贸流通体系试点城市建设[3] - 县乡市场规模占社会消费品零售总额的比重为38.9% 消费投资实现协同发力[4][5] 地方实践案例 - 海南省万宁市在民生领域安排800万元用于离岛免税+有税促消费系列活动 支出250万元用于农村公路交通安全设施精细化提升工程[2] - 河北涿州入围2025年全国县域商业领跑县 建成全层级商业服务网络 打造1个综合商贸中心 引入京东大型折扣超市 经营面积5000平方米 商品5000余款[4]

货币政策总体基调与效果 - 适度宽松的货币政策持续发力，金融总量合理增长，9月末社会融资规模存量同比增长8.7%，广义货币供应量（M2）同比增长8.4% [1] - 社会融资成本处于低位，9月新发放企业贷款利率和个人住房贷款利率同比分别下降约40个和25个基点 [1] - 适度宽松的货币政策效果不断累积，对实体经济的支持效果逐步显现 [1] 信贷与融资结构优化 - 信贷结构优化支持重点领域，9月末科技贷款、绿色贷款、普惠贷款、养老产业贷款、数字经济产业贷款同比增速分别为11.8%、22.9%、11.2%、58.2%、12.9%，均高于全部贷款增速 [1] - 融资结构变化，企业更倾向于发债替换贷款，社会融资规模增速持续保持在8%以上表明“宽信用”效果显现 [2] - 银行加大不良贷款核销处置力度对贷款增速造成影响，但资金已在实体经济中周转使用并在社融中体现 [2] 金融总量与高质量发展 - 人民币贷款余额达270万亿元，社会融资规模存量达437万亿元，随着基数变大，金融总量增速下降是自然的 [3] - 经济向高质量发展阶段转型，货币信贷从外延式扩张转向内涵式发展，未来重点是盘活存量金融资源，提升信贷资产质效 [3] - 静态对比金融总量绝对增速或一味追求高速增长难以持续，货币金融环境需与实体经济发展需要相适应 [3] 政策协调配合 - 货币政策和财政政策有效协同，央行灵活把握公开市场操作以熨平政府债券发行等短期波动，2024年政府债券净融资额已达11万亿元，今年有望突破12万亿元 [5] - 财政部门对结构性货币政策工具配套贴息，以及地方政府奖补、融资担保等机制，强化财政信贷资金联动，推动社会综合融资成本稳中有降 [5] - 财政部门和央行配合发行5000亿元特别国债为国有大型商业银行补充资本，增强银行支持实体经济可持续性和防风险能力 [5] 金融支持重点领域（五篇大文章） - 支持金融“五篇大文章”的结构性货币政策工具余额接近4万亿元，相关领域贷款增速均超过10%，养老产业贷款增速接近60% [8] - 普惠小微贷款同比增长12.2%，林权抵押贷款同比增长14.9%，增速比全部贷款分别高5.7和8.4个百分点，支持主体类型和覆盖范围不断扩大 [8] - 9月末科技型中小企业本外币贷款同比增长22.3%，比全部贷款增速高15.8个百分点，新增贷款中科技贷款占比超30%，科技创新和技术改造贷款签约金额2.6万亿元，发放1.1万亿元 [9] 经济背景与未来政策导向 - 前三季度国内生产总值（GDP）同比增长5.2%，经济运行展现韧性和活力 [7] - 未来政策需平衡短期与长期、稳增长与防风险等关系，实施好适度宽松的货币政策，抓好政策落实 [7] - 在宏观政策协同发力下，全年5%左右的经济发展目标有望顺利完成 [7]

财政政策执行核心观点 - 上半年地方政府债务风险防范化解有力有效，未来将建立健全与高质量发展相适应的政府债务管理机制 [1] - “一石多鸟”效应加快显现，提高债务透明度并减轻地方还本付息压力，促进微观经济循环 [1] - 强化预算约束，将不新增隐性债务作为铁的纪律，严格落实终身问责制和债务问题倒查机制 [2] 地方政府债务置换进展 - 上半年安排2万亿元地方政府债务限额置换存量隐性债务 [1] - 各地已发行相关置换债券1.8万亿元，完成2025年额度的90% [1] - 置换后债务平均利息成本降低2.5个百分点以上 [1] 政策实施效果与影响 - 融资平台加快转型有效改善金融机构资产质量 [1] - 增强金融机构对实体经济的信贷投放意愿和能力 [1] - 为地方腾出更多资金资源和政策空间，撬开地方债链条 [1] 债务管理与纪律要求 - 对未纳入预算安排的政府支出事项和投资项目一律不得实施，坚决堵住违法违规举债途径 [2] - 建立隐性债务问责闭环管理机制，完善新增隐性债务发现和线索收集 [2] - 对新增隐性债务和不实化债等行为发现一起、查处一起、问责一起 [2]

财政政策与目标 - 日本财务大臣对2025年实现基本预算盈余的前景表示难以计算，显示出财政目标的实现存在不确定性 [1] - 政府政策框架强调“逐步降低净债务与GDP之比”，但具体实施路径尚不明确 [3] - 财政政策面临既要维持“2025版安倍学”的财政刺激，又要遵守财政纪律的双重压力 [3] 财政状况与压力 - 日本国债规模已达到GDP的260%，构成巨大财政压力 [3] - 少子老龄化导致社保支出每年新增约1万亿日元，持续加大财政负担 [3] - 核心CPI已连续49个月同比上升，9月涨幅达2.9%，通胀环境增加了政策制定的复杂性 [3] 货币政策与外部环境 - 日本央行决定维持0.5%的基准利率，称需观察明年春季劳资谈判的“初步势头” [5] - 美国财长对日本的扩张性财政政策表示赞赏，这与日本财务大臣“稳定汇率”的诉求形成微妙博弈 [5] - 当日元跌至8个月低点时，财务大臣以“高度紧迫感”的强硬措辞警告市场，反映出对汇率波动的焦虑 [5] 政治联盟与政策前景 - 自民党与日本维新会的“阁外合作”联合执政模式被比喻为“用胶带粘合的花瓶”，显示出政治联盟的脆弱性 [7] - 野村证券预测加息时间表为2026年1月首次加息，若日元贬值加剧则可能提前至2025年12月 [7] - 在德国已实施债务刹车机制的背景下，日本财政重建的窗口期正在收窄 [7]

文章核心观点 - 全球市场交易主线将从特朗普大选胜利切换至2026年中期选举备战 特朗普为赢下中选将推行贸易、货币、财政三方面相辅相成的政策组合 构成2026年海外政策交易主线 [2] - 政策组合将导致关税反复无常 财政货币政策双宽松 让美国经济从软着陆反弹至扩张 但也给2026年末及以后的美国通胀带来更大上行风险 [3] - 对市场而言 关税反复意味着风险偏好遵循均值反转策略 货币财政双宽松利好全球风险资产 美联储超预期降息将提振黄金 打压美元指数与2年期美债利率 而10年期美债利率因宽财政保持震荡 [3] 中期选举：特朗普2026年的政策主线 - 中期选举对执政党难度极大 近20次中选执政党在众议院、参议院平均丢25.7席、3.3席 延续横扫优势的概率仅36.36% [4][16] - 2026年中选是特朗普政治生涯最后一战 若惨败将显著放大其剩余任期的政治阻力 因此特朗普将倾尽一切政治资源在贸易、货币、财政政策上发力 [4][9][22] - 2018年中期选举失利经验是重要参考 当时贸易政策反复、货币加速紧缩、财政利好兑现反而导致股债双杀 2026年将力求财政货币政策形成宽松合力 [31][32] 贸易政策 - 特朗普未来将再度激化关税冲突 但随着2026年5月美联储新主席上台 TACO将被Fed Put取代以平缓关税冲击 [4][33] - 美国最高法院料判决特朗普依据IEEPA征收对等关税违法 特朗普或通过启用122条款、338条款等国会现存法案 或加大对行业关税的使用 或通过国会立法等方式作为平替方案 [34][38][39][42] - 激化关税冲突有四大政治意义：作为对外谈判的战略筹码、拉拢铁锈区选票、为财政创收（2025年1-9月美国关税收入达1740亿美元 较去年同期580亿美元翻近三倍）、逼迫美联储降息 [46][47] 货币政策 - 预期2026年5月美联储新主席上任后 Fed Put将替代TACO对冲关税冲击 当前到明年底将共降息4次（今年12月、明年6、9、12月） 降息将超市场预期（交易员定价3.4次）且超经济所需（泰勒规则指引1-2次） [5][61][64] - 追求更低利率有三重考量：刺激经济增长以拉拢选票（仅26%美国成年居民认为当前经济状况优秀或良好）、对冲关税负面影响支撑美股、缓解财政付息压力（《大美丽法案》未来十年将带来额外4.1万亿美元总赤字） [48][49][51] - 新美联储主席人选的关键要求是“忠诚” 以确保落地低利率诉求 哈赛特目前在博彩市场当选概率远超其他候选人 预计特朗普将在今年12月公布最终候选人 于明年5月正式上任 [56] 财政政策 - 有在2026年落地更多宽财政的必要性 以刺激需求、拉动经济 对冲关税负面影响 并避免重蹈2018年“买预期、卖现实”的覆辙 [5][68] - 宽财政具备可行性 关税收入增加与降息减少财政付息压力可提供资金来源 同时2026年中选前特朗普仍掌控两院 [5][68] - 研究机构Hutchins Center模型预测 2026年美国财政脉冲平均为-0.1% 尽管《大美丽法案》能带来0.3%的GDP增长 但结合关税-0.4%的拖累 最终将是负贡献 因此需要额外财政刺激 [66] 外交政策 - 特朗普外交政策奉行美国优先理念 讲究务实利益交换 预期将以有限介入的方式推动俄乌和中东等核心地缘冲突的和平进程 [5][69] - 在俄乌冲突上 特朗普主张尽早结束战争 通过对话与制裁相结合的方式施压双方重启谈判 例如今年8月与普京磋商 10月因谈判受挫又转而制裁俄罗斯两大石油巨头 [70][72] - 在中东局势上 特朗普已推动巴以签署第一阶段和平协议 未来将继续协调落实 并对伊朗维持高压态势 如今年6月美军对伊朗多处核设施发动直接袭击 以迫使伊朗放弃核武化进程 [73]

高层动态与“十五五”规划 - “十五五”规划建议稿于10月20日至23日审议通过，强调承前启后、乘势而上、因势利导三大关键词[6][15][17] - 规划目标包括“1个确保”、“2个推动”、“5个以”和“6个坚持”，旨在2035年基本实现社会主义现代化[20][22] - 习近平总书记出席亚太经合组织(APEC)会议，2025年APEC经济体占全球GDP比重达57.8%[29] - 李强总理主持国务院常务会议，2025年1-9月制度型开放任务完成率96.76%[34] 财政政策 - 2025年1-9月广义财政收入增速年内首次回正，同比增长0.3%，支出增速为7.9%[45][47] - 税收收入改善，1-9月同比增长0.5%，土地出让金收入降幅收窄至34.5%[48] - 专项债发行进度达83.2%，发行规模3.66万亿元，另有5000亿元增量资金工具提供支撑[48] 货币政策 - 2025年9月货币市场成交额159.0万亿元，同比增长25.6%，同业拆借加权平均利率为1.45%[58] - 债券市场发行规模8.1万亿元，股票市场成交额13.6万亿元，环比下降2.8%[58] - LPR（贷款市场报价利率）保持稳定，1年期和5年期利率延续适度宽松基调[60] 区域与产业政策 - “十五五”规划首次提出关注南北差距，优化区域经济布局[59][61] - 国务院常务会议推动科技成果转化场景建设，2022-2024年场景创新案例数量显著增长[66] - 多地推进“好房子”建设政策，涉及80个城市试点[76]

政策影响分析 - 美国实际关税率可能处于10%至20%之间，相比2025年初的2.5%大幅上升 [1] - 关税上调或会拖累消费开支、经济增长及企业盈利，但迄今未对美国经济造成重大影响 [1] - 人工智能相关支出畅旺，抵销了制造业及房地产市场持续疲弱的影响，美国经济活动维持稳健 [1] - 关税带来的通胀压力预期将于明年减退 [1] 通胀与就业市场风险 - 关税上调、企业税率下调及严格移民政策等因素令通胀预期持续高企 [1] - 市场忧虑价格上升或影响企业盈利及消费意欲 [1] - 小型企业占美国就业总数逾七成，但定价能力较弱，对经济及利率变动较为敏感，或面临裁员压力 [1] 股票投资机遇 - 关注国际价值股及小型股，特别是财政开支增加及货币政策仍偏宽松的地区，欧洲及英国股市较具吸引力 [2] - 美国增长股或受惠于AI热潮，若经济转弱，其稳健基本因素可提供缓冲 [2] - 与实质资产挂勾的股票，如能源及金属类股，过往一直作为对冲通胀的有效工具，AI发展及用电需求上升或刺激工业金属需求，部分金属面临供应限制 [2] 固定收益投资策略 - 为应付赤字开支而增发美国国债，或会令孳息率面临上行压力 [2] - 对长存续期美国国债作为经济疲弱时期的对冲工具持谨慎态度，鉴于通胀忧虑及美国公共债务水平 [2] - 在固定收益投资方面，倾向配置较短存续期资产及短期美国通胀挂勾债券(TIPS) [2]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 受股市行情带动，美联储降息预期延续、全球贸易不确定性上升增加外资流入不确定性，债市在稳增长与宽松预期间震荡运行，短期关注月底政策信号 [3] - 回购利率回升，国债期货价格震荡，2512中性；关注2512基差回落；中期存在调整压力，空头可采用远月合约适度套保 [4] 根据相关目录分别总结 一、利率定价跟踪指标 - 物价指标：中国CPI（月度）环比、同比均上升0.20%，中国PPI（月度）环比上升0.10%、同比下降2.10% [9] - 经济指标（月度更新）：社会融资规模437.08万亿元，环比增加3.42万亿元、增幅0.79%；M2同比8.40%，环比下降0.40%、降幅4.55%；制造业PMI 49.00%，环比下降0.80%、降幅1.61% [9] - 经济指标（日度更新）：美元指数99.62，环比增加0.05、增幅0.05%；美元兑人民币（离岸）7.1203，环比下降0.004、降幅0.05%；SHIBOR 7天1.48，环比增加0.06、增幅3.94%；DR007 1.50，环比增加0.09、增幅6.11%；R007 1.51，环比下降0.02、降幅1.24%等 [9] 二、国债与国债期货市场概况 - 展示国债期货主力连续合约收盘价走势、各品种涨跌幅情况、各品种沉淀资金走势、各品种持仓量占比、各品种净持仓占比（前20名）、各品种多空持仓比（前20名）、国开债 - 国债利差、国债发行情况等图表 [13][16][18][24] 三、货币市场资金面概况 - 展示Shibor利率走势、同业存单（AAA）到期收益率走势、银行间质押式回购成交统计、地方债发行情况等图表 [25][26] 四、价差概况 - 展示现券期限利差与期货跨品种价差（2*TS - TF）、（2*TF - T）、（3*T - TL）、（2*TS - 3*TF + T）、国债期货各品种跨期价差走势等图表 [31][35][36] 五、两年期国债期货 - 展示两年期国债期货主力合约隐含利率与国债到期收益率、TS主力合约IRR与资金利率、TS主力合约近三年基差走势、TS主力合约近三年净基差走势等图表 [38][40][47] 六、五年期国债期货 - 展示五年期国债期货主力合约隐含利率与国债到期收益率、TF主力合约IRR与资金利率、TF主力合约近三年基差走势、TF主力合约近三年净基差走势等图表 [49][54] 七、十年期国债期货 - 展示十年期国债期货主力合约隐含收益率与国债到期收益率、T主力合约IRR与资金利率、T主力合约近三年基差走势、T主力合约近三年净基差走势等图表 [56][58][62] 八、三十年期国债期货 - 展示三十年期国债期货主力合约隐含收益率与国债到期收益率、TL主力合约IRR与资金利率、TL主力合约近三年基差走势、TL主力合约近三年净基差走势等图表 [64][66][70]