报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 今年10月官方制造业PMI再次回落，连续7个月处于收缩区间，工业生产放缓，需求减弱，外需压力大，中小企业景气度走弱 [2][29] - 1 - 9月规模以上工业企业利润同比连续两月回升，但剔除去年低基数效应后企业盈利依旧偏弱，不同行业业绩分化 [11][29] - 中美领导人会晤达成多项协议，前期政策利好消化，市场多头情绪降温，股指连续上涨后有调整要求 [29] - 美联储10月降息25个基点，12月降息不确定，内部对未来利率政策分歧加大，黄金短期或延续阶段性调整 [21][29] - 短期股指注意回调风险，黄金反弹后或延续调整；中长期股指宽幅震荡，黄金存在深度调整风险 [29][30] 各部分内容总结 国内外宏观经济数据 - 今年10月官方制造业PMI降至49，较上月回落0.8个百分点，连续7个月处于收缩区间，工业生产放缓，需求下滑，外需压力大，中小企业景气度走弱 [2] 股指基本面数据 企业盈利 - 今年1 - 9月规模以上工业企业利润同比增长3.2%，连续两个月回升，不同行业经营业绩分化，高端和装备制造业利润快速增长，下游企业经营压力大 [11] 资金面 - 沪深两市融资余额上升至24732.7亿元，央行本周开展20680亿7天期逆回购和9000亿一年期MLF操作，净投放14008亿元 [15] 黄金基本面数据 无风险利率、持有成本、通胀水平 - 美联储10月会议降息25个基点，与会者对未来利率政策分歧加大，经济数据缺失可能导致降息推迟，10年期美债收益率重回4%关口上方 [21][22] 国内外黄金库存情况 - 上海黄金期货仓单和库存趋缓，纽约COMEX黄金库存持续下降，逼仓风险下降 [28] 策略推荐 短期 - 中美元首会晤结束，国内政策利好消化，股指短线注意回调风险；美联储利率决议偏鹰派，市场对12月降息预期下降，黄金短线反弹后或延续调整 [29] 中长期 - 股指估值受分子端企业盈利增速下降拖累，分母端受风险偏好回升支撑，中期宽幅震荡；美国关税政策担忧消退，黄金存在深度调整风险 [29][30]

欧元区宏观经济 - 2025年上半年德法意三国加权财政赤字占GDP比例为2.2%，低于2024年四季度的2.5%，欧元区经济处于“紧财政&宽货币”环境[4] - 欧元贸易有效汇率指数处于130的历史高位，意大利与德国10年期国债利差降至79个基点，希腊与德国利差降至66个基点，均为至少15年来最低水平[13] 美国经济与通胀 - 美国9月核心CPI同比为3%，低于预期值3.1%；粘性核心CPI同比降至3.3%，连续两个月回落[7] - 2025年加征关税后，美国耐用品消费价格同比从-1.2%升至1.1%，实际商品消费支出从5.56万亿美元升至5.68万亿美元，增加1200亿美元[10] 黄金与大宗商品 - 黄金价格于10月20日触及历史新高4336.4美元，高于200日均线幅度达32.5%，接近2006年5月峰值39%[16] - 铜金价格比降至2.7，与离岸人民币汇率7.1出现背离[27] 中国资产估值 - 沪深300指数权益风险溢价为4.2%，低于16年平均值以上1倍标准差，估值有抬升空间[18] - 中国10年期国债远期套利回报为30个基点，较2016年12月水平高60个基点[21] - 国内股票与债券的总回报之比为28.8，高于过去16年平均值，股票资产相对吸引力增强[29] 全球金融市场 - 3个月美元兑日元互换基差为-27.6个基点，Libor-OIS利差为110.1个基点，显示离岸美元融资环境收紧[24]

宏观经济环境 - 国内9月通胀水平企稳回升，主要源于大宗商品价格反弹带动上游原材料价格回升，但价格尚无法完全向中下游顺利传导 [1] - 市场关注焦点包括国内“十五五”规划的落地以及美联储的议息决定，市场处于多空交织的震荡格局 [1] 市场表现与趋势 - 两市震荡分化，成交明显萎缩，量能接近2万亿元 [1] - 市场热点主要集中在煤炭和金融等价值型行业，投资风格方面，大盘蓝筹股有超额收益 [1] - 沪指进入横向整理阶段，上有阻力、下有支撑，调整低点仍在2021年市场高点之上，节后尝试向上突破遇阻后属于强势回踩确认阶段 [2] - 市场分类指数表现分化较大，轮动较快，意味着市场仍有分歧 [2]

货币政策决定 - 巴基斯坦国家银行货币政策委员会在9月15日会议上决定将政策利率维持在11%不变 [1] - 此举旨在平衡当前经济运行态势并应对近期洪水灾害带来的宏观经济不确定性 [1] 当前经济状况与通胀趋势 - 2025年7月至8月期间巴基斯坦通胀水平呈现相对温和态势 整体保持稳步下降趋势 [1] - 大规模制造业等关键经济指标释放积极信号 显示经济增长势头正进一步增强 [1] 洪水灾害的经济影响 - 洪水灾害对经济造成明显冲击 导致短期宏观经济前景出现小幅恶化 [1] - 灾害对供给侧农业部门影响较大 [1] - 灾害影响可能导致2026财年总体通胀水平和经常账户赤字规模超出此前预期 [1] - 2026财年经济增长速度也将较原有预期有所放缓 [1] 政策利率展望与评估 - 货币政策委员会评估认为当前11%的政策利率水平足以将通胀稳定在5%—7%的中期目标区间内 [1] - 2025年度仍有两次政策利率调整窗口 时间暂定于10月27日及12月15日 [2] 历史利率调整回顾 - 2023年3月受通胀压力加剧影响 政策利率被上调至20%的高位 [2] - 利率在20%以上水平维持了15个月 [2] - 随着经济状况改善 政策利率进入下调通道 并于2025年6月下调至2022年以来最低值11% [2] - 此后两次利率调整窗口均保持11%水平未变 [2]

跨境金融合作与市场开放 - 中国央行、证监会、外汇局联合香港金管局正式推出跨境债券回购业务，支持所有已进入内地在岸债券市场的境外机构参与，初期可先行参与买断式回购，后续将逐步引入质押式回购 [1] - 香港金管局宣布自10月9日起推出人民币业务资金安排，取代现有的人民币贸易融资流动资金安排，并实施多项优化措施及扩展合资格资金用途 [1] - 韩国政府拟将外汇市场交易时间延长至24小时，并建立允许外国投资者在境外直接使用韩元的结算体系 [1][3] 美国贸易政策与关税措施 - 美国总统特朗普宣布自10月1日起对多类进口产品实施新一轮高额关税，包括对厨房橱柜、浴室洗手台及相关建材征收50%关税，对进口家具征收30%关税，并对专利及品牌药品加征100%关税 [2] - 美国对欧盟、日本等已达成贸易协定的伙伴国将继续遵守协定中规定的15%关税上限，日本将设立机制为美日贸易协定下5500亿美元投资提供支持 [2] - 美国国际贸易委员会裁定从澳大利亚、巴西等九国进口的耐腐蚀钢产品损害美国产业，商务部将发布反倾销税和反补贴税命令 [2] 美国宏观经济数据与货币政策 - 美国8月核心PCE物价指数同比上涨2.9%，环比上涨0.2%，均符合预期且与前值持平；8月实际消费支出连续第三个月增长0.4%，超出预期的0.2% [3] - 美国9月密歇根大学消费者信心指数终值55.1，降至四个月低点；一年期通胀预期终值4.7%，五至十年期通胀预期终值3.7%，略低于初值和前值 [4] - 美联储理事鲍曼重申美国就业市场"脆弱"而通胀接近目标，呼吁坚定降息；里士满联储主席巴尔金认为应观察经济实时反应；堪萨斯城联储主席施密德称短期内可能无需再次降息 [2][3] 全球金融市场表现 - 美国股市上涨，道琼斯工业指数涨0.65%报46247.29点，标普500指数涨0.59%报6643.7点，纳斯达克综合指数涨0.44%报22484.07点 [4] - 贵金属价格上涨，COMEX黄金期货涨0.50%报3789.8美元/盎司，COMEX白银期货涨2.77%报46.365美元/盎司；原油价格小幅上涨，美油主力合约涨0.32%报65.19美元/桶，布伦特原油主力合约涨0.35%报68.82美元/桶 [4] - 美国国债收益率曲线变化不一，2年期收益率下跌1.43个基点报3.63%，10年期上涨1.16个基点报4.20%；美元指数下跌0.28%报98.19 [4][5] 亚太地区经济动态 - 日本东京9月核心CPI同比上升2.5%，涨幅与8月持平 [4] - 印尼央行表示正"大力"干预金融市场以稳定印尼卢比汇率，将使用所有可用工具维护印尼盾稳定 [3] - 美国联邦政府资金将在9月30日午夜耗尽，若两党不能协商一致，部分政府机构将面临"停摆"风险 [1]

货币政策调整 - 美联储将联邦基金利率目标区间下调25个基点至4.00%至4.25% [3][6] - 降息决策是基于对风险平衡变化的考量 [3][6] - 唯一投反对票的理事斯蒂芬·米兰主张应降息50个基点 [1][3][7] 经济前景评估 - 美联储承认就业增长放缓，失业率小幅上升但仍维持在低位 [1][3][5] - 删除“劳动力市场状况仍然稳健”的表述，并判断就业下行风险有所上升 [1][3][5][6] - 通胀水平有所上升，依然略高于目标 [1][3][5] 声明措辞变化 - 删除“尽管净出口的波动继续影响数据”的表述 [3][5] - 新增对就业增长放缓和通胀上升的描述 [5][6] - 强调将继续监测数据以评估未来的货币政策调整 [6] 投票委员动态 - 特朗普新任命的理事斯蒂芬·米兰替换了7月会议后辞职的库格勒 [3][7] - 此前曾投反对票的理事鲍曼和沃勒本次会议支持降息25个基点 [3] - 理事库克在法院禁令允许下参会，并投票支持25基点降息 [4]

报告行业投资评级 - 国债走势评级为震荡 [6] 报告的核心观点 - Q4通胀水平仍将处于低位，PPI同比读数会因低基数而回升；行情主线有望回归现实，股债将再度回归现实交易；货币影响偏温和，债市估值已合理；Q4债市应以震荡修复为主 [1][2][3][82] 根据相关目录分别进行总结 2025年Q1 - Q3国债走势复盘 - 今年前9个月国债整体震荡，分三个阶段：年初 - 3月中下旬，央行引导资金面收敛，债市震荡走弱；3月末 - 6月末，货币政策和资金面转松，债市先修复、后震荡、再走强；7 - 9月，反内卷政策使市场风险偏好回升，权益和商品市场上涨，国债期货下跌 [13] - 收益率曲线先走平后走陡，1 - 5月关键利差震荡压缩，3 - 5月短债修复估值，5月末后曲线转向牛陡，7月变为熊陡；基差中枢震荡上升，年初基差偏低，2 - 5月有正套机会，5 - 6月后基差上升，7月债市调整使基差继续上升 [16] M1冲高回落，通胀水平依然偏低 本轮M1增速回升有独特性，可持续性或不强 - 本轮M1增速回升与往期不同，居民加杠杆意愿弱、地产市场景气度低；原因包括低基数、财政发力、中小企业账期改善、企业结汇意愿上升、居民活期存款活期化等；进入Q4，M1增速将因基数抬升和财政政策力度边际下降而下降 [20][21][24] 通胀同比读数回升，但环比涨价动能不强 - M1增速上升较难向通胀传导，Q4供给端收缩难度大，反内卷政策控制供给效果不立竿见影，总需求回升依赖政策，增量政策有限，总需求改善难；地产修复内生动能不足，消费增速Q4上升难，出口增速Q4韧性回落；物价环比上涨动能不足，PPI同比读数因基数上升但影响有限 [26][28][38] Q4行情主线有望回归现实 资金驱动股市上涨，债市跟随下跌 - 资金是驱动股市上涨的核心原因，历史上股债收益比高、政策等因素带动资金入市会驱动股市上涨；今年居民存款再配置需求、国家队入市、反内卷政策等使居民存款流向权益市场；Q3股市对债市压制明显，股市下跌是债市上涨的必要条件 [39][43][53] 股市的利空影响何时出清 - Q4海外风险偏好可能波动，美国通胀有上升风险，存在地缘政治风险；9月中上旬股债收益比接近前10年均值，股市上涨节奏放缓；10月中下旬政策利多或出尽，股市将转向现实；企业结汇意愿强但难改Q4 M1同比增速下降；Q4股债将逐渐回归基本面交易 [56][59][63] 货币影响偏温和，债市估值已合理 货币端无利空，增量利多也有限 - 货币政策和资金面维持现状概率高，当前货币政策和流动性环境适宜，Q4货币政策应支持性但不会进一步转松；降息必要性存在但概率不高，市场降息预期持续发酵概率低；央行重启公开市场买卖紧迫性不强，对债市利多影响弱于去年 [64][71][75] 债市估值基本合理，存在走强空间 - 短端利率合理，短债和资金利差与去年上半年持平，超额涨幅回吐；长端利率趋于合理，关键利差回到过去水平，曲线形态和利差得到修复，债市对利空消息反应将钝化 [76][77] 国债行情及策略展望 - Q4债市以震荡修复为主，节奏上从低位震荡转涨，年末有波动风险，10Y利率低点在11月 - 12月初，老券利率在1.6% - 1.7%之间；策略上，待市场情绪稳定后逢低布局多单，当前空头套保策略继续持有，做陡曲线策略止盈，关注做平曲线策略 [82][83]

通胀数据与美联储政策预期 - 8月CPI同比升至2.9% 高于7月的2.7% [1] - Pimco维持对美联储政策及通胀预测不变 预计下周降息25个基点 [1] - Pimco仍预测今年累计降息75个基点 但50个基点降息也可能被讨论 [1] 债券市场反应 - 2年期美债收益率上涨1.8个基点至3.545% [1] - 10年期美债收益率上升2.3个基点至4.033% [1]

黄金市场 - 美国8月CPI年率为2.9%，符合市场预期，通胀水平相对可控 [2] - 美国截至9月6日当周初请失业金人数激增至26.3万人，为近4年高位，就业市场走软 [2] - 美联储降息预期乐观，叠加美联储独立性存疑，美元指数大概率延续弱势，对黄金价格友善 [2] - 技术面上，日线级别行情维持相对高位调整，短期警惕回调风险；4小时线关注行情回调测试下方3610美元支撑情况 [2] 原油市场 - 美国截至9月5日当周API和EIA原油库存数据均增加，原油和成品油库存总量创2023年以来最大增幅，暗示石油消费旺季结束，进入累库存阶段 [4] - 美国原油产量维持在1349.5万桶/日水平，连续两个月左右小幅增长 [4] - 美国能源部长表示未来原油产量将维持稳定，并加大对欧洲石油出口，不利于油价走高 [5] - 欧佩克10月份增产幅度有所放缓，但整体增产方向不变，供给过剩是油价上行重大阻碍 [5] - 技术面上，日线级别上一个交易日行情收大阴线并形成看跌吞没形态，警惕进一步下行风险；4小时线油价重回20日均线下方，短期偏弱势 [5] 铜市场 - 技术面上，日线级别行情在20日均线获得支撑后延续反弹收阳线，暗示有进一步走高机会，短期关注下方4.56美元一线支撑 [7] 日经225指数 - 技术面上，日线级别行情延续强势上行收阳线，短期存在进一步走高机会；4小时线行情沿20日均线走高，关注下方44180一线支撑 [8]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 短期股指警惕获利抛压引发调整，黄金短线加速上涨但波动加剧；中长期股指宽幅震荡，黄金存在深度调整风险 [42] 根据相关目录分别进行总结 国内外宏观经济数据 - 8月官方制造业PMI录得49.4，连续5个月收缩，工业生产扩张加快、需求边际改善，但外需压力大，中小企业景气度弱 [3][4] 股指基本面数据 企业盈利 - 终端需求疲软，下游企业经营压力大，成本难转嫁，增收不增利，部分行业主动去库存，产成品存货回落 [18] 资金面 - 沪深两市融资余额小幅下降，央行本周开展10684亿7天期逆回购操作，净回笼12047亿元 [22] 黄金基本面数据 无风险利率、通胀水平等 - 美国7月核心PCE物价指数同比涨2.9%（前值2.8%），连续3个月回升创2月以来新高，个人消费支出环比增0.5%，较上月加快0.2个百分点，关税政策影响物价打压消费 [28] 国内外黄金库存情况 - 上海黄金期货仓单和库存持续上升，反映实物交割需求增加，市场做多情绪再起 [39] 策略推荐 重点品种单周总结 - 7月官方制造业PMI回升未摆脱收缩区间，经济恢复基础不牢，需求不足是主要矛盾，企业盈利未改善，股指期货前期大涨后短期有调整要求；美联储官员鸽派讲话暗示9月降息，特朗普解雇理事风波推动黄金上涨 [41] 短期 - 企业盈利未显著改善，政策利好消化后股指警惕调整，黄金受降息预期和避险情绪推动短线加速上涨但波动加剧 [42] 中长期 - 股指中期宽幅震荡，黄金因关税政策担忧消退、俄乌冲突缓和、降息预期消化存在深度调整风险 [42]