货币政策立场 - 达拉斯联储主席洛根认为在通胀高于目标且劳动力市场平衡的情况下 决策者就进一步降息应保持谨慎 因政策可能只是温和限制性 几乎没有多少空间进行额外降息 [1] - 洛根支持联邦公开市场委员会本月早些时候降息25个基点的决定 认为此举可为劳动力市场下行风险提供保障 [1] - 波士顿联储主席柯林斯表示鉴于劳动力市场疲软 2025年可能适合进行额外的降息 但官员们需对持续性通胀可能性保持警惕 [6] 通胀风险 - 洛根不确信通胀正朝着完全回到2%目标的方向发展 并指出非住房服务业的通胀可能使整体指标比2%目标高出30或40个基点 [1] - 洛根警告通胀已超过美联储2%目标长达四年多 这可能使长期物价预期面临脱锚风险 企业和消费者的需求仍具韧性 [1] - 芝加哥联储主席古尔斯比担心服务业通胀上升 且更广泛价格压力上升可能比通常与关税相关的一次性传导更具持续性 [4] - 美联储副主席杰斐逊表示美联储两项使命都正承受压力 认为就业风险偏向下行而通胀风险则偏向上行 [6] 劳动力市场状况 - 洛根指出近几个月招聘已显著放缓 但有供应因素推动 移民减少可能意味着月度就业增长盈亏平衡水平约为3万人 [2] - 洛根认为劳动力市场闲置状况逐步增加是降低通胀所必需的 [2] - 古尔斯比称劳动力市场稳定 尽管低招聘低解雇的环境不寻常 [3] 关税与投资影响 - 芝加哥联储主席古尔斯比表示新一波关税宣布导致企业警惕并暂停重大投资决策 等待最终征税结果明朗 [3] - 特朗普宣布对重型卡车、木材和厨房橱柜等产品的新关税 对密歇根州制造业核心等地区打击尤其严重 [3] - 特朗普在4月初宣布第一轮国别关税 随后频繁更改税率和实施日期 这种不确定性促使企业暂停投资 [3] 美联储独立性 - 芝加哥联储主席古尔斯比对一些政府官员支持给予特朗普政府影响利率的权力感到担忧 [5] - 古尔斯比明确表示对呼吁取消美联储独立性的情景感到不舒服 并引用学术研究指出拥有独立央行国家通常经历较低通胀和更好经济结果 [6]

报告行业投资评级 - 黄金：震荡 [1] - 白银：震荡 [1] 报告的核心观点 - 金价上涨核心驱动因素是美国政府债务问题及去美元化交易中长期逻辑，决定黄金牛市格局，美联储独立性问题长期有发酵空间，与其他资产共振将推动金价继续攀升 [4] - 四季度黄金预计步入震荡阶段，伦敦金运行区间 3400 - 4000 美元/盎司，沪金主力合约运行区间 800 - 900 元/克；白银补涨行情基本到位，伦敦银运行区间 40 - 50 美元/盎司，沪银主力合约运行区间 9000 - 12000 元/千克 [4] 各目录总结 三季度黄金行情复盘 - 上半年关税推动金价涨至 3500 美元/盎司后，4 月末 - 8 月末伦敦金在 3100 - 3500 美元/盎司区间横盘震荡，8 月末开启新上涨行情 [13] - 8 月 - 9 月美国非农就业报告弱于预期，就业市场出现拐点，市场对美联储降息预期强化，推动资金流入黄金，9 月美联储降息 25bp，市场预期年内还有两次降息 [13] - 特朗普干预美联储，市场对其独立性担忧增加，推动国际金价涨至 3800 美元/盎司以上，三季度金价涨幅 16%，9 月单月涨 11%，内盘黄金表现逊色于外盘 [16] 站在历史高点眺望远方 美国经济退而未衰，滞胀仍需验证 - 前三季度美国经济增速放缓，消费推动经济温和增长，八月对等关税影响待体现，黄金上涨反映市场预期美国经济面临滞胀风险，但目前经济数据显示美国尚未步入滞胀阶段 [22] - 就业市场三季度走弱，通胀止跌回升，失业率和通胀面临上行风险，潜在滞胀风险未排除，需硬数据验证，市场将从预期交易转为基本面数据交易 [22] - 三季度美国消费维持增长，居民实际收入增速放缓但跑赢通胀，对消费有支撑，企业盈利增速放缓，四季度经济下行风险增加 [25] 就业数据骤降强化降息预期 - 三季度美国劳动力市场出现拐点，货币政策向就业目标倾斜，7 月非农数据大幅下修，8 月数据延续弱势，最近 4 个月非农新增就业均值仅 2.6 万人 [34] - 就业市场无供需缺口，失业率可能回升，多数服务业细分行业裁员，制造业就业人数减少，首申人数增加，市场对劳工部数据质量信任度下降 [37][44] 通胀反弹，面临上行风险 - 2024 年下半年美国通胀开始止跌回升，2025 年三季度再度反弹，关税影响未完全体现，8 月核心 PCE 同比回升至 2.9%，仍有上行空间 [45] - 对等关税落地，美国对中国关税覆盖所有进口商品，综合税率达 54.9%，对其他国家达 14.5%，关税传递至消费者需时间，需求韧性支撑核心通胀 [46] 美联储独立性受扰，财政赤字货币化隐忧 美联储再度开始降息，独立性堪忧 - 2025 年前 5 次会议美联储按兵不动，三季度非农就业数据下降后，9 月降息落地，市场对后续持续降息预期发酵，推动金价上涨 [52] - 美联储内部鹰派和鸽派分歧加剧，四季度预计还有两次降息，2026 年主席换届，倾向降息阵营将扩大，市场对美联储独立性担忧增加 [55] - 特朗普干扰美联储人事，市场担心 2026 年其影响力更大，货币政策若配合解决财政问题大幅降息，美联储独立性将受损 [58] 美国财政继续扩张，黄金信用对冲逻辑仍在 - 2025 财年美国财政赤字延续增长，截至 8 月达 1.8 万亿美元，赤字占 GDP 比重扩大至 - 6.6%，财政支出扩张支撑经济 [60] - 特朗普政府政策意在维持经济增长，需保持财政扩张和降息，美国政府债务问题难解决，存量规模大，融资成本高，发债集中在短期 [65] - 特朗普敦促美联储降息，压低利率导致美元信用下降，资金流向黄金等资产，黄金价格上涨 [68] 三季度海外市场对黄金配置增加 - 黄金价格创新高过程中，海外和中国市场对黄金配置轮动，一季度海外资金做多黄金，4 月中国资金接棒，5 月初中美贸易谈判进展使资金做多热情降温 [69] - 三季度美国就业市场走弱、降息预期强化及美联储独立性问题爆发，海外市场做多黄金情绪升温，北美黄金 ETF 持有量增加，国内市场做多热情不高，内盘黄金表现弱于外盘 [70] 投资建议 - 黄金中长期牛市格局不变，四季度预计震荡，伦敦金运行区间 3400 - 4000 美元/盎司，沪金主力合约运行区间 800 - 900 元/克，内盘黄金维持折价外盘 [77] - 三季度白银价格强势上涨，伦敦银单季涨约 29%，金银比下滑，短期白银上涨行情可能接近到位，四季度预计震荡，先抑后扬，伦敦银运行区间 40 - 50 美元/盎司，沪银主力合约运行区间 9000 - 12000 元/千克 [80][84]

金价表现与市场反应 - 伦敦现货黄金价格于9月30日盘中最高达到3867.093美元/盎司，在突破3800美元/盎司关键整数关口后继续强势上涨，再创历史新高 [2] - 市场将金价上涨视为全球资本对美国政治经济失序的集体投票，是多重风险因子共振的必然结果 [2] 美国政治风险驱动因素 - 金价突破的直接推手是美国两党围绕政府拨款法案的激烈对峙，政府资金将于10月1日耗尽的停摆危机迫在眉睫 [2] - 特朗普取消预算谈判会面等行为加剧了市场对政治协商破裂和政策连续性的深度忧虑，推动避险资金涌入黄金 [3] - 特朗普对美联储独立性的施压被视为长期风险，若美联储独立性削弱，可能推动金价升至每盎司5000美元的极端水平 [3] 美联储政策与宏观经济影响 - 黄金涨势的核心动力源于美联储降息预期升温，市场普遍预期美联储可能在10月和12月再次降息 [3] - 降息预期导致美元走弱，美债实际收益率下行，大幅降低了持有黄金的机会成本 [3] - 政府停摆危机可能推迟9月非农就业报告的发布，给美联储的货币政策路径蒙上阴影 [2] 全球央行购金趋势 - 中国央行已连续10个月增持黄金，8月末储备达7402万盎司 [4] - 全球央行过去三年年均购金量是此前十年的两倍，尽管2025年购金增速有所放缓 [4] - 全球央行美元资产占比从2000年的72%降至2025年的58%左右，黄金因避险属性成为各国外汇储备多元化的核心选择 [4] 投资需求与市场观点 - 来自北美和欧洲地区的黄金ETF流入规模显著，机构继续将黄金视为有效的投资组合多元化工具和风险对冲工具 [5] - 美国若推动合规稳定币发展可能在一定程度上分流黄金的避险需求，但当前政治分裂与政策宽松的大趋势难以逆转 [5] - 在政治博弈与货币宽松的双重催化下，黄金作为终极避险资产的价值将持续凸显，牛市征程远未结束 [5]

美联储9月FOMC会议决策 - 美联储9月FOMC会议如期降息25个基点，仅新任理事米兰投票反对并支持降息50个基点[5] - 包括7月会议投反对票的理事沃勒和鲍曼在内的11位委员均支持降息25个基点，显示出超预期的一致性[6] - 点阵图将2025-2027年累计降息次数从4次上调至5次，其中2025年由2次调整为3次[6] - 19位委员中仅9位支持2025年降息3次，1位支持降息6次，对远期利率路径存在较大分歧[6] 经济预测与政策立场 - 美联储上调2025年GDP增长预测至1.6%（较6月预测上调0.2个百分点），上调2026年预测至1.8%（上调0.2个百分点）[10] - 核心PCE物价指数预测维持2025年3.1%不变，但将2026年预测上调至2.6%（上调0.2个百分点）[10] - 联邦基金利率预测显示2025年底为3.6%（较6月预测下调0.3个百分点），长期利率预期上调至3.1%（上调0.1个百分点）[10] - 美联储政策重心从通胀转向就业，强调决策保持数据依赖，未对降息50个基点有支持[7] 市场反应与风险提示 - 决议发布后10年期美债收益率从4.05%一度降至4%以下，鲍威尔讲话后回升至4.08%，呈现V形走势[11][12] - 短端利率对降息定价充分，但长端利率受通胀高企和期限溢价束缚，收益率曲线可能呈现牛陡格局[11] - 市场过度定价宽松预期面临风险，通胀上行或非农数据修复可能引发宽松预期集中修正[5] - 若美国政府关门导致经济数据真空，可能压缩美联储超预期降息的空间[15] 未来展望与交易策略 - 2026年面临鲍威尔卸任、特朗普政府中期选举和债务压力，美联储独立性可能进一步削弱[5][11] - 交易策略建议逢低买入长债，因长端风险定价相对充分，利率走高时进场风险降低[17]

黄金市场表现 - 上周（9月22日至9月26日）黄金市场继续快速走升，现货黄金于9月29日首次触及每盎司3800美元 [1] - 除黄金外，银、铂、钯等其他贵金属价格均呈现井喷，激励整体贵金属人气蹿升 [1] - 尽管周内公布的美国经济数据表现良好，但海外ETF与COMEX期货资金持续流入，仍是支持金价走升的主要因素 [1] 宏观经济与政策背景 - 美国8月个人消费支出（PCE）月增0.6%，略高于经济学家预估的0.5% [2] - 美国第二季度GDP经上修后增长3.8%，优于市场预期 [2] - 美联储主席鲍威尔重申美联储独立性，并对后续降息持审慎态度 [1][2] - 美国总统特朗普宣布多项将于10月1日生效的关税措施，包括对部分药品征收100%关税、对重型卡车加征25%关税等 [2] - 俄乌冲突烈度升级与美国政府关门风险上升，激励市场避险需求 [1] 境内外黄金价差分析 - 对国内金价稍显不利的因素是境内外价差在隐含人民币升值预期的影响下已至-11元/克 [2] - 短期而言价差弱势局面或较难转变，但长期价差中枢在2元/克是正常水平 [2] - 中国是全球较大黄金消费国且进口依赖度较高，未来境内外价差大概率出现修复，人民币黄金投资的安全垫正继续累积 [2] 博时黄金ETF产品信息 - 博时黄金ETF基金（159937）及联接基金（002610，002611）通过投资于上海黄金交易所的黄金现货合约跟踪人民币黄金价格表现 [3] - 投资者可通过博时基金APP、博时基金官网等官方渠道购买联接基金，最低1元起买 [3]

美韩投资协议风波 - 特朗普要求韩国就3500亿美元对美投资进行一次性预付款 而韩国原计划设立3500亿美元基金并采用分批走账的混合模式 包括1500亿投向造船业和1500亿由私营企业出资 [1][2] - 韩国外汇储备为4163亿美元 3500亿美元的要求相当于其外汇储备的84% 可能重演1997年金融危机 [1] - 韩国政府试图解释并提出建立货币互换机制以减少风险 但未获接受 韩国希望10月APEC峰会能推动谈判破局 [2] 美日投资协议分析 - 特朗普要求日本就5500亿美元对美投资进行预付款 [1] - 日本外汇储备超过8200亿美元 5500亿美元的要求对其经济构成压力 日本政府未公开评论 [3] - 美日备忘录约定日本在美选定项目后45天内投资 未提及预付款 日本因首相更迭可能重谈协议 [3] 协议条款与执行障碍 - 美国提出的利润分配方案为项目利润五五分成 但日本收回5500亿美元投资后 利润分配将变为美国拿9成日本1成 [4] - 美国移民执法部门突袭韩国现代汽车与LG新能源在佐治亚州的合资电池厂 拘捕300多名韩国公民 理由是没有合法身份 [4] - 韩国国务总理表示在韩国工人签证问题解决前 韩企很难对美投资 [5] 美联储政策动向 - 特朗普发布解雇美联储主席鲍威尔的漫画 并以涉嫌抵押贷款欺诈为由将美联储理事丽莎·库克免职 [6][7] - 特朗普成功提名白宫经济顾问斯蒂芬·米兰出任美联储理事 米兰支持MAGA理念并主张激进变革 [7] - 特朗普政府主张通过降低利率刺激经济增长 认为高利率阻碍经济发展并抬高企业融资成本 [7] 经济影响与前景 - 特朗普对全球加征关税将导致进口商品成本上升 这些成本很大程度上将由美国消费者承担 [10] - 政治化干预美联储决策可能引发通胀失控或金融市场动荡 影响美元资产持有人 [7][10] - 韩国将希望寄托于APEC峰会 但白宫未确认特朗普出席 即便出席也可能将其作为公开催债的舞台而非妥协会议 [10]

美联储人事与政策立场 - 美联储新理事斯蒂芬·米兰主张在年底前将通胀调整后的实质利率降至接近零水平，与美联储主流立场存在分歧[2] - 斯蒂芬·米兰在9月17日FOMC会议上对降息25个基点投反对票，主张应降息50个基点，并呼吁在2025年再降息1.25个百分点，使联邦基金利率区间降至2.75%至3%[2] - 特朗普总统可通过人事任命影响利率政策，正试图罢免美联储理事莉萨·库克，且美联储主席鲍威尔的主席任期将于明年5月结束，可能提供又一个任命机会[2] 美联储独立性挑战 - 美联储独立性面临的风险主要来自美国国会，尤其是负责批准人事提名的参议院，投资者关注参议院愿意将多大的控制权让渡给总统[3] - 美联储需向国会汇报而非对总统负责，必须让议员相信其有能力实现“稳定物价、实现充分就业”的法定目标[3] - 当前美联储仍保有较高公信力，市场对长期通胀的预期维持在2%的目标附近，但国会赋予的“民主授权框架”已显现脆弱性[3] 国会监督与沟通问题 - 国会对美联储的监督力度薄弱，美联储有时也对监督缺乏回应，怀俄明州共和党参议员的发言人称有大量问询未得到答复[4] - 参议院银行委员会的民主党人称今年向美联储发出的至少8封监督信函仍未收到回复，行政部门正扮演实际监督者角色[4] - 政治两极分化削弱了对美联储的监督，降低了对这一机构的民主管控，白宫正趁机介入[8] 历史政策失误与反思 - 2022年消费者价格指数一度飙升至9.1%创四十年新高，美联储直到2022年3月才开始加息，彼时年化通胀率已升至7%[5] - 通胀失控部分责任被归咎于美联储2020年采用的新政策框架中“偏向通胀的倾向”及相关指引[5] - 2022年6月货币政策听证会上，国会未能与美联储就新政策框架展开深入对话，是一次错失的机会[6][7] 未来政策方向与沟通 - 未来美联储面临诸多艰难决策，若要规避政治反噬需与国会开展更多对话，众议院金融服务委员会已成立工作组研究货币政策[8] - 工作组于9月17日举行听证会讨论是否应赋予美联储“单一物价稳定目标”，但民主党人当天另行举行圆桌会议讨论独立性问题，显示政治分化[8] - 美联储可通过提升透明度更努力地维护自身公信力，例如将官员的政策利率预期与其对失业率、通胀和GDP的展望挂钩[8]

贵金属价格表现 - 黄金价格周一上涨逾1%，达到每盎司3812美元的历史新高，实现连续六周上涨[4] - 黄金价格年内累计飙升近45%，并有望实现连续第三个季度上涨[1][9] - 钯金价格周一触及7月以来的最高水平[13] 市场驱动因素 - 市场供应持续紧张以及资金不断流入以贵金属为标的的ETF支撑价格上涨[4] - 美联储可能重启降息的预期以及各大央行的购金需求推动金价上涨[9] - 若美国非农就业数据表现疲软，将为美联储采取宽松政策提供依据，进一步提升不产生利息的贵金属吸引力[6][9] 行业与公司表现 - 港股黄金股普遍大幅上涨，招金矿业上涨7.02%，中国白银集团上涨6.00%，紫金矿业上涨4.74%，山东黄金上涨4.35%[4][5] - 招金矿业成交额达3.19亿港元，紫金矿业成交额达14.38亿港元，显示市场交易活跃[5] 供应面状况 - 贵金属市场出现前所未有的供应紧张局面，伦敦市场可自由流通的库存不断减少[10] - 白银、铂金与钯金的租赁利率大幅攀升，远超接近零的正常水平，反映短期借入金属的成本增加[10] - 市场担忧特朗普政府可能将铂族金属纳入"232条款"关键矿产调查范围，加剧了供应紧张预期[13] 机构观点 - 巴克莱银行策略师指出，考虑到美联储可能丧失独立性的风险，黄金价格并未显得高估，使其成为一种优质的对冲资产[9] - 高盛、德意志银行等机构均预计金价涨势将持续[9] - 花旗分析师团队预计相关审查结果将于10月晚些时候公布，钯金面临美国潜在进口关税的可能性有所上升[13]

在实现连续六周上涨后，黄金价格再涨逾1%，创下每盎司3812美元的历史新高，超越了上周二创下的峰值。支撑贵金属上涨的因素包括持续的市场供应紧 张，以及资金不断流入以这些金属为标的的ETF。 周一，贵金属价格全线飙升， 突破3810美元续创历史新高，年内累计上涨近45%。目前，交易员正密切关注美国政府可能出现的停摆危机——若危机爆 发，本周关键就业数据的发布或将延迟，进而可能令美联储的货币政策路径变得不明朗。 巴克莱银行策略师Themistoklis Fiotakis与Lefteris Farmakis在周日发布的报告中指出，考虑到美联储可能丧失独立性这一风险的性质，美元与美国国债"理应 包含一定程度的美联储相关溢价"，而相较之下，黄金价格并未显得高估。他们补充称："这使得黄金成为一种意外优质的对冲资产。" 今年以来，金价已飙升逾40%，在各大央行购金需求以及美联储重启降息的推动下，金价接连创下历史峰值。下周金价有望实现连续第三个季度上涨，目前 黄金ETF的持仓量已升至2022年以来的最高水平。高盛、德意志银行等机构均表示，预计金价涨势将持续。 与此同时，其他贵金属今年也出现了前所未有的供应紧张局面。由于连续数 ...

贵金属价格表现 - 黄金价格再涨1%，创下每盎司3798.73美元的历史新高，实现连续六周上涨 [1] - 白银价格涨幅一度达1.2%，攀升至2011年以来的最高水平，铂金与钯金也均大幅走高 [1] - 今年以来，金价已飙升逾40%，接连创下历史峰值，并有望实现连续第三个季度上涨 [2] - 周一，钯金触及7月以来的最高水平 [6] 价格上涨驱动因素 - 支撑贵金属上涨的因素包括持续的市场供应紧张，以及资金不断流入以这些金属为标的的ETF [1] - 各大央行购金需求以及美联储重启降息推动了金价上涨 [2] - 其他贵金属今年出现了前所未有的供应紧张局面，伦敦市场可自由流通的贵金属库存不断减少 [3] - 白银、铂金与钯金的租赁利率均大幅攀升，远超接近零的正常水平 [3] - 市场担忧特朗普政府可能将铂族金属纳入“232条款”关键矿产调查范围，这一新增担忧进一步加剧了市场供应紧张 [6] 宏观经济与政策背景 - 交易员正密切关注美国政府可能出现的停摆危机，若危机爆发，本周关键就业数据的发布或将延迟 [1] - 若就业数据表现疲软，将为美联储在10月下次利率决议中采取宽松政策提供更多依据，进而提升不产生利息的贵金属吸引力 [2] - 美联储降息周期的前景仍存在高度不确定性，一方面美联储官员看法存在分歧，另一方面部分经济数据表现好于预期 [2] - 交易员仍在持续评估美联储独立性面临的威胁 [2] - 巴克莱银行策略师指出，考虑到美联储可能丧失独立性这一风险，美元与美国国债“理应包含一定程度的美联储相关溢价”，而黄金价格并未显得高估，成为一种意外优质的对冲资产 [2] 机构观点与市场预期 - 高盛、德意志银行等机构均表示，预计金价涨势将持续 [2] - 花旗分析师团队指出，预计相关“232条款”审查结果将于10月晚些时候公布，在此之前，钯金面临美国潜在进口关税的可能性有所上升 [6] - 目前黄金ETF的持仓量已升至2022年以来的最高水平 [2]