报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 权益、商品表现亮眼使债市调整加剧，债基或遭遇大额赎回，周内基金大量卖债，单日卖出规模近千亿 [3][14] - 本轮调整幅度小、时间不长，但前期已阴跌近三周，基金现券净卖出规模大、理财端维持净买入 [3][15] - 调整原因主要是风险偏好上行、基本面预期边际改善，货币政策态度转变担忧和前期市场拥挤度高放大波动 [3][18] - 后续大幅调整风险有限，利率债配置性价比逐步凸显，建议配置盘把握 5Y 国开、30Y 国债机会，交易盘关注基金赎回压力缓解信号和 50Y 国债发行情况 [4][20][21] - 中长期看，存款搬家或更多进入权益市场，部分非银资金可能从固收类资产流向固收 +、权益类资产 [4][22] 各部分总结 复盘综述与债市展望 - 本周资金面趋紧，股市、商品走强压制债市，收益率大幅上行，10Y、30Y 国债利率分别上行 7bp、8bp [13] - 本轮调整特征为价格角度调整幅度小、时间不长但前期阴跌，数量角度基金现券净卖出规模大、理财净买入 [15] - 调整原因是风险偏好和基本面预期改善，以及货币政策担忧和市场拥挤度高 [18] - 后续调整空间有限，利率债配置性价比凸显，建议配置盘和交易盘把握机会 [20][21] 债市行情复盘 资金面 - 本周央行公开市场净投放 1095 亿元，资金利率上行，R001、DR001 较 7 月 18 日均上行 6bp [26][28] 二级走势 - 本周收益率上行，除 3m 外其余关键期限国债利率均上行，部分期限利差走阔，10Y、30Y 国债收益率分别上行 7bp、8bp [33] - 10Y 国债新老券利差先下后上，10Y 国开债新老券利差走窄，30Y 国债次活跃券与活跃券利差走窄 [36][39] 债市情绪 - 本周全样本债基、利率债基久期中位数回落，分歧度小幅上升，超长债换手率回升，50Y - 30Y 国债利差走窄、20Y - 30Y 国债利差走阔，银行间杠杆率降至 107.0%、交易所杠杆率回升至 122.9%，10 年国开债隐含税率走阔 [44] 债券供给 - 本周利率债净融资环比上升，国债净融资额下降，地方政府债、政金债净融资额上升 [52] - 本周国债发行规模环比上升、30Y 国债续发情绪偏弱，下周 50Y 国债续发 [54] - 本周地方政府债发行规模环比增加，政策性金融债发行规模环比减少 [57] - 本周同业存单净融资额大幅下降，发行利率小幅降至 1.61% [58] 经济数据 - 7 月 LPR 报价维持不变，1 年期 LPR 为 3%，5 年期以上 LPR 为 3.5% [67] - 7 月以来港口吞吐量提升，运价指数同比走弱，工业生产放缓，地产、消费、出口、工业生产等方面有不同表现 [67] - 本周基建与物价高频数据显示磨机开工率转升，螺纹钢、玻璃价格大幅上行，水泥价格延续回落 [72] 海外债市 - 美国 7 月 Markit 制造业 PMI 重陷萎缩，特朗普上门施压鲍威尔希望降低利率 [83] - 中日德债市下跌，新兴市场涨多跌少，2Y 美债利率上行 3bp 至 3.91%，10Y 美债利率下行 4bp 至 4.40%，中美 10Y 国债利差收窄 11BP [84][87] 大类资产 - 沪深 300 指数走强，本周南华螺纹钢指数走强，美元指数走弱，大类资产表现为螺纹钢 > 中证 1000 > 可转债 > 生猪 > 沪深 300 > 沪铜 > 中资美元债 > 沪金 > 中债 > 原油 > 美元 [89] 政策梳理 - 7 月 24 日证监会强调稳定和活跃资本市场，巩固市场回稳向好态势 [92] - 7 月 24 日《价格法修正草案》公开征求意见，完善相关内容和标准 [95] - 7 月 24 日央行、农业农村部印发意见加强金融服务农村改革 [96] - 7 月 23 日发改委关注国企民企协同发展，海南自贸港全岛封关将于 2025 年 12 月 18 日正式启动 [97][100] - 7 月 22 日《农村公路条例》公布，7 月 21 日《住房租赁条例》公布，均自 2025 年 9 月 15 日起施行 [101][102]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 过去一周债市受股债跷跷板、商品拉涨、资金收紧等多重利空扰动持续回调，周五央行投放后跌势收敛 [8][13] - 股债未双牛主因是实际货币投放和资金流向，当前资金流向权益更强，债市面临中期稳定资金不便宜问题，后续债市走强关键在于存单能否自然下行 [13][15] - 6月前后债市高久期拥挤压制策略空间，投资者可降低久期暴露或转换资产，等待债市修复节奏确认后博弈利好 [6][23] - 商品上涨对债市冲击大于金融股，因商品反映经济复苏预期与债市逻辑对立，但短期内无需急于上修利率中枢预期 [8][29] 根据相关目录分别进行总结 1. 本轮债市回调的三点反思 1.1 股债为何没有双牛 - 7月后股债跷跷板不符合常理，主因是债市资金流出及央行投放预期收紧 [13] - 权益强势带动高风险偏好资金流出债市，现券 - 存单利差走阔且资金利率上行压制债市，但历史上股市多头极致时10年期国债收益率上行有限 [14] - 货币政策平稳宽松下资金流向权益更强，现实层面权益依赖债市资金溢出，预期层面央行表态提振情绪，而债市中期资金投放谨慎 [15] - 后续债市回暖关键在于存单能否下行，短期观察跨月存单利率，长期关注银行存量存款利率下调作用 [5][19] 1.2 高久期拥挤意味着什么 - 6月前后债市多头预期一致、机构行为拥挤、债基久期上升，但现券利率未明显下行 [22] - 高久期拥挤使投资者缺乏策略调整空间和防守弹性，调仓受限，资管机构有负债端压力，难以等待长期逻辑兑现 [6][23] - 投资者可主动降低久期暴露或转换资产，等待债市情绪和技术指标回暖后博弈利好 [6] 1.3 商品 vs 金融股上涨 - 商品上涨对债市冲击大于金融股，因银行股与债市同属避险资产，波动带来资金温和调整，而商品上涨反映经济复苏预期与债市逻辑对立 [8][29] - 短期内无需急于上修对利率中枢预期，因经济基本面需求数据企稳回升待观察，政策跟进情况不明晰 [29] 2. 债市周度复盘 - 资金利率整体上行，过去一周央行公开市场逆回购净回笼705亿元，DR001、DR007、1年期AAA存单利率均上行 [31] - 现券期货震荡走弱，各期限国债、国开收益率上行，国债期货主力合约收盘价下跌 [33] - 一级市场利率债发行81只，共计9398亿元，净融资3212亿元 [33] - 周初股市与商品走强、债市资金收敛，债市承压；周四晚间央行投放，周五资金回暖，债市得到支撑 [34] 3. 资产相对性价比 3.1 国债、国开各期限利差整体扩张 - 除长端国开利差外，国债、国开各期限利差整体扩张，多数位于历史分位点中位数及以下 [44] - 国债国开利差整体扩张，新老券利差整体收缩，非国开 - 国开利差扩张收缩不一，地方政府债利差整体收缩 [44] 3.2 信用债：期限利差、信用利差整体走阔 - 各品种信用债期限利差整体走阔，企业债、二级资本债期限利差呈现长端收缩、短端扩张 [46] - 各品种信用利差整体扩张，多数位于历史分位点中位数以下 [46]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 权益和商品市场表现亮眼使债市调整加剧，债基或遭遇大额赎回，周内基金单日卖债规模近千亿 [2][10] - 本轮债市调整幅度小、时间短但前期阴跌近三周，基金现券净卖出规模大、理财端净买入 [2][11][12] - 调整主因是风险偏好上行、基本面预期边际改善，以及对货币政策态度转变的担忧和前期市场拥挤度高 [2][15] - 后续大幅调整风险有限，10Y 国债收益率与 OMO 利差上升，配置性价比逐步显现 [2][17][18] - 建议配置盘把握利率债调整机会，交易盘关注基金赎回压力缓解信号和下周 50Y 国债发行情况 [3][21] - 中长期看，存款搬家或更多进入权益市场，部分非银资金从固收类资产流向固收 +、权益类资产 [3][21] 根据相关目录分别进行总结 复盘综述与债市展望 - 本周资金面趋紧，股市和商品走强压制债市，收益率大幅上行，10Y、30Y 国债利率分别上行 7bp、8bp [9] - 周一至周四收益率上行，周五下行，受资金面、宽信用预期、反内卷政策等因素影响 [9][10] - 本轮调整价格上幅度小、时间短但前期阴跌久，数量上基金净卖出规模大、理财净买入 [11][12] - 调整原因是风险偏好和基本面预期改善，以及货币政策担忧和市场拥挤度高 [15] - 后续调整风险有限，10Y 国债配置性价比显现，建议配置盘和交易盘把握机会 [17][18][21] 债市行情复盘 资金面 - 本周央行公开市场净投放 1095 亿元，下周逆回购到期 16563 亿元 [25] - 资金利率上行，R001、DR001 较 7 月 18 日均上行 6bp，3M 存单发行利率先下后上再震荡 [26] 二级走势 - 本周收益率上行，除 3m 外关键期限国债利率均上行，除部分期限利差外均走阔 [34] - 10Y 国债新老券利差周内先下后上，10Y 国开债新老券利差走窄，30Y 国债次活跃券与活跃券利差继续走窄 [35] 债市情绪 - 本周全样本债基、利率债基久期中位数回落，分歧度小幅上升，超长债换手率回升 [41] - 50Y - 30Y 国债利差走窄、20Y - 30Y 国债利差小幅走阔，银行间杠杆率降至 107.0%、交易所杠杆率回升至 122.9% [41] - 10 年国开债隐含税率走阔 [41] 债券供给 - 本周利率债净融资环比上升，国债净融资额下降，地方政府债、政金债净融资额上升 [54] - 本周国债发行规模环比上升、30Y 国债续发情绪偏弱，下周 50Y 国债续发 [57] - 本周地方政府债发行规模环比增加，政策性金融债发行规模环比减少，同业存单净融资额大幅下降、发行利率小幅降至 1.61% [58][59] 经济数据 - 7 月 LPR 报价维持不变，1 年期 LPR 为 3%，5 年期以上 LPR 为 3.5% [65] - 7 月以来港口吞吐量提升，运价指数同比走弱，工业生产放缓，地产、消费、出口等高频数据有不同表现 [65] 海外债市 - 美国 7 月 Markit 制造业 PMI 重陷萎缩，特朗普施压鲍威尔希望降低利率 [73] - 中日德债市下跌，新兴市场涨多跌少，中美 10Y 国债利差收窄 11BP [74][77] 大类资产 - 沪深 300 指数走强，本周南华螺纹钢指数走强，美元指数走弱 [78] - 本周大类资产表现为螺纹钢 > 中证 1000 > 可转债 > 生猪 > 沪深 300 > 沪铜 > 中资美元债 > 沪金 > 中债 > 原油 > 美元 [78] 政策梳理 - 7 月 24 日证监会强调稳定和活跃资本市场，关注科创板与创业板改革进展 [80][82] - 7 月 24 日《价格法修正草案》征求意见，关注不正当价格行为改善情况 [83] - 7 月 24 日央行和农业农村部发文加强金融服务农村改革，关注相关债券发行进展 [84] - 7 月 23 日发改委关注国企民企协同发展，海南自贸港全岛封关 12 月 18 日启动，关注相关合作项目和政策细则 [85][86] - 7 月 22 日《农村公路条例》公布，关注县级政府农村公路升级改造规划 [87] - 7 月 21 日《住房租赁条例》公布，关注住房租赁档案建立和租金监测机制完善 [88]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 本周10年期国债活跃券收益率先升后降，“反内卷”政策和雅江水电项目使股债跷跷板扩展到商债跷跷板，预计年内利率仍以下行趋势为主 [13][18][22] - 上周海外美债跌美股平，结合美国7月相关数据，市场对美债收益率后市看法受关税政策、区域供需不平衡等因素影响，且市场预计美联储降息概率上升 [23][24][33] 各目录总结 一周观点 - 本周（2025.7.21 - 2025.7.25）10年期国债活跃券收益率从1.664%上行6.85bp至1.7325%，受雅江水电工程开工、“反内卷”政策、资金面变化等因素影响 [13][14] - “反内卷”政策和雅江水电项目使上周股债跷跷板扩展到本周商债跷跷板，类比2015 - 2017年供给侧改革，商品价格和债券利率上行存在1年时滞，预计年内利率仍以下行趋势为主 [18][22] - 上周海外美债跌美股平，美债短端上行幅度弱于长端；美国7月服务业PMI下降、制造业PMI上升，7月18日当周EIA原油库存减少超预期；6月成屋销量年化环比下降；7月19日当周首次申请失业救济人数下降，7月12日当周持续领取失业金人数上升；“影子联储主席”沃什称若参会将支持降息，特朗普亲赴美联储总部施压降息，市场预计美联储2025年9月和10月降息可能性上升 [23][24][33] 国内外数据汇总 流动性跟踪 - 2025/04/07 - 2025/04/11公开市场操作显示本周净投放1295亿元 [40] - 货币市场利率本周较上周多数有所上升 [41] - 利率债两周发行量对比显示本周总发行量、总偿还量、净融资额等情况 [43] 国内外宏观数据跟踪 - 钢材价格大幅上行，LME有色金属期货官方价全面上涨 [55][57] - 商品房总成交面积全面上行 [56] 地方债一周回顾 一级市场发行概况 - 本周一级市场地方债共发行61只，发行金额3757.55亿元，净融资额2929.09亿元，主要投向综合 [68] - 本周有11个省市发行地方债，发行总额排名前三为浙江省、重庆市和广东省 [69] - 本周有1个省市（河南省）发行用于置换存量隐债的地方特殊再融资专项债118.6481亿元，自2025年1月1日至本周累计发行18364.35亿元 [71] - 本周城投债提前兑付总规模为19.58亿元，按兑付规模排名前三为重庆省、甘肃省和云南省 [75] 二级市场概况 - 本周地方债存量52.30万亿元，成交量3861.04亿元，换手率为0.74%，前三大交易活跃省份为广东、山东和四川，前三大交易活跃期限为30Y、20Y和10Y [80] - 本周地方债到期收益率总体下行 [84] 本月地方债发行计划 - 展示了7月28 - 31日云南、新疆等省份的地方债发行计划 [85] 信用债市场一周回顾 一级市场发行概况 - 本周一级市场信用债共发370只，总发行量3508.44亿元，净融资额549.15亿元，较上周增加96.95亿元 [87] - 本周城投债净融资额-308.31亿元，产业债净融资额857.46亿元 [88] 发行利率 - 本周短融发行利率1.5673%，较之前变化-3.55bp；中票发行利率2.1447%，变化9.57bp；企业债发行利率1.7500%，变化-35.00bp；公司债发行利率2.0904%，变化11.46bp [99] 二级市场成交概况 - 本周信用债各品种成交额情况：短融1265.02亿元、中票3252.69亿元、企业债86.02亿元、公司债590.53亿元、PPN528.09亿元 [101] 到期收益率 - 本周国开债、短融中票、企业债、城投债到期收益率全面或总体上行 [102][104][107][108] 信用利差 - 本周短融中票、企业债信用利差总体走阔，城投债信用利差呈分化趋势 [109][112][116] 等级利差 - 本周短融中票、企业债、城投债等级利差呈分化或总体走阔趋势 [120][125][128] 交易活跃度 - 本周各券种前五大交易活跃度债券情况展示，工业行业债券周交易量最大 [133] 主体评级变动情况 - 本周无评级或展望调高、调低债券 [134]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 本周金融市场风险偏好提升 股债跷跷板明显 国债期货连续回落 经济基本面需求方面仍面临挑战 反内卷政策实施可能相对温和 商品期货市场短期反应激烈后或趋于温和 国债期货价格本周大幅回落后可能企稳 后市关注股市表现、经贸会谈及政治局会议 交易型投资建议波段操作 [26] 根据相关目录分别进行总结 国债期货一周行情复盘 - 本周国债期货主力合约连续下跌 回撤较大 30 年国债跌 2.14% 10 年国债跌 0.58% 5 年国债跌 0.41% 2 年国债跌 0.12% [4] 国债现券到期收益率曲线变动 - 7 月 25 日收盘国债现券到期收益率曲线与 7 月 18 日相比整体上行 2 年期从 1.38%上行 6 个 BP 至 1.44% 5 年期从 1.53%上行 7 个 BP 至 1.60% 10 年期从 1.67%上行 6 个 BP 至 1.73% 30 年期从 1.89%上行 8 个 BP 至 1.97% [6] 市场风险偏好与经济数据 - 本周市场风险偏好提升 股债跷跷板明显 [9] - 7 月以来全国新房销售面积下滑速度加快 一季度 30 大中城市商品房日均成交面积 23.6 万平米 同比增长 2.5% 4 - 6 月同比均下降 7 月 1 - 25 日同比下降 20% [12] - 7 月上半月中国出口集装箱运价指数（CCFI）小幅回落 美西航线回落更快 CCFI 美西航线 6 月 20 日达近期高点 1256.91 后下行 7 月 18 日为 941.65 CCFI 综合指数 6 月 27 日为近期高点 1369.34 7 月 25 日回落至 1261.35 [15] 大宗商品市场 - 7 月 18 日工信部宣布多项反内卷稳增长政策将陆续出台 以内需为主的大宗商品本周涨幅较大 带动南华工业品指数快速上涨 [18] - 本周五夜盘焦煤焦炭价格大跌 本周前五天焦煤价格连续快速上涨 交易所提示风险后周五夜盘大跌 预期短期快速上涨可能告一段落 [21] 资金利率 - 本周资金利率波动放大 DR001 加权平均本周为 1.44% 上周为 1.47% 前三天加权平均 1.3%多 周四和周五涨至 1.65%和 1.52% DR007 加权平均本周为 1.54% 上周为 1.53% 一年期 AAA 同业存单发行利率平均本周在 1.65% 上周平均 1.63% [24]

01 策略 Strategy - 港股市场流动性整体宽松，可以从宏观和微观的市场资金供需两个大的维度来理解，两者之间存在关联，例如宏观层面增长乏力和资产荒导致南向资金不断涌入和越来越多的公司赴港上市 [3] - 三季度预计会面临多方面的流动性边际趋紧的压力，下半年对资金的需求规模可能延续甚至加速（IPO和配售3000亿港币以上），但资金供给速度能否加速还要看"赚钱效应"（南向、外资和回购或为3000亿港币左右） [3] 02 宏观 Macroeconomy - 新古典框架认为经常账户是汇率的主要决定因素，而（后）凯恩斯主义认为资本流动才是影响汇率的根本力量，在全球资本流动体量大、波动大的情况下，（后）凯恩斯主义对汇率的分析框架与现实似乎更为吻合 [6] - 短期来看，因为三季度美债净供给将大幅增加，美元可能还有下行空间，对应的欧元短期还有升值空间 [6] - 中长期来看，市场对美元的信心减弱是共识，但国际货币体系尚未出现重大事件以检验市场对美元失去信心的程度，美元汇率是否将继续线性大幅下行还待观察 [6] 03 策略 Strategy - 本轮股债跷跷板与历史上典型的股债轮动明显不同：股票上涨由银行股与小微盘驱动，小盘跑赢大盘；本次是"股牛债平"，可能反映股债轮动并非增长预期驱动而是流动性主导 [9] - 去年9月以来宏观流动性明显提升，流动性传导已经改善，宏观流动性对市场的指引效应可能上升，流动性驱动的股债跷跷板风险偏好更低，对债市利空有限 [9] - 建议在8月关税不确定性排除之前暂时维持稳健的资产配置，继续超配高股息与债券，待关税不确定性落地后再做决断 [9] 04 策略 Strategy - A股资金面正在发生五大重要变化：货币秩序重构引发资产变局、个人投资者占比阶段性提升、居民储蓄存款增长叠加"资产荒"、资金面筹码结构改善赚钱效应提升、较多机构投资者的A股仓位处于历史低位 [12] - 在五个变化的共振下，对下半年市场可保持相对积极，虽然市场中期走势由基本面决定，但不可忽视资金流动的力量阶段性超过基本面 [12] 稳定币、金融市场和人民币国际化 - 稳定币有潜力成为一种新型的基础设施，发行离岸人民币稳定币或是中国参与稳定币发展的优先之选 [15] - 稳定币只是推进人民币国际化的"术"，人民币能否成为广受信任的国际货币根本上取决于"道"，即人民币的"法理之锚"和"功能之锚" [15]

一级市场回顾 - 上周国债发行规模2433亿，净融资额582亿 [1] - 地方债发行规模2512亿，净融资额1505亿 [1] - 政策性金融债发行规模1620亿，净融资额-654亿 [1] - 非金信用债发行规模2705亿，净融资额490亿 [1] - 暂无可转债新券发行 [1] 二级市场回顾 - 利率震荡下行，影响因素包括央行资金投放、反内卷交易及股债跷跷板效应 [2] - 科创债ETF上市对市场产生影响 [2] 流动性跟踪 - 上周买断式逆回购续作1.4万亿 [3] - OMO净投放1.3亿 [3] - 税期资金整体平稳，税期结束后资金转松 [3] 政策与基本面 - Q2 GDP同比增长5.2% [4] - 6月工业增加值同比增长6.8%，社零增长4.8% [4] - 上半年固定资产投资累计增长2.8% [4] - 6月新增贷款2.2万亿元，同比多增1100亿 [4] - 中央城市工作会议强调高质量城市更新 [4] 海外市场 - 美国6月通胀低于预期，零售销售强劲 [5] - 关税对通胀影响暂可控 [5] - 全周标普500上涨0.6%，10年期美债收益率收平 [5] 权益市场 - 万得全A连续四周上涨，日均成交额维持在1.5万亿以上 [6] - 资金从消费板块流出，TMT板块表现强势 [6] - 北美算力链景气度高，趋势扩散至国产算力及AI应用端 [6] - 截至7月17日，全A融资余额18911.42亿，较7月10日增加306.47亿 [6] 债市策略展望 - 债市初步定价三季度经济走弱，反映反内卷政策及风险偏好回升 [7] - 非利差品种表现显示资金面预期审慎 [7] - 美国关税政策及国内经济政策不确定性可能影响债券收益率波动 [7] - 税期央行对资金面呵护明确，资金维持偏松状态可能性高 [7] - 转债市场指数高位震荡，银行主题分化，反内卷及算力机器人产业链有表现 [7] - 转债市场供需结构未扭转，需聚焦细分个券及产业链机会 [7]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 受股市强势行情带动，风险偏好回升对债市形成压制，同时美联储降息预期延后、全球贸易不确定性上升增加了外资流入的不确定性 债市在稳增长与宽松预期间震荡运行，短期关注月底政策信号 [2] 根据相关目录分别进行总结 一、利率定价跟踪指标 - 物价指标：中国CPI月度环比 -0.10%、同比 0.10%，中国PPI月度环比 -0.40%、同比 -3.60% [8] - 经济指标（月度更新）：社会融资规模 430.22 万亿元，环比 +4.06 万亿元、+0.95%；M2同比 8.30%，环比 +0.40%、+5.06%；制造业PMI 49.70%，环比 +0.20%、+0.40% [8] - 经济指标（日度更新）：美元指数 97.51，环比 +0.28、+0.29%；美元兑人民币（离岸）7.1462，环比 -0.015、-0.21%；SHIBOR 7 天 1.55，环比 +0.08、+5.60%；DR007 1.58，环比 +0.09、+6.29%；R007 1.68，环比 +0.04、+2.35%；同业存单（AAA）3M 1.60，环比 +0.04、+2.45%；AA - AAA信用利差（1Y）0.08，环比 +0.00、+2.45% [8] 二、国债与国债期货市场概况 - 2025 - 07 - 24，TS、TF、T、TL收盘价分别为 102.30 元、105.59 元、108.22 元、118.25 元，涨跌幅分别为 -0.07%、-0.21%、-0.29% 和 -0.92% [2] - TS、TF、T和TL净基差均值分别为 0.036 元、0.008 元、0.000 元和 0.352 元 [2] 三、货币市场资金面概况 - 2025 - 07 - 24，央行以固定利率 1.4%、数量招标方式开展了 3310 亿元 7 天的逆回购操作 [1] - 主要期限回购利率 1D、7D、14D和1M分别为 1.635%、1.545%、1.615% 和 1.536%，回购利率近期回落 [1] 四、价差概况 - 关注国债期货各品种跨期价差走势、现券期限利差与期货跨品种价差（4*TS - T、2*TS - TF、2*TF - T、3*T - TL）以及现券利差与期货价差（2*TS - 3*TF + T） [40][42][43] 五、两年期国债期货 - 关注 TS 主力合约隐含利率与国债到期收益率、IRR 与资金利率、近三年基差走势、近三年净基差走势 [45][48][55] 六、五年期国债期货 - 关注 TF 主力合约隐含利率与国债到期收益率、IRR 与资金利率、近三年基差走势、近三年净基差走势 [54][57] 七、十年期国债期货 - 关注 T 主力合约隐含利率与国债到期收益率、IRR 与资金利率、近三年基差走势、近三年净基差走势 [62][65] 八、三十年期国债期货 - 关注 TL 主力合约隐含利率与国债到期收益率、IRR 与资金利率、近三年基差走势、近三年净基差走势 [69][72][75] 策略 - 单边：回购利率回落，国债期货价格震荡，2509 合约中性 [3] - 套利：关注基差走廓 [3] - 套保：中期存在调整压力，空头可采用远月合约适度套保 [3]

近期债券市场行情分析 - 7月以来债券市场波动幅度明显扩大 10年国债收益率上行超5BP 30年国债收益率上行超8BP上破1.9% 30年国债期货下跌超过1% [1] - 债市调整诱因是权益和商品市场向上突破 财政货币政策组合拳托底经济基本面 央行年初紧流动性和强监管打击债券多头积极性 [1] - 资产荒背景下资金涌入金融和信用债 交易结构愈发拥挤和脆弱 10年期和1年期国债收益率利差维持在20BP历史低位 10年期国开和国债利差在8BP历史低位 AAA 3年城投和产业债利差下行至37BP历史低位附近 [1] - 债券基金久期处于2024年以来96%高分位水平 权益资产股东回报提升 赚钱效应逆转驱动资金流出债市 形成股债跷跷板现象 [1] 中长期债券市场基本面 - 中国宏观基本面结构性问题待解决 生产强需求弱格局未变 房地产市场止跌回稳过程中 经济增速降台阶背景下资产荒将长期存在 [2] - 适度宽松货币政策会维持较长时间 降准降息仍可期 债券市场最大宏观基本面未改变 [2] - 中证全指股息率下降至2%左右 与十年国债差距明显收窄 债券性价比有所提升 [2] - 以2024年十年国债与政策利率40-50BP利差估计 1.8-1.9%十年国债定价相对合理 [2] - 年初债市下跌过程中十年国债顶部在1.9%左右 对应一季度GDP显著超预期 目前尚未出现更大力度刺激政策 [2] - 十年国债收益率1.8-1.9%或是合意顶部区间 突破需有效需求侧刺激政策出台 [2] - 央行逐步宽松流动性和国债买卖重启有望使债券市场回归更健康状态 [2]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 报告对多个品种进行短评，分析其市场情况并给出投资建议，各品种市场表现受供需、政策、宏观情绪等多种因素影响，走势不一，投资者需综合考虑各因素并关注市场动态 [2][4][5] 各品种总结 焦煤 - 多地焦企提涨焦炭3轮，部分钢厂接涨，主流钢厂25日招标，幅度50 - 55元/吨，执行时间7月25日零点 [2] - 利多因素叠加，市场乐观情绪升温，驱动焦煤主力合约大幅上行，但需警惕回调风险 [2] 原油 - 黑海CPC混合原油8月出口量预计每日166万桶，月度约650万吨，与7月基本持平；哈萨克斯坦不考虑退出欧佩克及其限产同盟国协议 [2] - 受美国贸易谈判乐观情绪提振，国际油价结束连跌，OPEC + 维持增产立场，原油实际产量释放偏慢，呈震荡走势，观望为佳 [2] 铁矿石 - 07月14 - 20日，中国47港铁矿石到港总量2511.8万吨，环比减少371.4万吨；45港到港总量2371.2万吨，环比减少290.9万吨；北方六港到港总量1389.2万吨，环比增加241.3万吨 [4] - 需求端钢厂复产加快，铁水产量环比增加；供应端海外发运环比回落，到港环比显著减少，供需关系边际好转，预计短期震荡 [4] 螺纹钢 - 截至7月24日当周，螺纹产量211.96万吨，较上周增加2.9万吨，增幅1.39%；厂库165.67万吨，较上周减少7.43万吨，降幅4.29%；社库372.97万吨，较上周增加2.81万吨，增幅0.76%；表需216.58万吨，较上周增加10.41万吨，增幅5.05% [4] - 焦煤价格大涨，焦炭开启第三轮提涨，市场风险加剧；淡季钢材需求难持续好转，高价资源成交受阻，短期钢价涨势或放缓，进入调整阶段 [4] 生猪 - 7月24日“农产品批发价格200指数”为112.69，比昨天下降0.05个点，“菜篮子”产品批发价格指数为112.73，比昨天下降0.07个点；全国农产品批发市场猪肉平均价格为20.62元/公斤，比昨天上升0.2% [5] - 全国猪价下调为主，养殖端出栏压力大，终端需求无改善，短线利空主导，预计价格偏弱震荡；短期政策预期强烈，建议择机做空，养殖户择机卖出套期保值 [5] 棕榈油 - 马来西亚棕榈油局预计2025年毛棕榈油产量达1950万吨，出口量达1700万吨，均较去年增加 [5] - 印尼基本面数据偏多，市场担忧雾霾影响产量；豆棕现货价差倒挂加深，终端走货不佳，预计短期价格高位震荡，期价易涨难跌 [5] 菜粕 - 截至07月20日当周，加拿大油菜籽出口量较前周增加151.12%至20.24万吨；2024年8月1日至2025年07月20日，出口量为943.7万吨，较上一年度同期增加40.93%；截至07月20日，商业库存为118.23万吨 [6] - 农村农业部消息对市场构成压力，菜粕价格高位回调，预计短期持续震荡，后市关注贸易政策等情况 [6] 短期国债 - Shibor短端品种集体上行，隔夜品种上行26.8BP报1.635%，7天期上行8.2BP报1.545%，14天期上行8.8BP报1.615%，1个月期上行0.7BP报1.536% [7] - 资金面走高，利空短端债券；基建投资增加，经济内生驱动加强，基本面利空债市，股债跷跷板逻辑是主要逻辑 [7] 黄金 - 欧盟成员国投票通过对总额930亿欧元美国产品加征反制关税措施，若8月7日之前欧美贸易谈判失败，措施将自动生效 [7] - 关税扰动存在，欧洲央行维持三大利率不变，美元指数下跌动能减弱，黄金或震荡略偏空，关注美元走势 [7] 白银 - 当地时间7月24日下午，特朗普前往美联储考察建设项目，对美联储主席鲍威尔施压升级 [8] - 美联储施压升级，7月是否降息变数大，美元指数下跌动能减弱，国际金价短期回调，白银7月底议息前偏多，关注金银走势关系 [8] PTA - PXCFR当前报841美元/吨，PX - N272美元/吨；华东PTA报4818元/吨，PTA现金流成本为4680元/吨；社会库存在362.23万吨，较上一统计周期上涨1.36万吨；产能利用率为80.76%；聚酯综合产能利用率为86.41%附近 [8] - PTA装置检修力度一般，三房巷有投产预期，下游聚酯工厂7月减产预期强，终端需求持续偏弱，供需预期偏弱，驱动偏弱，观望为佳 [8] 橡胶 - 泰国原料胶水价格55.3泰铢/公斤，杯胶价格50泰铢/公斤；云南胶水制全乳13900元/吨，制浓乳14200元/吨；南胶水制全乳价格13500元/吨，制浓乳胶价格14600元/吨；泰国上半年天然橡胶、混合胶合计出口225.7万吨，同比增13.2%；合计出口中国142.3万吨，同比增35%；泰柬边境交战 [9] - 泰柬冲突可能影响供应，产区天气干扰下原料价格坚挺，天胶现货库存微降，橡胶轮胎开工回升，但成品库存去库困难，谨慎短多，关注冲突后续进展 [9] 聚丙烯 - 华东拉丝级聚丙烯主流价7130元/吨，上升16元/吨；产能利用率77.33%，较上日 + 0.75%；下游行业平均开工48.45%，周下降0.07个百分点；商业库存81.44万吨，周上升3.32万吨；两油聚烯烃库存75万吨，较昨日下降1.5万吨 [10][11] - 开工上升，新装置投产，整体供应充裕，商业库存上升，预计高位运行；市场价震荡上行，终端采购积极性不佳，预计PP 09合约短期震荡，下方支撑7175一线，建议观望或短线做多 [10][11] 甲醇 - 江苏太仓甲醇市场价2468元/吨，上升51元/吨；中国甲醇港口样本库存72.58万吨，周下降6.44万吨；样本生产企业库存33.98万吨，周减少1.25万吨，样本企业订单待发24.48万吨，周增加0.17万吨；产能利用率82.69%，周下降1.33%；下游总产能利用率73.48%，周下降0.26% [11] - 国内甲醇开工预期高位上升，下游需求预计稳中偏弱，江浙提货及消费淡稳，华东去库；内地市场走强，交投氛围一般，港口基差维稳，预计甲醇09合约短期震荡，下方支撑2470一线，建议观望或回调短线做多 [11] 纯碱 - 全国重质纯碱主流价1290元/吨，上升4元/吨；纯碱周度产量72.38万吨，环比 - 1.28%；厂家总库存186.46万吨，周下降2.15%；浮法玻璃开工率75.68%，周度持平；全国浮法玻璃均价1204元/吨，环比上日 + 3元/吨；全国浮法玻璃样本企业总库存6189.6万重箱，环比下降4.69% [12] - 浮法玻璃开工较稳，库存下降，部分地区出货较好，下游刚需采购；国内纯碱市场趋稳震荡，供应高位徘徊，下游按需补库，预计纯碱09合约短期震荡，上方压力1500一线，建议观望或短线做空 [12]