资产配置建议 - 2025H2建议超配黄金、高股息、中债等安全资产，低配全球商品与美股，等待时机增配代表新科技浪潮的成长风格股票[1] - 2025H1配置策略取得良好收益，黄金与港股领涨，美股与商品偏弱，债券表现居中[1] - 维持黄金价格中枢在3000-5000美元/盎司的预测，不排除未来一两年冲击5000美元/盎司的可能性[27][28] 美国关税政策影响 - 2025H1美国关税冲击超预期主导全球资产走势，4月初进入避险模式，4月下旬预期好转后市场情绪改善[1] - 5月关税大幅调降后实际平均有效税率仍接近16%，远高于2024年底2.4%的水平，可能持续影响全球贸易与经济[1] - 2025年关税影响范围更广、税率更高、落地更快，与2018-2020年相比对美股负面影响增大[6] 三大超级周期分析 美元周期 - 美元可能结束持续17年的牛市，因美国增长优势收敛、财政贸易双赤字恶化，"美国例外论"走向终局[12] - 美元下行周期中黄金、商品、非美股票通常表现占优，美股相对跑输[24] - 美国财政赤字率或从2024年6.4%降至2025年5%-6%，2026年重新扩张[14] 科技周期 - AI革命推动中国科技资产重估，DeepSeek等本土AI模型与美股差距缩小，但股价定价仍不充分[32][33] - 中国科技巨头相比美股存在显著折价，应用场景优势可能带来后发优势[35][37] - 历次科技革命中股票震荡上行，利率先上后下，AI革命或延续这一规律[30][38] 地产周期 - 中国信用周期进入下半场，利率汇率或长期下行，股票可能率先迎来拐点[42][46] - 历史数据显示房价下行期59%时段对应股价上涨，高股息资产表现优于大盘[46][48] - 地产周期平均在信用拐点后3年筑底，当前下行幅度中位数为35%[45] 商品与债券展望 - 商品受短期经济周期压制，2025H2全球增长放缓或延续偏弱行情，AI与绿色转型的长期需求尚未兑现[40][41] - 美债面临通胀与流动性风险双重不确定性，十年期利率可能波动于3.5%-4%区间[49][53] - 中债作为安全资产配置价值凸显，与黄金共同构成防御性组合[1][48]

资产配置建议 - 2025H1建议维持超配黄金，增配中国股票，美股由攻转守，低配全球商品，标配中外债券，取得良好收益 [1] - 2025H2建议资产配置增加韧性，稳中求进，增配黄金、高股息、中债等安全资产，等待时机增配代表新科技浪潮的成长风格股票 [1] - 美元资产与商品排序相对靠后，建议低配美股、商品 [63] 关税政策影响 - 美国关税政策是2025H1全球大类资产运行的主要矛盾，4月初关税冲击超预期导致全球资产进入"避险模式"，4月下旬关税预期好转市场情绪改善 [4] - 尽管5月关税大幅调降，美国实际平均有效税率仍接近16%，远高于2024年底2.4%的水平 [4] - 2025年关税影响全球大部分国家，范围更广、税率更高，落地更快，关税升级期间美股在2025年下跌，2018-2020年上涨 [8] 三大超级周期 - 美元周期：关税升级时美元下跌，美债利率上行，黄金大幅上涨 [9] - 科技周期：关税升级时中国股票没有收跌，成长风格股票涨幅居前 [10] - 地产周期：关税升级时周期金融行业表现更差，关税降级时中国股票反弹幅度低于美国，地产行业涨幅最低 [11] 美元周期分析 - 美元在十七年间上涨幅度超过40%，是布雷顿森林体系解体以来最长的美元牛市周期 [18] - 预计美国财政赤字可能在2025年继续收缩，赤字率或降至5%-6%区间，2026年才转为扩张 [21] - 欧洲财政扩张提振增长预期，中国DeepSeek横空出世，美股2025年已经跑输欧股与港股，"美国例外论"正在瓦解 [26] 黄金市场展望 - 维持黄金中枢在3000-5000美元/盎司的预测，建议勿低估黄金在未来一两年里冲击5000美元/盎司的可能性 [36] - 与历史黄金牛市行情相比，当前可能仍处于牛市初期阶段 [37] 科技周期影响 - AI革命是股票资产的重大机遇，中国市场大、应用场景多，或体现后发优势 [42] - 中国科技巨头相比美股严重折价，近期有所收窄，股价计入尚不充分 [45][47] - 看好AI革命中国资产重估的远大前景，对中国股票中期不悲观，看好科技成长股票的长期配置价值 [49] 地产周期分析 - 信用周期进入下半场，利率汇率可能维持长期下行趋势 [54] - 房价下行超过一年有82次，其中59%的时段对应股价上行，高股息股票表现好于大盘 [60] - 日本1992-2012房价下行区间内，高股息股票持续跑赢大盘 [63] 美国财政前景 - CBO预测2025财年财政赤字率6.2%，赤字金额1.87万亿美元，2025-2035期间累计增加23.6万亿美元 [65] - "大美丽法案"将在2025-2034年额外累计增加赤字2.4万亿美元，关税在同期累计削减赤字2.8万亿美元，两者影响基本相互抵消 [66] - 2025年美国财政赤字可能进一步缩小，赤字率从24年的6.4%降到5.5%左右，26年再升至6%以上 [67]

国际货币体系变革 - 当前国际货币体系正经历深刻变革，美元信用基础受到美国公共债务无序扩张、美元"武器化"及特朗普2.0政策侵蚀 [2] - 结构性变化既影响全球贸易与经济稳定，也孕育国际货币体系重构的历史契机 [2] - 国际货币体系存在十大"未解之谜"，解析这些谜题有助于理解体系运行特点与演进方向 [2] 特里芬难题的误读与误导 - "特里芬难题"存在经常账户与"安全资产"两个版本，但存在三大误区：混淆净资本与总资本流入、混淆"赚来的"和"借来的"外汇储备、混淆双边与多边资本流动 [4] - 储备货币地位并非必然导致经常账户赤字，只要资本总流出超过总流入，仍可保持盈余 [4] - 美元流动性供给与经常账户赤字无必然关联，1945年后美元作为储备货币的30年间美国保持经常账户盈余 [14] 美股成为"安全资产" - 海外资金从美债转向美股，导致标普500股权风险溢价"消失"，美股被视为"安全资产" [5] - 推力因素：美债安全性下滑，美元外汇储备占比从2015年66%降至2023年58% [26] - 拉力因素：美股稳定长牛，2015年后回报率明显高于其他国家，AI叙事助推科技股上涨 [26] 美元储备货币地位 - 美国不会主动放弃储备货币地位，因其带来四大特权：无货币错配、国际铸币税、低成本发债、美元回流融资 [32] - 截至2023年，美国广义国际铸币税收益约603亿美元，占GDP的0.2% [35] - 美国独特资产负债结构（外币资产、本币负债）使其可通过美元贬值实现全球转移支付 [36] 美元金融地位上升 - 美国实体经济份额下降（PPP计算GDP占比从2000年21%降至2024年不足15%），但国际金融份额上升 [40] - 原因一：离岸美元是最重要融资货币，全球离岸美元融资占比约60%，规模达16万亿美元 [40] - 原因二：在岸美元是最重要安全资产，美债具有高流动性和优质抵押品特性 [44] 美元周期律动 - 美元周期分析框架包含基本面（经济增长）、政策面（货币政策）、资金面（资本流动）三个维度 [48] - 美元周期存在两大正反馈机制：实体视角的非对称影响和金融视角的"自我实现"预期 [53] - 全球金融周期本质是美元周期，美元周期就是风险偏好周期 [46] 美元冲击的不对称性 - 美国政策调整对内外影响具有"不协调"和"不对称"特性，使美国能在危机中全身而退 [56] - 美元具有四大优势：政策不协调、经济结构不对称、能避险、难以替代 [57] - 美元潮汐通过政策转向、贸易摩擦和风险情绪三种渠道形成不对称冲击 [59] 国际货币体系未来 - 多元货币体系相比"没有体系"更优，但难以解决不协调问题 [64] - 向多元体系过渡需要政策协调和浮动汇率安排，两极体系天然不稳定 [66] - 人民币国际化逆风因素逆转：从高息货币转为低息货币，从贬值预期转为升值预期 [68] 稳定币与金本位 - 锚定美元的稳定币可能强化美元地位，但锚定一篮子货币则可能挑战美元 [70] - 金本位本质是约束货币政策的"金手铐"，而非导致通缩的"紧身衣"，实际难以恢复 [72] - 货币地位变迁滞后于实际竞争力变化，21世纪可能成为"人民币世纪" [73]

全球资产表现 - 5月全球大类资产总体表现为全球股票（5.72%）>大宗商品（1.26%）>人民币（1.00%）> 0%>美元（-0.14%）>全球债券（-0.36%）[2] 美国市场情况 - 美国“大而美法案”若落地，预计2035年债务/GDP比率恐飙升至134%-149%，穆迪下调美国主权信用评级，30年期美债收益率突破5% [3][13] - 截至2025年5月底，美股防御板块相比周期板块估值的年内涨幅达10.7% [4][14] - 美国贸易政策不确定性或成美股最大风险，与标普500指数密切相关 [5][24] 新兴市场与发达市场 - 美元走弱阶段，新兴市场资产普遍跑赢发达市场 [4] 全球基金经理配置 - 2025年5月全球基金经理超配欧股比例达2017年以来最高，从净超配22%变为净超配35% [5][17] 汇率情况 - 2025年5月美元兑港币风险逆转期权隐含波动率降至历史极端低位 [6][26] - 5月中美达成关税暂停协议后，离岸人民币于5月26日升破7.17关口 [8][34] - 2025年5月上旬新台币兑美元升破30关口 [9][37] 其他市场情况 - 2025年5月日元贬值幅度在亚洲居前 [8][32] 资产分析角度 - 从基本面看，华创宏观中国周度经济活动指数4周移动平均与10年期国债收益率、沪深300指数时差相关系数分别为0.56和0.48 [42] - 从预期面看，2025年5月62%基金经理认为全球贸易冲突触发全球衰退是最大尾部风险 [50] - 从情绪面看，5月市场情绪指数升至58.8 [66]

纪要涉及的行业和公司 涉及全球金融市场、半导体行业、中国高端制造业、房地产行业、服务业等；未提及具体公司 纪要提到的核心观点和论据 - **市场剧烈波动与模式转换**：2024 年底至 2025 年 5 月市场多次受关税和地缘政治冲击，4 月特朗普关税政策致美股历史第二大回调，市场多空分歧显著，美债收益率面临 6 月数万亿美元融资、穆迪评级下调等压力，1981 年利率高点后虽长期下行但危机时会飙升和美元流动性收紧[2] - **美元流动性收紧影响**：导致新兴市场美元债务负担加重形成系统性风险，市场流动性紧张使买卖价差扩大成交困难，2022 年俄乌战争后美元信用受损，黄金与美债相关性打破传统模式，美元从避险资产变为风险资产，美国成全球风险源头[4] - **特朗普关税与通胀分析**：特朗普若实施 20%平均关税将达 1930 年以来最高，大萧条主因是金本位制下货币紧缩，美国进口成本飙升但 PPI 稳定或因生产商自行消化成本，服务业通胀通常滞后上游通胀 2 - 3 个季度，近期美国贸易法院裁定特朗普关税非法与中美 90 天停火协议呼应[5] - **经济周期与市场韧性**：美国经济周期指标处长期均值水平数据可能超预期改善，半导体周期指标显示触底反弹迹象，当前做空美股性价比低，因情绪指标极度悲观、机构抛售但散户买入、涨跌比例等先行指标显示市场韧性[6] - **中国经济结构变化**：中国经济增长结构变化明显，房地产投资放缓但高端制造业投资增加形成产能过剩压力，出口强劲推动经常账户创历史新高，人民币国际化数据显示跨境贸易人民币结算占比约 1/3，近期因美元走强预期下降，与日元汇率呈竞争性关系[7] - **日元走势与美元周期**：日元持续走弱使日本资产在套利交易中走强，但日本央行购债能力接近极限，美元汇率呈 17 - 18 年周期性波动，当前美国经常账户赤字达历史峰值，模型显示美元已进入下行周期，美元走弱将支撑黄金继续走强[8] - **中国市场与港股展望**：中国经济周期指标回归长期均值，港股是 2025 年表现最好的主要市场之一，需更多持续性政策支持，政策重点转向保持制造业优势，A股和港股开始显现避险属性，技术面显示 A 股已完成缺口回补，中国外贸约 2 - 3 万亿美元出口收益滞留海外可能回流香港市场[9] - **港股流动性驱动**：南向资金净买入领先恒指 100 - 200 天，2025 年 3 - 4 月南向资金买入达历史高点，预示未来 3 - 6 个月港股可能再创新高，香港基础货币增速为疫情以来最快，流动性异常充裕，尽管基本面放缓，但流动性驱动下港股下半年可能再创新高[10] - **主要结论与配置建议**：市场范式转变使美债和美元从避险资产转为风险资产，建议减持美元资产，增配欧元、黄金、比特币及中国资产，美国主权债务问题和政策不确定性成全球风险源头，港股展望乐观但需警惕风险[11] 其他重要但可能被忽略的内容 - **问答环节** - 美债收益率突破 40 年下行趋势，长期利率上行将使成长股高估值面临压力，现金流稳定的价值股可能重新获青睐，巴菲特价值投资策略在利率上行环境中更具防御性[12] - 黄金与美债收益率背离源于美元信用受损和避险需求上升，只要地缘政治风险和美元信用问题持续，背离可能延续[13] - 特朗普关税政策对通胀传导有滞后，生产商自行消化部分成本，服务业通胀可能在政策实施后 2 - 3 个季度显现[14] - 国际贸易法院裁定特朗普关税越权，表明关税政策立法权争议进入司法阶段，可能制约行政部门关税决策权，最终影响取决于最高法院裁决和国会后续行动[15] - 若日元持续走强突破关键阈值，可能触发大规模平仓，日本央行持长期国债比例超 50%，政策调整空间有限，需警惕流动性突然逆转风险[17] - 美元进入下行周期基于 17 - 18 年周期规律和美国经常账户赤字达历史峰值，98 是 2008 年和 2016 年重要支撑位，技术面突破后将加速趋势形成[18]

中国投资与消费结构 - 疫情后中国投资增速显著上升 房地产投资受"三条红线"政策影响持续下降 而实体制造业特别是高端制造业投资增长巩固了全球制造中心地位并保持约5%的GDP增速 [2] - 中国储蓄率显著高于发达国家 传统文化观念导致边际消费倾向较低 形成高储蓄与高投资并存局面 2021年贸易顺差达月度990亿美元的历史新高 [2] - 政府消费券等刺激措施仅带来短期消费回升 未实现收入永久性增长 消费不足问题需收入结构根本性改善 [2] 消费者信心与储蓄趋势 - 2020-2022年收入信心略有下滑但整体保持正向 消费者信心维持在疫情后历史低点 家庭储蓄率持续增长 [3] - M2增速回升显示货币流动性回暖 但个人储蓄习惯未显著改变 反映收入缺乏长期增长 [3] - 一季度消费回暖主要源于预期性政策刺激 未带来收入长期变化 投资强劲与消费疲弱将导致外贸盈余持续增长 [3] 经常账户与海外资产 - 中国长期保持经常账户盈余 积累大量海外资产 外汇储备规模稳定在约3.2万亿美元 估计有2-3万亿美元美元资产滞留海外 [4] - 中国通过出口创汇资金积极参与美股资本市场 经常账户盈余的另一面是海外资产持续积累 [4] 中美贸易与资本流动 - 美国关税政策未能有效实现贸易再平衡 进口成本上升主要由美国厂商承担 对中国实体经济影响有限 [5] - 中国外贸盈余可能持续 积累的美元流动性或转向黄金 加密货币及香港等离岸市场 [5] - 美元周期转弱背景下 中国储蓄习惯和经济优势将使离岸市场受益 但消费主导的结构性改革仍需长期努力 [1][5]

人民币汇率走势 - 离岸人民币对美元创下去年11月以来新高，最高达7.1616，较4月低点升值3.7% [1] - 与特朗普1.0时代不同，今年在更高关税下人民币反而升值，市场解读原因包括官方干预、出口部门竞争力提升及美元广泛走弱 [1] - 高盛预计未来3/6/12个月美元兑人民币将分别达7.20/7.10/7.00，意味着12个月内人民币上涨3% [1] - 摩根大通预计未来6-12个月人民币对美元汇率在7.2-7.3区间，取决于出口情况和结汇意愿 [1] - 今年以来亚洲货币和欧元对美元普遍升值5%-10%，人民币年初至5月初涨幅不到2%，但5月单月上涨1.6% [1] 人民币升值对股市影响 - 人民币兑美元升值时中国股市往往表现良好，与亚洲新兴市场交易模式一致 [2] - 高盛估计人民币兑美元每升值1%可能推动中国股市上涨3% [6] - 人民币升值时非必需消费品、房地产和券商板块通常跑赢大盘，防御性板块相反 [7] - 人民币汇率韧性增强市场增持中国股票立场，外资流入增加但南向港股净买入可能放缓 [7] 美元周期与市场表现 - 美元周期是"东升西落"交易关键，今年美元走势显著影响中国资产表现 [5] - 1月14日沪指大阳线对应1月13日美元指数见顶回落，3月18日行情终点对应美元指数阶段性低点 [2][3] - DeepSeek大模型出圈、阿里资本开支超预期及A/H股低估值是行情催化剂，但关键时点仍需观察美元周期 [5] 美元信用危机与东升西落交易 - 4月以来美元与美债利率走势罕见背离，源于美元信用危机 [9] - 美国政府债务膨胀和关税政策侵蚀美元信用，全球资本加速流出美国市场 [9] - 美元指数自5月中旬转跌至99点附近，若跌破4月21日低点97.9可能加速美元流动性外溢 [9] - 东吴证券预计美元指数跌破前低的时点在6月中下旬，将驱动非美市场风险偏好升温 [9] - 中国市场将成为美元流动性外溢主要受益者，预示新一轮东升西落交易可能来临 [8][9]

美元周期的当前特征 - 当前美元周期呈现前所未有的韧性，延续17年上涨40%，是布雷顿森林体系解体以来最长的上行周期[5] - 美元指数与实际有效汇率均超过90年代周期高点[5] - 出现三个历史性背离：与全球储备占比下降（从60%降至50%）背离、与财政贸易赤字扩张（占GDP15%）背离、与9%高通胀背离[7][10] 美元周期的驱动机制 - 基本面机制：美元指数与美国相对全球GDP增速差高度相关，2020年"双宽松"未导致贬值因竞争对手更弱[11] - 政策面机制：美联储紧缩政策支撑美元，美德利差反映政策有效性[13] - 资金面机制：金融账户流入比贸易因素更重要，俄乌冲突推动资金流向美国[13] - 地缘政治因素延长周期，削弱美元竞争对手[13] 美元周期的正反馈效应 - 实体正反馈：美元走强提高他国融资成本，削弱非美经济体而美国因服务业占比提升受损较小[14] - 金融正反馈：美元升值吸引资金流入推高资产价格，形成自我实现的升值预期[15] - 当前美元被IMF高估14%，全球股票基金对美配置达56%（超均值1倍标准差）[15] 美元资产配置的结构变化 - 全球资金从购买美债转向美股，风险溢价降至负值反映美股被视为安全资产[17] - 科技革命叙事（如AI）推动"七姐妹"龙头公司成为资金追逐对象[17] 美元进入下行周期的迹象 - 基本面：美国相对优势削弱，中国在AI等领域差距缩小[20] - 资金面：特朗普政策冲击风险偏好，降低全球对美元资产需求[20] - 政策面：美国资产负债结构变化（总负债达62万亿美元/GDP90%）促使其寻求贬值获益[21] 美元储备货币地位的认知误区 - 储备货币地位不必然要求经常账户赤字，1944-1975年美国多为盈余仍维持地位[24] - 贬值可改善美国资产负债表（对外净负债-GDP90%），4%贬值即可覆盖经常账户赤字[21] 影响美元走势的关键变量 - 美国内部纠错机制：债券市场反馈（收益率上升）可能制约政策极端化[26] - 科技竞争格局：中国科技追赶削弱美国叙事垄断[27] - 地缘政治变化：货币竞争相对性使美元受益于竞争对手弱势[27]

报告核心观点 - 中国市场再度走强的关键驱动是美元走弱，预计6月中下旬美元指数跌破前低97.9后，A股将开启新一轮“东升西落”交易，弱美元驱动的流动性外溢利好非美市场，中国资产受益，科技成长风格占优 [8] 分组1：2025年“东升西落”交易起点 - 2025年初“东升西落”交易中，市场对行情起点存在认知偏差，投资者过多聚焦于DeepSeek引发中国科技资产重估，忽略了美元见顶这一核心触发因素 [1] - 本轮行情始于1月14日，沪指单日走出大阳线，对应美元指数在1月13日见顶回落，彼时DeepSeek并未大面积发酵 [1] - 美元周期是“东升西落”交易的关键，今年春季躁动行情的起点和终点分别对应美元指数阶段性的高点和低点，美元周期运动影响中国资产表现，其他因素更多是行情演绎的催化剂 [1] 分组2：美元和美债背离及影响 - 4月以来，美元和美债利率走势出现罕见背离，矛盾源于美元信用危机，特朗普对等关税落地后，美元震荡走弱、跌破100点，美债利率冲高，一度逼近4.6% [2] - 传统逻辑下美元指数和美债利率走势高度正相关，当下美国政府债务规模膨胀与关税政策侵蚀美元信用根基，冲击传统定价逻辑 [2] - 美元指数走弱反映全球资本加速从美国市场流出，定价去美元化；美债回归风险资产定价范式，计价美国债务风险、通胀预期、美联储降息节奏等因子 [2] - 美元指数更能真实反映美元周期波动，美债利率在当前定价范式下难以作为衡量美元周期的指标，美元走弱直接反映资金外流、美元流动性外溢过程 [3] - 在美元下行周期中，全球风险资产、尤其是非美资产将会走强，全球流动性指标与美元指数呈现明显负相关，全球流动性顺应4 - 5年一轮的完整美元周期呈现周期性波动 [3] 分组3：新一轮“东升西落”交易时点 - 三重因素压制下，弱美元仍将是基准假设，包括特朗普政策的持续性冲击、债务危机的滚雪球效应、经济基本面有潜在的风险 [4] - 新一轮“东升西落”的交易时点是美元指数跌破前低，当前美元指数已回落至99点附近，距离4月21日的低点97.9较为接近，若跌破前低，美元流动性外溢进程或加速，驱动非美市场风险偏好升温，中国市场将成为主要受益者 [4][7] - 判断美元指数跌破前低的时点在6月中下旬 [7] 分组4：配置建议 - 具体配置方向上，可以关注机器人、人工智能、AI端侧、国产算力产业链、可控核聚变、军工信息化、无人驾驶、创新药、固态电池、AI agent、低空经济、卫星互联网等方向 [8]

美元周期与地位 - 美元升贬周期反映美国经济相对强弱和投资者资产组合调整，2025年短期回调，中期仍主导但份额或降[1] - 未来十年美元仍主导，但全球经济多极化等因素或使其在国际货币体系份额下降[51] 美欧经济和汇率预测 - 2025 - 2026年，招银国际预测美国GDP增速1.5% - 1.8%，PCE通胀2.4% - 2.7%等；欧元区GDP增速0.8% - 1.2%，CPI增速1.9% - 2.1%等[2] 美元指数周期 - 美元指数经历三轮长周期，2008年7月以来第三轮长周期上升，含多个短期回调但中枢上升[3][5][6] 美元指数影响因素 - 国际收支中资本流动对汇率影响远超贸易，美元指数与美国资本净流入显著正相关[10] - 经济相对强弱决定利差和国际收支进而影响汇率，美元指数与美国 - 世界GDP增速差显著正相关[15] - 欧元/美元汇率对美元指数走势起决定性作用，与利差高度相关[16] 美元指数前景 - 2025年美元指数短期回调，年末或降至97左右，受贸易战、财政政策分化和市场预期影响[3][37] - 短期回调是否演化为长周期下跌不确定，取决于美欧政策能否扭转经济格局[38] 美元地位 - 汇率波动影响美元在国际支付和外汇交易中占比，但未改变其主导地位[46] - 美元主导地位靠经济、金融、政治等多因素支撑，但金融制裁和政府债务问题或有影响[48][49][50]