核心财务表现 - 上半年营业收入7.63亿元，经调整净亏损6.38亿元 [1] - 经营性现金流净额转正至1.08亿元 [1] - 海外业务收入占比从去年同期14.1%大幅提升至30.8% [2] 业务板块表现 - 海外业务收入同比增长33.2% [1] - 小游戏业务成为新增长引擎，《春秋玄奇》上线三个月累计流水破亿元 [3] - 游戏开发收益约0.73亿元，主要因《仙剑世界》表现不佳及自研游戏空缺 [2] 战略调整与成本优化 - 亏损主因新游戏营销推广费用、组织架构优化裁撤费用及资产减值 [2] - 通过降本增效措施实现现金流改善 [1] - 下半年计划上线《代号：暗夜传奇》等多款新游戏 [2] IP运营成效 - 核心IP《仙剑奇侠传》授权收入达3310万元，同比增长134.8% [5] - 与超竞集团合作加速IP全产业链发展 [5] - 与Suplay、三月兽等潮玩品牌开拓线下渠道 [5] 未来增长布局 - 推进《仙剑奇侠传》RWA上链、Web3支付工具及电竞平台等战略举措 [1] - 海外市场成为风险分摊及利润增长核心驱动力 [3] - IP全产业链布局涵盖动画、剧集、衍生品等多元化开发场景 [6]

投资评级 - 维持"买入"评级 [6][4] 核心财务表现 - 2025年上半年收入13.38亿元，同比增长27.9% [1] - 毛利6.47亿元，同比增长16.9%，毛利率48.4%，同比下降4.5个百分点 [1] - 经调整净利润3.20亿元，同比增长9.6%，经调整净利率23.9%，同比下降4.0个百分点 [1] - 预计2025-2027年整体营收分别为34.0亿元、45.9亿元、60.2亿元，同比增长51.6%、35.1%、31.2% [4] - 预计2025-2027年调整后净利润分别为7.8亿元、10.2亿元、13.0亿元 [4] IP商业化与产品结构 - 截至2025年6月30日，19个IP实现商业化，SKU总数达925种，覆盖小黄人、酷洛米和名侦探柯南等热门IP [2] - 前四大IP产品收入贡献占总收入83.1%，而2024年同期前三大IP占比92.3%，头部IP集中度下降 [2] - 16岁以上年龄段产品收入占比从10.4%增长至14.8%，6-16岁年龄段产品收入占比82.6%，为主要收入来源 [2] - 平价价格带（零售价9.9元）产品收入达2.16亿元，销售量0.49亿盒，成为新增长点 [2] 渠道与运营 - 线下销售实现收入12.30亿元，同比增长26.6%，占总收入91.9%，其中经销收入12.12亿元，同比增长26.5% [3] - 线上收入实现1.08亿元，同比增长44.6%，主要由于在线销售渠道销售量增加及16岁以上消费者收入增加 [3] - 布鲁可BFC创作赛在全国近120个城市落地近8,000场赛事，吸引多元玩家群体参与 [3] - 线上第3届BFC创作赛第2季度参赛作品数量近15,000件，精品率较第1季度实现近3倍增长 [3] 海外业务 - 海外销售额实现1.11亿元，同比增长898.6%，主要由于海外市场销量上升 [3] - 亚洲（不包括中国）市场收入0.57亿元，同比增长652.5%，占海外收入51.3% [3] - 美国和印度尼西亚市场表现突出，或将支撑长期出海潜力 [3] 成本与研发投入 - 已销售商品成本增加34.2%，模具折旧增加208.1%，导致毛利率短期承压 [4] - 销售费用率13.2%，研发费用率9.6%，行政费用率3.5% [4] - 研发投入同比增长69.5%，主要由于研发人员人数增加 [4] - 截至2025年6月末，研发团队共有员工599人，同比增长81.0% [4] 行业与市场数据 - 行业分类为非必需性消费/家庭电器及用品 [6] - 当前股价106.5港元，港股总股本249.25百万股，总市值26,545.23百万港元 [7] - 每股净资产11.46港元，资产负债率26.92%，一年内最高价198.00港元，最低价73.50港元 [7]

投资评级 - 维持"买入"评级 [1][9] 核心财务表现 - 2025年上半年总收入13.38亿元，同比增长27.9% [8] - 经调整净利润3.20亿元，同比增长9.6% [8] - 毛利率同比下降4.5个百分点至48.4% [8] - 经调整净利润率从去年同期27.9%下降至23.9% [9] 业务发展情况 - 已商业化19个IP，在售SKU总数达925种 [8] - 期内新推出273个SKU，新品贡献总收入53.1% [8] - 新签署13个IP扩充IP组合矩阵 [8] - 海外销售额从去年同期1120万元增至1.1亿元 [8] - 亚洲（不包括中国）和北美是主要海外市场，分别贡献收入5713万元和4282万元 [8] 渠道表现 - 线下渠道收入同比增长26.6%至12.3亿元，占总收入91.9% [8] - 线上渠道收入同比增长44.6%至1.08亿元，占总收入8.1% [8] - 中国内地市场贡献收入12.27亿元，同比增长18.5% [8] 成本与费用 - 销售成本同比增长40.2% [8] - 销售及经销开支1.77亿元，同比增长46.4%，费用率从11.5%上升至13.2% [9] - 研发开支1.29亿元，同比增长69.5%，研发费用率从7.3%提升至9.6% [9] - 研发团队达599人，占员工总数67.1% [9] - 行政开支4722万元，同比下降88.3%，费用率从38.6%降至3.5% [9] 盈利预测调整 - 2025-2027年Non-GAAP归母净利润预测下调至7.3/10.1/12.4亿元 [9] - 当前股价对应2025-2027年PE（Non-GAAP）分别为35/25/20倍 [9] - 预计2025年营业总收入3056.27百万元，同比增长36.38% [1] - 预计2025年归母净利润679.09百万元，同比增长269.33% [1] 未来发展重点 - 继续提升研发能力，丰富IP产品组合 [8] - 进一步投资中国和海外市场的销售和营销 [8] - IPO募集资金已使用约1.88亿港元，投向研发能力增强、核心生产资源投资、IP矩阵丰富及销售营销活动 [8]

核心观点 - 国产动画电影《浪浪山小妖怪》票房突破10亿元人民币 刷新中国影史二维动画电影票房纪录并进入中国影史动画电影票房榜前十 [1] - 电影通过IP开发与超30家知名品牌合作 推出800多款授权衍生品及自研文创产品 拓展电影触达范围并激发多行业创新能力和消费动能 [1][4][6] 票房表现 - 截至8月18日累计票房破10亿元人民币 [1] - 上映首日上海联和电影院线周边衍生品销售金额超700万元人民币 美罗城动漫主题影院单店文创周边销售金额达周末同期4倍 [5] 内容创作 - 电影为动画短片集《中国奇谭》首部动画电影 由上影集团旗下上美影和上影元等出品 [1] - 采用"去主角化"叙事方式 通过现代语境激活经典《西游记》题材 聚焦四个"无名小妖"的故事引发观众共鸣 [2] - 视觉呈现融合中国传统绘画笔墨意境与电影镜头光影空间感 形成"笔墨意镜"风格 [3] IP开发与商业化 - 与阿维塔 伊利 瑞幸等30多家知名品牌达成合作 产品覆盖汽车出行 餐饮茶饮 图书出版 卡牌潮玩等细分领域 [4] - 衍生品包括毛绒玩具 潮玩 文创等800多款 其中毛绒类产品最受欢迎 生活用品类如双面情绪抱枕和披风毯也受青睐 [4] - 推出《浪浪山小妖怪:妖你同行XR》游戏 剧情设定在电影高潮之后 拓展IP商业开发想象空间 [7] - 在影城推出"嘻游日"主题活动 打造沉浸体验式"浪浪山小宇宙" 探索IP撬动线下经济新模式 [6] 版权运营策略 - 挖掘电影与观众情感共鸣内容 如葫芦水壶 工牌卡套 双面情绪挂偶等产品 [7] - 尊重原创内容表达 从电影场景 角色性格 经典台词中寻找创意灵感 确保衍生品为故事有机延伸 [7] - 注重差异化与优势互补 在材质 功能 价格区间 目标人群上区分 实现产品形态和受众覆盖互补 [7] 行业影响与未来规划 - IP商业化使电影影响力超越传统影迷圈层 触达更广泛消费群体 [6] - 参考迪士尼2024年品牌授权产品全球销售额达620亿美元案例 显示IP授权市场潜力 [8] - 上影集团未来将以全产业链优势通过"电影+"开拓更多"非票"收入比例 让IP价值在文旅 餐饮 零售等领域持续释放 [8]

投资评级 - 维持"强烈推荐"评级 [1][7] 核心观点 - 公司为国内拼搭角色类玩具龙头，市占及知名度明显领先其他国内玩家 [1] - 在热门IP资源储备+强商业化能力持续推新+渠道扩张+出海驱动下发展势能强，预计收入高增速持续 [1][7] - 因新品上新节奏变化，调整25/26/27年经调整净利润预测至7.7/10.8/13.4亿元 [7] 财务表现 - 25H1收入合计13.4亿元，同比增长27.9% [1][7] - 25H1经调整净利润3.2亿元，同比增长9.6% [1][7] - 25H1经调整净利率23.9%，同比下降4.0个百分点 [1][7] - 25H1毛利率48.4%，同比下降4.5个百分点 [7] - 预计25/26/27年主营收入分别为33.8/44.3/53.0亿元，同比增长51%/31%/20% [2][10] - 预计25/26/27年经调整净利润分别为7.7/10.8/13.4亿元，同比增长32%/40%/24% [2] 业务分拆 - 分品类：25H1拼搭角色类玩具收入13.3亿元（+29.5%），积木玩具收入0.1亿元（-46%） [7] - 分渠道：线下渠道收入12.3亿元（+26.6%），其中经销收入12.1亿元（+26.5%），委托销售收入0.2亿元（+32%）；线上渠道收入1.1亿元（+44.6%） [7] - 分地区：25H1国内销售收入12.3亿元（+18.5%）；海外销售收入1.1亿元（+899%），其中亚洲收入0.6亿元（+652%），北美收入0.4亿元（+2136%），其他地区收入0.1亿元（+595%） [7] 产品与IP表现 - 25H1签署13个新IP，已将19个IP商业化 [7] - 已上市销售SKU达925种，新推出SKU 273个，收入贡献占比53.1% [7] - 前四大IP产品收入贡献合计83.1%（24H1前三大IP贡献92.3%） [7] - 16岁以上年龄段产品收入占比14.8%（+4.4个百分点），6-16岁产品收入占比82.6% [7] - 低价格带产品（零售价9.9元）收入达2.2亿元，销售量48.6百万盒 [7] 费用结构 - 销售费用率13.2%（+1.7个百分点） [7] - 研发费用率9.6%（+2.4个百分点） [7] - 行政费用率3.5%（-35.1个百分点），主要因一次性股份薪酬及上市开支减少 [7] 股价与估值 - 当前股价111.1港元，总市值25.3十亿港元 [3] - 基于25年预测每股收益2.91元，对应PE 35.1倍 [11]

1H25业绩表现 - 营收13.4亿元，同比增长27.9% [1] - 经调整净利润3.2亿元，同比增长10%，低于预期 [1] - 业绩低于预期主因新品上新节奏及推广投放增加 [1] 收入结构分析 - 拼搭角色类玩具收入13.3亿元，占比99.1% [1] - 积木玩具收入0.13亿元，占比0.9% [1] - 新推出273个SKU至925个，新SKU收入占比达53.1% [1] - 拼搭角色类玩具销量同比增97%，均价降34%至12元/件 [1] - 9.9元低价产品销量4860万盒，收入2.16亿元，占比16.1% [1] IP与区域表现 - 商业化19个IP，前四大IP合计占营收83.1% [1] - 1H25新签13个IP [1] - 中国收入12.3亿元，同比增长18.5% [1] - 海外收入1.1亿元，同比增长899% [1] - 海外收入中亚洲占比51%，北美占比48% [1] 盈利能力变化 - 毛利率48.4%，同比下滑4.5个百分点 [2] - 销售费用率13.2%，同比增长1.7个百分点 [2] - 研发费用率9.6%，同比增长2.3个百分点 [2] - 经调整净利率23.9%，同比下滑4.0个百分点 [2] 产品创新与用户拓展 - 为变形金刚星辰版推出合体配件包、DIY改造等新玩法 [2] - 为小黄人系列推出变装功能、骷髅骨架彩蛋 [2] - 上新"嗒豆"品类简化拼搭难度，开发冰箱贴功能 [2] - 16岁以上人群消费占比14.8%，同比提升4.4个百分点 [2] 盈利预测调整 - 下调25年经调整净利润预测27%至8.0亿元 [2] - 下调26年经调整净利润预测28%至10.5亿元 [2] - 现价对应25/26年34/26倍经调PE [2] - 目标价下调29%至135港币，对应25/26年39/30倍经调PE [2]

核心财务表现 - 2025H1公司实现收入13.38亿元，同比增长27.9%，净利润2.97亿元，同比由亏转盈，经调整净利润3.20亿元，同比增长9.6% [1] - 经调整净利润率23.9%，同比下降4.0个百分点，毛利率48.4%，同比下降4.5个百分点 [1][3] - 销售费用率增长1.7个百分点至13.2%，研发费用率增加2.3个百分点至9.6%，行政费用率下降35.1个百分点至3.5% [3] 产品销售结构 - 拼搭角色类玩具销售收入13.25亿元，同比增长30%，销量同比增长97%至1.11亿件，平均价格12.0元，同比下降34% [1] - 平价价格带产品（零售价9.9元）收入达2.16亿元，销量0.49亿盒，去年同期无此类产品 [1] - 积木玩具收入0.13亿元，同比下滑46%，销量同比减少43%至10万件，其他产品33万元，同比增长112% [1] 地区与渠道表现 - 中国地区收入12.26亿元，同比增长19%，海外收入1.11亿元，同比增长899%，收入占比从3%提升至8% [1] - 美国和印尼是海外市场收入最高的两个国家 [1] - 线下经销收入12.12亿元，同比增长27%，占比91%，线上销售1.08亿元，同比增长45%，占比8% [2] - 线上渠道包括天猫、京东、抖音、拼多多、Tiktok、Shopee、Lazada及微信小程序BloksClub [2] IP产品与用户结构 - 公司已将19个IP商业化，上半年签署13个新IP，共有925个SKU上市销售，新推出273个SKU [4] - 新SKU占总收入53.1%，四大IP产品收入占比均超10%，合计占比83.1%，较去年同期前三大IP占比92.3%有所下降 [4] - 16岁以上年龄段产品收入占比同比增长4.4个百分点至14.8% [3][4] 运营与战略重点 - 研发人员达599人，占员工总数67.1%，研发人员工资、薪酬及福利增加0.38亿元 [3] - 销售增长主要得益于自有及授权IP产品组合商业化及销售网络扩大 [1] - 海外市场低基数下销售同比增长899%，线上销售增长受益于16岁以上消费者销量增加 [1][2]

投资评级 - 报告对布鲁可(0325 HK)给予"买入"评级 [1] 核心观点 - 公司2025H1收入同比增长27.9%至13.38亿元，净利润同比由亏转盈至2.97亿元，经调整净利润同比增长9.6%至3.20亿元 [2] - 产品与IP矩阵多样化提升，对头部IP依赖减少，海外市场成为重要增长动力 [6][3][8] - 基于上半年业绩下调盈利预测，但维持长期增长乐观预期 [8] 财务表现 - 2025H1拼搭角色类玩具销售收入13.25亿元（同比+30%），销量同比增长97%至1.11亿件，平均价格同比下滑34%至12.0元 [3] - 平价产品（零售价9.9元）收入达2.16亿元，销量0.49亿盒 [3] - 海外收入同比增长899%至1.11亿元，占比从3%提升至8% [3] - 线上销售同比增长45%至1.08亿元，占比8% [4] - 毛利率同比下降4.5pct至48.4%，其中拼搭角色类玩具毛利率下降4.8pct至48.5% [5] - 销售费用率上升1.7pct至13.2%，研发费用率增加2.3pct至9.6% [5] 产品与IP发展 - 已商业化19个IP，上半年签署13个新IP，共有925个SKU，新推出273个SKU [6] - 新SKU占总收入53.1%，前四大IP收入占比83.1%（2024H1前三大占比92.3%） [6][7] - 16岁以上年龄段产品收入占比提升4.4pct至14.8% [7] 盈利预测 - 预计2025-2027年收入分别为32.07/46.40/61.82亿元（原预测39.07/56.06/74.03亿元），同比+43%/45%/33% [8] - 预计归母净利润7.73/11.50/15.79亿元（原预测9.63/14.68/19.86亿元），同比+293%/49%/37% [8] - 对应EPS为3.10/4.61/6.33元，PE分别为35/23/17X [8]

核心业绩表现 - 上半年收入13.38亿元人民币，同比增长27.9% [1] - 母公司拥有人应占利润2.965亿元，上年同期亏损2.58亿元 [1] - 经调整净利润3.2亿元，同比增长9.6% [1] 盈利能力分析 - 经调整净利润增速低于收入增长，主要因模具成本增加及业务结构变化导致毛利率下降 [1] - 研发和销售费用率同比提升，原因包括新品推广、区域开拓及人员扩充 [1] 机构预测调整 - 华泰证券下调2025-2027年经调整利润预测至7.52/10.31/13.63亿元（原预测11.81/18.14/25.82亿元） [1] - 对应经调整EPS调整为3.02/4.14/5.47元 [1] 估值与投资观点 - 采用2026年30倍目标PE估值（可比公司彭博一致预期为20倍均值） [1] - 目标价调整为136港元（前值188港元），维持"买入"评级 [1] - 公司竞争优势包括创新体系、深厚壁垒及全人群+全价位+全球化清晰成长路径 [1]

核心财务表现 - 上半年收入13.38亿元人民币 同比增长27.9% [1] - 母公司拥有人应占利润2.965亿元 上年同期亏损2.58亿元实现扭亏 [1] - 经调整净利润3.2亿元 同比增长9.6% [1] 盈利增速分析 - 经调整净利润增速慢于收入增速 主要因模具相关成本增加及业务结构变化导致毛利率下降 [1] - 研发和销售费用率同比提升 因配合新品推广和区域开拓进行人员扩充 [1] 盈利预测调整 - 华泰证券下调25-27年经调整利润预测至7.52/10.31/13.63亿元 前值为11.81/18.14/25.82亿元 [1] - 对应经调整EPS预测为3.02/4.14/5.47元 [1] 估值与投资观点 - 切换至26年估值 可比公司媒体一致预期26年20倍PE均值 [1] - 公司获给予26年30倍目标PE 目标价136港元（前值188港元） [1] - 维持"买入"评级 因公司建立以创新为核心的布鲁可体系且竞争壁垒深厚 [1] - 全人群+全价位+全球化成长路径清晰 作为优质IP商业化平台的增长潜力和稀缺性突出 [1]