投资评级 - 报告对中炬高新维持"推荐"评级 [4] - 当前股价为18.39元 [6] - 基于盈利预测，公司当前股价对应2025-2027年市盈率分别为25倍、22倍和19倍 [4][5] 核心观点 - 公司正处于渠道调整期，经营短期承压，但基本盘在恢复，期待后续改善 [1][2][4] - 2025年第三季度收入与利润同比下滑，主要受渠道库存优化及市场基础体系夯实影响 [1][2] - 尽管原材料成本下降带来毛利率提升，但为强化渠道建设及品牌推广而加大的市场投入导致费用率上升，侵蚀了利润 [3] - 展望未来，公司通过积极的营销和渠道管理策略调整，库存已恢复良性水平，预计业绩将逐步改善 [4] 2025年三季报业绩总结 - 2025年前三季度实现营业收入31.6亿元，同比下降20.0%；实现归母净利润3.8亿元，同比下降34.1% [1] - 单季度看，2025年第三季度实现营业收入10.3亿元，同比下降22.8%；实现归母净利润1.2亿元，同比下降45.7% [1] - 分产品看，第三季度酱油/鸡精鸡粉/食用油/其他产品收入分别为6.0/1.4/0.9/1.3亿元，同比变动为-19.2%/-24.2%/-31.6%/-8.8% [2] - 分渠道看，第三季度分销收入8.9亿元，同比下降23.1%；直销收入0.7亿元，同比增长57.4% [2] - 分区域看，第三季度东部/南部/中西部/北部收入分别为2.1/4.2/2.1/1.2亿元，同比均呈下降趋势；截至第三季度末，经销商总数达2898家，环比净增99家 [2] 盈利能力分析 - 2025年前三季度毛利率为39.2%，同比提升1.8个百分点，主要受益于黄豆等原材料采购单价下降 [3] - 2025年前三季度销售费用率为13.8%，同比提升4.6个百分点，主要因市场推广及广告宣传投入增加 [3] - 2025年前三季度归母净利率为12.0%，同比下降2.6个百分点；第三季度归母净利率为12.0%，同比下降5.1个百分点 [3] 未来业绩预测 - 预计2025-2027年营业收入分别为45.5亿元、49.1亿元、52.1亿元，同比增速分别为-17.6%、+8.0%、+6.1% [4][5] - 预计2025-2027年归母净利润分别为5.7亿元、6.5亿元、7.4亿元，同比增速分别为-36.6%、+15.0%、+12.9% [4][5] - 预计毛利率在未来三年将稳定在39.8%-39.9%左右 [10]

公司战略调整 - LG生活健康在韩国对美妆部门免税店和百货店的销售及促销人员实施“自愿退休计划”，旨在优化人员结构以应对线下门店业务撤离[1][2] - 该自愿退休计划面向35岁以上员工，申请者将获得20个月基本工资及子女学费等额外支持资金，公司称此为应对流通环境变化的劳动力管理措施[2] - 公司明确表示此次人员调整计划目前不会涉及中国市场，是局部性策略[2][3] 财务业绩表现 - 集团整体业绩自2022年起连续两年下滑，打破了此前保持17年的销售增长纪录，但2024年出现回暖迹象，销售额微增0.1%至336.85亿元，净利润大幅增长24.7%至10.09亿元[4][6] - 美容部门业绩持续承压，销售额从2020年的222.52亿元降至2024年的140.98亿元，近乎腰斩，营收占比从57%减少至42%，5年间占比减少超10%[7][8][9] - 2025年上半年集团业绩再度下滑，销售额同比减少5.3%至163.33亿元，营业利润暴跌36.3%，其中美容部门销售额同比减少11.5%，营业利润暴跌70%[9][10][11] 渠道结构变革 - 公司渠道重心正从传统线下门店向线上转移，旗下品牌苏秘37°和欧蕙已先后关闭中国线下专柜，仅保留天猫、抖音等线上平台店铺[13] - 公司解释业绩下滑主因是免税等传统渠道比重减少以及北美投资扩大导致成本增加，线下门店缩减是持续性的战略调整[12][13] - 行业层面，多个国际美妆集团如欧莱雅、爱茉莉太平洋、资生堂等均进行了类似的线下渠道调整，转向线上以缩减成本并迎合消费者习惯[14] 管理层与研发动向 - 公司于10月1日任命前欧莱雅高管李善珠为新任CEO，其拥有14年行业经验，曾带领科颜氏实现全球销售额翻倍，预计将推动业务转型[15] - 在研发端，公司于今年9月与华熙生物签署战略合作协议，聚焦合成生物学技术，共同开发针对肌肤老化的创新解决方案[15]

股价表现 - 百果园集团早盘股价上涨23.45%至1.79港元 成交额达1076.95万港元 [1] 股份配售计划 - 公司拟以每股1.17港元价格发行2.795亿股H股 占扩大后H股总数16.1%及全部股份15.4% [1] - 配售预计募集资金净额约3.25亿港元 [1] - 资金用途分配：61.5%用于支付贸易应付款项 30.8%用于偿还银行贷款 7.7%用于一般营运资金及行政开支 [1] 经营状况改善 - 券商调研显示渠道调整进入尾声 单店客流与毛利率同步回升 [1] - 单店客流增长印证"好果报恩"等活动成功激活消费需求并提升品牌黏性 [1] - 毛利率回升显示客流品对毛利品的带动效应逐步释放 [1] - 产品结构优化与供应链效率提升措施开始见效 [1]

业绩表现 - 2025H1总营收62.06亿元 同比下降19% [1] - 归母净利润8.05亿元 同比下降29% [1] - 归母净利率同比下降2个百分点至12.97% [1] 盈利能力 - 毛利率同比下降3个百分点至46.67% 主要因包装水销量下降使规模效应减弱及低毛利饮料产品收入占比提升 [1] - 销售及分销开支占收入比例同比增加3个百分点至30.36% 行政开支占比同比增加0.4个百分点至2.33% 主要受收入下滑影响 [1] 产品结构 - 包装饮用水销售收入同比下降23%至52.51亿元 其中小规格产品收入下降26%至31.94亿元 中大规格产品收入下降19%至18.29亿元 桶装水产品收入下降2%至2.28亿元 [1] - 饮料销售收入同比增长21%至9.55亿元 占比提升5个百分点至15.39% [1] - 上半年共推出14款新品SKU 至本清润系列与蜜水系列持续丰富产品口味与规格 [1] 产能布局 - 计划下半年增设2家包装水工厂 预计分别于Q3、Q4投产 [1] - 新增2家饮料合作工厂 优化华南、华东地区产能结构 [1] - 自有产能占比持续提升有望降低整体生产成本 [1] 渠道发展 - 稳步推进渠道分类调整优化 设定专项经销商 [1] - 持续拓展新兴渠道 迎合家庭消费场景搭建家庭渠道线上购买通道 [1] 盈利预测 - 调整2025-2027年EPS预测分别为0.54元、0.64元、0.74元 [2] - 当前股价对应PE分别为20倍、17倍、14倍 [2]

投资评级 - 维持"买入"评级 [1][7] 核心观点 - 2025H1总营收62.06亿元(同比减少19%) 归母净利润8.05亿元(同比减少29%) [4] - 包装水业务受行业竞争加剧和渠道调整影响显著承压 饮料业务表现亮眼实现逆势增长 [6] - 公司通过产能优化和产品创新积极应对挑战 预计未来盈利能力将逐步改善 [5][7] 财务表现分析 - 2025H1毛利率同比下降3个百分点至46.67% 主要因包装水销量下降导致规模效应减弱及低毛利饮料产品收入占比提升 [5] - 销售及分销开支占收入比例同比增加3个百分点至30.36% 行政开支占比同比增加0.4个百分点至2.33% [5] - 归母净利率同比下降2个百分点至12.97% [5] - 预测2025-2027年EPS分别为0.54/0.64/0.74元 对应PE分别为20/17/14倍 [7][10] 业务板块表现 - 包装饮用水销售收入同比减少23%至52.51亿元 其中小规格/中大规格/桶装水产品收入分别减少26%/19%/2%至31.94/18.29/2.28亿元 [6] - 饮料销售收入同比增长21%至9.55亿元 收入占比提升5个百分点至15.39% [6] - 上半年共推出14款新品SKU 至本清润系列与蜜水系列持续丰富产品线 [6] 战略举措 - 计划下半年增设2家包装水工厂 预计Q3、Q4投产 [5] - 新增2家饮料合作工厂 优化华南、华东地区产能结构 [5] - 稳步推进渠道分类调整优化 设定专项经销商并拓展新兴渠道 [6] - 迎合家庭消费场景搭建家庭渠道线上购买通道 [6] 预测指标 - 预计2025-2027年营业收入分别为120.04/128.73/139.27亿元 同比增长-11.2%/7.2%/8.2% [10] - 预计2025-2027年净利润分别为12.92/15.31/17.84亿元 同比增长-21.1%/18.4%/16.6% [10] - 预计2025-2027年EBIT Margin分别为11.3%/12.9%/14.0% [10] - 预计2025-2027年净资产收益率分别为10.3%/10.8%/11.2% [10]

投资评级 - 强推（维持） 目标价69.61元 [2] 核心观点 - 公司作为黄金珠宝行业龙头 品牌底蕴深厚 渠道网络完善 但短期业绩承压 正进行渠道与产品调整 [2][8] - 受高基数及金价上涨抑制消费需求影响 上半年营收同比下滑16.5% 归母净利润同比下降13.1% [2] - 公司通过推出国风主题新品及IP联名产品吸引年轻群体 渠道策略从数量扩张转向质量提升 [8] - 基于相对估值法及可比公司 给予2025年22倍PE估值 维持"强推"评级 [8] 财务表现 - 2025年上半年实现营收333.6亿元（同比-16.5%） 归母净利润12.2亿元（同比-13.1%） 扣非归母净利润10.5亿元（同比-27.9%） [2] - 单二季度营收158.3亿元（同比+10.5%） 归母净利润6.1亿元（同比+0.9%） 扣非归母净利润4.1亿元（同比-34.5%） [2] - 2025年上半年毛利率8.7%（同比-0.5个百分点） 归母净利率3.7%（同比+0.1个百分点） [8] - 预测2025-2027年归母净利润分别为16.6/18.3/20.2亿元 对应PE为17/15/14倍 [8] 业务分析 - 分产品：2025年上半年珠宝首饰/黄金交易/笔类/工艺品营收分别为282.0亿元（同比-17.5%）/49.5亿元（同比-9.7%）/0.8亿元（同比-22.4%）/0.2亿元（同比+38.3%） [8] - 分地区：境内市场营收328.7亿元（同比-16.8%） 境外市场营收3.9亿元（同比+39.6%） [8] - 渠道建设：截至2025年6月末营销网点达5550家 二季度净增加9家 扭转下滑趋势 [8] - 产品创新：推出"盛唐风华"、"凤舞九天"等国风主题新品 与阿里鱼合作开发《圣斗士星矢》联名产品 [8] 费用管控 - 2025年上半年销售费用率1.3%（同比-0.1个百分点） 管理费用率0.6%（同比-0.1个百分点） 财务费用率0.3%（同比+0.1个百分点） [8] - 费用率基本保持平稳 显示有效管控 [8] 估值指标 - 当前总市值278.56亿元 每股净资产24.50元 [5] - 预测2025-2027年每股收益分别为3.16/3.49/3.87元 [4] - 预测2025-2027年市盈率17/15/14倍 市净率2.1/1.9/1.8倍 [4]

财务表现 - 2025H1公司实现收入62.06亿元，同比下降18.5%，归母净利润8.05亿元，同比下降28.6% [1] - 毛利率同比下降2.6个百分点至46.7%，归母净利率下降1.8个百分点至13% [1][2] 业务结构 - 包装水业务收入52.5亿元，同比下降23.1%，饮料业务收入9.5亿元，同比增长21.3% [1] - 小规格/中大规格/桶装水收入分别为31.9/18.3/2.3亿元，同比变动-26.2%/-19.4%/-1.5%，占比60.8%/34.8%/4.4%，中大规格以上产品收入占比提升 [1] 产品与研发 - 公司推出14款SKU扩充饮料第二曲线，包装水推出"本优"性价比产品 [1] - 拓展产学研合作，引入外部科研机构和高校先进技术提升研发能力 [2] 渠道与营销 - 积极推进渠道优化与拓展，覆盖传统渠道、KA、特通、教育、休闲娱乐、电商及餐饮渠道 [2] - 品牌建设聚焦资源，以大型户外广告位主要宣传方式，持续推进体育营销 [2] 成本与产能 - 2025年预计3家工厂投产，自产率稳步提升 [2] - 销售费用率同比上升2.9个百分点，管理费用率同比上升0.4个百分点 [2] 长期展望 - 公司作为包装水行业龙二企业，具备较强渠道能力和品牌影响力 [2] - 预计2025/2026/2027年EPS为0.59/0.75/0.85元，对应PE为17X/14X/12X [2]

投资评级 - 维持"买入"评级 [6] 核心观点 - 2025H1收入62.06亿元 同比-18.5% 归母净利润8.05亿元 同比-28.6% [2][4] - 渠道调整导致短期业绩波动 但长期看好公司增长潜力 [4][6] - 包装水业务承压 饮料业务增长强劲 产品结构持续优化 [6] - 渠道多元化拓展 费用率提升 静待重新起航 [4][6] 财务表现 - 收入62.06亿元 同比-18.5% [2][4] - 归母净利润8.05亿元 同比-28.6% [2][4] - 毛利率46.7% 同比下降2.6个百分点 [6] - 归母净利率13% 同比下降1.8个百分点 [6] 业务分拆 - 包装水收入52.5亿元 同比-23.1% [6] - 饮料业务收入9.5亿元 同比+21.3% [6] - 小规格水收入31.9亿元 同比-26.2% 占比60.8% [6] - 中大规格水收入18.3亿元 同比-19.4% 占比34.8% [6] - 桶装水收入2.3亿元 同比-1.5% 占比4.4% [6] 渠道与营销 - 积极推进渠道优化与拓展 覆盖传统渠道/KA/特通/教育/休闲娱乐/电商/餐饮等多渠道 [6] - 品牌建设聚焦资源 以大型户外广告为主要宣传方式 持续推进体育营销 [6] - 销售费用率同比+2.9个百分点 管理费用率同比+0.4个百分点 [6] 产品与研发 - 包装水推出"本优"性价比产品 [6] - 饮料业务推出14款SKU扩充产品线 [6] - 拓展产学研合作 引入外部科研机构和高校先进技术 [6] - 降低对包装水业务依赖 丰富产品结构 [6] 产能布局 - 产能布局优化持续稳健推进 2025年预计3家工厂投产 [6] - 自产率稳步提升 [6] 盈利预测 - 预计2025/2026/2027年EPS为0.59/0.75/0.85元 [6] - 对应PE为17X/14X/12X [6]

核心财务表现 - 25H1收入62.06亿元 同比下降18.52% [1] - 25H1归母净利润8.05亿元 同比下降28.63% [1] - 毛利率46.67% 同比下降2.6个百分点 归母净利率13% 同比下降1.8个百分点 [1] - 拟派发中期股息每股0.118元人民币（0.129港元） 将于10月24日按9月17日股东名册派发 [1] 包装水业务分析 - 包装水业务收入52.5亿元 同比下降23.1% 收入占比84.6% 同比下降5.1个百分点 [1] - 小规格水/中大规格水/桶装水分别实现收入31.9亿元/18.3亿元/2.3亿元 同比变动-26.2%/-19.4%/-1.5% [1] - 业务承压主因销量减少、营销投入增加及渠道优化调整 [1] 饮料业务发展 - 饮料业务收入9.55亿元 同比增长21.3% 收入占比15.4% 同比上升5.1个百分点 [1] - 25H1共推出14款新品SKU 包括茶饮类至本清润系列、果汁类蜜水系列、运动饮料魔力及咖啡饮料焰焙等 [1] 费用与产能建设 - 销售费用率30.36% 同比上升2.92个百分点 管理费用率2.33% 同比上升0.43个百分点 研发费用率0.24% 同比持平 [1] - 25H1新增1条包装水生产线和2条饮料合作生产线 H2计划增设2家包装水工厂 [1] 业绩展望 - 预计2025-2027年营业收入分别为120亿元/131亿元/141亿元 同比变动-11%/+9%/+8% [2] - 预计2025-2027年归母净利润分别为13.0亿元/15.9亿元/18.0亿元 同比变动-21%/+23%/+15% [2] - 当前股价对应PE分别为19倍/16倍/14倍 [2]

投资评级 - 维持"买入"评级 [4] 核心观点 - 公司2025年上半年营业收入11.24亿元同比减少0.50% 归母净利润1.12亿元同比减少21.86% 扣非归母净利润0.87亿元同比减少28.94% [1] - 第二季度单季度营业收入5.28亿元同比减少10.37% 归母净利润0.44亿元同比减少36.27% 扣非归母净利润0.34亿元同比减少47.49% [1] - 线上渠道收入1.85亿元同比减少6.82% 线下渠道收入9.39亿元同比增长0.85% 电商渠道受流量下滑及主动调整影响收缩 [2] - 核心产品鱼制品收入7.57亿元同比增长7.61% 表现稳健 鹌鹑蛋受价格竞争影响收入下降 [2] - 毛利率承压 25H1毛利率29.45% 25Q2毛利率28.93%同比下降1.83个百分点 主要因规模效应减弱及鱼制品原材料成本上升 [3] - 销售费用率提升 25H1销售费用率13.81% 25Q2销售费用率14.32%同比上升2.23个百分点 因加强品牌建设投入增加 [3] - 归母净利率下降 25H1归母净利率9.96% 25Q2归母净利率8.41%同比下降3.42个百分点 [3] - 下调2025-2027年盈利预测 归母净利润分别下调至2.54/3.02/3.59亿元（下调幅度26%/27%/27%） [4] - 对应2025-2027年EPS分别为0.56/0.67/0.80元 当前股价对应PE分别为22/19/16倍 [4] 经营表现 - 分产品表现：豆制品收入1.15亿元同比增长3.61% 禽类制品收入1.96亿元同比减少24.00% 蔬菜制品收入3.40亿元同比减少10.69% 其他产品收入2.25亿元同比增长14.30% [2] - 渠道表现：量贩等新渠道增势良好 现代渠道受流量下滑影响增速放缓 [2] - 成本结构：鱼制品原材料成本同比提升 鳀鱼干25Q3进入新采购季需关注成本表现 [3] - 费用控制：25H1管理费用率4.32% 25Q2管理费用率4.64%同比上升1.23个百分点 因引入新管理人员 [3] 发展策略 - 产品端计划推出系列新品 配合渠道定制化需求实现差异化 [2] - 通过渠道拓展获取新增量 提高产能利用率增强规模效应 [3] - 公司产品策略明晰 多渠道拓展积极 [4]