报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 分四种情景探讨美联储降息至中性利率以下对美债及贵金属市场的影响，认为情景二和情景三概率较大，对美债市场而言情景三最佳、情景二次之、情景一中性、情景四最差，对黄金等贵金属市场而言情景四最佳、情景三次之、情景一中性、情景二中性偏空 [2][10][11] - 2026 年财政政策或保持财政总支出/GDP 和一般公共预算收入/GDP 比例相对稳定，货币政策可能成为增量政策重点 [2][13] - 本周上游物价指标进一步反弹，不同品类价格有不同变化，如农产品价格有降有升，生产资料价格指数环比升 0.10%等 [2] 根据相关目录分别进行总结 高频数据全景扫描 - 分析美联储降息至中性利率以下的四种情景及对美债和贵金属市场的影响，认为情景二和情景三概率较大 [2][10][11] 高频数据和重要宏观指标走势对比 - 展示多组高频指标与重要宏观指标走势对比图表，如 LME 铜现货结算价同比与规模以上工业增加值同比等 [25] 美欧日重要高频指标 - 呈现美国周度经济指标和实际经济增速、美国首周申领就业人数和失业率等美欧日重要高频指标图表 [97] 高频数据季节性走势 - 展示粗钢(旬度)日均产量、生产资料价格指数等高频数据季节性走势图表 [112] 北上广深高频交通数据 - 展示北京、上海、广州、深圳地铁客运量同比变化图表 [166][167]

十一月美国CPI数据表现 - 美国十一月整体与核心消费者价格指数均低于市场预期 [1] - 数据强化了市场关于美联储可能在明年降息的判断 [1] 市场与机构对数据的解读 - 华尔街机构分析认为，该报告不足以在短期内实质性改变货币政策走向 [1] - 核心通胀指标的意外下行部分受到技术性及时间相关因素的干扰，不代表整体通胀压力得到普遍缓解 [4] - 住房相关成本的涨幅显著低于长期趋势，对整体指数构成明显拖累，此现象可能与十月数据统计的技术性因素及十一月价格采集时间点较晚有关 [5] - 相关数据处理方法尚未完全明确，未来几个月的通胀数据仍存在发生波动的可能性 [5] 其他关键通胀指标观察 - 市场密切关注美联储更为重视的个人消费支出价格指数 [5] - 初步估算显示，近两个月的核心PCE价格指数月均涨幅维持在较低水平，预计年率将较前期有所回落 [5] 未来通胀趋势与政策展望 - 分析警告不应过度解读单月通胀数据的疲软，部分领域如商品通胀可能在后续月份出现小幅回升 [7] - 当前显示疲软的住房价格数据存在后续修正或改变的可能性 [7] - 预计美联储在考虑政策调整时将保持耐心，决策依赖于更广泛的经济数据系列，而非单一月份报告 [7] - 货币政策制定者将继续观察后续数据，特别是劳动力市场与通胀走势的进一步变化 [7] - 美联储政策制定者或将更为关注即将发布的十二月通胀数据，以更全面评估物价变化趋势 [4]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 本周美债收益率全曲线小幅下行 3 - 5bp 通胀与就业数据利好债市但利率下行不明显 日本加息未能改变日元走软格局 投资者需关注日本财务省对日元汇率的干预情况 美国宏观经济指标有喜有忧 劳动力市场就业压力不明显 经济动能有减弱迹象 全球大类资产表现分化 [2][3][4] 根据相关目录分别进行总结 美债利率本周回顾 - 本周（2025 年 12 月 12 日 - 12 月 19 日）美债收益率全曲线小幅下行 3 - 5bp 投资者衡量 10、11 月就业率与通胀数据 但数据因政府停摆有效性存疑 且降息路径预期变动不大 难以推动利率快速下行 [2][11] - 本周五日银将政策利率上调至 0.75% 但日元持续走软 其疲软反映财政风险和日债收益率低的问题 日银“有限鹰派”难改立场 美债投资者需关注日元逼近“干预位”时日本财务省的行动 [3][12] - 12 月 17 日 20 年期美国国债拍卖表现稳健 得标利率 4.798% 投标倍数 2.67 倍高于前值 [17] 美国宏观经济指标点评 - 就业方面 11 月美国季调后非农就业人口变动为 64K 失业率为 4.6% 平均每小时工资月度环比为 0.1% 12 月 13 日当周首次申请失业救济人数降至 22.4 万人 劳动力市场整体基调未明显变化 [21] - 景气指数方面 12 月美国 Markit 制造业和服务业 PMI 均低于预测值和前值 11 月 CPI 同比上涨 2.7% 低于预期 费城联储制造业指数今值为 - 10.2 低于预测值和前值 11 月成屋销售总数年化 413 万户 房源减少支撑房价 市场分化 [22][24] 大类资产点评 - 债券方面 德债中长期上行 因欧洲央行暗示利率不下调及德国预算赤字扩大；日债整体小幅上行 因日本央行提高政策利率并暗示可能继续加息 [26] - 权益方面 全球市场分化 越南与欧洲坚挺 亚洲核心市场承压 越南 VN30、英国富时 100、法国 CAC40 涨幅居前 韩国综合指数、日经 225、恒生指数跌幅居前 [27] - 大宗方面 黑色系与化工品走强 粮食与数字资产承压 焦炭、焦煤、纯碱指数涨幅居前 CBOT 小麦、CBOT 大豆、比特币跌幅居前 [28] - 外汇方面 全球主要市场普遍下行 仅卢布维持支撑 俄罗斯卢布上涨 0.35% 韩元、欧元、英镑跌幅居前 [29] 市场跟踪 - 展示本周全球主要经济体国债利率、股指、大宗、外汇涨跌幅及美国、日本、欧元区最新经济数据面板等图表 [31][33][40]

核心观点 - 报告核心观点：近期DR001（银行间存款类机构隔夜质押式回购利率）下破长期震荡下沿，可能构成货币政策进一步宽松的前兆信号，但年末季节性因素需审慎看待[2][3][6][7][8][9][10][12][25] 市场对宽货币的定价已有所升温，但幅度温和、谨慎，更多是对资金价格回落的被动跟随[5][6][16][23] 短端利率风险可控，但长端利率因期限利差处于“牛市估值”而安全边际不足，缺乏趋势性行情空间，或转向震荡[6][25][28] 策略思考：资金突破“下沿”的政策含义 - **资金面出现关键信号**：进入12月后，DR001下破并连续处于“政策利率-10bp”的隐性下限（约1.3%）下方，这是自年初以来该震荡下沿稳定近一年后的首次有效突破[3][8][9] 资金面进一步宽松，DR001一度下探至1.27%附近[3][11][32] - **历史经验具有参考意义**：2021年底曾出现类似情况，DR001在2021年12月29日下破1.4%的隐性下限后，约一个月后的2022年1月17日政策利率下调10bp，验证了“资金利率先行下破→政策利率变动”的信号模式[3][9] - **需警惕年末季节性扰动**：12月DR001较政策利率利差负向走阔是常见现象，过去数年跨年流动性投放后均有发生[4][12] 2024年12月DR001也曾短暂突破“政策利率减10bp”但未触发政策调整[4][12] 因此，需观察跨年后资金中枢能否稳定在下沿之下，以验证信号的有效性[4][12][25] - **与政策表述形成共振**：资金面信号与近期中央经济工作会议强调“灵活高效运用降准降息等多种政策工具”的措辞相叠加，可能在市场预期层面形成传导[10] 市场对边际变化的定价分析 - **利差分位有所回升但仍处低位**：近期各期限国债与DR001的利差升至年内高点，主要期限利差回升至2020年以来约25%分位附近，其中1年期国债与DR001利差分位值约37%[5][16] 但与2020年以来的更长时间维度相比，仍处于下四分位附近[5][16] - **债券利率与整体利率体系偏离度不大**：合并考察2024至2025年，1年与10年国债收益率累计下行约72个基点，30年期累计回落约60个基点，各期限平均下行76个基点[5][18] 同期，7天OMO利率、LPR及存贷款利率两年累计下调幅度平均值为62个基点，国债利率曲线平均多下行约14个基点[5][18][26] - **降息预期定价升温但幅度温和**：IRS（利率互换）与FR007的利差本周从最高2.5个基点快速下探至-2个基点，回落幅度达4.5个基点[6][23] 货币松紧预期指数在过去一周从58%降至42%，从偏悲观区域回到年度视角下中性略偏乐观区间[6][23] - **市场定价整体偏被动跟随**：综合来看，市场近期对宽货币预期进行了一定定价，但幅度谨慎温和，更多是对资金价格回落的被动跟随[5][16][23] 对利率走势的研判 - **短端风险可控**：鉴于市场定价的降息预期不强，且年末流动性充裕，短端利率总体风险可控[6][25] - **长端缺乏趋势性行情**：期限利差多数仍处于“牛市估值”，安全边际不足[6][28] 例如，10年期与1年期利差所处2006年以来分位为58%，10年期与3年期利差分位为51%[30] 短端宽松难以直接引导长端利率下行，期限利差仍有走扩压力，长端缺乏趋势性行情空间，或由下跌转向震荡[6][25][28] 交易复盘：曲线小幅陡峭化 - **央行操作维护跨年资金面**：本周央行除常规7天逆回购外，于周四、周五均开展1000亿元14天期逆回购操作，全周逆回购操作合计净回笼110亿元[32][34] 另通过6个月买断式逆回购净投放2000亿元[32] - **资金利率持续下行**：本周DR001、DR007运行中枢分别下行1.5个基点、1.1个基点至1.27%、1.44%，隔夜利率已连续两周位于1.3%下方[32] - **债券收益率曲线陡峭化**：本周各期限国债收益率均下行，短端领涨[33] 其中1年期国债收益率下行3个基点至1.35%，10年期国债收益率下行1个基点至1.83%，导致10-1年期限利差走阔3个基点至48个基点[33] 宽松资金面是支撑短端下行的主要因素[35] - **市场情绪与机构行为**：公募基金久期中位值下降0.03年至2.85年，处于过去三年44%分位[38] 久期分歧度指数为0.55，处于过去三年67%分位[38] 利率十大同步指标中，“利好”与“利空”信号各占5个[40]

白银价格表现 - 现货白银价格突破67美元/盎司，再创历史新高，日内上涨2.38% [1] - 纽约期银日内涨幅达3.00%，收涨3.34%至67.395美元/盎司，本周累计上涨8.55% [1][5] - 现货白银价格收于67.04美元/盎司，上涨2.26% [5] 美联储政策与官员观点 - 美联储理事斯蒂芬·米兰重申，由于通胀已降温且货币政策需抵消就业市场风险，美联储应降息 [3] - 米兰是美联储内部最坚定支持降息的官员之一，在上周会议上主张降息50个基点，而多数同僚倾向于25个基点 [4] - 现任理事沃勒表示，随着通胀持续放缓，美联储有空间进一步下调利率，使货币政策回归“中性”立场 [6] - 沃勒在2020年被特朗普提名进入美联储，今年已成为内部支持降息的核心人物之一，曾在7月会议上主张降息 [6] 美联储主席遴选动态 - 特朗普正在推进美联储主席人选遴选，已对现任理事沃勒进行了深入面试，讨论劳动力市场及如何刺激就业 [6] - 此次面试被高级政府官员描述为“非常成功”，但特朗普尚未做出最终决定 [6] - 美联储主席候选名单已缩小至四人：哈塞特、沃什、沃勒以及里德尔，美联储理事鲍曼已不再是候选人 [6] - 特朗普公开呼吁美联储应将利率降至“1%或更低”，并提名被认为可能支持宽松政策的人选为下一任美联储主席候选人 [7] 黄金市场分析与2026年展望 - 高盛预计2026年金价将涨至4900美元/盎司 [7] - 国泰君安期货研究所高级研究员刘雨萱认为，2026年黄金高点看至4700美元/盎司一线，下方在4100~4200美元/盎司有较强支撑 [8] - 影响2026年黄金价格的主要因素包括：美国宏观经济与政策围绕中期选举展开，财政和货币双宽松格局可能再现，构成黄金趋势性上行的流动性基础 [8] - 地缘政治风险将持续存在，推动黄金从传统的事件驱动型脉冲，升级为一种持续存在的结构性溢价 [9] - 黄金与美股之间近几年具有一定的正相关性，黄金逐渐成为对冲美股等风险资产波动的主动配置型资产 [10] - 光大期货研究总监展大鹏认为，以上因素将共同构筑2026年黄金市场复杂、动态的定价逻辑，推动金价趋势性上行 [11] 市场观点与逻辑 - KCM Trade首席市场分析师Tim Waterer表示，较温和的通胀数据对黄金和白银是“双刃剑”，有助于证明美联储“鸽”派轨迹的合理性，但也意味着它们作为通胀对冲工具的吸引力有所下降 [3] - 目前影响金价的核心因素是美联储的货币政策，特朗普政府发出的强烈“更低利率”信号，构成了金价重新上行的宏观支撑 [7] - 美联储内部对未来路径的分歧和潜在的“实用货币主义”策略为流动性预期带来了不确定性 [7] - 2026年宏观层面的波动率会有所下降，从而削弱黄金的避险需求，市场交易主线会聚焦于可预判的经济增长动能和财政货币政策，黄金涨幅或收窄 [8] - 2026年全球处于明确的财政货币双扩张周期，流动性充裕利多贵金属板块，但影响或较为温和 [8]

白宫经济顾问哈塞特对美国通胀及货币政策的观点 - 白宫经济顾问凯文·哈塞特公开支持总统特朗普关于美国通胀水平较低的观点 其表态旨在表明与特朗普在货币政策上持相同的宽松立场 [1] - 哈塞特是下届美联储主席的热门人选之一 其表态可能影响特朗普对下任美联储主席的提名人选 [1] 关于美国通胀水平的争议 - 美国政府报告显示 美国11月消费者价格指数同比上涨2.7% 低于9月份的3%和市场预期 但仍高于美联储2%的通胀目标 [2] - 哈塞特认为按年度比较评估通胀不正确 应关注三个月移动平均值 据此计算当前通胀率约为1.6% 低于美联储目标水平 [2] - 哈塞特声称总统特朗普也持相同观点 即美国的价格压力并未超出美联储目标 [2] - 许多美联储官员和经济学家不接纳此观点 他们担心物价压力仍过高 反对进一步降息 并担忧特朗普关税政策可能推高物价 [2] - 特朗普公开声称美国通胀已不是问题 并极力推动降息 [2] 关于美联储降息空间的争论 - 纽约联邦储备银行行长约翰·威廉姆斯认为 美国11月CPI数据因技术问题可能低估了真实通胀水平 [3] - 美联储上周将利率目标下调25个基点至3.5%至3.75%区间 威廉姆斯表示目前没有强烈紧迫感需要进一步采取货币政策行动 [3] - 哈塞特回应称 威廉姆斯明白数据因政府关门干扰存在技术难题 但误差范围意味着美联储有很大的降息空间 [3]

白银市场行情与驱动因素 - 白银市场休市，但涨势在支撑保持下仍有空间，短期需警惕高波动性 [1] - 白银上涨受到结构性短缺与工业需求爆发的核心驱动 [1] - 分析师表示白银看向75到80美元 [1] 现货白银技术分析 - 记录高点约在67.00美元附近，这应会限制白银的上行空间 [2] - 若持续强势突破67.00美元水平，将被视为看涨交易者的新触发点，并重申短期积极前景 [2] - 65.40-65.35美元区域保护着65.00美元心理关口之前的直接下行 [2] - 关键支撑位于100小时SMA约64.75美元区域，若果断突破可能引发技术性卖盘，为更深修正铺平道路 [2] - 白银可能加速下跌，测试64.00美元以下水平，最终跌至63.35美元的中间支撑，途经63.00美元关口 [2] 主要央行货币政策动态 - 欧洲央行维持利率不变，并上调了部分经济增长和通胀预测，投资者普遍解读为关闭了进一步降息的大门 [1] - 消息人士表示，欧洲央行决策者无意宣布结束宽松周期，因不确定性依然高企 [1] - 三位消息人士均表示，最可能的结果是2026年全年利率保持不变，这与市场预期一致 [1] - 日本央行决定将短期政策利率上调25个基点至0.75%，创下30年来新高 [1] - 日本央行加息几乎被市场完全消化，未能提振日元 [1] - 日本央行表示，若经济和物价走势符合预测，将继续加息，但未就未来政策路径提供明确指引 [1]

特朗普对美联储主席人选的立场与要求 - 美国总统特朗普公开表示，下一任美联储主席必须是“大幅降息”的支持者，并希望抵押贷款利率进一步下降 [1] - 特朗普曾要求将利率降至1%的“危机水平”，而当前美联储基准利率区间为3.5%至3.75% [3] - 特朗普倾向于选择前美联储理事凯文·沃什或白宫经济顾问凯文·哈塞特担任主席，并直言下一任主席应在利率设定上与他进行磋商，打破了总统不干预利率决策的惯例 [3] 潜在候选人及其政策立场 - 最终候选名单包括白宫经济顾问凯文·哈塞特、前美联储理事凯文·沃什以及现任美联储理事克里斯·沃勒，三人都主张利率应低于当前水平，但无人明确支持降至特朗普要求的1% [3] - 候选人克里斯·沃勒是美联储独立性的坚定拥护者，他虽较早提出降息建议，但主张采取稳健渐进的方式，认为美联储仍有50至100个基点的降息空间 [3] - 候选人凯文·哈塞特表示，若当选主席会考虑总统意见，但强调央行利率决策保持独立，总统意见不应与FOMC成员投票具有同等权重 [4] 货币政策影响与市场现实 - 美联储控制的利率对长期借贷成本影响有限，抵押贷款利率更多受10年期美国国债收益率驱动 [4] - 数据显示，自劳动节以来，抵押贷款利率一直徘徊在6.3%至7.4%之间，几乎没有下降迹象，意味着即使美联储大幅降息也未必能显著降低房贷成本 [4] - 特朗普的倾向性选择及“磋商”要求引发了市场对美联储独立性的担忧，而独立性被视为维护货币政策有效性和市场信心的关键基石 [4]

俄罗斯央行货币政策行动 - 俄罗斯中央银行于12月19日将基准利率下调50个基点，从16.5%降至16% [2] - 这是俄罗斯央行年内连续第五次降息，且是第二次选择更为谨慎的50个基点降息幅度 [2][3] - 央行在降息声明中维持中性信号，表示未来基准利率决策将取决于通胀放缓的可持续性和通胀预期的动态变化 [2][6] 通胀与利率环境分析 - 俄罗斯11月通胀率降至6.6%，较前一个月的7.7%有所下降，是今年迄今为止最大的年度通胀率降幅 [3] - 尽管官方通胀数据放缓，但居民和企业的通胀预期依然高企且缺乏锚定，这限制了基准利率下调的空间 [3][4] - 央行行长纳比乌琳娜指出，到今年年底，俄通胀率将降至五年来的最低水平，劳动力市场紧张局势正在逐步缓解 [6] 降息的信号意义与政策展望 - 专家认为，此次50个基点的降息幅度基本符合市场预期，其信号意义大于降息本身，为未来政策奠定基调 [3][5] - 降息表明央行对当前形势相对乐观，是通胀压力峰值可能已经过去的信号 [5] - 分析认为，俄罗斯经济以21%的基准利率高位进入2025年，12月的谨慎降息增加了2026年初进一步宽松货币政策的可能性 [6] - 除非外部因素造成新的冲击，否则降低基准利率将成为主要趋势 [6] 经济背景与政策挑战 - 俄乌冲突军事支出推高了通货膨胀，西方制裁带来的财政负担导致经济疲软，抑制了实际生产增长 [3] - 由于石油收入下降，俄罗斯政府决定明年将增值税税率从20%提高到22%，并扩大征税范围，这导致12月份家庭通胀预期和企业价格预期攀升 [3] - 高利率与主要大宗商品价格走弱和卢布走强伴随发生，不断上升的偿债成本侵蚀了财政收入，为石油、天然气等大宗商品出口带来更大压力 [5] - 多数企业强烈反对为抑制物价上涨而引入的高额借贷成本 [3]

俄罗斯央行货币政策行动 - 俄罗斯中央银行于12月19日将基准利率下调50个基点，从16.5%降至16% [1] - 这是俄罗斯央行年内连续第五次降息 [1] - 本次降息幅度为50个基点，是年内第二次选择更为谨慎的降息幅度 [2] 降息决策的背景与依据 - 降息基本符合市场预期，央行旨在维持足够紧缩的货币环境以使通胀率回归目标 [1] - 俄罗斯11月通胀率降至6.6%，较前一个月的7.7%下降，为今年迄今为止最大的年度通胀率降幅 [2] - 俄罗斯央行行长表示，到今年年底，俄通胀率将降至五年来的最低水平 [6] - 导致物价上涨的重要因素劳动力市场紧张局势正在逐步缓解 [6] - 俄罗斯经济正重回“平衡增长轨道”，并预计于明年上半年摆脱需求增长超过供给的过热状态 [6] 通胀预期对政策的制约 - 尽管官方通胀数据放缓，但居民和企业的通胀预期依然高企且缺乏锚定 [3] - 高企且仍在上升的通胀预期限制了基准利率下调的空间 [2][3] - 专家认为，小幅降息提供了放松货币政策的空间，但不足以进行大幅调整 [3] 降息的信号意义与未来政策导向 - 降息50个基点这一举动本身在2026年俄国内上调增值税、消费税和关税之前具有重要信号意义 [2] - 降息表明央行对当前形势相对乐观，是通胀压力峰值可能已经过去的信号 [4] - 央行试图通过审慎之举安抚民众的通胀预期 [4] - 央行维持中性信号，未来基准利率决策将取决于通胀放缓的可持续性和通胀预期的动态变化 [1][5] - 分析认为，除非外部因素造成新的冲击，否则降低基准利率将成为主要趋势 [6] 经济与市场环境 - 俄乌冲突军事支出推高了通货膨胀，西方制裁带来的财政负担导致经济疲软，抑制了实际生产增长 [2] - 高利率与主要大宗商品价格走弱和卢布走强伴随发生，不断上升的偿债成本侵蚀了本已下降的财政收入 [4] - 由于石油收入下降，俄政府决定明年将增值税税率从20%提高到22%，并扩大征税范围以弥补预算缺口，这一决定导致12月份家庭通胀预期和企业价格预期攀升 [2] - 俄罗斯经济以21%的基准利率高位进入2025年，12月的谨慎降息增加了2026年初进一步宽松货币政策的可能性 [6]