经济衰退风险与股市走势 - 尽管美国经济衰退概率高达30%，全球股市仍保持强劲走势，因市场动能强劲使得做空显得不合常理 [1][3] - 市场忽视经济衰退风险，因无法看到足够远的未来，投资者更关注流动性、人工智能和财政信贷扩张等结构性增长主题 [1][5] - 美股接近历史高位，强劲的企业财报和对降息的预期压过了对全面关税影响的担忧 [1] 流动性推动市场乐观情绪 - 掉期交易员预期美联储到2026年中期将降息超过100个基点，大量短期国债发行向货币市场注入流动性 [4] - 快钱投资者在标普500指数从4月关税驱动的抛售中反弹后大举入市 [4] - 趋势跟踪投资者(CTA)控制着大部分热门股票资金流动，短期策略盛行且波动性受抑制 [5] 市场短视与趋势延续 - 趋势跟踪投资者的操作策略（让赢家继续跑）为基本面看空者留下的空间很小，市场显现出短视迹象 [5] - 阻力最小的路径仍然是向上，这解释了市场在经济衰退风险升高背景下仍保持强势的原因 [6]

来源：财富中文网 穆迪分析公司首席经济学家马克·赞迪警告称："美国经济正濒临衰退边缘。"图片来源：Getty Images 美国上周五公布的就业报告令市场震惊，但这并非唯一的预警信号。穆迪分析的首席经济学家马克·赞迪表示，过去一周的经济指标表明，美 国经济整体上正在走向衰退。 面对唐纳德·特朗普的关税措施，美国经济曾在数月里表现出惊人的韧性，但如今经济前景骤然转黯。 赞迪上周日通过社交媒体X连发数条推文指出："美国经济正濒临衰退边缘。这是上周经济数据集中释放的明确信号。消费支出停滞不前，建 筑业与制造业持续收缩，就业率即将下滑。而通胀呈现攀升之势，美联储恐难以出手相救。" 上月新增就业岗位仅7.3万个，远低于预期的10万个。同时，5月数据从14.4万大幅下修至1.9万，6月数据更由14.7万锐减至1.4万，这意味着过 去三个月平均新增就业岗位仅3.5万个。 尽管特朗普曾无端宣称就业数据"被人为操控"，并解雇了统计机构负责人，但赞迪强调：当经济处于衰退等拐点时，数据常会出现重大修正。 其他独立报告同样拉响警报。虽然第二季度GDP反弹超预期，但剔除外贸影响、反映最终国内需求的指标已显露疲态。 个人消费支出报告显示 ...

服务业PMI表现 - 7月服务业PMI下滑至50.1 低于6月的50.8和市场预期 逼近荣枯分界线[2] - 新订单指数回落至50.3 较6月下降1个百分点 就业指数进一步下滑至46.4 显示劳动力市场持续收缩[2] - 支付价格指数跃升至69.9 创2022年10月以来峰值 已连续八个月维持在60%以上高位[2] 关税影响 - 关税推高价格支付水平 成为未来通胀推动因素 被调查反馈标记为"价格上涨"的商品种类明显增多[2][3] - 新出口订单指数下降3.2个百分点 进口订单指数下降5.8个百分点 二者均从扩张转为收缩[3] - 医疗行业因关税导致设备采购成本上升 被迫推迟其他项目 运输行业观察到各类商品普遍上涨[3] 餐饮业受冲击 - 住宿与餐饮服务业萎缩最显著 因预期关税影响推迟下一财年采购计划[3] - 若对墨西哥加拿大进口食品征收30%关税 餐饮业年度新增成本达151.6亿美元 侵蚀行业利润率[3] - 百胜集团因高额贸易关税抑制消费者支出 第二季度业绩未达预期 股价下跌5.1%[4] 就业市场放缓 - 7月全美新增岗位7.3万个 远低于预期的10.4万个 5月和6月数据累计下调25.8万个岗位[6] - ISM就业指数连续第二个月收缩至46.4 过去五个月中第四次收缩 反映企业招聘活动放缓[6] - 多个行业普遍报告需求疲软 包括航空运输 餐饮连锁和物流配送等领域[6] 经济前景评估 - 美国经济增速放缓已成定局 各项经济指标呈现参差不齐表现 整体呈收缩趋势[2] - 广泛需求疲软从2月底持续近六个月 为经济衰退提供确认信号 与去年情况存在显著差异[6][7] - 关税政策是否推动非直接受影响商品服务普涨 是美联储面临的关键问题 但证据尚不明确[7]

美国经济研究 美国经济成色究竟如何？ 2025 年 08 月 06 日 ➢ 关税给今年的宏观研究添了很多麻烦，这让"美国经济真的能完全摆脱关税 和高利率的影响平稳'着陆'？"这个困扰了大家多年的问题更加难以回答。 ➢ 从美国二季度 GDP 中我们可以窥探到部分答案，面对超预期回升的经济增 速，市场的反应并未如预想的一致乐观，这里面的原因除了有非农数据的"当头 一棒"，也有经济减速换挡的蛛丝马迹。细究结构来看，这份数据体现了贸易"噪 音"下的虚假"繁荣"，而非经济动能的真实体现。进口骤降与库存调整的短期效 应掩盖了内需疲软、投资放缓和通胀压力积压等诸多结构性矛盾。当前来看，美 国国内经济需求已经难言乐观，消费和投资都存在明显退坡的风险。 ➢ 通过二季度 GDP 数据，我们来剖析下这幅"虚实交织"的美国经济图景： [Table_Author] | 分析师 | 陶川 | | --- | --- | | 执业证书： S0100524060005 | | | 邮箱： | taochuan@mszq.com | | 分析师 | 林彦 | | 执业证书： S0100525030001 | | | 邮箱： | linyan@ ...

港股市场观点 - 短期面临技术性回调压力，原因包括美元指数反弹及港股估值修复到位 [1][2] - 整体上行趋势未改，市场情绪偏暖，表现为活跃交投、持续的港股通资金流入及沽空比例处于低位 [1][2] - 7月中国官方制造业和非制造业景气度均边际放缓，显示经济修复节奏反复 [2] - 中期有望延续渐进式上行，支撑来自国内政策托底、企业盈利改善趋势延续及积极资金流向形成共振 [1][2] - 技术层面，恒生指数短期在24,500点附近预计有一定支撑 [1][2] - 建议关注受益于政策支持和产业周期向上共振的领域，如半导体、算力基础设施、AI应用、机器人 [2] - 中美第三轮贸易会谈延长90天，短期进入磨合窗口，谈判过程或再现反复性 [2] 美股市场观点 - 美股进入8-9月季节性淡季，叠加7月ISM PMI下跌及疲弱非农数据，给予获利了结甚至做空机会 [1][3] - 标普500指数及纳指于上周四单口转向，上周五显著下跌，标普500中线市宽加速跌至4月底以来新低，显示调整正式启动 [1][3] - 当前美股估值较高，如标普500预测PE达到22倍，对比2018年及2024年7月只有16倍及20倍 [3] - 策略上，关注标普500指数6,050点及纳指20,000点的重新增配机会 [3] - 首选银行、半导体、软件、工业等顺周期股份 [3] 美债市场观点 - 美国7月非农超预期疲弱，叠加7月ISM制造业指数和密歇根大学消费者信心指数终值不及预期，重燃经济衰退担忧 [4] - 十年期美债收益率快速下行至4.24%附近 [1][4] - 短期收益率或现技术性反弹修正，但中期核心矛盾已转向 [1][4] - 中期矛盾包括关税落地后通胀实际黏性高度，以及美联储独立性受挑战 [4] - 当前经济确有降温，但时薪稳健、消费韧性及企业盈利不支持短期衰退 [4] - 策略上，短期关注技术性反弹机会，中期随着降息窗口临近及经济趋冷趋势确认，收益率中枢下行方向不变，建议逢回调布局多头 [4] - 重点关注政策扰动信号与核心通胀路径 [4] 美元指数观点 - 美元指数在谈判顺利、经济数据稳健及美联储偏鹰推动下一度走强突破100 [5] - 在7月非农大幅下修前值及新增就业疲弱后，美元指数单日回吐周内过半涨幅 [5] - 美元面临的核心矛盾转向经济动能弱化、政策独立性风险以及通胀黏性的博弈 [5] - 当前市场对9月降息概率升至80%左右，中期美元下行压力未消 [5] - 短期美元指数或有数据扰动后的反弹修复，但反弹空间受制于经济趋冷及政策信任危机 [5] 美元兑离岸人民币观点 - 上周离岸人民币受美元影响一度跌至7.22，但中间价维持稳定印证政策托底意图 [6] - 中美延长关税豁免进入谈判磨合窗口，外部压力短期可控 [6] - 若美元短期技术性反弹，人民币或被动承压测试7.18政策顶 [6] - 预计短期延续7.15-7.20区间震荡，焦点转向国内政策协同及中美后续磋商进展 [6]

日本央行货币政策立场 - 日本央行在6月货币政策会议纪要中释放鹰派信号 大多数成员支持暂时维持利率不变但倾向于最终加息 前提是经济增长和通胀按预期发展[1] - 央行将政策利率维持在05%水平 连续四次按兵不动 但全面上调2025财年至2027财年核心CPI通胀预测 并将通胀风险评估从"倾向于下行"调整为"总体均衡"[2] - 央行上调2025财年实际GDP增长预测至06% 此前为05% 维持2026和2027财年GDP预期增长率07%和10%不变[2] 通胀与经济数据表现 - 日本通胀率过去7个月一直维持在或高于3%水平 6月核心CPI同比涨幅较5月回落但仍处于高位 导致家庭实际收入持续下降[1] - 日本5月对美汽车出口额同比下降247%至3634亿日元 出口数量同比减少39%至103万辆 单车平均价格同比下降217%至354万日元[7] - 6月日本对美国出口额同比下降114%至171万亿日元 连续3个月同比下降且降幅扩大 整体出口总额同比下降05%至916万亿日元 连续2个月同比下降[8] 美日贸易协议影响 - 美日达成贸易协议 美国对日本汽车关税税率从25%降至15% 平均关税税率从245%降至156% 贸易不确定性从"极高"降至"高"[2][4] - 协议降低双方贸易不确定性 缓解企业利润下行压力 为日本央行未来加息铺平道路 预计汽车业和半导体业出口将提升[1][4] - 日本汽车制造商为维持在美国销量选择降低价格抵消关税上涨 但长期高关税将影响车企利润[7] 日元汇率与资本流动 - 日本央行利率决议后日元兑美元连续走强 截至8月5日美元兑日元汇率为14751 月内升值216%[5] - 日元升值因市场对日本央行加息预期增强 而美联储降息预期升温导致美日利差收窄 吸引跨境资金流入支撑日元[5] - 日元暂时充当避险工具 但因外部环境不佳强化国内通缩思维 需警惕通缩担忧与通胀控制冲突[5] 经济衰退风险与行业冲击 - 日本一季度实际GDP环比减少02% 同比下降07% 为四个季度来首次环比负增长 5月景气动向指数评估自2020年7月以来首次转为"恶化"[9] - 日本企业信心在二季度恶化 反映大型企业商业信心的指数降至负19 低于一季度的正20 代表认为情况恶化的企业多于改善的企业[10] - 汽车行业受美国关税政策冲击显著 丰田、本田、日产在美销量下滑 传统"分散供应链"策略被破解 成本压力陡增且难以找到替代市场[9] 机构观点与加息预期 - 巴克莱银行提出日本央行加息三大前提条件 美关税大幅回撤、日元再现贬值压力及央行落后于通胀曲线风险加大 目前已满足前两个条件[3] - 巴克莱将日央行下次加息预期时点从明年1月提前至今年10月 野村证券将10月加息概率从30%调升至40%[6] - 日本央行可能等待更多数据评估关税对经济实际冲击 并观察政府秋季补充预算 行动需待美日贸易协议生效及相关数据发布后确定[7]

日本央行货币政策立场 - 日本央行在6月货币政策会议纪要中释放鹰派信号 大多数成员支持暂时维持利率不变但倾向于最终加息 预计中期经济增长和通胀回升 [1] - 日本央行将政策利率维持在0.5%水平 连续四次按兵不动 但上调2025-2027财年核心CPI通胀预测 将通胀风险评估从"倾向于下行"调整为"总体均衡" [3] - 日本央行上调2025财年实际GDP增长预测至0.6% 此前为0.5% 维持2026和2027财年GDP预期增长率0.7%和1.0%不变 [3] 通胀状况与影响因素 - 日本通胀率过去7个月维持在或高于3%水平 6月核心CPI同比涨幅较5月回落但仍处于高位 物价涨幅超过七国集团其他国家 [1] - 物价上涨属于成本推动型 日本政府仅小幅调整最低工资 避免因工资大幅上涨叠加输入型通胀陷入恶性循环和滞胀 [4] - 美日贸易协议将平均关税税率从24.5%降至15.6% 汽车关税从25%下调至15% 降低贸易不确定性 为日本央行加息铺平道路 [1][3] 经济表现与出口状况 - 日本出口总额连续两个月同比下降 对美出口汽车呈现价量齐跌 5月对美汽车出口额同比下降24.7%至3634亿日元 出口数量同比减少3.9%至10.3万辆 [8][9] - 6月日本对美国出口额同比下降11.4%至1.71万亿日元 连续3个月同比下降且降幅扩大 整体出口总额同比下降0.5%至9.16万亿日元 [9] - 日本一季度实际GDP环比减少0.2% 同比下降0.7% 四个季度来首次环比负增长 5月景气动向指数评估自2020年7月以来首次转为"恶化" [11] 日元汇率与资本流动 - 日本央行利率决议后日元兑美元连续走强 截至8月5日下午6点美元兑日元汇率为147.51 月内日元升值2.16% [6] - 日元升值因日本央行加息预期增强而美联储降息预期升温 美日利差收窄吸引跨境资金流入 美国经济数据疲软使日元暂时充当避险工具 [6] 行业影响与企业状况 - 汽车行业受关税冲击显著 日本车企为维持销量降低价格抵消关税上涨 每辆车平均价格同比下降21.7%至354万日元 若美国长期维持高关税将影响企业利润 [8][10] - 日本汽车工业协会要求政府为供应链提供支持并制定政策刺激内需 希望继续与美国对话进一步降低关税 [10] - 日本企业信心在4-6月间恶化 五个季度以来首次 反映大型企业商业信心的指数在第二季度降至负1.9 低于1-3月的正2.0 [11] 加息预期与时间表 - 巴克莱银行将日本央行下次加息预期时点从明年1月提前至今年10月 野村证券将10月加息概率从30%调升至40% [7] - 日本央行加息需满足三个条件 美关税大幅回撤 日元再现贬值压力及央行落后于通胀曲线的风险加大 目前日本已满足其中两个条件 [3]

美联储降息预期升温 - 美联储副主席鲍曼和理事沃勒主张降息25个基点 鸽派声音增多 [1] - 旧金山联储主席戴利表示就业市场走软且关税未广泛推升通胀 降息时机临近 [1] - CME美联储观察工具显示市场预计9月降息概率逼近100% [1] 美联储鸽派转向原因 - FOMC7月会议出现两名票委反对维持利率 为1993年以来首次 内部鹰鸽分歧公开化 [2] - 7月非农就业数据大幅弱于预期且5-6月数据下修 削弱美联储暂不降息的论据 [2] - 美国制造业复苏疲软 服务业消费增速回落 就业市场走软 经济基本面转差 [3] 9月降息前景分析 - 中航证券董忠云认为除非8月就业显著回暖且7-8月通胀大幅反弹 否则9月降息难以逆转 [3] - 中国银行王有鑫预计9月降息25基点概率大 市场开始讨论降息50基点可能性 [4] - 美联储官员仍谨慎评估经济 担心大幅放松刺激通胀反复 [4] 美股市场反应与风险 - 8月4日美股三大指数均反弹逾1% 受降息预期推动 [5] - 法国兴业银行警告标普500若涨至7500点将达互联网泡沫水平 基本预期明年年底6900点 [6] - 7月标普500成分股公司内部人士买入活动创2018年以来最低 高管谨慎态度显现 [6] 经济衰退风险警示 - 穆迪经济学家赞迪称劳动力市场走弱 消费者支出持平 建筑业制造业萎缩 经济或处衰退边缘 [7] - 摩根士丹利预计美股三季度或调整10% 因关税冲击消费者和企业资产负债表 [7] 美联储政策困境 - 面临滞胀并存困境 通胀黏性未消且关税或推升价格 就业恶化削弱经济韧性叙事 [8] - 理想路径是在维系物价稳定同时实现经济温和增长 但当前双重使命阻力重重 [8] 未来政策路径情景 - 情景一：关税对通胀影响可控且就业恶化 美联储9月降息 年内累计降75基点 [9] - 情景二：关税引发通胀二次反弹 高利率维持至2026年 经济硬着陆风险加大 [9] 数据依赖模式挑战 - 经济数据滞后性可能导致美联储行动过慢 错过最佳政策窗口 [10] - 预判失误风险同样存在 过早或过度降息可能刺激通胀反弹 [10] - 美联储通过前瞻性指引和密集沟通弥补政策精确度不足 [11]

核心观点 - 花旗认为由关税引发的通胀担忧、劳动力市场走弱及美元疲软预期共同构成金价在未来三个月内创历史新高的“完美风暴”，目标价上调至3500美元/盎司 [1] - 报告对2026年金价持谨慎态度，预计将出现周期性回调，但对2027年预期从2600美元上调至2800美元/盎司 [18][23] 短期价格展望与驱动因素 - 将未来3个月黄金目标价从3300美元/盎司上调至3500美元/盎司，价格波动区间预期从3100-3500美元上调至3300-3600美元 [8] - 本轮金价上涨主要受“周期性”增长、通胀担忧及美股美元双重对冲需求推动，而非结构性因素 [4] - 自2月起美元指数下跌约10%，而金价同期上涨25-30% [6] - 黄金作为对冲美股下跌和美元走软风险的资产，其吸引力正在显著增强 [8] 实物市场供需基本面 - 2025年第二季度黄金需求达到或接近历史最高水平，自2022年中期以来总需求增长超过三分之一 [9] - 投资需求和珠宝需求均表现强劲，但黄金废料供应同比持平，尽管金价同比上涨40% [9][15] - 强劲需求与滞后供应导致2025年第二季度出现创纪录的实物黄金缺口，“对持有者的抛售需求”高达500吨，约占地上金条和金币存量的1% [15] 黄金生产商机会 - 当前黄金的5年期远期价格约为3900美元/盎司，比现货价格高出约20%，远高于约2000美元/盎司的边际生产成本 [13][17] - 巨大的价差为生产商提供了“五十年一遇”的锁定未来高额利润的机会，建议在美联储降息前利用衍生品市场进行套期保值 [17] 中长期风险与回调压力 - 预计2026年黄金将面临周期性回调压力，因特朗普政府有强烈动机在中期选举前通过财政刺激措施改善经济，从而削弱黄金避险吸引力 [18][21] - 黄金价格在过去2-3年内几乎翻倍，已消化大量利好，黄金在家庭净财富中的占比升至近3%的历史高位，全球黄金支出占GDP比重达0.5%，为近半世纪最高 [20][21][23] - 未来几个月美国以外经济增长疲软可能限制美元下行空间，从而对金价构成压力 [23]

行业与公司分析总结 宏观经济与市场表现 - 上证指数失守3600点，沪深300指数首次跌破1%，前期牛市预期面临不确定性[1][2] - 反内卷概念板块领跌，黑色系大宗商品降温，市场情绪回落[1][2] - 港股原材料板块表现不佳，反映全球市场风险偏好下降[2] 中国政策与市场影响 - 反内卷政策旨在结束通缩预期，但政治局会议未提出强力供给侧改革措施，市场预期落空[1][5][6] - 7月制造业PMI数据显示内外需明显走弱，加剧经济不确定性[1][7] - 4-6月中国外需强劲，但7月新出口订单和高频出口数据边际走弱[1][8] - 反内卷政策面临挑战，需要资产负债表重塑而非简单涨价，调整过程可能漫长[9] 美国经济与货币政策 - 7月美国非农就业数据显著下修，失业率从4.11%升至4.248%，创本轮降息周期新高[1][10][12] - 新增非农就业主要由医疗健康和教育行业推动(约7.3万人)，其他行业呈现负增长[3][12] - 预计美联储9月开始降息，年内降息75个基点，明年一季度再降25个基点，共计100个基点[3][18] - 美国政策利率在4.25%-4.5%之间，中性利率假设为3.5%，仍有约100个基点降息空间[14][18] - 美联储内部存在较大分歧，部分委员支持立即降息，部分坚持观察通胀风险[14][20] 通胀与劳动力市场 - 美国劳动力市场数据疲弱，5月和6月新增就业接近零，低于盈亏平衡水平[12] - 预计2025年下半年美国将经历滞胀，通胀因关税影响上升，经济数据走弱[15] - 关税已贡献0.3-0.4个百分点核心PCE上涨，传导效率达40%[15] - 失业人群主要来自新进入劳动力市场的大学生及长期失业者(超过27周)[3][12] 投资建议与市场预期 - 推荐投资两年期美债，预计利率可能突破前期低点[3][24][25] - 两年期美债利率下降25个基点，未来仍有进一步下降空间，可能跌至3.5%或更低[24] - 短端债券(两年期)比长端(10年期和30年期)更具确定性[24] - 需关注8月12日公布的7月CPI数据及美联储官员发言(特别是鹰派委员Bostic和主席鲍威尔)[21][22]