行业需求状况 - 手机出货量出现负增长 [1] - 用户换机周期延长至三年左右 相比之前18个月至两年的周期显著延长 [1] - 宏观形势导致有效需求不足 [1] 公司战略调整 - 更加注重高质量发展 追求有利润的收入和有现金流的收入 [1] - 主动放弃低效和无效的业务 [1] - 在高基数基础上保持快速增长难度加大 [1]

经济企稳迹象 - 6月规上工业企业利润总额同比下降4.3%，降幅较5月收窄4.8个百分点，制造业利润由5月下降4.1%转为增长1.4%，显示经济出现边际改善 [1] - 1-6月规上工业企业利润总额同比下降1.8%，降幅较1-5月扩大0.7个百分点，但下滑力度有所缓和 [1] - 经济改善反映中美经贸会谈后不确定性缓解，凸显中国经济韧性和敏感性，企业能迅速抓住环境改善机会 [1] 企业经营压力 - 1-6月规上企业营业收入同比增长2.5%，营业成本增长2.8%，营业收入利润率同比下降0.22个百分点 [2] - 规上工业企业应收账款同比增长7.8%，产成品存货增长3.1%，每百元营业收入中成本为85.54元，同比增加0.25元 [2] - 企业经营活动现金流尚未有效改善，紧缩压力加大，需要中长期筹资活动现金流支持以避免间歇性休克 [2] 政策支持建议 - 金融对实体企业支持需制定中长期计划，财政支持需提高留抵退税频次，避免久期过长放大企业风险 [3] - 中长期需推动税制从间接税向直接税过渡，缓解间接税带来的流动性紧缩效应 [3] - 需完善企业破产重整、清算制度，建立防护型保障体系，强化就业再培训和失业保险覆盖 [5] 市场供需问题 - 企业面临有效需求不足问题，当前供给侧调节措施如反内卷、限产等未能根本解决问题 [4] - 需推动市场出清，淘汰缺乏竞争力产能，通过市场竞争提升风险承载能力和供给多样化 [4] - 应鼓励正常市场竞争，只要不涉及不正当竞争就应支持行业开展竞争出清活动 [4] 市场机制改革 - 需完善企业破产法，加快推出个人破产制度，为市场主体重整提供制度保障 [5] - 市场出清是经济必经之役，越早越快进行越有利于经济重塑重构重生 [5] - 竞争性退出机制能让市场主体感触存在价值，带来春天般的生机 [5]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 国债期货短期震荡整理为主，中期震荡，日内震荡偏弱，货币政策环境偏向宽松但短期降息可能性不高 [1][5] 根据相关目录分别进行总结 品种观点参考 - TL2509短期、中期、观点参考为震荡，日内震荡偏弱，核心逻辑是货币政策环境偏向宽松但短期降息可能性不高 [1] 主要品种价格行情驱动逻辑 - 昨日国债期货均震荡小幅回调，全天探底回升，近期中美经贸缓和、国内宏观经济有韧性、资金对股市风险偏好上升致国债期货短线回调 [5] - 市场利率上行至政策利率附近，继续上升空间有限，国债期货下行动能有限；国内有效需求不足，下半年需偏宽松货币环境托底经济，利率有下调预期，但7月LPR维持不变，短期内国债期货上行空间有限 [5]

经济增长情况 - 一季度经济增速5.4%，二季度5.2%，上半年5.3%，下半年保持4.7%左右可完成全年5%增长目标[1][9][25] - 二季度最终消费支出贡献率52.3%，资本形成总额贡献率24.7%，货物和服务净出口贡献率23%[9] 供需两端情况 - 二季度投资、零售和出口需求指标加权同比增速分别为3.88%、4.08%和2.54%，工业和服务业加权同比增速分别为6.0%、6.1%和6.3%，6月供需缺口3.76%[9] - 二季度工业增加值同比增长6.4%，4 - 6月增速分别为6.1%、5.8%和6.8%，PPI同比增速4 - 6月分别为 - 2.7%、 - 3.3%和 - 3.6%[12] 消费情况 - 6月社零同比增速4.8%，商品零售同比增速5.3%，餐饮收入同比增速0.9%[18] - 上半年以旧换新月度资金规模270亿元，下半年降至230亿元，下半年以旧换新政策对社零拉动或降0.5%[3][26] - 餐饮收入增速或从上半年5%左右放缓至下半年1%，预计拖累社零增速0.5%，下半年社零增速或较上半年回落1%[3][22][26] 其他情况 - 部分工业行业或存在“内卷式”竞争，“反内卷”政策升温或冲击6个行业生产景气度[14][15][16] - 固定资产投资增速未显现改善迹象，出口增速或先下后上[4][27] - 风险提示为全球贸易摩擦超预期加剧、海外地缘政治冲突加剧、政策效果不及预期[4][27][28]

中美贸易摩擦动态 - 2025年4月2日美国以"对等关税"名义对中国商品加征34%关税 中国同步反制 双方税率短期内飙升至125% [1] - 5月日内瓦经贸会谈后双方同意将关税降至10% 但博弈长期性已成共识 分析师预测竞争或持续数十年 [1] 全球贸易失衡根源 - 美国贸易逆差问题早于中国加入WTO 上世纪80年代已存在 不能简单归因于中国贸易保护 [3] - 美元与黄金脱钩后获得全球铸币税特权 通过零成本印钞导致国内需求长期超过生产能力 形成结构性逆差 [5] - 美元霸权导致美国制造业GDP占比从1970年代24%降至2024年10% 金融地产行业扩张 呈现典型"荷兰病"特征 [6] 美国社会与经济矛盾 - 全球化红利分配不均 工资总额占GDP比重持续下降 企业利润占比上升 制造业岗位流失激化阶级矛盾 [7] - 特朗普税改加剧收入分化 "逆全球化"成为无奈选择 放弃美元霸权或推行全民基本收入等上策难以实施 [10] 中国经济结构性挑战 - 中美镜像式失衡：中国"贸易顺差+低消费"与美国"贸易逆差+高消费"互补关系面临瓦解风险 [11] - 国有资产收益再投资导向导致居民可支配收入占比偏低 有效需求不足成为长期困境 [16] 中国政策应对路径 - 上策：消费转型通过全民国企持股计划调整收入分配 但涉及深层次制度改革 [18] - 中策：基建地产投资拉动经济 消费型投资可缓解产能闲置 优于无效投资 [21] - 下策：去产能可能导致需求与产能螺旋式收缩 重蹈1998-2002年通缩覆辙 [21] 金融市场与政策展望 - A股获国家队托底但受制于全球经济不确定性 债市收益率底部震荡 实体融资需求回暖或引发反弹 [26] - 人民币汇率受美元走弱及央行逆周期调节影响 贬值压力可控 或小幅升值 [29] - 短期政策以中策为主 基建投资与房地产救助成为稳增长核心抓手 [25]

中美贸易摩擦与宏观经济分析 - 美国提出"对等关税"法案，对中国加征34%关税，随后中美双方关税迅速升级至125%，最终在90天内降至10% [4][5][6][7] - 美国长期贸易逆差根源在于国内需求旺盛与供应不足，而中国则面临内需不足与产能过剩的镜像问题 [8][74][90] - 美元作为国际储备货币的特性导致美国通过印钞满足需求，加剧贸易赤字与产业空心化 [95][101][106][108] 宏观经济逻辑与微观经验差异 - 宏观经济分析需考虑内生变量与一般均衡，不同于微观经济的外生变量假设 [50][51][55][56] - 国家债务约束取决于生产能力而非现金流，中国内需不足下债务可持续性高于美国 [26][27][39][41] - 美国债务依赖美元霸权，但对等关税政策可能削弱美元输出机制，威胁债务可持续性 [42][44][156][158] 全球化与中美经济镜像关系 - 全球化导致美国产业空心化与收入差距扩大，引发逆全球化趋势 [112][116][123][124] - 中国需通过调节收入分配（如国有资产划转社保）提振内需，减少对外需依赖 [206][210][212][214] - 短期可依靠投资创造需求（如基建、地产救助），避免去产能引发的恶性循环 [218][220][226][259] 中国经济挑战与政策选择 - 有效需求不足源于收入分配向投资者倾斜，居民消费占比仅45% [179][181][190][209] - 地产融资紧缩与期房交付风险抑制购房需求，需政策干预恢复开发商信用 [246][247][249][253] - A股与汇率反映消费信心不足，经济景气回升依赖投资政策落地 [264][266][267][269]

中美贸易摩擦 - 2025年4月2日美国对中国商品加征34%关税 中国迅速反击 双方关税税率飙升至125% 5月日内瓦会谈后暂时降至10% [1] - 贸易摩擦本质是中美经济目标冲突 中国追求民族复兴 美国坚持"永远第一" 分析师预测竞争或持续几十年 [1] 全球贸易失衡根源 - 美国长期贸易逆差始于1980年代 非中国加入WTO后特有现象 美元特殊地位是核心原因 1971年布雷顿森林体系解体后美国获得"无限印钞"能力 [5][7] - 美元霸权导致美国产业空心化 1970-2024年制造业占GDP比重从24%降至10% 金融地产行业扩张 形成"荷兰病"效应 [8] 美国社会矛盾与经济选择 - 全球化红利分配不均 工资总额占GDP比重持续下降 企业利润占比上升 制造业岗位流失激化阶级矛盾 [9] - 美国理论上可通过放弃美元霸权或推行全民基本收入(UBI)缓解矛盾 但政治阻力大 最终选择"逆全球化"路径 [11][12] 中国经济结构性挑战 - 中美形成"镜像式失衡" 中国"贸易顺差+低消费" 美国"贸易逆差+高消费" 美国转向逆全球化打破原有互补关系 [14] - 中国有效需求不足源于收入分配问题 国有资产收益主要用于再投资 居民可支配收入占比长期偏低 [17][19] 中国应对策略 - 上策：消费转型 推行"全民国企持股计划" 通过社保分配国有资产收益提升居民消费能力 [20] - 中策：投资拉动 基建地产重新定位 消费型投资缓解产能闲置 [22] - 下策：去产能 可能引发经济恶性循环 类似1998-2002年通缩 [22] 市场政策展望 - 政策以中策为主 加大财政支出 基建投资与房地产救助并行 刺激消费措施辅助 [27] - A股有国家队托底 债市收益率底部徘徊 人民币汇率受逆周期调节因子支撑 预计区间震荡 [28][30] 长期博弈态势 - 中美较量属"懦夫博弈" 中国需展现韧性避免被施压 经济维稳是政治任务 [24][26] - 中国政策工具更丰富 内需创造空间大 关键在落实稳增长政策对冲外部压力 [32]

核心观点 - 股票市场对5月经济数据的边际改善反应冷淡，主要因CPI持续疲软（6月同比-0.1%）导致观望情绪浓厚[4][5][6] - 宏观经济主要矛盾为有效需求不足、产能过剩、预期偏弱，政策转向后市场对2025年通胀预期分歧显著[7][10] - 分析师对CPI预测差异大：李迅雷看跌至-0.1%，郭磊看涨至1%，张瑜中性预测0.4%-0.7%，邢自强修正预期至GDP平减指数-1%[11][15][19][38] - 内需修复受财富缩水、经济下行、预期转弱三螺旋制约，需系统性政策解决[17][37] - 外需好于预期（前5月进出口总值同比+2.5%），但中美关税不确定性仍存[28][29] 分析师观点分歧 李迅雷（悲观派） - 预测2025年CPI同比-0.1%，主因特朗普关税政策冲击出口，传导至制造业投资和消费[11][12] - 出口或全年负增长，需通过收入分配改革缩小贫富差距刺激内需[29][43] 郭磊（乐观派） - 预测CPI同比1%，基于全球补库存周期延续及国内就业/消费政策支持[14][15] - 强调低物价导致实际利率偏高，衍生债务负担加重等连锁问题[39] 张瑜（中性派） - CPI预测分两种情景：经济复苏则0.7%，否则0.4%，核心CPI企稳需就业/收入/房价改善[18][19] - 3月后转向"量比价重要"观点，因供需失衡难推动价格回暖[33][34] 邢自强（修正派） - 原预计2026年复苏，但观察到汽车价格战和互联网"百团大战2.0"后下调预期[36][38] - 指出地方政府重基建招商加剧供需缺口，社保改革滞后制约消费[37][44] 关键经济指标 - 5月经济数据：社融增速、服务消费、就业边际改善但市场反应冷淡[5] - 前5月进出口总值同比+2.5%，欧盟和东盟出口贡献显著[28] - CPI核心影响因素：猪价/油价疲软、核心商品供给过剩、房租中枢未改善[31] 政策建议 - 短期刺激（以旧换新补贴等）效果有限，需强化弱势群体社保福利[41][44] - 需从供给侧转向需求侧改革，重点提升中低收入群体消费能力[43][45] - 两会前后为观察政策力度与经济复苏的关键时间节点[19]

市场表现 - 5月第5周，DR007和6个月同业存单收益率小幅上升，国债短端和长端利率小幅下行[10] - 全球主要经济体股票市场分化，上证指数、深证成指微跌，纳斯达克综指和标普500上涨[10] - 商品市场走势分化，黄金、白银等价格下跌，铜、铝等价格上涨，美元指数微涨，人民币汇率微跌[10] 制造业与非制造业 - 5月制造业PMI为49.5%，较前值回升0.5pct，生产指数为50.7%，重回扩张区间，但需求仍不足[13][19] - 5月非制造业商务活动指数为50.3%，仍高于临界点，建筑业扩张动能减弱，服务业景气度扩张动能有所增强[25][29] 企业盈利与投资 - 短期企业盈利能力或承压，市场风险偏好难显著改善，可关注红利、高股息、政策红利行业龙头、科技创新领域投资机会[2][3] 美国经济 - 一季度GDP环比萎缩0.2%，企业利润大幅下滑1181亿美元，初请人数超预期，4月商品进口环比下降19.8% [34][36][37][49] - 特朗普拟将钢铝进口关税从25%提高至50%，贸易法庭裁定其全球关税违法且遭禁制[40][51] 其他国家经济 - 英国5月零售商信心下滑，将新建工厂造武器，投资15亿英镑，6月央行或继续降息[71][72][76] - 欧洲央行6月降息预期升温，德国通胀放缓不及预期，消费者通胀预期上升[80][82] - 日本4月芯片设备销售额创新高，但新屋开工同比骤降26.6%，经济温和修复面临挑战[90][91][97] - 韩国5月出口同比下降1.3%，进口同比下降5.3%，贸易顺差69.4亿美元[103]

经济学理论发展 - 经济学虽汇聚人类最具智慧的大脑，但实质内容与真正的科学仍相去甚远，因其研究对象是人类经济行为，而个体和社会思想理念的变化导致经济行为规律不断改变 [2] - 经济学理论难以被永久性或决定性地证实或证伪，理论思潮的周期反复是经济思想发展的重要特征 [2] 凯恩斯主义 - 凯恩斯理论诞生于20世纪30年代大萧条，旨在解释资本主义经济有效需求不足倾向并提出解决方案，强调政府在经济中的重要作用 [3] - 罗斯福新政、二战军事凯恩斯主义政策和马歇尔计划曾被视为资本主义经济稳定的有效方案 [3] - 20世纪70年代新自由主义思潮将滞胀归咎于凯恩斯主义政策，但经济危机爆发后凯恩斯主义仍被视为应对危机的利器 [4] - 凯恩斯思想对宏观经济学家和政策制定者具有深远影响，尤其在经济逆风时期 [4] 货币与政府的作用 - 凯恩斯理论的核心在于货币与政府，其理解源自不确定性概念，强调预期、情绪和"动物精神"对经济活动的影响 [5] - 货币作为联系现在与未来的工具，名义价值在历史时间中保持不变，而经济下行时"窖藏"货币会导致有效需求不足 [6] - 政府通过稳定化政策促进总需求，减少经济波动不确定性，在流动性偏好陷阱时财政政策比货币政策更有效 [7] 凯恩斯主义的争议与影响 - 20世纪70年代凯恩斯主义因无法解决滞胀问题而衰落，新自由主义思潮质疑其理论基础 [8] - 凯恩斯主义政策可能推迟危机但加剧结构性问题，政府干预也可能导致政府失灵 [8] - 凯恩斯对长期与短期的区分仍为政策辩护提供依据，稳定化政策的短期社会影响不可忽略 [8] - 2008年全球金融危机后，凯恩斯理论再次成为各国宏观政策的指导 [8] 当代意义 - 斯基德尔斯基教授结合理论争论和政策实践（如2008年金融危机），探讨凯恩斯思想对当代理论发展和政策制定的意义 [9] - 凯恩斯理论以发达国家为背景，不同发展阶段国家政府作用的差异性需注意 [9]