财务表现 - 2025年前三季度公司实现营业收入21,628百万元，同比增长6.0% [1] - 同期归母净利润为5,322百万元，同比增长10.5%，利润增速快于收入 [1] - 毛利率提升至约40%，盈利能力持续改善 [1] - 经营活动现金流净额为3,148百万元，同比增长14.4%，现金状况良好 [1] - 期末总资产47,348百万元，资产负债率降至约15%，资本结构稳健 [1] 业务发展 - 基础产品业务仍是核心现金牛，但在餐饮偏弱与竞争加剧背景下增速明显放缓 [1] - 其他品类与创新业务体量较小但成长性突出，是结构升级与对冲主业放缓的关键增量 [1] - 海外市场业务处于起步期，上半年海外收入占比不足5% [1] - 港股募资约9,152百万元中约20%投向东南亚、欧洲等海外产能与渠道 [1] - 印尼及欧洲基地规划推进中，短期推高费用、摊薄利润，中长期有望打开第二增长曲线 [1] 盈利预测 - 预计2025年营业收入增长8.0%，营业利润增长7.81% [1] - 2025年至2027年预测市盈率分别为24.66倍、22.36倍、21.45倍 [1]

核心观点 - 证券行业业绩自2023年四季度触底后进入上行通道，2025年二季度和三季度环比增长斜率明显提升，主要受益于外部展业环境改善和内部集约化经营驱动质效提升[5] - 权益市场吸引力提升推动居民资产入市需求释放，成为财富管理业务核心支撑，行业从"流量获客"转向"存量经营+机构深耕"，加速向综合财富管家转型[5] - 国际化业务随客户需求兴起，在监管鼓励高水平双向开放与自身发展需求双重驱动下，跨境一体化协同发展成为行业中期核心叙事，头部券商优势显著[5] - 券商自营配置呈现"逆周期化"特征，2025年持续增配权益类资产，FVTPL-股票/股权、FVOCI-股权成为主要扩表方向[5] - 板块处于低估低配状态，当前券商板块PB（LF）1.41倍，处于2018年以来47%分位数，未来配置重点将重回基本面[5] 板块复盘 - 截至2025年11月14日，证券Ⅱ(申万)指数上涨4.29%，同期上证指数上涨19.06%，跑输大盘14.8个百分点，H股香港证券指数上涨43.64%，显著跑赢A股券商指数[11] - 年初至今跑出超额收益的券商分为三类：低估值与基本面改善型如广发证券(上涨44.90%)、国信证券(上涨26.47%)；并购重组概念型如湘财股份(上涨59.44%)；创新业务驱动型如耀才证券金融(上涨264.47%)[12][13] - 2025年前三季度43家上市券商合计归母净利润同比大幅增长66%，其中经纪业务收入同比+75%、利息净收入同比+55%，自营业务收入同比+42%[16][18] - 2025年8月-10月连续三个月日均股基成交额突破2万亿元，10个月累计日均成交额同比+91%；两融余额在25年8月-10月连续上行突破2.4万亿元，10个月均值同比+32%[20][22] 财富管理业务 - 市场活跃度提升叠加公募费率改革、互联网券商扩容，经纪业务佣金率价格战加剧，9M25行业佣金率持续下行至0.03%以下，收入弹性趋弱但量增支撑显著[29][31] - 散户存量市场渗透率已较高，截至2025年10月末A股投资者总数接近2.5亿人，占城镇人口超25%，新增开户数转弱，服务存量&机构客户成为重要抓手[38][40] - 财富管理业务具有轻资产、稳定盈利优势，摩根士丹利财富管理板块资产占总资产33%，但贡献年均收入超40%，且2010-2024年持续保持正收益[42][43] - 行业加速打造全光谱产品矩阵，涵盖现金管理、固收、权益、另类投资等类型，券商在权益型基金代销百强市占率从1H24的35%提升至1H25的40%[46][48] - 公募基金总规模突破35万亿元，成为大资管市场中规模仅次于保险的构成，指数型基金持有A股市值于3Q24超过主动权益类基金持股市值[51][52] - 融资余额突破2.4万亿元创历史新高，但融资买入额/A股成交额约11%，较2015年高点仍有上行空间，融资利率与负债成本利差保持稳定[56][59] 国际化业务 - 中信证券国际利润贡献从2020年的5%大幅提升至2025年上半年的20%，成为8家并表子公司中最核心的利润贡献者[62][66] - 中企出海首选中国香港，东南亚成为境外投资/并购新增主要地，2024年对东盟10国投资创历史最高值，前20国家和地区中东南亚国家占据8席[67] - 中资券商在中国香港IPO市场占据主导地位，2024年中金公司以24单IPO排名第一，市场份额20.17%，2025年前三季度继续保持领先地位[69][72] - 跨境财富管理需求旺盛，55%投资者面临信息不对称挑战，中国银河通过收购马来西亚联昌证券业务建立本土化运营网络，在东南亚国家经纪业务市占率排名前列[74][77] - 中信证券2024年跨境股权衍生品交易规模同比增长116%，中金公司在低利率环境下增加境外债券投资敞口，1H25境外债券投资规模同比增40%[82][85] 自营投资业务 - 券商金融投资资产从1H19的2.87万亿元增长至1H25的6.83万亿元，年复合增长率达16%，权益类资产配置比例从10%提升至18%[95][101] - 自营配置呈现"逆周期化"特征，FVOCI-股权成为主流增配方向，占比从2019年的5%提升至2025年上半年的8%[98][101] - 2025年以来债市利率上行背景下，多家券商通过兑现FVOCI-债权浮盈平滑业绩波动，10年期国债收益率从1月低点1.60%持续上行[102][104] - 2026年依托投行-投资联动模式，科创板跟投收益或将显现，有望进一步提升行业盈利稳定性[5]

公牛集团业绩表现 - 2025年前三季度营收同比下降3.22%，归母净利润同比下降8.72% [8] - 第三季度归母净利润同比下降10.29%，降幅较上半年进一步扩大 [8] - 第一、二、三季度营收分别为39.22亿元（+3.14%）、42.46亿元（-7.37%）、40.3亿元（-4.44%），净利润分别为9.75亿元（+4.91%）、10.85亿元（-17.16%）、9.19亿元（-10.29%） [9] - 公司上市以来首次出现前三季度营收和净利润双双负增长 [10] - 股价跌至42.53元，创去年9月以来新低，较去年10月高点累计下跌32.8% [4][11] 核心业务承压 - 电连接业务（插线板、数码配件）2025年上半年营收36.62亿元，同比下滑5.37% [12] - 智能电工照明业务（墙壁开关、照明设备）2025年上半年营收40.94亿元，同比下滑2.78% [12] - 两大核心业务占公司总营收比例超过90%，均创下近五年同期最差表现 [12] - 第三季度毛利率为41.7%，同比下降1.8个百分点 [13] 实控人减持与股权结构 - 实控人阮学平拟减持不超过3617.18万股（占总股本2%），按公告日股价测算套现超16亿元 [15] - 阮学平2023年7月曾减持1779.19万股，套现16.28亿元 [15] - 阮氏兄弟通过良机实业及直接持股合计控制公司84.76%股权，形成家族控股格局 [17] - 公司上市以来累计现金分红超120亿元，阮氏兄弟凭借84.76%持股比例或获超100亿元分红 [18] 新能源业务与转型挑战 - 新能源业务（充电桩、储能）2025年上半年收入仅3.86亿元，占总营收比例4.73% [22] - 国际化业务覆盖40多个国家，但主要依赖大客户模式拓展东南亚、欧洲市场，短期内难成规模效应 [22] - 宏观房地产后周期效应导致家装需求减弱，智能电工照明板块明显承压 [13] - 小米等互联网企业切入插座市场，加剧行业竞争并侵蚀公司市场份额 [13]

业绩概览 - FY1H26收入40.47亿元，同比增长32.7% [1] - 归母净利润5.20亿元，同比增长54.7%，符合不低于5亿元的预期 [1] - Non-IFRS EBITA为5.50亿元，同比下降14.4%，但剔除去年同期1.6亿元金融资产减值拨回的非持续性收益后，可比口径同比增长14% [1] - Non-IFRS归母净利润5.43亿元，同比增长20.3% [1] 业务板块表现 - 演出业务收入13.39亿元，同比增长14.5%，分部业绩7.54亿元，同比增长4.7% [1] - 大麦GMV稳中有升，服务的大型演出场次同比增长19% [1] - 现场娱乐内容业务收入同比增速超50% [1] - IP衍生收入11.60亿元，同比增长105%，分部业绩2.35亿元，同比增长44% [2] - 电影业务收入10.64亿元，同比下降15.2% [2] 战略与运营 - 公司计划以东南亚和日韩为起点布局国际化业务，推出“大麦国际（MAISEAT）”一站式服务平台 [1] - IP衍生业务计划拓展至餐饮、小型乐园等综合业态，迈向IP品牌管理定位 [2] - 电影业务未来将采取更谨慎和稳健的投资策略，当前储备项目包括《爆水管》《抓特务》等 [2] - FY1H26销售和管理费用合计10亿元，同比增长8% [2] - 投资亏损和减值大幅收窄，资产结构优化效果明显 [2] 盈利预测与估值 - 因新业务方向投入，下调FY26/27 Non-IFRS净利润预测23%/24%至9.16/10.18亿元 [2] - 现价对应26.8倍FY27 Non-IFRS P/E [2] - 维持跑赢行业评级，切换至对应FY27 30倍 Non-IFRS P/E，下调目标价13%至1.15港元，较现价有10.6%上行空间 [2]

公司业务国际化进展 - 公司产品销售至多个国家，包括欧盟成员国意大利和德国 [1] - 公司在抗感染领域的原料药国际化已形成一定竞争优势 [1] - 公司积极拓展中成药制剂业务国际化 [1] 国际注册与产品出口 - 已完成普乐安片/胶囊、肠炎宁片、积雪苷霜软膏、风油精等产品在多个国家的国际注册 [1] - 银杏叶提取物已取得EDQM的CEP证书 [1] - 相关产品已开始出口销售 [1] 未来国际市场拓展策略 - 后续公司将通过针对不同市场调整产品形态来拓展国际市场 [1]

公司财务表现 - 2025年前三季度公司实现收入23.98亿元，同比增长6.63%，归母净利润2.60亿元，同比增长3.30% [2] - 2025年前三季度公司毛利率为53.35%，同比提升1.97个百分点，净利率为10.82%，同比下降0.38个百分点 [2] - 2025年单三季度公司营收9.02亿元，同比增长30.72%，归母净利润0.93亿元，同比增长38.68% [3] 业务板块分析 - 健耳听力业务在前三季度实现大幅减亏，该业务将提升存量门店经营质量作为核心任务，聚焦线下听力验配中心盈利改善 [3] - 公司海外业务在前三季度保持高速增长，B2B业务依托前期客户积累，客户黏性增强，订单金额稳步提升 [3] - 华舟、喜曼拿等并购项目整合顺利，协同效应逐步释放，为国际化业务的持续增长奠定基础 [3]

评级与目标价 - 海通国际给予可孚医疗“优于大市”评级，目标价格为53.84元 [1] 公司业务表现 - 健耳听力业务大幅减亏，有望为公司贡献利润 [1] - 公司国际化业务稳步提升 [1]

国际化战略重点 - 未来公司将重点围绕欧洲和新兴市场推进国际化业务落地 [1] - 欧洲市场聚集众多设备制造业头部客户，公司将重点布局以推动业务增长 [1] - 东南亚、韩国、南美和中东等地区也具备较快增长潜力 [1] 区域市场表现与潜力 - 东南亚和中东市场在上半年已表现出显著增长 [1] 并购拓展策略 - 公司一直在积极寻找合适并购标的，特别是在欧洲市场 [1] - 寻找具备品牌影响力和拥有独立管理体系的标的公司 [1] - 通过并购实现海外市场的快速拓展是公司的重要战略之一 [1]

核心财务表现 - 2025年前三季度公司实现营业收入207.6亿元，同比增长54.4% [1] - 2025年前三季度公司实现归母净利润65.7亿元，同比增长129.8% [1] - 2025年前三季度公司加权平均净资产收益率为6.29%，同比提升3.65个百分点 [1] 各业务条线收入 - 经纪业务收入45.2亿元，同比增长76.3% [1] - 投行业务收入29.4亿元，同比增长42.6% [1] - 资管业务收入10.6亿元，同比增长26.6% [1] - 自营业务收入110.3亿元，同比增长47.7% [1] 国际化与跨境业务 - 互联互通交易份额保持市场前列，H股全流通项目执行数量排名第一 [2] - 为港交所全部24只人民币双柜台股票提供做市服务 [2] - 以中国内地和香港为双中心，搭建纽约、新加坡、东京等地的全球化销售网络，跨境结算量持续增加 [2] 投行业务表现 - 2025年前三季度港股IPO融资规模318.24亿港元，同比增长56.8%，排名市场第一 [3] - 2025年前三季度A股IPO规模125.38亿元，同比增长325%，市场份额16.2%，同比提升10.1个百分点 [3] - 2025年前三季度A股再融资规模917.37亿元，同比增长262%，市场份额11.0% [3] - 2025年前三季度A股债券融资规模10,422.20亿元，同比增长20%，市场份额8.7% [3] 自营投资与资产 - 2025年前三季度公司金融资产规模为4163亿元，同比增长18.0% [3] - 2025年前三季度经测算的金融资产投资收益率为3.73%，同比提升0.90个百分点 [3] 经纪与信用业务 - 2025年前三季度市场股基日均成交额为19297.4亿元，同比增长109.5% [2] - 2025年前三季度公司融资市场份额为2.62%，同比提升0.22个百分点 [2]

投资评级 - 投资评级：买入，维持 [9] 核心观点 - 收费类与资金类业务共同推动公司2025年前三季度业绩实现高增，并预计凭借优秀的收费类业务和资产负债表运用能力，在经纪、投行、资管和交易等方面建立长期竞争优势，通过客需业务和财富管理业务实现ROE稳步抬升 [2][6][11] 财务业绩总结 - 2025年前三季度营业收入207.6亿元，同比增长54.4% [6][11] - 2025年前三季度归母净利润65.7亿元，同比增长129.8% [6][11] - 2025年前三季度加权平均净资产收益率6.29%，同比提升3.65个百分点 [6][11] - 剔除客户资金后杠杆为5.31倍，同比提升5.0% [11] - 预计2025-2026年归属净利润分别为86.76亿元和94.84亿元，对应H股PE分别为11.54倍和10.56倍，PB分别为0.99倍和0.91倍 [11] 分业务表现 - 经纪业务收入45.2亿元，同比增长76.3% [11] - 投行业务收入29.4亿元，同比增长42.6% [11] - 资产管理业务收入10.6亿元，同比增长26.6% [11] - 自营业务收入110.3亿元，同比增长47.7% [11] - 2025年前三季度金融资产规模4163亿元，同比增长18.0%；金融资产投资收益率3.73%，同比提升0.90个百分点 [11] 市场地位与业务进展 - 2025年前三季度港股IPO融资规模318.24亿港元，同比增长56.8%，排名市场第一 [11] - 2025年前三季度A股IPO规模125.38亿元，同比增长325%，市场份额16.2%，同比提升10.1个百分点 [11] - 2025年前三季度A股再融资规模917.37亿元，同比增长262%，市场份额11.0% [11] - 2025年前三季度A股债券融资规模10422.20亿元，同比增长20%，市场份额8.7% [11] - 2025年前三季度测算公司融资市场份额2.62%，同比提升0.22个百分点 [11] - 互联互通交易份额保持市场前列，H股全流通项目执行数量排名第一 [11] - 为港交所全部24只人民币双柜台股票提供做市服务 [11] - 以中国内地和中国香港为中心，搭建纽约、新加坡、东京等地的全球化销售网络，跨境结算量持续增加 [11]