中国经济短期问题与政策建议 - 中国经济面临的主要问题是短期需求不足 短期问题需用短期手段解决 最直接的方式是搞基建投资 [3][7] - 当前基建投资已转为负增长 核心原因是地方政府干不动且缺乏投资意愿 [3][7] 政策发力方向一：中央财政支持地方 - 中央政府需拿出真金白银解决地方政府没钱的问题 不能仅靠地方政府借钱投资 [3][7] - 今年中央政府已通过发行4.4万亿元专项债等方式支持地方 这是一个重要突破 但力度仍然不够 [3][7] 政策发力方向二：中央政府直接稳定房地产市场 - 房地产是经济的巨大拖累 应借鉴股市经验 国家队入市稳定了市场信心 [3][7] - 中央政府应直接出资拍在桌上稳定房市 而非仅让地方政府收购土地和存量房 若中央政府下决心 房地产稳住是可能的 [3][7] - 寄希望于中央政府出手 采取实际行动稳住房地产市场和地方支出 以在短期内恢复需求 [3][7]

行业投资规模与趋势 - 巴西基础设施和基础工业协会预测2025年巴西基建投资金额将创纪录达到2800亿雷亚尔 [1] - 2025年基建投资增速预计将放缓至3% 此前2023年和2024年增长率分别为19.5%和15.3% [1] 投资主体结构 - 2025年计划投资金额中 84%来自私营部门 其余来自公共部门 [1] 细分领域投资表现 - 卫生领域投资表现亮眼 同比增长35.7% [1] - 运输和物流领域投资同比增长12.7% [1]

宏观经济展望 - 预计2026年实际GDP增速目标维持在5%左右[4][5] - 预计2026年CPI全年中枢温和回升至0.6%左右，PPI跌幅明显收窄至-1.1%[5][105][116] - 出口份额从2024年的14.9%提升至2025年7月的15.1%，预计2026年出口增速维持在4-5%区间[14][21] 消费趋势 - 预计2026年社会消费品零售总额增速维持在4%左右，最终消费支出增速有望达到5%以上[4][51] - 2025年前三季度最终消费支出对GDP增长的贡献率为53.5%，较2024年的44.5%回升[26] - 2023年中国最终消费率为56.8%，较全球中等收入国家低10.5个百分点，提升潜力较大[36] 投资展望 - 预计2026年基建投资增速有望明显回升，房地产投资跌幅预计从2025年的-15.7%收窄至-10.2%[4][6] - 2025年前10个月集成电路出口拉动达1.06个百分点，电工器材类产品拉动0.93个百分点[14] - 2025年三季度工业企业产能利用率为74.2%，营收利润率从7月的5.26%回升至9月的5.39%[78][82] 宏观政策 - 预计2026年财政狭义赤字率提升至4-4.3%，超长期特别国债安排约1.5万亿元，新增地方专项债规模5-5.5万亿元[4][127][128] - 预计2026年降息空间10-20bp，降准空间1次（25-50bp），时点最可能在一季度[4][132][137] - 2025年用于“防风险”的政府债券规模为4.56万亿元，较2024年增加1.18万亿元[119]

报告行业投资评级 - 行业投资评级为领先大市-A，并维持该评级 [6] 报告核心观点 - 11月建筑业景气水平环比改善，商务活动指数为49.6%，较上月上升0.5个百分点，业务活动预期指数为57.9%，较上月上升1.9个百分点 [1][17] - 超长期特别国债持续支持“硬投资”项目，去年和今年分别安排7000亿元和8000亿元，支持项目数量分别为1465个和1459个 [2][18] - “十五五”期间基建投资有望继续发挥经济运行压舱石作用，财政政策保持积极，第四季度项目投资类专项债发行有望提速，助力第四季度及2026年投资稳健增长 [3][19] - 出海、西部区域建设、洁净室工程板块维持高景气，需求上行驱动龙头企业业绩释放 [3][12] 行业动态分析 - 11月制造业PMI为49.2%，环比上升0.2个百分点，非制造业商务活动指数为49.5%，环比下降0.6个百分点，综合PMI产出指数为49.7%，环比下降0.3个百分点 [1][17] - 新型城镇化方面重点推动城市地下管网（燃气、供排水、供热等）建设改造，长江沿线推进三峡水运新通道、沪渝蓉沿江高铁、武汉至重庆高速公路等重大交通基础设施项目 [2][18] - 建筑行业市盈率（TTM）为12.41倍，市净率（LF）为0.82倍，市盈率在SW一级行业中排名第27位，市净率排名第29位 [25] 市场表现总结 - 本周建筑装饰行业（SW）上涨2.81%，表现弱于深证成指（3.56%），强于沪深300（1.64%）和上证综指（1.40%），在30个SW一级行业中排名第14位 [20] - 子板块中园林工程板块涨幅最大达9.01%，工程咨询服务（6.29%）、其他专业工程（4.79%）、国际工程（3.53%）涨幅均优于行业表现 [20] - 个股方面，135家公司上涨，占比82.32%，90家公司涨幅超过行业指数（2.81%），占比54.88% [22] - 周涨幅前五个股为国晟科技（57.69%）、招标股份（24.71%）、圣晖集成（24.57%）、汇通集团（20.00%）、中达安（17.19%）；周跌幅前五个股为东易日盛（-22.36%）、建艺集团（-6.78%）、豪尔赛（-5.43%）、ST百利（-4.27%）、鸿路钢构（-2.99%） [22][23] 行业估值与重点标的 - 市盈率（TTM）最低前五个股为山东路桥（4.08倍）、中国建筑（4.81倍）、中国铁建（4.92倍）、中国中铁（5.40倍）、中国交建（6.68倍） [25][27] - 市净率（MRQ）最低前五个股为ST元成（0.27倍）、中国铁建（0.38倍）、中国中铁（0.42倍）、中国建筑（0.45倍）、中国交建（0.47倍） [25][27] - 重点标的包括中国化学（市值454.96亿元，2025PE 7.27倍）、中国铁建（市值993.86亿元，2025PE 4.88倍）、中国中铁（市值1261.69亿元，2025PE 5.17倍）等 [29][31] 公司公告与行业新闻 - 安徽建工中标项目总计26.03亿元，中国建筑中标项目合计106.7亿元 [33] - 国晟科技以2.4亿元受让孚悦科技100%股权，隧道股份联合体竞得上海杨浦区地块，总投资82.8亿元，子公司持股40% [33] - 行业新闻包括住建部部署岁末年初施工安全生产、“十五五”规划建议探索建设用地总量管控、杭州发布工商业用地改革实施意见、发改委推动基础设施REITs扩围至城市更新设施等领域 [34] 投资建议与关注主线 - 低估值基建央企如中国建筑、中国交建、中国中铁、中国铁建、中国中冶，受益于基本面改善、国企改革和央企市值管理 [11][13] - 出海龙头如中材国际、中钢国际，海外订单高增长，海外业务占比高 [13] - 新疆地区基建工程龙头新疆交建、煤化工工程龙头东华科技、中石化炼化工程，受益于西部重大战略项目开工和煤化工建设高峰 [11][13] - 洁净室工程龙头亚翔集成、圣晖集成，受益于AI技术发展带动半导体行业资本开支加码，订单快速增长且海外业务亮眼 [12][13] - 其他关注标的包括预应力材料制造商银龙股份（周涨幅13.05%）、三维化学等 [11][31]

总体PMI表现 - 2025年11月制造业PMI为49.2%，较上月上升0.2个百分点，景气水平有所改善[1] - 建筑业商务活动指数为49.6%，较前值49.1%上升0.5个百分点；服务业商务活动指数为49.5%，较前值50.2%下降0.7个百分点[1][6] 供需与生产 - 生产指数为50%，较上月49.7%上升0.3个百分点，重回扩张区间；新订单指数为49.2%，较上月48.8%上升0.4个百分点[2] - 供需缺口收窄至0.8个百分点，新出口订单指数大幅上升1.7个百分点至47.6%，为本月亮点[1][2] - 11月集装箱吞吐量最高值达680.9万标准箱，创年内新高，纺织服装、非金属矿物等行业出口订单大幅上升[2] 价格指数 - 出厂价格指数上升0.7个百分点至48.2%，原材料购进价格指数上升1.1个百分点至53.6%，持续处于扩张区间[3] - LME铜价在11月28日上涨至11004美元/吨，有色金属行业原材料购进价格指数大幅上涨14个百分点[3] 库存状况 - 产成品库存指数下降0.8个百分点至47.3%，连续两个月下滑；原材料库存指数保持47.3%不变；采购量指数上升0.5个百分点至49.5%[4] - 非金属矿物制品、化纤橡胶、金属制品及汽车制造等行业产成品库存指数下降明显[4] 企业规模与非制造业 - 大型企业PMI下降0.6个百分点至49.3%，中型企业上升0.2个百分点至48.9%，小型企业上升2个百分点至49.1%[4] - 建筑业活动指数上升，或因年底赶工期；服务业指数回落，住宿餐饮、旅游等行业商务活动指数不同程度下降[6]

机床板块市场表现 - 11月28日机床板块小幅上涨 机床ETF(159663)涨1.15% 成分股厦门钨业涨4.85% 江特电机涨1.89% 大族激光涨1.82% [1] - 中国数控机床行业快速发展 2024年市场规模约4325亿元 预计2025年将超4500亿元 [1] - 高端数控机床国产化率仅6% 存在较大国产化空间 [1] 政策与下游需求驱动 - 政策支持力度加大 基建投资有望带动设备需求 雅下水电工程开工将拉动大型挖掘机等设备需求 [2] - 电动装载机销量同比增长157.2% 无人叉车 无人矿山等智能化应用有望率先突破 [2] 新兴领域投资机会 - 核聚变行业进入资本开支扩张阶段 重点关注磁体系统 真空室及内部件 电源系统等高价值量环节 [2] - 低空经济政策强调安全健康与高质量发展 看好基础设施建设和低空装备研发应用两条主线 [2]

政策与基建投资 - 政策支持力度加大，基建投资有望带动设备需求 [1] - 雅下水电工程开工将进一步拉动大型挖掘机等设备需求 [1] 产业技术趋势 - 电动装载机销量同比增长157.2% [1] - 国际化、电动化、智能化进程推进 [1] - 无人叉车、无人矿山等智能化应用有望率先突破 [1] 新兴领域机会 - 核聚变行业进入资本开支扩张阶段，重点关注磁体系统、真空室及内部件、电源系统等高价值量环节 [1] - 低空经济政策强调安全健康与高质量发展，看好基础设施建设和低空装备研发应用两条主线 [1] 工业母机ETF - 工业母机ETF（159667）跟踪中证机床指数（931866） [1] - 指数从沪深市场选取50只涉及机床整机制造及关键零部件供应的上市公司证券作为样本 [1] - 指数覆盖机械设备、电子、新能源、机器人等多个制造业领域 [1]

2018年上半年基础设施投资表现 - 2018年上半年基础设施投资（不含电力、热力、燃气及水生产和供应业）同比增长7.3% [1] - 基础设施投资增速比1至5月份回落2.1个百分点 [1] 融资环境与政策背景 - 在去杠杆形势下 对融资平台 地方政府基建项目管理和融资的收紧导致基建投资增速明显下滑 [2] - 银行表外委托贷款出现下滑 非标融资管理收紧 这是配合去杠杆的措施 [2] - 对地方政府债务的控制是降低金融风险的正确方向 [2] 政策调整建议与展望 - 在控制影子信贷等融资渠道以"堵后门"的同时 应开一定的"前门" 即加大地方政府显性债务和专项债的发行力度 [1][2] - 此举旨在避免地方政府转向更多更隐蔽的"后门"融资渠道 [1][2] - 预计对PPP项目和地方融资渠道的调整可能使下半年 尤其四季度之后基建投资走稳 [2] 具体操作与市场预期 - 建议收窄影子信贷渠道 扩大地方政府正规融资来源 [3] - 2018年上半年企业债券发行比去年明显回升但仍不足 地方政府债券发行速度非常慢 [3] - 预计下半年公司债 地方政府债和专项债的发行力度将增加 为实体经济提供更多融资渠道 [3] - 2018年核定的新增地方政府债券规模为2.18万亿元 但上半年仅发出3000多亿元 发行空间很大 [3] - 按债务余额计算 去年未用完的额度仍可发行 进一步增加了发行空间 [3]

2025年财政核心特征：支出结构“重民生”转向 - 2025年中国财政的核心特征在于支出结构向“重民生”转向，这是消费韧性和三季度以来基建投资下滑等现象背后的财政逻辑 [1][5] - 收入端呈现弱修复与紧约束，一般公共预算收入增速回升，个税增速维持较高水平，增值税等价格相关税种改善，证券交易印花税贡献提升；土地出让收入降幅收窄支撑第二本账收入修复，2025年土地出让收入降幅收窄主要得益于2024年9月前的低基数以及后续政策提振 [5] - 支出端总量温和扩张，结构优化且民生导向增强，2025年1-10月广义财政支出剔除注资特别国债、化债资金后累计同比增速2.1%，剔除基数效应为1.4%，高于2023、2024年同期 [8] - 狭义财政向民生保障倾斜，2025年1-10月一般公共预算投向民生保障类支出占比高于历史同期1.4个百分点，较2024年增加0.47万亿元，较过去5年均值增加1万亿元；同期投向基建类支出占比低于历史同期2.3个百分点，较2024年缩减0.35万亿元 [11] - 广义财政受化债与清欠账款制约，截至10月地方新增专项债1.25万亿用于化债和清欠，项目收益债较2024年同期减少0.35万亿，两本账投向基建支出合计约缩减0.6万亿，共同拖累基建投资增速至少2个百分点 [11] - 中央财政加力趋势显现，2021年后中央本级支出与对地方转移支付之和占广义财政支出比重上升，但主要依靠转移支付驱动，其占比提升3.2个百分点，中央本级支出占比仅增1.2个百分点，地方对中央转移支付依赖加深 [15][18] 2026年财政政策关键任务与预测 - “十五五”开局之年财政政策需在积极与可持续要求下，协同推进稳增长、惠民生与防风险，预计2026年狭义财政赤字率需突破4%，新增地方专项债约4.6万亿，超长期特别国债发行约1.5万亿 [1][43] - 关键任务一为推动民生保障与消费激励协同发力，短期以旧换新、生育补贴等政策有望延续并加码，服务消费是主要方向 [21][25] - 关键任务二为应对外需阶段性放缓的增长接续问题，消费将托底全年经济，基建需蓄力支持一、二季度增长 [21] - 关键任务三为解决基建投资的资金来源约束，需通过中央加杠杆、引导社会资本、盘活存量资产等方式拓展可持续融资渠道 [22] - 预计2026年广义财政支出增速在4.6%左右，广义财政收支缺口约14.5万亿，狭义财政赤字率中性预期为4%，对应预算赤字约5.9万亿元，较2025年增加0.24万亿 [43][48] - 广义财政赤字率预计在10%附近，新增专项债发行约4.6万亿，超长期特别国债发行约1.5万亿，调入资金和使用结转结余约2.5万亿 [48] 惠民生与促消费政策展望 - 2026年社零增速预计在4.5%左右，因社零统计对服务消费覆盖不全，服务消费的增长可能未充分体现 [2][26] - 短期政策延续逻辑在于增长接续需要和外需放缓，以及中长期转型的过渡保障，居民预期尚未根本扭转需政策托底 [25] - 以旧换新政策若延续，品类有望向服务消费扩容，预计规模约3000亿元或以上，参考2025年1-10月补贴乘数效应1.4，可拉动社零增长约0.8个百分点 [26] - 若城乡居民养老金每人每月再提高50元，按2024年领取人员1.8亿计算，将增加财政支出1080亿元，叠加生育补贴1000亿元和学前教育减免约300亿元，假设居民平均消费倾向0.67，有望增加居民消费支出约1600亿元，拉动社零增长0.31个百分点，拉动最终消费支出约0.2个百分点 [26] - 中长期消费趋势性提升需依赖优化分配、完善社保和消费供给侧改革等结构性改革，短期补贴政策难以支撑长期抬升 [25][26] 基建投资与化债问题分析 - 2026年基建投资增速预计为3.5%左右，受化债约束与追求有效投资影响 [3][41] - 化债资金方面，2026年或需约3万亿专项债用于化债和清欠账款，略低于2025年，中长期或延续中央加杠杆主导建设、地方加速化债的思路以优化政府债务结构 [29][31] - 2025年专项债用于基建投资空间受挤压，项目收益专项债占地方债发行额比重下降，2025年10月为41%，较2024年同期低15个百分点，较2023年同期低22个百分点 [30] - 债务置换后付息压力相对可控，化债后显性利息支出有脉冲式上升但整体增速中枢下降，主因2024年以来利率快速下行，低利率环境对冲了债务显性化的付息压力 [37][38] - 2024年10月、11月地方专项债利息支出脉冲式上升，同比分别增长18%和24%，因2023年同期发行大规模特殊再融资债迎来首个集中付息高峰，但得益于票面利率下行，利息负担增速已趋缓和 [38] - 基建资金来源由存量和增量共同支撑，存量包括2025年Q4政策性金融工具和地方债结转限额约7000亿元部分结转至2026年Q1，增量包括超长期特别国债小幅加码、政策性金融工具延续、民间投资促进和盘活存量资产 [41] 2026年财政数据核心假设与推算 - 支出端假设广义财政支出增速与名义GDP增速匹配，2026年名义GDP增速预计回升至4.6%左右，广义财政支出增速也需保持4.6%以上，较2025年增加约1.8万亿资金 [44] - 一般公共预算支出构成“稳定项”，其增速与名义GDP增速拟合度高，政府性基金支出构成“波动项”，但自2024年9月以来在土地出让收入降幅收窄与中央资金支撑下已明显回升 [44] - 预计2025年一般公共预算支出增速在3%左右，政府性基金支出增速在9%左右，2026年这一修复趋势有望延续 [45] - 收入端预计2026年一般公共预算收入增速约为1%，较2025年增加约0.2万亿元，政府性基金收入增速预计在-5%左右，较2025年资金收缩0.29万亿 [45][46] - 狭义财政赤字率谨慎预期为3.8%，对应预算赤字5.66万亿元；中性预期为4.0%，对应5.9万亿元；积极预期为4.2%，对应6.2万亿元 [48]

宏观经济总体态势 - 宏观经济在供给端和需求端均出现不同程度回调，经济下行压力短期增加 [1] - “稳中求进”总基调不变，下一步政策调整重点是进一步激发内需，同时积极修复工业品价格 [1] 居民消费价格指数 - 10月CPI同比增长0.2%，较前月-0.3%上涨0.5个百分点，增速由负转正 [1][2] - 环比增长0.2%，较前月上涨0.1个百分点，食品价格环比增速受水果、蔬菜等价格上涨推动高于大部分历史同期值 [2] - “反内卷”使部分消费工业品供给过剩问题缓解，叠加节假日服务消费增加，推动非食品价格增速继续上涨 [2] 工业生产者出厂价格指数 - 10月PPI同比下降2.1%，较前值-2.3%有所收窄，环比实现年内首次回正 [1][3] - 生产资料价格上行0.1%，其中采掘工业价格上涨1%是主要支撑项，生活资料价格持平 [3] - 价格上涨的行业数量从6个增加至9个，煤炭、光伏、非金、电子制造、造纸业等行业价格修复对PPI起到支撑作用 [3] 制造业采购经理指数 - 10月制造业PMI为49%，较前值49.8%回落，非制造业PMI为50.1% [4] - 生产指数大幅回落是走弱主因之一，源于“抢生产”效应退坡、高库存及PMI环比属性共同影响 [4] - 需求结构呈现内外分化，新出口订单指数降幅较大，内需方面化债提速短期导致投资需求走弱 [4][5] 固定资产投资 - 10月固投同比下降1.7%，较前值-0.5%降幅走阔，二季度以来持续下行 [6] - 设备更新需求保持较快增长，但建筑安装工作量快速下行，制造业、基建、地产投资同比降幅均走阔 [6] - 基建低迷受化债提速导致资金虹吸效应、项目储备不足与收益率下降、地方政府债务规范、四季度施工淡季等因素影响 [6] 信贷与货币供应 - 10月新增人民币贷款2200亿元，较上年同期少增约2800亿元，信贷余额同比增长6.5% [1][7] - 社融增量8150亿元，同比少增5970亿元，社融存量同比增长8.5%，部分企业信贷需求转化为直接融资需求 [7] - M2同比增长8.2%，较上月8.4%回落0.2个百分点，货币增速回落受社融增速放缓和财政存款回升影响 [1][8] 财政政策动向 - 中央财政从地方政府债务结存限额中安排5000亿元下达地方，总规模较上年增加1000亿元 [8][9] - 资金用于补充地方政府综合财力，支持化解存量政府投资项目债务、消化政府拖欠企业账款，以及支持经济大省符合条件的项目建设 [9]