核心观点 - 黄金长期看涨 但中期美国资产配置周期处于"衰退→复苏"阶段 建议伦敦金现最大回撤超过或接近15%后买入白银 危机后美联储激进宽松则为白银长期买点 正常情况下则短期博弈白银超跌反弹 [7] - 美元信用弱化前提不变 美国资产配置周期处于"过热→滞胀"阶段 如果美联储加息周期已经充分兑现 且美国经济预期向好 伦敦金现回撤5%-10%区间内建议做多白银 [7] - 2016-2025年"黄金+白银"增强策略大幅跑赢伦敦金现和沪金 以最大回撤小幅提升为代价换取了年化收益率的大幅提升 夏普比率较纯多黄金显著改善 [7][50] 黄金交易策略框架 - 采用"三步走"交易策略 目标1优先于目标2 目标2优先于目标3 [10] - 目标1为宏观视角 黄金长期趋势取决于美元信用和通胀预期 美元信用弱化、美国通胀长期高于2%目标水平对金价趋势形成利多 [10] - 目标2为资产配置视角 滞胀为黄金上涨提供有利环境 复苏对黄金偏空 过热和衰退对黄金价格影响偏中性 [10] - 目标3为短期扰动视角 黄金短期受事件驱动影响较大 包括美联储和欧央行货币政策预期的边际变化、地缘政治等因素 [10] 做多黄金安全边际判断 - 判断流程分为五个步骤 首先判断黄金是否长期看涨 [13] - 若美联储加息激进/美国经济走出V型 伦敦金现最大回撤15%-20%左右 如果同时存在美国大选宽财政预期和定量利空 最大回撤约为20%左右 如果美联储加息提速 最大回撤或超过20% [13] - 若黄金短期面临1项定性净利空 伦敦金现最大回撤5%以内 [13] - 若黄金短期内面临2项以上定性利空或1项定量利空 伦敦金现最大回撤5%-10% [13] - 若黄金短期面临多项定性和定量利空 预计伦敦金现大约回撤10%-15% [13] 白银交易前提条件 - 长期美元信用弱化期间 黄金和白银具备长期做多价值 1980-1990年美债规模/美国财政收入趋势性上升 1991-2000年趋势性下降 均反映长期美元信用强化 [19] - 中期美国资产配置在过热或滞胀中摇摆 黄金和白银中期看涨 "衰退→复苏"阶段 金银中期大概率下跌 无法通过做多白银实现黄金ETF增强 [19] - 1970s高波动时期伦敦金现最大回撤约为20% 2000s中波动时期最大回撤15%-18% 2016-2025年低波动时期平均最大回撤为10.9% [22] 白银跑赢黄金的条件 - 在贵金属中长期利多的前提下 美国经济软着陆或货币宽松对应经济预期边际向好 白银大概率跑赢黄金 [23] - 美联储货币转鸽期间 白银或跑赢黄金 意味着中短期经济预期边际改善 白银比黄金更具进攻性 参考2008、2010、2016、2020、2022年 [23] - 滞胀期间软着陆预期增强 白银或跑赢黄金 当美国资产配置周期处于滞胀时 经济软着陆或预期意味着资产配置周期从"滞胀→过热" 参考1973、1979、2003、2024和2025年 [23] 不同情景下的白银交易策略 - 情景1：黄金长期利多但中期利空 如果美国资产配置周期为"衰退→复苏"或美联储激进加息/缩表 预估伦敦金现最大回撤约为15%-20% [27] - 在美元信用弱化的前提下 美国资产配置周期"衰退→复苏"期间 伦敦金现回撤超过15%买入白银的赔率大于买入黄金 [27] - 情景2：黄金长期和中期均利多 根据决策流程类型2-3 预估5%-10%回撤为超卖区间 [30] - 如果美国年内衰退概率下降或处于相对低位 伦敦金现回撤接近或处于5%-10%后 建议逢低买入白银 [30] - 2025年5月12日中美达成日内瓦协议后 美国经济衰退概率从49.5%下降至7% 但美国核心CPI同比和核心PCE同比仍高于美联储2%的目标水平 标志着美国资产配置周期从滞胀重返过热 [31] 增强策略执行框架 - 战略买入对应长期买点 战术买入对应短期买点 [44] - 美元信用长期弱化前提下 美国资产配置周期处于"过热→滞胀"阶段 若美联储激进加息或缩表 伦敦金现回撤处于或超过15%-20%战略买入白银 [44] - 美国资产配置周期处于"过热→滞胀"阶段 若美联储加息周期已充分兑现 伦敦金现回撤5%-10%后逢低战术买入白银 [44] - 美国危机后美联储QE或激进降息 伦敦金现回撤处于或超过15%-20%战略买入白银 [44] - 美国资产配置周期处于"衰退→复苏"阶段 伦敦金现回撤15%-20%后战术买入白银 [44] 增强策略回测表现 - 2016-2025年增强策略1年化收益率20.29% 夏普比率1.46 增强策略2年化收益率24.06% 夏普比率1.62 两项核心指标均显著高于伦敦金现和沪金 [50] - 增强策略1和增强策略2年化波动率仅略微高于沪金 最大回撤略微高于沪金和伦敦金现 [50] - 具体交易时段表现突出：2020年3月20日至8月7日伦敦银现涨幅133.7% 沪银涨幅122.7% 2025年5月12日至9月26日伦敦银现涨幅37.9% 沪银涨幅29.3% [45]

高盛的分析显示，美国经济在多项关键指标上展现出强劲表现。 据高盛称，其美国宏观经济意外指数（US MAP surprise index）近期大幅飙升，本周的初请失业金人数 也令人鼓舞。该行全球投资研究部（GIR）预计，美国第三季度GDP环比年化增长率将达到2.6%的健康 水平。 高盛最新警告，一系列因素正显著增加美国经济"重新加速"的风险，将为2026年的货币政策路径带来截 然不同的前景和挑战。 9月28日，高盛分析师Cosimo Codacci-Pisanelli和Rikin Shah在最新报告中称，美国经济面临重新加速的 风险正在上升，这一预期建立在劳动力市场韧性、财政刺激预期以及宽松金融环境等多重利好因素基础 之上。 该行分析师认为，当前美国经济在多项指标上表现强劲，本周公布的首次申请失业救济人数数据令人鼓 舞，而高盛全球投资研究部门预计第三季度美国GDP增长率将达到健康的2.6%（环比年化率）。这为 明年上半年的增长提供了有力支撑。 报告称，这一经济重新加速的前景将对美联储货币政策路径产生重要影响，特别是在美联储选出新主席 人选的背景下。高盛指出，关键问题在于美联储是否会在经济健康运行时仍将利率降至中 ...

行业投资评级 - 领先大市-A [4] 核心观点 - 铜价或开启牛市上半场 因自由港Grasberg铜矿大幅下修产量指引 全球供需平衡被打破 [1] - 贵金属价格继续冲高 白银持续突破 年内或冲历史高点 [1] - 七国集团和欧盟正在讨论对稀土价格设定底价 短期利好稀土价格 [1] - 建议重点关注铜金银稀土铝锡钴钽等品种 [1] 贵金属 - 本周COMEX金银分别收于3756.8美元/盎司和46.1美元/盎司 环比分别上涨2.2%和8.2% [2] - 美国8月核心PCE物价指数环比上涨0.2% 符合预期 [2] - 地缘政治风险推升溢价 包括法国等多国承认巴勒斯坦国以及以色列政策争议 [2] - 白银被提议列入美国USGS关键矿产清单 看好白银价格弹性 [2] - 建议关注山东黄金 山金国际 中金黄金 赤峰黄金 湖南黄金等 [3] 工业金属-铜 - 本周LME铜收报10205美元/吨 环比上涨2.1% 沪铜收报82470元/吨 环比上涨3.3% [3] - 铜精矿TC维持低位在-40.4美元/干吨 [3] - Freeport印尼Grasberg铜矿因泥石流事故停产 预计今年减产超20万金属吨 2026年预计产量下调23万金属吨 [3] - 本周铜杆企业开工率73.78% 环比上升3.28个百分点 铜线缆企业开工率65.44% 环比下降0.41个百分点 [3] - 截至9月19日 铜社会库存14.01万吨 环比下降0.88万吨 LME铜库存14.44万吨 环比下降0.7% COMEX库存29.13万吨 环比上升1.4% [3] - 建议关注洛阳钼业 金诚信 西部矿业 河钢资源 江西铜业 铜陵有色 云南铜业等 [3] 工业金属-铝 - 截止9月26日 LME铝收报2649.0美元/吨 较上周下跌1.0% 沪铝收报20755元/吨 较上周下跌0.24% [4] - 近期电解铝产量相对稳定 维持在84.73万吨/周 [4] - 国内电解铝完全成本为16283元/吨 周环比下降81元/吨 行业平均利润扩大71元/吨至4487元/吨附近 [4] - 铝线缆板块开工率大幅提升1.8个百分点至67% [8] - 截至9月25日 国内电解铝锭社会库存61.7万吨 环比去库2.1万吨 较去年同期下降8.0万吨 [8] - 铝棒社会库存12.3万吨 环比去库1.2万吨 [8] - 本周LME库存51.8万吨 环比上升0.7% SHFE库存6.3万吨 环比下降12.1% [8] - 建议关注中国宏桥 宏创控股 天山铝业 神火股份 中国铝业 云铝股份 中孚实业 [9] 工业金属-锡 - 截止9月26日 沪锡主力合约273600元/吨 环比上涨1.9% [9] - 三地社会库存总量7890吨 环比下降6.7% 已连续两周大幅去库 预计年底前库存降至6000吨以内 [9] - 建议关注锡业股份 华锡有色 兴业银锡等 [9] 战略金属-稀土 - 截止9月26日 现货氧化镨钕56.25万元/吨 环比下跌1.3% 氧化铽705万元/吨 环比下跌1.7% [10] - 中钇富铕标矿加工费约22000-24000元/吨 较8月低上涨超20% [10] - 部分冶炼分离企业计划在未来2个月陆续停产 [10] - 七国集团和欧盟正在考虑设定稀土价格下限 短期对稀土价格形成利好 [10] - 建议关注中国稀土 北方稀土 广晟有色 盛和资源 华宏科技 金力永磁 宁波韵升 正海磁材等 [11] 战略金属-钴 - 本周电钴均价29.7万元/吨 环比上涨6% [11] - 刚果金ARECOMS宣布出口禁令将于10月16日结束 之后实行出口配额制 其中2025年授权出口1.8万吨 2026-2027年授权出口9.66万吨 [11] - 短期国内部分厂商因原料短缺已处于停产减产状态 [11] - 建议关注华友钴业 力勤资源 洛阳钼业 腾远钴业 寒锐钴业 格林美等 [12] 市场表现数据 - 本周有色金属指数上涨3.6% 30日上涨20.4% 年初至今上涨2.2% [13] - COMEX黄金本周上涨2.2% 30日上涨5.54% 年初至今上涨27.4% [13] - COMEX白银本周上涨8.22% 30日上涨10.14% 年初至今上涨21.52% [13] - LME铜本周上涨2.09% 30日上涨4.41% 年初至今上涨1.14% [13] - 沪锡连续合约本周上涨1.91% 30日上涨4.67% 年初至今上涨15.56% [13]

在对话中，洪灏直言美联储降息是为了预防特朗普风险。在他看来，美联储从来没有真正意义上的独立过。 尽管在他看来，美国通胀的前景高于市场预期，但目前数据尚未反应通胀压力，此时是鲍威尔的喘息窗口，"在这个时候降息没有人会指责，所以我相信他 是想应付来自特朗普的压力"。 洪灏还提醒表示，再过几个月，当货币执行委员会成员中，"特朗普的人越来越多，共和党人越来越多，这个时候才是真正需要担心美联储货币政策选择的 时候"。 凤凰网财经讯 9月23-24日，由凤凰卫视、凤凰网主办的"凤凰湾区财经论坛2025"在广州举行。本届论坛以"新格局·新路径"为主题，汇聚全球政商学界精 英，共同洞察变局脉络、探寻发展新机。 莲华资产管理有限公司管理合伙人洪灏出席本次论坛。在论坛期间，他发表"相信牛市真的到来""每十年中国都会出现一波史诗级的牛市"等观点，引发热烈 讨论，同时也让人们好奇他的更多看法。主题发言后，他应邀与凤凰网财经进行更深入的对话。 近年来，伴随政治极化以及央行角色不断扩大，美联储维护其独立性的难度正在增加。来自特朗普的公开施压，打破了长期以来总统至少在表面上尊重美联 储独立性的传统。特朗普多次公开猛烈抨击美联储及其主席杰罗 ...

尽管美联储本月首次降息，特朗普仍对鲍威尔谨慎的货币政策表达强烈不满。他此前多次批评鲍威尔降息过于缓慢，并给其起 绰号"太迟鲍威尔"。鲍威尔的美联储主席任期将于2026年5月结束。 特朗普又在社交平台喊话"开除"鲍威尔，或进一步引发市场对央行独立性的担忧。 当地时间周六（9月27日），美国总统特朗普在其社交平台Truth Social发布了一张卡通图片，画面显示他对美联储主席鲍威尔喊 出标志性的"你被解雇了！（You're fired）"，后者手持装有个人物品的纸箱。 这张图片显示他用手指着鲍威尔，背景是美联储的官方印章。据视觉分析，该图像为AI生成或数字插图。分析指出，特朗普这 一举动再次升级了其与美联储之间的公开冲突。 最高法院最近的判决表明，总统无权随意罢免美联储官员。鲍威尔此前多次强调，解雇他"不被法律允许"。 法律专家指出，解雇美联储主席在美国历史上史无前例，最高法院最近的判决显示总统无权随意罢免美联储官员。但经济学家 警告，提前解雇鲍威尔可能导致长期利率上升，市场担忧美联储独立性受损。 特朗普又威胁"开掉"鲍威尔 特朗普此前将鲍威尔称为"无能"和"太慢"，不断抨击美联储主席在降息问题上的犹豫态度。分 ...

全球资产价格表现 - 金价继续上行 伦敦金价本周上涨2% [2] - 美股市场下跌 标普500指数下跌0.9% 道琼斯指数下跌0.8% 纳斯达克指数下跌0.7% [2] - 日欧市场上涨 [2] - 全球国债收益率普遍上行 10年期美债收益率上行6bp [2] - 原油价格上涨 WTI原油本周上涨2.7% 布伦特原油上涨2.5% [2] - 美元指数走强0.6% [2] 主要央行货币政策 - 美联储官员表态分歧 鲍威尔对未来政策路径表态相对中性 [4] - 美联储内部对是否进一步降息分歧凸显 施密德和古尔斯比对通胀表示担忧 鲍曼和米兰主张更快降息 [4] - 鲍威尔表示近期数据表明经济增长有所放缓 就业下行风险有所增加 [4] 美国经济动态 - 8月美国新房销售显著攀升 环比增速录得20.5% 创2022年8月以来单月最大涨幅 [9] - 8月美国二手房屋销量环比下降0.2% 二手房屋销售市场仍呈现疲软态势 [9] - 美国二季度GDP同比增速上修至3.8% 较初值的3%大幅上调 [9] - 二季度私人国内购买者的实际最终销售额环比折年率较上次估计上调1个百分点 个人消费支出被大幅上修 [9] - 美国8月PCE物价指数同比增速较上月上涨0.1个百分点至2.7% 核心PCE物价指数同比增速较上月持平2.9% [9] - 政府关门迫在眉睫 若国会无法在9月30日前达成持续协议 政府或在10月1日面临停摆 [10] - 共和党支持将政府资金维持在当前水平直至感恩节前夕 民主党寻求撤销医疗补助的削减和延长奥巴马医改补贴 [10] - 特朗普取消与民主党的谈判 并指示OMB制定在关门期间大规模永久性裁员计划 [10] 其他地区经济动态 - 9月欧元区综合PMI从8月的51%微升至51.2% 增长动力主要来自服务业 [17] - 9月欧元区服务业PMI录得51.4% 较前值50.5%有所上升 创下年内最高水平 [17] - 9月欧元区制造业PMI从8月的线上高点回落至49.5% [17] - 日本9月综合PMI录得51.1% 较前值的52%有所回落 [17] - 日本9月制造业PMI从8月的49.7%下滑至48.4% 跌破荣枯线 创3月以来最低纪录 [17] - 日本服务业PMI表现相对稳健 9月录得53% 已连续六个月保持在扩张区间 [17]

来源：涨基财富 近期黄金价格突破3800美元/盎司，创历史新高，年内涨幅已超38%。 多家权威机构持续看多金价，其中高盛指出，在极端情景下（如美联储独立性受质疑导致资金从美债转 向黄金），金价可能触及5000美元/盎司。摩根大通、瑞银等机构也普遍看好金价中长期站上4000美 元。 以下是主要黄金基金类型及其特点： 1、黄金ETF，通过持有黄金现货合约跟踪黄金价格的基金，在证券交易所上市交易，支持T+0交易（当 日可买卖），交易效率最高，资金实时到账。 这些机构看涨黄金的逻辑主要集中在以下几个方面： 1、央行持续购金：各国央行是黄金市场的重要买家。世界黄金协会报告指出，央行们计划在未来五年 内增加黄金持有量，同时减少美元储备。 2、美联储货币政策转向预期：市场普遍预期美联储将进入降息周期。降息通常会压低美元价值和债券 收益率，从而提振黄金这类非生息资产的价格。 3、对美联储独立性的担忧：高盛指出，若美联储的独立性受到质疑（例如面临政治压力），可能导致 通胀预期上升、美元信誉受损，从而触发资金从美元资产流向黄金。他们测算，若有1%的私人持有美 债资金转向黄金，金价就可能接近5000美元。 4、地缘政治与经济不确定 ...

全球资产表现 - 美股三大指数下跌，标普500跌0.9%，道琼斯跌0.8%，纳斯达克跌0.7%[3][6] - 10年期美债收益率上行6个基点[3][6] - WTI原油价格上涨2.7%，布伦特原油涨2.5%，伦敦金价涨2%[3][6] - 美元指数走强0.6%[3][6] 美国经济动态 - 8月新房销售环比大幅攀升20.5%，创2022年8月以来最大涨幅[3][12] - 二季度GDP同比增速上修至3.8%，主因个人消费支出大幅上调[3][12] - 8月PCE物价指数同比2.7%，核心PCE同比持平于2.9%[3][13] - 政府面临10月1日停摆风险，两党在医疗补助和医改补贴上僵持不下[3][13] 央行政策分歧 - 美联储内部对降息路径分歧明显，部分官员担忧通胀，部分主张更快降息[3][8] - 鲍威尔表态中性，认为政策需平衡通胀反弹和劳动力市场走弱风险[8] 其他地区经济 - 欧元区9月综合PMI微升至51.2%，但制造业PMI回落至49.5%[3][27] - 日本9月制造业PMI下滑至48.4%，创3月以来新低；服务业PMI稳健录得53%[3][27] 下周重点关注 - 美国9月ADP就业和非农就业数据将发布[3][34]

从全球资本流动的视角出发，或许可以理解当前美联储货币政策的难处以及鲍威尔的用意。因为如果一 旦接下来美联储降息的预期得到强化，那么美元指数下跌将不可避免。在多米诺骨牌影响效应下，全球 资本向美国本土回流的动力会进一步减弱，也由此带来投资的下降和经济的衰退，叠加美国政府关税政 策的影响，那么自然利率的寻找过程将会更加复杂，甚至变成难以触碰的空中楼阁。 作者丨肖宇（中国社会科学院亚太与全球战略研究院副研究员） 在美联储降息靴子正式落地，以及点阵图显示年底还有两次降息的背景下，充裕的流动性正日渐成为美 国权益市场定价的决定性因素，市场普遍预计美股牛市可期并情绪高涨。 但当地时间9月23日，美联储主席鲍威尔对美国股市股指偏高的言论，为这种预期泼了一盆冷水。在鲍 威尔表态后，美国主要股指随即全线下挫。9月23日至25日，标普500、纳斯达克和道琼斯工业指数连续 三个交易日下跌，三大股指平均跌去了79个基点，美股牛市预期遭受重创。 所以引导预期，或许是鲍威尔此番言论背后的深意。毕竟在美国的债务危机之下，美联储被动配合白宫 降息已经成为市场普遍共识。尤其是令美国政府举债上限名存实亡的"大而美法案"，其影响效应将逐渐 在20 ...

美联储货币政策与市场预期 - 美联储降息靴子落地且点阵图显示年底还有两次降息 充裕流动性正成为美国权益市场定价的决定性因素 市场普遍预计美股牛市可期 [1] - 美联储主席鲍威尔对美股股指偏高的言论导致市场预期受挫 主要股指全线下挫 9月23日至25日标普500、纳斯达克和道琼斯工业指数连续三个交易日下跌 三大股指平均跌去79个基点 [1] - 若美联储降息预期强化 美元指数下跌将不可避免 全球资本向美国本土回流的动力减弱 导致投资下降和经济衰退 叠加美国政府关税政策影响 自然利率的寻找过程更加复杂 [1] 美联储政策意图与挑战 - 鲍威尔言论旨在引导市场预期 避免形成一致性单边降息预期 在美国债务危机下美联储被动配合白宫降息已成为市场共识 [2] - 大而美法案影响效应将在2026财年兑现 美元资产价值锚定效应日渐丧失 若美元持续降息 全球投资者抛售美元资产或成为避险本能下的占优策略 [2] - 美联储释放不会妥协的信号 关税政策推高通胀只是时间问题 全球供应链破坏和重组对商品价格的影响将在6个月左右逐渐兑现 预防美国通胀反弹任务艰巨复杂 [2] 美国经济与财政状况 - 美国债务占GDP比重已超过123% 远超国际货币基金组织90%的警戒线 [3] - 美元指数持续下行 美债收益率波动幅度加大 黄金价格不断走高 美国政府通过提高债务上限和强化短债发行方式续命 [3] - 海外债券市场对美国经济数据的敏感度直线上升 美联储需通过货币政策调整避免市场交易美国经济可能走向衰退的预期 [3][4] 利率政策展望 - 为平衡经济增长目标 美国联邦基金利率走低已经是大概率事件 [4] - 美联储需避免市场形成单边一致性预期 且避免这种预期被频繁定价 这是最大挑战 [4] - 美联储用小幅度的利率刹车观察市场反应 在高利率环境下受到抑制的生产和消费活动已为市场调整埋下伏笔 需要在适应增长和遏制通胀之间求得平衡 [4]