核心观点 - 关税风险下主要外贸大省积极应对，从出口产品多元化和对美出口依赖度看山东“抗风险”能力更强，广东、上海、江苏稍弱；从内需对冲外需下行压力看山东、江苏空间更大，广东、上海需更多政策支持 [3] - 2024 年我国对外贸易区域发展不均衡，五大外贸省几乎“包揽”全国 70%出口额，“贸易冲突 2.0”对各地影响不同，应关注外贸大省应对方式 [3] 出口形势现状 - 2024 年开始五大外贸省出口金额增速明显高于其他省份，“抢出口”现象集中在外贸大省，但今年外贸大省与其他省份出口增速差距渐小，“抢出口”动力边际走弱 [4] - 去年年末至今广东整体出口增速最缓，一定程度解释了一季度广东经济增速不出彩 [4] 抵御外贸冲击视角分析 出口产品多元化程度 - 美国关税暂缓 90 天为国内出口“退中求进”提供缓冲，有利于出口产品多元化程度高的省份“抢转口” [4] - 五大外贸省份出口产品多元化程度排名为山东≈浙江＞广东＞上海＞江苏，二季度山东、浙江出口下行压力相对偏小 [4] 对美出口依赖度 - 经历 2018 年“贸易冲击 1.0”后，五大外贸省都调低了对美出口依赖度，改善了“贸易冲突 2.0”出口下行斜率 [5] - 五大外贸省份对美出口依赖度排名为山东＜上海＜广东＜浙江≈江苏，山东出口下行压力更小 [5] 从“外需”转“内需”的力度 - 2018 年“贸易冲击 1.0”时，出口占比较高省份放大了消费对经济的支撑作用，当下提振内需填补外需缺失很重要 [5] - 一季度社零增速五大外贸省份排名为江苏≈山东＞浙江＞广东＞上海，仅江苏和山东社零增速跑赢全国水平 [5] - 后续各省“促消费”政策力度是看点，广东和上海近期谋划出台《提振消费专项行动方案》，若政策出台落地效率高，可提振地区内需对抗出口下行风险 [6] - 4 月政治局会议后，预计“抗风险”能力偏弱省市将成为政策（尤其是服务消费）主要倾斜地区 [6]

以下文章来源于申万宏源宏观 ，作者赵伟 屠强等 申万宏源宏观 . 申万宏源证券研究所 | 宏观研究部 作者： 赵 伟 申万宏源证券首席经济学家 屠 强 资深高级宏观分析师 联系人： 屠强、耿佩璇、浦聚颖 摘要 一问：制造业链条的含"美"量？消费电子、文教体娱的直接依赖高，纺织、电气机械偏间接依赖。 出口与营收视角下，考虑直接与间接出口（上下游），消费品行业含"美"量较高，结构上文教体娱、消 费电子以直接依赖为主，而纺织业、电气机械多为间接依赖。 制造业营收对美出口依赖度有所回落，结 构上文教体娱、家具、纺织等依赖度仍高。其中文教体娱、计算机通信以直接依赖为主，分别是6.6%、 6%；纺织业、电气机械等行业考虑间接投入后整体依赖度居前列，分别9.5%、5.5%。 投资视角下，含"美"量较高的行业在制造业投资占比也较高，譬如消费电子、机械设备等行业。 2024年 含"美"量较高的行业投资占制造业投资比重为31.4%。结构上计算机通信(10.9%)、电气机械(9%)等行业 投资占比较高，且近年大幅提升。相比之下，文教体娱、家具、纺织服装等行业投资水平偏低，占制造 业投资比重的降幅也较大，期间分别回落1.3、1.1、 ...

以下文章来源于申万宏源宏观 ，作者赵伟 屠强等 申万宏源宏观 . 申万宏源证券研究所 | 宏观研究部 作者： 赵 伟 申万宏源证券首席经济学家 屠 强 资深高级宏观分析师 联系人： 屠强、耿佩璇、浦聚颖 摘要 一问：制造业链条的含"美"量？消费电子、文教体娱的直接依赖高，纺织、电气机械偏间接依赖。 出口与营收视角下，考虑直接与间接出口（上下游），消费品行业含"美"量较高，结构上文教体娱、消 费电子以直接依赖为主，而纺织业、电气机械多为间接依赖。 制造业营收对美出口依赖度有所回落，结 构上文教体娱、家具、纺织等依赖度仍高。其中文教体娱、计算机通信以直接依赖为主，分别是6.6%、 6%；纺织业、电气机械等行业考虑间接投入后整体依赖度居前列，分别9.5%、5.5%。 投资视角下，含"美"量较高的行业在制造业投资占比也较高，譬如消费电子、机械设备等行业。 2024年 含"美"量较高的行业投资占制造业投资比重为31.4%。结构上计算机通信(10.9%)、电气机械(9%)等行业 投资占比较高，且近年大幅提升。相比之下，文教体娱、家具、纺织服装等行业投资水平偏低，占制造 业投资比重的降幅也较大，期间分别回落1.3、1.1、 ...

文章核心观点 - 文章分析了当前宏观经济高频数据 显示工业生产小幅走弱 建筑业开工边际改善 货运量有所回升 同时物价表现分化 并深入探讨了关税冲击对制造业各行业的潜在影响路径 包括出口依赖度、营收利润、就业及投资等维度[1][2][3][6][17][27][39][49][61][69][75][86][98][109][122][123][124][125][126] 生产高频跟踪 - 高炉开工率同比小幅回落0.2个百分点至4.7% 但钢材表观消费同比较前周上行5.5个百分点至-1.1%[6] - 化工链生产分化 纯碱开工同比回升0.6个百分点至3.9% 但纺织链PTA和涤纶长丝开工同比分别回落0.2和1.2个百分点至5%和3.6% 汽车半钢胎开工同比回落2.8个百分点至-2.1%[17] - 建筑业方面 全国粉磨开工率和水泥出货率同比分别改善1.1和0.8个百分点至0.8%和-2% 水泥库容比同比回升0.9个百分点至-9.1%[27] - 玻璃产量略有改善 同比回升0.4个百分点至-9.1% 周表观消费同比大幅回升8.6个百分点至-17.3% 沥青开工率同比上行2.3个百分点至-1.2%[39] 需求高频跟踪 - 全国30大中城市新房成交面积同比大幅回落24.2个百分点至-22% 其中一、二、三线城市成交同比分别回落26.8、18.1和37.4个百分点至-7.9%、-24.9%和-31.1%[49] - 物流表现好转 公路货车通行量同比回升3.2个百分点至2.6% 与出口相关的港口货物吞吐量和集装箱吞吐量同比分别大幅回升8.7和9.2个百分点至5.1%和10.3%[61] - 人流强度回升 全国迁徙规模指数同比回升6个百分点至-5.2% 但国内和国际执行航班架次同比分别回落2.2和2个百分点至-0.1%和21.4%[69] - 消费方面 电影观影人次和票房收入同比虽分别回升16.1和15.6个百分点 但仍处于-44.7%和-44.6%的较低水平 乘用车零售和批发量同比均小幅下滑0.1个百分点至6.9%和6.5%[75] - 出口运价方面 CCFI综合指数环比小幅回升0.3% 其中美西航线运价环比上涨1.9% 但地中海航线环比回落2.4% BDI周内均价环比下滑3.6%[86] 物价高频跟踪 - 农产品价格分化 蔬菜和猪肉价格环比分别下降3.5%和0.5% 而水果和鸡蛋价格环比分别上涨0.5%和1.4%[98] - 工业品价格也表现分化 南华工业品价格指数均值环比微涨0.1% 其中能化价格指数环比下降0.7% 金属价格指数环比上涨1%[109] 关税冲击的行业影响分析 - 制造业对美出口依赖度结构分化 文教体娱、消费电子等行业以直接依赖为主（依赖度分别为6.6%和6%） 而纺织业、电气机械等行业更多是间接依赖（整体依赖度分别为9.5%和5.5%）[122] - 投资视角下 含美量较高的行业（如计算机通信、电气机械）占制造业投资比重达31.4% 且近年占比大幅提升 而文教体娱、家具、纺织服装等行业投资占比低且持续回落[122] - 就业方面 含美量较高的行业就业占制造业比重达52.5% 其中计算机通信、服装业受关税直接冲击较大（直接依赖的就业人数占比分别为6%和4.6%） 而纺织、电气机械业更多受间接影响[123] - 历史经验显示 关税落地会导致加征行业出口交货值超额回落10.4个百分点 拖累实际营收增速下滑3.9个百分点 其中家具、纺织服装等行业营收受冲击较大[123] - 利润率方面 加征行业利润率同比增量下滑1个百分点 主因刚性成本约束导致营业成本率与销售费用率被动抬升 企业通过压缩管理费用和主动去库存（名义库存增速回落10.8个百分点）应对压力[124] - 本轮关税可能对文教体娱、服装等投资增速高但占比低的行业产生直接冲击 而对就业和居民收入的直接影响将集中在消费电子、服装等行业（劳动报酬分配比分别为54.6%和59.5%） 纺织业则更多承受间接冲击[125][126]

申万宏源宏观 . 申万宏源证券研究所 | 宏观研究部 以下文章来源于申万宏源宏观 ，作者赵伟 屠强等 联系人： 屠强、耿佩璇、浦聚颖 摘要 高频跟踪：工业生产小幅走弱，建筑业开工边际改善，货运量有所回升。 【工业生产】工业生产小幅走弱。 本周，高炉开工小幅回落，同比-0.2pct至4.7%。化工链中PTA和涤纶 长丝开工均有下行，同比分别-0.2、-1.2pct至5%、3.6%。汽车半钢胎开工连续两周回落，同比-2.8pct 作者： 赵 伟 申万宏源证券首席经济学家 至-2.1%。 【建筑业开工】建筑业开工边际改善。 本周，全国粉磨开工率、水泥出货率边际改善，同比分别+1.1pct 至0.8%、+0.8pct至-2%。沥青开工率同比也有上行，较前周+2.3pct至-1.2%。 屠 强 资深高级宏观分析师 【下游需求】全国新房成交降幅较大，货物运输强度有所回升。 本周，全国新房成交同比-24.2pct 至-22%；其中一线、二线、三线城市成交均有走弱。物流表现有所好转，公路货车通行量同比+3.2pct至 2.6%；与出口相关的港口货物吞吐量、集装箱吞吐量同比分别+8.7pct至5.1%、+9.2pct至10.3 ...

报告指出，下调对美国经济增长预期是由于该国政策的不确定性、贸易紧张、需求预期转弱以及消费增长速度低于预 期。IMF还指出，关税措施将进一步影响美国2026年的经济增速，预计2026年增速为1.7%，比此前预测下降0.4个百分 点。 IMF指出，目前关税税率已经达到一个世纪以来的最高水平，并且全球贸易环境"高度不可预测"。受此影响，2025年全 球经济增速将为2.8%，低于今年1月预测的3.3%，也低于2000年至2019年间3.7%的历史平均水平。全球整体通胀下降速 度也将比1月预测的速度更慢。 在发达经济体中，IMF对美国经济增速预期下调幅度最大。报告预测，美国今年的经济增速将放缓至1.8%，比1月预测 的2.7%下降近1个百分点。去年，美国经济增速为2.8%。 当地时间4月22日，国际货币基金组织（IMF）发表最新一期《世界经济展望报告》，警告美国政府的关税措施将对全 球经济造成巨大冲击，包括美国自己。 与此同时，美国的通胀可能攀升。受关税措施影响，IMF预测美国今年的整体通胀率将升至3%，比1月预测高1个百分 点。 美联储设定的通胀控制目标为2%。由于担忧关税措施将推高通胀，美联储从1月以来一直维持利率 ...

制造业含美量 - 2024年我国对美出口额占比降至14.7%，印刷、文教体娱等行业出口依赖度高，汽车、家具等行业依赖度回落[16] - 2024年制造业营收对美依赖度降至1.6%，文教体娱、计算机通信等营收以直接依赖为主，纺织业、电气机械等考虑间接投入后依赖度居前[22] - 2024年含美量高的行业投资占制造业投资比重为31.4%，计算机通信、电气机械投资占比高且提升幅度大，文教体娱等行业投资占比低且回落[32] 关税中观冲击 - 2018年关税落地后加征行业出口交货值增速超额回落10.7pct，家具、计算机通信等行业下滑幅度大[47] - 关税落地后加征行业营收增速回落4.7pct，实际营收增速回落3.9pct，家具、纺织服装业营收受对美出口影响大[49] - 关税冲击后加征行业利润率同比增量下滑1pct，利润增速回落13.7pct，主因刚性成本约束，企业通过压缩支出、降低库存缓解压力[52][56][58] 关税跨领域传导 - 本轮贸易摩擦中文教体娱、纺织服装等行业投资增速高但占比低，关税对投资冲击有限[62] - 2018年加征行业就业规模增速降幅达5.3pct，本轮关税或对消费电子、服装业就业产生直接冲击，对纺织、电气机械业产生间接冲击[67] - 关税冲击或外溢至居民收入端，服装、消费电子业受直接影响大，纺织业偏间接冲击[73] 国内高频数据 - 本周工业生产小幅走弱，建筑业开工边际改善，地产成交降幅较大，货运量有所回升，农产品、工业品价格表现分化[79][98][119]

贸易形势变化超预期，地缘政治风险，非系统风险导致局部领域压力被放大。 报告正文 作者： 赵 伟 申万宏源证券首席经济学家 屠 强 资深高级宏观分析师 联系人： 屠强、耿佩璇、浦聚颖 摘要 高频跟踪：工业生产小幅走弱，建筑业开工边际改善，货运量有所回升。 【工业生产】工业生产小幅走弱。 本周，高炉开工小幅回落，同比-0.2pct至4.7%。化工链中PTA和涤纶 长丝开工均有下行，同比分别-0.2、-1.2pct至5%、3.6%。汽车半钢胎开工连续两周回落，同比-2.8pct 至-2.1%。 【建筑业开工】建筑业开工边际改善。 本周，全国粉磨开工率、水泥出货率边际改善，同比分别+1.1pct 至0.8%、+0.8pct至-2%。沥青开工率同比也有上行，较前周+2.3pct至-1.2%。 【下游需求】全国新房成交降幅较大，货物运输强度有所回升。 本周，全国新房成交同比-24.2pct 至-22%；其中一线、二线、三线城市成交均有走弱。物流表现有所好转，公路货车通行量同比+3.2pct至 2.6%；与出口相关的港口货物吞吐量、集装箱吞吐量同比分别+8.7pct至5.1%、+9.2pct至10.3%。人流强 度也有回升 ...

| 屠 强 资深高级宏观分析师 | | --- | | 联系人： | | 屠强、耿佩璇、浦聚颖 | 出口→营收：关税落地令加征行业出口走弱，营收同步回落，结构上家具、轻工纺服等行业营收对出口 回落的敏感性较高。 上一轮贸易摩擦的实质性冲击于2018年9月开始，加征行业出口交货值超额回落 10.4pct，拖累实际营收增速下滑3.9pct，降幅均超过未加征行业。结构上家具、纺织服装等行业营收受对 美出口的影响较大，关税落地后分别拖累实际营收增速回落0.4、0.9pct。 营收→利润：加征行业利润回落幅度超过营收，主因利润率"超额"下行，但并非行业主动降价。 关税冲 击后，加征行业的利润率同比增量有更大幅度下滑（-1pct），导致利润增速回落幅度(-13.7pct)超过营收 (-4.7pct)。从影响因素看，利润率回落并非加征行业降低出口价格，数据上加征关税行业的出口价格指数 走势与未加征行业保持一致，反而是美国进口价格涨幅接近关税税率涨幅。 利润率"超额"下滑的主因是刚性成本约束，加征行业固定资产周转率下行的同时，成本率与销售费用率 被动抬升。 关税落地后加征行业固定资产周转率下行，自2018年9月2.62降至2 ...

发达经济体增长预测 - 2025年发达经济体整体增长率预计为1.4% [1] - 美国经济增长预计放缓至1.8%，较年初预测下调0.9个百分点 [1] - 欧元区增长预计为0.8%，较之前预测下调0.2个百分点 [1] 新兴市场与发展中经济体增长预测 - 新兴市场和发展中经济体2025年增长预计放缓至3.7% [1] - 新兴市场和发展中经济体2026年增长预计回升至3.9% [1] 全球通胀预测 - 全球整体通胀率预计2025年降至4.3%，2026年降至3.6% [1] - 发达经济体通胀预期有所上调 [1] - 新兴市场和发展中经济体通胀预期略有下调 [1]