公司业务表现 **经纪业务** * 收入同比增长13.57%至20亿元 毛利率提升0.13个百分点至22.82%[2] * 核心城市存量房交易额保持两位数增长 佣金率小幅提升至1.6%-1.7%[2][4] * GTV达1108亿元 同比增长13.57%[12] **资产管理业务** * 管理规模达31.9万套 同比增长9%[2][5] * 出租率达95.2% 平均出房天数缩短至8.8天[5] * 租赁GTV为86.2亿元 同比增长0.2%[2][5] * 新产品"相遇优选"采用净额法确认收入 收入同比下降17.4%但毛利率提高至14.05%[2][5] **新房业务** * 收入同比增长24%至4.69亿元 毛利率提升0.06个百分点至3.42%[2][5] * GTV同比增长32.6%至183亿元[2][5] * 应收账款规模从15亿元降至约3亿元 其中80%-90%为一年期内低风险账款[8][21] **整体财务表现** * 营业收入56.58亿元 同比下降2.7%[3] * 归母净利润近4000万元 同比增长30%[2][3] * 扣非归母净利润近5000万元 同比增长超200%[2][3][6] * 管理费用约4.5亿元 同比下降20%[7] 市场与战略 **区域市场表现** * 北京/杭州二手房成交各约1万套 同比增长10%-11% 市占率稳定[9] * 上海成交6000套 同比增长27% 市占率提升至5%[9] * 上海单店效益和人效仍有提升空间 当前400家门店市占率约6%-8%[20] **战略调整** * 新房业务从风险控制转向扩张 组织架构调整为新房事业部[21] * 经纪人考核KPI新房比重上升 分成机制合理化至45%-50%[21] * 不再严格筛选高费率项目 参与更多低费率项目[10][21] **新产品模式** * "相遇优选"采用净额法确认收入 降低公司风险敞口[4][22] * 业主需支付2000-3000元管理费 盈利能力更强[22][23] * 提供更高品质服务 每月收取2-3天租金作为管理费[24] 行业趋势与展望 **市场动态** * 前7个月北京/上海/杭州成交量同比增15.7%/19%/14%[13] * 价格回吐去年930政策后涨幅 北京价格略低于去年930水平[13][16] * 以价换量态势明显 成交量增但价格阴跌[13][17] **政策影响** * 北京上海限购放松政策边际效应约15%-20%[4][15] * 若进一步放开限购或降息至2.5%以下 可能吸引投资需求[15][18] **未来展望** * 预计2025年交易量保持两位数增长[2][13] * 下半年业绩预计优于上半年 因非经营性因素减少[26] * 中长期走势取决于宏观经济和居民收入预期[18]

财务表现 - 预期收益从2024年上半年约1350万元人民币减少至2025年上半年不低于400万元人民币 [1] - 2025年上半年预期转亏为盈 纯利不低于8亿元人民币 而2024年上半年亏损约2170万元人民币 [1] - 净负债从2024年底约9.30亿元人民币大幅减少至2025年上半年不超过7000万元人民币 [1] 收入减少原因 - 宏观经济状况及中国房地产市场复苏缓慢 装饰业务与房地产市场密切相关 [1] - 子公司文业装饰的债务及诉讼以及银行账户冻结导致难以获得新合同和经营建筑装饰及设计业务 [1] 扭亏为盈原因 - 出售前附属公司Sosang (HK) Holdings Limited持有的文业装饰权益 导致其他收入大幅增加 [1] 净负债减少原因 - 出售文业装饰后其负债从集团剥离 该公司承担集团大部分负债 [1] - 公司为文业装饰约4168万元人民币贷款提供担保 [1]

财务表现 - 预期收益从2024年上半年约人民币1350万元减少至2025年上半年不低于约人民币400万元 [1] - 2025年上半年预期转亏为盈 纯利不低于约人民币8亿元 而2024年上半年亏损约人民币2170万元 [1] - 负债净额从2024年12月31日约人民币9.30亿元大幅减少至2025年上半年不超过约人民币7000万元 [1] 收入减少原因 - 宏观经济状况及中国房地产市场复苏缓慢 装饰业务与房地产市场密切相关 [1] - 深圳文业装饰设计工程有限公司的债务及诉讼以及银行账户冻结导致难以获得新合同和经营建筑装饰及设计业务 [1] 扭亏为盈原因 - 出售持有文业装饰权益的公司导致其他收入大幅增加 该出售是作为前附属公司Sosang(HK)Holdings Limited清盘的一部分 [1] 净负债减少原因 - 出售文业装饰后其负债从集团剥离 文业装饰承担集团大部分负债 [1] - 公司为文业装饰约人民币4168万元的贷款提供担保 [1]

投资评级 - 维持"买入"评级，目标价25.21美元（前值22.15美元）[1][4][6] 核心观点 - 2Q25营收260亿元，同比增长11%，基本符合预期（VA一致预期262亿元）[1] - 经调整净利润18亿元，高于预期3.5%，主因投资收益与外汇损失减少[1] - 家装业务效率提升，部分区域门店整合为小型精品店，北京1H25经营利润率较1H23提升6pct至11%[2] - AI工具显著赋能人效：AI CRM覆盖33.5万经纪人，北京、上海渗透率75%，西安带看量提升20%；AI设计工具使设计师月均单量从0.8单增至1.2单[3] - 回购额度从30亿美元提升至50亿美元（已完成21.8亿美元），对应市值占比约22%[4][7] - 政策托底背景下，4Q或迎市场复苏催化，长期经营利润率有望从6%提升至7%[1][4] 分业务表现 存量房业务 - 2Q收入同比下降8%，GTV同比增长2%但货币化率下滑（三方交易占比提升）[1][3] - 上海链家新制度要求资深经纪人转向房源端，强化核心房源掌控[3] 新房业务 - 2Q收入同比增长9%，GTV同比增长9%但低于预期3%[1][3] - "千机""千智"系统提升房源匹配效率[3] 家装家居业务 - 2Q收入同比增长13%，主因单量提升和客单价上涨[2] - 模块化产品方案发布，硬装、收纳等七大产品可组合选择[2] - 集采规模效应显现，2H有望贡献增量利润[1] 租赁及新兴业务 - 2Q收入同比增长78%，租赁服务收入同比增长78%[1] - 公司计划以AI承接80%标准化工作[3] 财务预测调整 - 下调2025-2027年收入预测2.4%/2.1%/2%，主因房地产复苏偏缓[4][27] - 下调2025-2027年经调整净利润14%/3.9%/3.5%至60.4/82/98.2亿元，主因固定成本较高[4][27] - 估值基础从2025年切换至2026年，对应26倍PE（全球可比公司均值24.1倍）[4][31] 政策与市场环境 - 北京、上海购房新政优化限购及公积金政策，五环外/外环外不限购（北京五环外新房成交占比82%，上海外环外新房成交占比60%）[14] - 深圳市场有望跟进政策优化，一线城市新政加速市场"止跌回稳"[14] - 2Q以来地产量价边际走弱：4-7月全国商品房销售面积同比-2.1%/-3.3%/-5.5%/-7.8%，70城新房价格环比连续下滑[15][16] 战略规划 - 贝好家明确轻资产方向，新增投资不超过10亿元，未来不再涉足自操盘业务[12] - 正制定三年战略规划，聚焦经纪渠道去化价值提升[1][4]

核心观点 - 2025年上半年房地产市场呈现止跌回稳迹象 核心城市二手房市场率先回暖 成交量同比增幅显著 [1] - 公司实现营业收入56.58亿元 归母净利润3840万元 同比增长30.8% 扣非归母净利润4991.71万元 同比增长213.89% [1] - 业绩增长源于政策环境改善 核心城市布局 数字化运营及多元业务协同效应 [1][6][8][9] 财务表现 - 经纪业务收入20.32亿元 同比增长13.57% 毛利率提升0.13个百分点 GTV约1108亿元 同比增长10.5% [3] - 资产管理业务在管房源31.9万套 同比增长9% 平均出房天数8.8天 同比缩短0.7天 出租率95.2% [3] - 新房业务收入4.69亿元 同比增长24.32% 毛利率13.42% 同比提高0.06个百分点 GTV约183亿元 同比增长32.6% [4] - 管理费用4.52亿元 同比下降18.92% 成本控制能力显著提升 [4] 市场环境 - 全国新房销售面积同比降幅收窄至3.5% 核心城市新房市场强劲复苏 [7] - 北京 上海 广州 深圳 杭州二手房网签量分别达8.9万套 11.7万套 5.6万套 3.2万套 4.6万套 同比增幅12.5%-34.9% [7] - 5年期以上LPR降至3.50% 5年以上首套公积金贷款利率降至2.60% 降低购房成本 [6] 战略与运营 - 国内运营门店总量近3000家 经纪人总数约3.1万人 聚焦一线及新一线核心城市 [8] - APP月活跃用户381万 同比增长23% 官网客户录入占比48.9% 较2024年底提升5.6个百分点 线上报盘量同比增长约100% [8] - 推出"首付找房" "双人通勤租房"功能 与京东物流 业之峰 博洛尼等企业合作拓展服务边界 [9] 行业前景 - 2024年存量房买卖市场规模7万亿-8万亿元 预计2030年前突破10万亿元 [12] - 住宅租赁市场规模2030年预计突破3万亿元 年均复合增速5%-10% [12] - 城市更新政策成为行业发展新引擎 老旧小区改造及城中村更新带来新增长机遇 [11]

财务表现 - 收入1.95亿港元 同比增长18.3% [1] - 公司股权持有人应占溢利159万港元 上年同期亏损613.9万港元 [1] - 每股基本盈利0.14港仙 [1] 收入增长驱动因素 - 住宅及私人住宅项目领域收入增加 [1] - 中国房地产市场复苏推动收入增长 [1]

财务表现 - 收入1.95亿港元 同比增长18.3% [1] - 公司股权持有人应占溢利159万港元 上年同期亏损613.9万港元 [1] - 每股基本盈利0.14港仙 [1] 收入增长驱动因素 - 住宅及私人住宅项目领域收入增加 [1] - 中国房地产市场复苏推动收入增长 [1]

核心观点 - 摩根士丹利维持家得宝增持评级 目标价415美元 2025年第二季度业绩支撑股价上涨预期 房地产市场触底复苏迹象显现 [1] - 同店销售额连续三个季度增长 反映行业触底及公司内部努力 业绩符合预期但略低于部分市场高位预期 [1][2] - 2026-2027年每股收益预测保持稳定 预计同店销售额增长带动盈利提升 下半年存在适度上行潜力 [3] 财务表现 - 2025年第二季度美国同店销售额增长1.4% 连续第三个季度实现正增长 此前连续8个季度下滑 [1][2] - 排除飓风影响的同店销售额实际为正 尽管整体数据略降0.4% [2] - 息税前利润和每股收益略低于预期 毛利率略好但被销售及行政费用杠杆抵消 [2] - 公司重申2025年全年同店销售额和每股收益指引 显示下半年预期未变 [3] 业务运营 - 同店销售平均金额增长1.4% 主要因大件商品占比提升 关税影响尚未显现 [2] - 库存状况逐渐改善 为经济周期好转时的运营杠杆上升奠定基础 [1][3] - 专业和DIY领域内部努力见效 支撑销售回暖 [1] 行业前景 - 房地产市场已触底 家装股股价反映漫长渐进复苏预期 [1] - 营收加速增长迹象将推动盈利和市盈率上升 [1] - 乐观情景依赖房地产复苏加快或复杂项目盈利迹象 [2] 盈利预测 - 2026年预计同店销售额增长3.6% 每股收益约16.30美元 [3] - 2027年预计同店销售额增长4% 每股收益约17.85美元 [3] - 每增长1个百分点同店销售额 EBIT利润率扩大约10个基点 [3] - 2026-2027年每股收益年增长率预计达9%-10% [3]

行业投资评级 - 房地产服务行业评级为增持（维持）[14] - 房地产开发行业评级为增持（维持）[10] 核心观点 - 上周44城新房备案面积环比上升22%，其中一线、二线、三线分别环比+41%、+14%、+20% [2] - 22城二手房备案数据环比下降5%，其中一线、二线、三线分别环比+0.4%、-9%、-3% [2] - 年初至今44城新房成交面积同比-6%，22城二手房成交面积同比+14% [2] - 21个重点城市新房库存四周滚动环比-0.4%，一线、二线、三线分别环比-0.3%、-0.7%、-0.2% [2] - 21个样本城市二手房挂牌量较7月27日下降0.1%，较去年末上升6.9% [2] 行情回顾 - 上周房地产开发板块下跌3.43%，恒生指数下跌3.47%，中华内房股指数CNY下跌5.14% [3] - 房地产服务子板块中，物业管理下跌4.13%，房地产中介业务表现相对较好 [7] 重点公司推荐 - 重点推荐13家公司：城投控股、城建发展、滨江集团、招商蛇口、新城控股、华润置地、中国海外发展、绿城中国、建发国际集团、华润万象生活、绿城服务、中海物业、领展房产基金 [4][11][43] - 目标价最高为领展房产基金50.59港元，最低为绿城服务5.91港元 [11] - 滨江集团2025年预测PE为10.91倍，华润置地为7.24倍，建发国际集团为6.96倍 [43] 新房与二手房数据 - 7月44城新房销售面积同比下降19%，一线下降26%，二线下降21%，三线下降8% [15] - 22城二手房成交面积同比下降6%，一线下降7%，二线下降7%，三线上升7% [24] - 21城去化速度为83周，一线54周，二线87周，三线130周 [33] 市场表现 - 周涨幅前十公司中天府文旅以42%涨幅居首，珠江股份涨13.49% [12] - 周跌幅前十公司中金地集团跌8.11%，招商蛇口跌7.68% [12] - 房地产板块在31个行业中排名第25位，表现弱于医药健康、通信电子等板块 [9]

房地产交易复苏 - 大型房地产交易正在复苏 布鲁克菲尔德资产管理公司今年已出售价值130亿美元的房地产 远高于去年同期的30亿美元和2023年上半年的20亿美元 [1] - 美国商业地产投资2024年第一季度同比增长14% 而2023年同期交易量处于十年来最低水平 [2] - 交易率逐渐恢复正常 过去几年市场严重缺乏流动性且无大规模交易 [1] 私募股权融资状况 - 2024年私募房地产融资额连续第三年下降 仅筹集1311亿美元 不足2021年峰值的一半 [2] - 布鲁克菲尔德第一季度为其旗舰房地产基金第五期筹集59亿美元 总额达160亿美元 [3] - 资产处置将向投资者返还大量资金 有助于促进新基金配置 [3] 房地产市场分化 - 需求集中在数据中心 租赁住房和物流地产等供应短缺领域 办公楼等传统支柱面临不确定前景 [3] - 资本回流呈现分化 行业领先公司获得大量资本 表现不佳资产未见资本回流 [3] - 布鲁克菲尔德反向押注办公楼市场 收购三家欧洲办公楼业主公司 与黑石集团策略形成对比 [3] 办公楼市场动态 - 优质地段办公楼供应短缺 租金上涨 吸引此前看跌的投资者重新关注 [4] - 办公楼市场呈现分化趋势 大量债务未到期和租约未展期将给系统带来压力 [5] - 布鲁克菲尔德将专注于最优质办公楼资产 并逐步扩大选择范围 [5] 投资机会与挑战 - 低迷时期延长创造了投资机会 竞争相对较小的项目出现 [5] - 资本回流和重新部署需要时间 购买窗口持续存在 [5] - 全球房地产市场仍处于金融危机以来最长的混乱时期 [5]