本 文摘自：2025年5月26日发布的 宏观扰动再起，金属价格震荡运行 于嘉懿 ，资格证书编号： S0880522080001 刘小华 ，资格证书编号： S0880523120003 报告导读： 特朗普全面减税法案的最终落地、以及其关税威胁均存在不确定性，市场情 绪反复之下，金价或呈现震荡。国内宏观利好频出，或将对冲部分海外影响，不过仍需 关注淡季下游需求反馈，工业品价格预计震荡运行。 周期研判： 特朗普全面减税法案，在美众议院预算委员会获得通过，引发市场对于美财政赤字担忧，且特 朗普再度发动对欧盟等关税威胁，市场避险情绪上升，金价上行。然该法案的最终落地、以及特朗普关税 威胁均存在不确定性，市场情绪反复之下，金价或呈现震荡。同时国内宏观方面利好频出，或将对冲部分 海外影响，进入传统淡季，需关注下游对工业金属需求反馈，工业品价格预计震荡运行。 贵金属：市场情绪反复，金价或延续震荡。 5 月 22 日，美国总统特朗普的全面减税法案，在美国众议院 获得通过，引发市场对于美财政赤字的担忧，长期美债遭遇抛售，叠加周五特朗普提出对欧盟、苹果、三 星加征关税，美股下跌、美元指数单周下跌约 2% 。同时，据美国有线电视新闻 ...

日本国债市场动荡 - 日本30年国债收益率飙升至1999年以来最高水平 触发因素包括20年国债拍卖惨淡、首相讨论减税、政府债务负担沉重及日美贸易谈判无进展 [3] - 寿险公司因通胀导致超长期国债实际收益率为负而减少购债 尽管政府缩减发行量但需求下降更显著 [3] - 日本央行对超长期债市仅象征性干预 倾向于让市场自主调整供需错配 [3][4] - 日本海外净资产超1000万亿日元 若回流可能冲击全球债市 其持有的美债达1.13万亿美元 占多国国债比例达双位数 [4] 美国财政与债市反应 - 美国参议院通过税收法案 将永久化特朗普减税政策并提高债务上限4万亿美元 导致长债收益率急升 [5] - 美国30年期国债收益率达5.1% 创20年新高 十年期收益率上涨近100基点 为2014年以来最高 [5] - 美国国家债务近五年增加13万亿美元 预计特朗普离任时达36万亿美元 债务利息开支等同军事与教育预算总和 [5] - 债务占GDP比率回升至120% 评级机构下调主权信用评级 但违约风险仍低因美联储可通过量化宽松支撑 [6] 全球资金成本趋势 - 美联储官员暗示9月前不降息 市场调整利率预期 黄金作为避险工具需求上升 [1] - 美国长债收益率上升直接推高经济资金成本 财政部或采取措施缓解但超低利率时代可能终结 [6] - 美债收益率曲线陡峭化 5%收益率回归本世纪初水平 预示量化宽松带来的超低资金环境衰退 [6] 市场关注焦点 - 本周重点关注美日长债收益率是否见顶 美联储5月会议纪要及印度Q1 GDP数据 [7]

报告核心观点 - 美国股债汇“三杀”，短期内美股震荡、长端美债利率上行风险大，港股谨慎乐观；中长期美股有望回归基本面主导、长端美债利率倾向下行、港股震荡上行 [1][2][3][4][5][6] 全球市场表现 - 本周发达与新兴市场同时转跌，发达市场跌幅 -1.6% 更大，新兴市场下跌 0.1% [4] - 美股受政策和事件冲击，标普领跌 -2.6%，纳指及道指均跌 2.5%，标普及道指本周重回负收益 [4] - 港股恒指连涨六周本周涨 1.1%，恒生科技本周跌 0.65% [6] - 黄金部分 ETF 有增减持，机构边际增持、散户边际减持 [6] - 全球股票 ETF 净流入放缓、债券净流入加速，资金向美国集中，日本由净流入转净流出，中国股票 ETF 净流出最多 -28.2 亿美元 [6] 美股分析 短期情况 - 长端美债利率近 4.5%，掣肘特朗普减税政策、压制美股估值；地缘政治风险需警惕；美股超买或调整；缺乏关键宏观数据，若无政策或事件刺激将震荡调整 [2] 中长期情况 - 通胀下行、失业率上升或使美联储年内降息预期增强，退出 QT 改善流动性支撑美股；特朗普下半年或释放政策利好；美国宏观经济有韧性，企业和地产投资支撑经济 [2] 美债分析 本周情况 - 10 年期美债利率上行 8bp，主因期限溢价而非通胀，财政政策推高期限溢价 [3] - 特朗普《大美丽法案》预计增数万亿美元财政赤字，市场担忧财政可持续性，20 年期美债拍卖惨淡，得标利率突破 5% [3] 后续展望 - 短期长端美债利率上行风险大于下行风险，关税谈判、法案通过及债务问题博弈使利率有上冲风险；中长期利率倾向下行 [4][5] 港股分析 短期情况 - 对港股持谨慎乐观态度，整体有压力以震荡为主，需增量资金和政策刺激；全球风险资产波动、关税风险、南向资金风险偏好收紧影响港股 [6] 中长期情况 - 港股会震荡上行 [6] 下周重点关注 - 5 月 28 日英伟达公布 2026 财年 Q1 财报及日本长债拍卖结果；5 月 29 日美联储公布 5 月货币政策会议纪要；5 月内 DeepSeek 发布 R2 大模型 [6] 美联储官员表态 - 多位官员表达对关税推升通胀、影响经济的担忧，对货币政策主张观望，部分预计降息需满足条件 [11]

日本国债市场动荡 - 日本30年国债收益率飙升至1999年以来最高水平 触发因素包括20年国债拍卖惨淡、首相谈论减税、政府债务负担沉重及日美贸易谈判无突破 [1] - 寿险公司因通胀导致超长期国债实际收益率为负而减少购债 尽管政府减少发行量 但需求下降更显著 [1] - 日本央行对超长期债市仅象征性干预 更倾向让市场自行调节供需错配 借贷杠杆和衍生品较少 账面亏损暂未引发系统性风险 [2] 全球资金流向变化 - 日本作为最大储蓄国 海外净资产超1000万亿日元 若因本币收益率上升而回流 可能冲击全球金融市场 [2] - 日本持有1.13万亿美元美债及多国双位数占比国债 资金回流将影响各国债市资金和心理层面 [3] - 日元套利交易规模虽降 仍是金融资产潜在威胁 [3] 美国债务与债市反应 - 美国30年期国债收益率升至5.1% 逼近20年高位 10年期收益率涨近100基点至2014年以来新高 [3] - 特朗普税收法案通过参议院 拟永久化减税并调高债务上限4万亿美元 引发长债市场剧烈反应 [3] - 美国债务五年内增加13万亿美元 预计2024年达36万亿美元 债务利息开支等同军事加教育预算总和 [4] 利率环境趋势 - 美联储量化宽松使美国政府可通过印钞还债 但投资者面临购买力缩水 [5] - 长债收益率上扬反映资金成本回归历史常态 超低利率时代可能结束 收益率曲线陡峭化 [5] - 美债作为全球资产定价锚 其收益率变化将影响所有国家资产类别 [5]

报告行业投资评级 未提及 报告核心观点 - 上周贵金属价格震荡偏强，受穆迪下调美国主权信用评级影响，美元指数走弱，全球市场避险情绪升温，金银价格受到提振；特朗普推动的税改议案引发财政赤字扩大担忧，其再度发出关税威胁也提振了贵金属价格 [3][6] - 美欧贸易谈判进行中，美国与其他经济体贸易谈判有不确定性，全球经济前景不明朗，地缘政治风险频发，投资者倾向稳健资产配置，预计短期金价维持震荡偏强走势 [3][8] 各目录总结 上周交易数据 | 合约 | 收盘价 | 涨跌 | 涨跌幅/% | 总成交量/手 | 总持仓量/手 | 价格单位 | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | SHFE 黄金 | 780.10 | 28.30 | 3.76 | 220512 | 178255 | 元/克 | | 沪金 T+D | 775.72 | 21.63 | 2.87 | 48148 | 210456 | 元/克 | | COMEX 黄金 | 3357.70 | 152.40 | 4.75 | | | 美元/盎司 | | SHFE 白银 | 8263 | 162 | 2.00 | 522479 | 634627 | 元/千克 | | 沪银 T+D | 8244 | 131 | 1.61 | 372524 | 3454112 | 元/千克 | | COMEX 白银 | 33.64 | 1.21 | 3.73 | | | 美元/盎司 | [4] 市场分析及展望 - 上周贵金属价格震荡偏强，受穆迪下调美国主权信用评级、特朗普税改议案及关税威胁影响 [3][6] - 美欧贸易谈判持续，特朗普关税截至期限延至 7 月 9 日，日本考虑接受美国调降关税，印美预计 7 月初前达成临时协议 [3][6] - 美国众议院通过减税法案，将增加联邦债务，法案参院投票预计不顺利，美联储官员强调调整政策需耐心评估数据，白宫坚持“强势美元”立场，市场预计欧洲央行下月降息可能性约 90% [7] - 地缘政治方面，俄乌冲突未达成停火协议，以色列重创哈马斯，伊朗沉默，土耳其与胡塞武装崛起 [7] - 预计短期金价维持震荡偏强走势，本周关注美国相关数据及事件，如第一季度 GDP、PCE 修正值等，以及美国贸易谈判进展、美联储货币政策纪要和官员讲话 [8] 重要数据信息 - 美国 5 月制造业 PMI 升至 52.3，服务业 PMI 初值 52.3，新订单增速加快，价格指标升高，制造业出口订单收缩，就业指标下降 [9] - 截至 5 月 17 日当周，美国初请失业金人数减 2000 人至 22.7 万人，就业市场保持健康 [9] - 欧元区 5 月制造业 PMI 初值改善至 49.2，服务业 PMI 大幅下跌至 48.9，拖累综合 PMI 降至 49.5，货币市场加大对欧洲央行今年再降息两次的押注 [9] - 美国 4 月新屋销售升至 2022 年 2 月以来最高，折合年率增长近 11%至 74.3 万套 [9] - 日本 4 月核心 CPI 同比上涨 3.5%，大米类价格同比上涨 98.4%，或促使日本央行 10 月加息 [10] - 中国 4 月黄金进口总量达 127.5 公吨，猛增 73%，创 11 个月新高 [10] - 黄金 ETF 总持仓 922.46 吨，较上周增 3.73 吨；ishare 白银持仓 14217.50 吨，较上周增 302.60 吨 [11] 相关数据图表 - 展示了黄金期货和白银期货的非商业性持仓变化，包含不同日期的非商业性多头、空头、净多头及较上周变化情况 [13] - 包含多组贵金属相关图表，如 SHFE 金银价格走势、COMEX 金银价格走势、COMEX 黄金库存变化等 [16][18]

美债市场异动 - 5月美债利率三次大幅异常上升，核心驱动是美国减税法案及日债拍卖不及预期，日债问题加速美债恶化[13] - 4月30日以来，10年美债利率上升37BP，期限溢价上升28BP，贡献达七成，期限溢价升至0.9%成主导因素[17] 《美丽大法案》情况 - 5月22日众议院以215对214微弱优势通过法案，移交参议院，6月上旬审议，中旬投票，7月4日前完成表决存不确定性[34][95] - 法案减税以延续现有条款为主，新增减税占20%，效果类比2010年奥巴马减税，增量经济提振有限[42] - 法案将使赤字明显扩大，10年关税约2.5万亿美元难抵3.3万亿赤字增量，2026年赤字率或增1.8个百分点挑战8%[45] 美债利率及风险 - 赤字率每涨1个百分点，10年美债利率抬升约0.78个百分点，二者关联性回归常态[48] - 5月美债系统性压力缓和，基金净流入转正，海外当局美债规模小幅回落，基差交易未大规模逆转[51][53] - 美债利率或高位震荡且有抬升压力，需关注赤字扩张、债汇双杀、通胀上行、贸易政策升级风险[60] 大类资产表现 - 当周发达、新兴市场股指多数下跌，美国标普500行业全线跌，欧元区、恒生指数走势分化[63][65][69] - 发达国家10年期国债收益率多数上行，新兴市场走势分化，美元指数下跌，其他货币兑美元升值[71][74][76] - 大宗商品多数下跌，贵金属上涨，通胀预期下行1bp至2.33%，10Y美债实际收益率上行9bp至2.18%[86][91] 海外事件及数据 - 5月美国Markit制造业、服务业PMI均升至52.3，4月日本CPI同比3.6%，核心通胀3.0%且维持上升[5][104][108] - 截止5月17日当周，美国失业金初申领人数22.7万人略低于预期，5月10日当周持续申领人数190.3万人高于预期[111]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 全球经济面临财政赤字、地缘政治紧张和贸易结构重组等多重挑战，可能导致通胀压力，市场或未充分反映这些风险 [1] - 对经济持续软着陆持谨慎态度，当前信用利差较低，可能面临信用利差扩大和利率上升的双重压力 [1][5] - 摩根大通坚持长期投资导向，未撤出中国市场，将继续服务跨国企业和协助中国企业走向全球 [1][6] - 美联储设定短期利率，但需根据全球投资者行为和经济数据做出反应，当前经济并非处于“最佳状态”，仍面临多重风险 [1][15] 根据相关目录分别进行总结 市场风险与通胀 - 市场存在自满情绪，美国资产价格未充分反映量化宽松、财政赤字、贸易摩擦和地缘政治局势等风险 [2] - 全球财政赤字、再军事化、贸易结构重组和基础设施需求有通胀效应，油价大幅下跌有通缩效应，多重因素交织下市场可能出现意外 [3] - 从经济史看，利率可能超出市场预期，许多长期趋势具有通胀属性 [5] 美国债务与税收法案 - 美国处于和平时期历史上最大的贸易赤字，几乎占GDP的7%，税收法案通过可能使赤字略有增加，但获得税收政策确定性更重要 [4] - 美国终将解决赤字问题，需制定合理激励政策推动企业发展，支持增长和企业发展有望抵消部分额外支出 [4] 中国市场 - 摩根大通以长期投资为导向看待中国市场，不会因未来12至24个月变化调整战略，目前对400家中国企业进行研究，服务约1700家跨国企业客户并协助中国企业走向全球 [6] - 摩根大通将中国视为重要市场，公司内部达成共识认为值得长期投入，虽贸易谈判使企业经营有调整，但美国政府不希望完全退出中国市场 [7] - 中国在过去二十年取得巨大成就，在汽车和人工智能领域进步出色，企业在中美贸易摩擦中会受波及，摩根大通会谨慎应对政府管制措施并调整策略 [8][9] 业务布局与地缘政治中心 - 摩根大通基本会在所有国家投资并建立合作网络，根据各国人口、企业和经济增长情况布局业务，会跟随客户进入新市场 [9] - 特朗普政府关税政策和贸易战未直接影响摩根大通投资决策和业务扩展方向，公司成立地缘政治中心协助企业审视供应链、网络安全等问题 [10] - 设立地缘政治中心是为摩根大通自身应对风险，也为客户提供教育和支持，协助客户识别和分析各种风险 [12] 地区角色与国债收益率 - 中东地区作用迅速提升，该地区拥有财富和成熟度，主要国家希望实现和平，观念已发生根本性转变 [13] - 无法完全评估此次访问是否是两国关系转折点，但美国对沙特阿拉伯等国家态度及沙特阿拉伯自身都发生了重大变化 [14] - 美联储设定短期利率需根据现实情况反应，全球投资者持有约35万亿美元美国可交易金融资产，美联储无法完全控制债券交易 [15] - 美国经济虽已实现软着陆，但未来面临巨额财政赤字、量化紧缩未结束、地缘政治风险突出和通胀压力等因素，美联储应观望再做决定 [16] - 目前资产价格较高，美国股市市盈率等指标普遍高于其他地区，投资者可能减少美元资产配置，美国应采取有利于经济增长的正确措施 [16]

全球长期利率上行趋势 - 高盛预计全球长期利率将继续上行，财政赤字高企、债券供给增加而结构性买家减少是主要驱动因素 [1] - 美国30年期美债收益率可能突破6%，当前已自去年10月23日以来首次突破5% [6] - 利率上行速度至关重要，缓慢上行对股市冲击有限，但加速上涨可能引发系统性风险 [2][6] 美国市场分析 - 美国财政赤字或常态化维持在GDP的7%，特朗普新财政法案结构为"减税快、减支慢" [3][4] - 30年期美债收益率接近6%的预测基于潜在增长率2-2.5%、通胀率3%及长期赤字7%的假设 [6] - 美元贬值可能缓冲利率上涨带来的金融紧缩压力 [6] 欧洲市场动态 - 欧元区5月综合PMI低于荣枯线，一季度协商工资增速不及去年同期峰值一半 [7] - 欧央行6月降息25基点至2%已成定局，GIR通胀预测模型显示即时预测值3%-3.5%低于央行预期 [7][8] - 特朗普提议对欧盟征收50%关税加剧贸易冲突风险，可能拖累欧洲经济 [7][8] 英国通胀与政策 - 英国服务业通胀达5.4%，显著高于市场预期的4.8%及央行预测的5% [11] - 6月中旬公布的4月工资数据若放缓将支持继续降息，反之可能动摇8月降息预期 [11][12] - 市场当前仅定价约60个基点的降息，做空空间有限 [12] 日本长端债券压力 - 日本30年期国债收益率年内上升70个基点，寿险公司从最大买家转为净卖家 [13][15] - 日本政府推迟实现财政初级平衡目标，债务供给持续增加 [15] - 日本央行态度转鸽且未释放调整信号，长端国债拍卖成关键观察点 [15][20] 跨市场共性 - 美欧英日共同面临财政赤字高、债券供给多而买家减少的结构性问题 [17] - 长端利率成为市场主要压力释放阀，供需错配影响逐步显现 [1][17] - 欧洲6月降息与日本长端抛售分别反映区域差异化压力 [19][20]

OEXN Supports Sportsmanship and Charity 7th Larnaka International Marathon 由于全球市场对美国不断扩大的财政赤字感到焦虑，债券投资者要求持有长期美国债务的补偿越来越高。OEXN平台表示，美国10年期期限溢价——即投资 者要求持有较长期债务而非一系列较短期债务的额外回报——已攀升至接近1%的水平，这是自2014年以来的最高水平。这一指标反映了投资者对美国未来 借贷规模扩大的担忧程度。 OEXN平台进一步认为，美国的融资挑战在穆迪评级公司一周前剥夺美国最高信用评级后变得尤为突出。这一降级随后又遭遇了美国众议院通过的一项数万 亿美元法案，该法案延长了特朗普总统的减税政策，以及20年期国债拍卖需求疲软。 OEXN平台还提到，美国长期借贷成本本周大幅上升，30年期收益率攀升至5.15%，接近近20年来的最高水平。经通胀调整后的同期限实际利率在周三收于 2008年以来的最高水平。周五，随着抛售吸引买家，这一趋势有所缓解。美国银行的Michael Hartnett表示，投资者应抓住机会增加长期国债的持有量，因为 美国政府可能会听从债券市场的警告，控制 ...

美元汇率表现 - 美元本周累计下跌2% 创4月关税抛售以来最大单周跌幅 [1] - 周五美元对一篮子货币下跌0.9% 彭博美元指数跌破4月低点创年内新低 [1][3] - ICE美元指数一度跌破99整数关口 周四反弹失败后周五重挫 [3] 市场反应特征 - 出现美元、美债和股票同步下跌的异常现象 背离高利率环境通常吸引资金流入的规律 [1] - 30年期美债收益率本周上涨0.13个百分点 突破5%关口 [5] - 投资者恐慌性抛售美元资产 被视为明确风险信号 [1] 下跌驱动因素 - 特朗普减税法案引发财政赤字担忧 长期美债遭遇抛售 [5] - 欧洲财政扩张提振欧元 日本央行加息支撑日元 [3] - 投资者担忧美国政策制定不稳定性及关税经济影响 [7] 机构观点 - ING认为对美国资产市场质量的担忧及去美元化威胁持续施压美元 [2] - BBH警告投资者对财政负担加重的忧虑正在积聚 [5] - MUFG指出美元下滑源于对关税经济影响的担忧 [6] - RBC预计美元走弱将持续 因投资者寻求对冲美元敞口并重新考虑结构性超配 [7]