A股市场表现 - 沪指盘中最高冲至3999.07点，创年内新高，距4000点大关仅一步之遥 [1] - 上证指数从低点大幅上扬至4000点附近 [7] 市场情绪与政策背景 - 中美关系释放缓和信号，海外市场风险偏好有所修复 [3] - 重磅文件出炉提升政策明确性，短期有望提升市场风险偏好，中长期为A股提供清晰增长路径 [3] - 经济数据企稳、股市回暖，提升市场信心 [7] 资金流动与人民币资产 - 9月银行结售汇顺差达到510亿美元，创2020年12月以来单月最高水平 [4] - 9月银行结汇规模2647亿美元，售汇2136亿美元 [4] - 结售汇顺差大幅高于前两个季度122亿美元的累计顺差 [4] - 前三季度来华证券投资净流入931亿美元，已连续4个季度保持净流入 [7] - 企业加速抛售美元，因美联储降息致美元指数年内下跌8.70%，从110附近跌至96左右 [6] - 市场对人民币的乐观情绪上升，9月离岸人民币触及去年11月以来最强水平 [7] 亚太及全球市场 - 亚太市场集体走强，日经225指数史上首次涨破5万点 [3] - 日经225指数75年来首次突破5万点大关，创历史新高 [3] - 韩国KOSPI指数首次突破4000点大关 [3] - 在美联储降息预期刺激下，美股三大指数上周全线反攻，均创出历史新高 [11] 央行政策预期 - 市场普遍预期美联储10月30日议息会议将再次降息25个基点 [13] - 市场将聚焦美联储主席鲍威尔在新闻发布会上的措辞，以捕捉未来利率下调幅度与速度的信号 [16] - 华尔街高度关注美联储是否会在此次会议决定终止量化紧缩 [17] - 日本央行与欧洲央行将于10月30日同日公布利率决议，市场对日本央行加息预期强化，普遍预期欧洲央行按兵不动 [14] 美股科技巨头财报 - 10月底美股市场迎来“七巨头”集中财报潮，微软、Meta、Alphabet于10月30日发布业绩，苹果与亚马逊于10月31日发布 [18] - LSEG预计“科技七巨头”本季利润增长16.6%，而其他标普500指数成份股公司为8.1% [19] - 此轮财报将检验各巨头在AI竞赛中的真实成色，并为第四季度科技股整体走势定下基调 [18]

报告行业投资评级 - 震荡 [3] 报告的核心观点 - OPEC+延续增产，需求进入淡季，地缘局势降温，供需维持偏空表现，美国对华关税态度缓和，欧美制裁扰动供给担忧，短期油价仍将震荡偏强表现 [3] 根据相关目录分别进行总结 主要观点及策略概述 - 供给中长期偏空，EIA上调2025年和2026年全球原油及相关液体产量预测，OPEC和IEA数据显示9月OPEC和Non - OPEC DoC国家原油产量上升 [3] - 需求中长期中性，EIA上调2025年和2026年需求预测，OPEC保持预测，IEA小幅下调需求增速预测 [3] - 库存短期偏多，美国至10月17日当周商业原油库存和库欣地区原油库存减少，成品油库存也减少 [3] - 产业政策中长期偏空，OPEC+八国同意11月增产，IEA称未来原油市场可能转向轻度过剩 [3] - 地缘政治短期偏多，欧美对俄实施制裁，美国呼吁俄停火并警告采取进一步行动，制裁或致俄油供应收紧推高油价 [3] - 宏观金融短期偏多，美联储主席暗示可能停止缩表，中美同意举行新一轮经贸磋商 [3] - 投资观点为震荡，交易策略单边和套利均观望 [3] 期货市场数据 - 本周油价强势上涨，受多事件影响加剧供应担忧，截至10月24日，WTI、Brent、SC原油主力合约收盘价周度均上涨 [6] - 近月月差走强，内外价差反弹扩大 [9] - 远期曲线显示近月月差走强 [21] - 汽柴油和航煤裂解价差回落 [24][34] 原油供需基本面数据 - 9月全球原油产量增加，EIA、OPEC、IEA数据均显示产量上升 [55] - 美国周度原油产量1362.9万桶/天，当周产量减少0.7万桶，出口减少26.3万桶/日，活跃钻井总数增加 [79] - 美国商业库存减少100桶，库欣库存减少77万桶，西北欧原油库存上升，新加坡燃料油库存下降 [80][90] - 美国汽油隐含需求增加，炼厂开工率上升，加工量增加 [101][109] - 中国成品油独立炼厂和山东地炼常减压产能利用率下降，受部分炼厂装置检修影响 [118] - 中国主营炼厂毛利和汽柴油裂解价差回落 [119] - 美债收益率小幅下行，美元指数震荡 [131] - WTI原油投机性净空头持仓减少 [140] 国贸期货能源化工研究中心团队介绍 - 团队现有成员6人，专业背景覆盖多学科，有多年产业基本面和期现研究经验，品种研究覆盖三大商品交易所，多次发表文章并获多项荣誉 [151]

中国资产表现 - 纳斯达克中国金龙指数上涨1.66%，主要成分股阿里巴巴上涨3.64%、百度上涨2.9%、京东上涨2.1% [1] - 富时A50期指夜盘上涨0.34% [1] - 高盛预测中国主要股指未来三年有30%上涨空间，MSCI中国指数已从2022年低点反弹80% [1] - 高盛预计未来三年中国企业盈利增长12%，估值有5%至10%的提升空间 [1] - 摩根士丹利指出全球资本对中国股票的配置仓位仍处于较低水平 [1] 美股及科技公司业绩 - 英特尔第三季度营收为136.5亿美元，去年同期每股亏损0.46美元，本季度实现扭亏为盈 [2] - 英特尔毛利率达到40%，超过市场预期的36.1% [2] - 英特尔盘后股价大幅上涨7%至40.860美元，盘后交易最高触及41.610美元 [2][3] - 英特尔市值为1782.2亿美元 [3] 美联储政策预期 - 摩根大通爆料美联储可能在下周FOMC会议上直接停止量化紧缩（QT） [2] - 过去两年美联储为抑制通胀从金融系统回收了数万亿美元流动性 [2] - 美联储计划在明年一季度启动国债购买计划 [2] 大宗商品市场动态 - WTI原油价格单日暴涨5.62%至61.79美元/桶 [4] - 布伦特原油价格单日上涨5.43% [4] - COMEX黄金价格上涨1.62%至4131美元/盎司 [4] - 高盛维持对金价的乐观展望，预测2026年底目标价为4900美元/盎司，并指出存在上行风险 [4] - 纳斯达克中国金龙指数较2022年低点已上涨80% [6] - 国际金价较三年前水平高出近50% [6]

美联储政策预期调整 - 德意志银行策略师预计美联储将在下周政策会议上宣布停止缩减资产负债表 [1] - 此预期调整旨在避免政策公信力遭受严重冲击 因回购利率本周继续意外高企 [1] - 原预期为美联储在12月会议上宣布停止缩表 [1]

货币政策预期调整 - 德意志银行策略师预计美联储将在下周政策会议上宣布停止缩减资产负债表 [1] - 此前的预期为美联储将在12月会议宣布停止缩表 [1] - 政策调整旨在避免因回购利率意外高企而对政策公信力造成严重冲击 [1]

江苏省制造业与宏观经济 - 前三季度江苏省制造业销售收入同比增长4.9%，占全部销售收入比重为44.1%，较上年同期提升0.9个百分点 [1] - 1-8月江苏省支持制造业发展的主要政策减税降费及退税达1825亿元 [1] - 前三季度规模以上机械工业增加值同比增长8.7%，高于全国工业2.5个百分点，其中汽车和电气机械行业增速分别为11.2%和11.1% [6] 中国股市表现 - 10月24日沪深两市成交额达1.97万亿元，较上一个交易日放量3303亿元 [4] - 截至10月24日收盘，沪指涨0.71%，深成指涨2.02%，创业板指涨3.57% [4] - 存储芯片、CPO、半导体等板块涨幅居前，煤炭、油气等板块跌幅居前 [4] 全球金融与科技动态 - 摩根大通和美国银行策略师预计美联储将于下周宣布停止缩减其约6.6万亿美元的资产负债表 [6] - 日本9月份芯片制造设备销售额为4245.9亿日元，同比增长14.9%，环比增长4.6% [6] - 日本和美国将同意在人工智能、6G等领域展开合作 [6] 企业合作与技术发展 - 英伟达宣布与优步合作开发自动驾驶技术，将利用优步的真实驾驶数据训练Cosmos World基础模型 [7] - 韦德布什证券公司分析师Dan Ives预测未来两到三年内特斯拉的机器人将进入家庭承担家务任务 [7] - 摩根大通将允许比特币和以太币作为加密货币抵押品 [7]

黄金市场展望 - 摩根大通维持对黄金的看涨立场，预计2026年第四季度金价均值将达5055美元/盎司，长期看多至6000美元/盎司 [1] - 此预测基于2026年季度投资者需求与央行购金规模均值维持在566吨的前提 [1] - 黄金被视为确信度最高的多头配置，美联储降息周期、滞胀忧虑及货币贬值风险共同构成利好背景 [1] - 华泰证券指出金价短期下跌不影响长期逻辑，回调提供加仓机会，多数黄金公司2026年仍有望实现量价齐升 [8] 美联储政策与通胀预期 - 巴克莱认为9月CPI数据需远高于预期（月环比核心CPI预期0.3%）才会改变市场对美联储降息的预期 [2] - 摩根大通与美国银行预计美联储将于本月停止缩减其约6.6万亿美元的资产负债表，提前结束量化紧缩 [2] - 民生证券预测四季度美国核心通胀同比将面临上行拐点，环比涨幅或进一步加快，最终利率路径可能不及市场预期乐观 [10] - 德国商业银行指出关税正持续推高美国通胀预期，这意味着市场难以进一步定价美联储降息空间 [6] 外汇与利率市场 - 摩根大通认为市场对日本央行10月加息的预期降温可能过度，若加息且推高终端利率预期，美元兑日元汇率年底或跌至142.00 [7] - 荷兰国际集团认为日本通胀上升（9月CPI加速至2.9%）为日本央行12月加息提供了可能 [7] - 道富集团警告投资者对高风险资产的信心可能已过度，若美联储降息次数减少，美元可能反弹 [3] 债券市场动态 - 荷兰国际集团指出美元企业债信用利差处于极度紧缩状态，使其相较欧元计价债券吸引力减弱 [4] - 美国信用利差或将走阔以反映劳动力市场恶化、贸易紧张局势与财政担忧等风险 [4] - 投资者资金预计将持续流入欧元投资级债券，而美国企业债的资金流入规模将相对萎缩 [4] 原油市场分析 - 花旗分析师指出油价上涨为生产商开启对冲窗口，但地缘政治溢价可能消退，因执法漏洞可能扩大及基本面松动 [5][6] - 近期WTI期货价格已重返60美元/桶上方，但这一窗口可能转瞬即逝 [5] 行业转型与投资机会 - 国金证券研报称海外加密矿场公司由于具备低廉电价和大量电力额度，正在向AI算力中心转型 [8] - 建议关注转型AI数据中心较为进取，有明确AI算力拓展规划及电力保证的公司 [8] 贸易政策与市场影响 - 中信证券预计特朗普关税案将在2025年底或2026年一季度作出裁决，判决结果存在高度不确定性 [9] - 若美国最高法院推翻IEEPA关税，或将改变各国与美谈判姿态，对中美博弈产生重要影响 [9][10]

财务数据和关键指标变化 - 第三季度每股净收入为0.53美元，相比第二季度的每股亏损0.29美元实现扭亏为盈 [5] - 截至9月30日的账面价值为每股7.33美元，较6月30日的7.21美元有所增长 [5] - 第三季度总回报率为6.7%，而第二季度为负4.7%，季度股息维持在每股0.36美元 [5] - 第三季度平均投资组合余额为77亿美元，高于第二季度的69亿美元 [5] - 截至9月30日的杠杆率为7.4，略高于6月30日的7.3 [5] - 第三季度和第二季度的提前还款速度均为10.1% [5] - 截至9月30日的流动性为57.1%，高于6月30日的54% [5] 各条业务线数据和关键指标变化 - 投资组合保持100%为机构住宅抵押贷款支持证券，并严重倾向于具有赎回保护的特定池 [30] - 本季度新收购的资产池均具有某种形式的提前还款保护，其中70%由信用受损借款人支持，22%来自房价下跌或再融资活动受结构性阻碍的州，8%为某种形式的贷款余额池 [31] - 加权平均票面利率从5.45%上升至5.53%，有效收益率从5.38%上升至5.51%，净利差从2.43%扩大至2.59% [32] - 整个投资组合中，20%由信用受损借款人支持，23%为佛罗里达州资产池，16%为纽约州资产池，13%为投资性房产池，31%具有某种贷款余额特征，几乎没有对普通或较差可交割抵押贷款证券的风险敞口，并且在9月30日净空头TBA [32] 市场数据和关键指标变化 - 收益率曲线在第三季度略微变陡，反映出劳动力市场恶化后市场开始定价美联储降息 [6] - 当前票息抵押贷款相对于10年期国债的利差已从2023年5月的200个基点减半至100个基点 [11] - 利率波动性在第二季度初飙升后持续下降，目前已接近2020年新冠疫情后的低水平 [18] - 互换利差在各个期限均有所扩大，几乎所有期限的利差在回顾期内均处于最宽水平 [20][23] - 再融资活动整体温和，但若仅观察2024年和2025年发行的抵押贷款，处于价内状态的抵押贷款占比可能超过50%，与整体市场图表显示的温和情况不同 [25][26] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司战略重点集中在30年期5.5%、6%以及较少程度的6.5%票息证券，认为这些证券在未来提供更优的持有收益潜力 [30] - 投资组合构建偏向高票息特定池和熊市陡峭化对冲，旨在无论利率环境如何都能表现良好，在低利率环境下拥有充足的赎回保护，在高利率环境下则拥有远期对冲和高票息证券的增强持有收益 [46][47] - 公司认为当前机构RMBS市场的机会是近年来最具吸引力的之一，看好美联储持续降息、量化紧缩结束、国债市场操作稳定回购市场、政府支持 tighter mortgage spreads 以及银行可能重新入市等潜在利好因素 [44][45] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 管理层认为经济可能处于十字路口，一方面劳动力市场疲软可能引致美联储降息和长期低利率环境，另一方面财政刺激强劲、消费者状况良好以及人工智能和资本支出建设支撑经济韧性 [46] - 政府持续的财政赤字政策对经济提供大量刺激，赤字规模在1.5万亿至2万亿美元之间，超过GDP的5% [27][28] - 预计美联储很可能在未来几个月进行几次降息，公司可能相应调整对冲以锁定较低的融资成本，并增加一些上行利率保护 [48] - 回购市场出现摩擦，特别在大量国债发行和结算期间，SOFR持续交易在联邦基金目标区间之外，但预计美联储将解决此问题，结束量化紧缩并可能开始购买国债 [21][34] 其他重要信息 - 公司成功在第三季度筹集了1.52亿美元股权资本，并全额部署于约15亿美元的高质量特定池，这些资产是在历史较宽的利差水平上收购的 [29][42] - 公司的对冲名义总额为56亿美元，覆盖约70%的回购融资负债，其中利率互换为39亿美元，加权平均支付固定利率为3.31%，平均期限为5.4年 [36] - 模型显示，利率上升50个基点将导致股权价值下降1.7%，利率下降50个基点将导致股权价值下降1.2%，利率风险敞口非常低 [39] - 公司的提前还款经验良好，其特定池的提前还款速度显著慢于可比TBA可交割证券，特别是在最近一个月，6%票息证券的CPR为9.7%对比通用证券的27.8%，6.5%票息证券的CPR为13.9%对比通用证券的42.8%，凸显了资产池选择的好处 [41] 总结问答环节所有的提问和回答 问题: 考虑到杠杆率相对稳定、流动性增加以及市场积极发展，公司是否会改变整体风险定位或增加杠杆？ [50] - 回答指出，取决于市场路径：若美联储持续降息、利率保持低位，公司可能锁定融资成本后适度增加杠杆；若经济复苏、利率上升，则不会增加杠杆，而是寻求保护投资组合免受利率上升和抵押贷款价格下跌的影响 [51][52] 问题: 对近期购买的高票息特定池的收益上行潜力有何看法，特别是在再融资势头增强的情况下？ [54] - 回答提到，近期TBA市场的持有收益已蒸发，公司因早期部署大部分资金而受益；投资组合平均价格约101.7美元，平均收益为33个基点，公司通过资产选择获得了良好的提前还款表现，而无需支付过高溢价，预计不会回到2020-2021年极高的收益水平 [55][56] 问题: 美元滚动市场的特殊性是否会以更有意义的方式回归？这将如何影响市场动态？ [61] - 回答认为，除非出现实质性量化宽松，否则滚动市场的特殊性不太可能大幅回归，这并非公司核心策略；预计在当前利率环境下，上端票息的滚动市场将保持低迷，直到利率环境发生显著变化 [62][63] 问题: 长期回购资金的供应和可用性如何？是否可将其视为美联储降息不及预期的一种有效对冲？ [64] - 回答指出，长期回购利差过宽，公司仅机会性地进行操作；更有效的做法是在期货市场操作，或使用低久期互换；公司目前有部分融资未对冲，存在操作空间，但回购贷款方通常快速定价加息而 reluctant 定价降息 [65][66] 问题: 投资组合中约有百分之多少具有赎回保护？如果利率快速下降50个基点，保护效果如何？ [72] - 回答称，几乎100%的投资组合都具有某种形式的赎回保护；加权平均价格略高于101美元，平均票息在5%高位，若利率再降50基点，证券将更深价内，提前还款会加快，但凭借赎回保护，溢价摊销预计不会造成严重损害 [73][74] 问题: 如果互换利差重新扩大，对投资组合有多大益处？ [76] - 回答估算，DV01约为200万美元，利差每扩大10个基点，账面价值影响约0.12至0.15美元；但认为利差进一步大幅扩大的空间可能有限，除非出现有意义的量化宽松 [78][79] 问题: 本月至今的当前账面价值是否有更新？ [81] - 回答称，季度末以来账面价值略有上升，但幅度非常有限 [81]

报告行业投资评级 - 报告未明确给出行业投资评级 [1][2][3][4][5][6][7][8][10][12][13][14][15][16][18][19][20][21][22][23][24][25][26][27][28][29][30][31][32][33][34] 报告核心观点 - 主要投行（高盛、摩根大通、美国银行）一致认为美联储将提前结束量化紧缩，预计最早在10月FOMC会议上宣布 [13][18][27][28] - 流动性状况恶化是促使美联储政策转向的关键原因，银行储备金已跌破3万亿美元的关键水平 [7][8][13] - 隔夜逆回购余额已降至接近零，削弱了金融体系的资金缓冲，导致融资市场摩擦加剧 [10][19][23] - 短期融资利率持续走高，担保隔夜融资利率达4.23%，一般担保融资利率达4.21%，显著高于准备金余额利率4.15% [21][22][23] 市场流动性状况 - 银行储备金连续多周下降，再次跌破3万亿美元 [7][8] - 隔夜逆回购余额从过去四年的资金缓冲作用降至近乎零 [10][23] - 常备回购便利操作效果有限，未能有效重新分配准备金和填补流动性缺口 [23] - 融资市场对新增抵押品敏感度提高，寻找边际资金变得更加困难 [23] 主要机构预测与依据 - **摩根大通**：预计QT最快在10月FOMC会议结束，随后从2026年1月开始每月购买约80亿美元国库券进行准备金管理 [18][19][20] - **高盛**：将QT结束的预测从1月提前至10月FOMC会议，依据是鲍威尔关于资产负债表的演讲和融资市场波动性 [27][28] - **美国银行**：认为货币市场利率表明准备金不再“充裕”，系统正接近准备金稀缺状态 [25][26] - **其他机构**：Wrightson ICAP、Evercore ISI和Jefferies也预计QT将在10月会议或年底前结束 [28][29][30] 美联储政策信号与目标 - 美联储对利率波动的低容忍度以及避免重蹈2019年“回购危机”的政治压力是提前结束QT的理由 [19] - 美联储主席鲍威尔曾表示，当银行准备金略高于“充足”水平时将停止缩表，但报告指出该水平已被突破 [30][31][32] - 达拉斯联储主席洛根认为，货币市场利率应接近但略低于准备金余额利率，以实现效率与利率控制的最佳结合 [24]

美联储量化紧缩政策现状 - 美联储证券投资组合规模达6.6万亿美元，政策制定者面临何时停止缩减该组合的紧迫问题[1] - 银行体系准备金连续第二周下滑，截至10月22日当周下降约590亿美元至2.93万亿美元，创1月1日当周以来最低水平[1] - 自2022年6月启动缩表以来，已有逾2万亿美元资金流出金融体系，几乎耗尽逆回购工具中的资金[1] 市场信号与潜在风险 - 货币市场发出警告信号，显示量化紧缩进程可能已走到尽头[1] - 银行间短期借贷利率纷纷上升，美联储基准利率在两年来首次于目标区间内上行[1] - 大量短期债务发行正吸引更多现金流向市场，为缓解市场压力设立的工具在过去一周内被频繁使用[1] 政策制定者动向与预期 - 美联储主席鲍威尔在两周前的演讲中首次表示，缩表进程可能在未来数月内结束[2] - 美联储理事沃勒此前估计银行准备金"充足"水平约为2.7万亿美元，但最近暗示准备金可能已接近该下限[7] - 达拉斯联储主席洛根表示正关注市场利率是否稳定在接近或略低于准备金利息的水平[12] 机构观点与历史教训 - 美国银行、摩根大通、道明证券与Wrightson ICAP预期美联储将在10月会议上结束量化紧缩，另有机构将结束时间预测从明年初提前至今年12月[6] - 美国银行策略师指出当前货币市场利率应向美联储发出信号，表明准备金已不再"充裕"[7] - 摩根大通策略师警告，2019年9月的市场动荡表明美联储对利率及货币市场基金体系波动的容忍度有限，再犯同样错误后果可能非常严重[12] 未来政策路径展望 - 若提前结束缩表，美联储将可重新购入证券以补充准备金[10] - 摩根大通预计，一旦量化紧缩结束，美联储将立即启动临时公开市场操作缓解融资压力，并在2026年初开始定期购买短期国债进行准备金管理[10] - 美国银行美国利率策略主管Mark Cabana表示，美联储可能需要"回补"约1500亿美元流动性[12]