报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 行业供给侧矛盾凸显，市场化出清与企业自律协同，辅以政策配合监督，有望推动光伏困境反转 [4] - 国内需求平稳衔接、海外景气度维持，全球需求持续增长，预计2025年光伏新增装机维持5%-10%的增速，组件端需求有望提升至650 - 700GW [4] - 组件产能再全球化趋势下，具备跨国经营和扩张能力的企业有望扩大优势，海外辅材产能优势提升 [4] - 关注TOPCon、HJT、XBC三种技术路线的先进性和差异化优势，跟踪贱金属浆料渗透节奏，头部电池厂商有望率先走出困局 [4] 根据相关目录分别进行总结 供给：顶层关注+企业自律协同推动困境反转 - 2024年以来光伏主产业链供给全面过剩，名义产能超1000GW，即便考虑产能利用率，供给仍充足 [8] - 自去年底起，我国顶层政策制定机构多次传递解决光伏行业结构性矛盾的决心，但因行业特征，市场化力量更关键，且供给侧已开始出清 [11] - 24H2以来多家二三线电池组件企业出售股权或托管给国资委背景企业，行业并购重组加速 [12] - 主产业链已持续亏损近一年，企业加强现金管理、收缩规模、加大筹资，但筹资能力分化，多数企业资产负债率超70%，后续二三线企业筹资难，资金及偿债压力凸显 [17] - 行业自律减产使主产业链各环节开工率维持较低水平，库存得到有效控制，未来有望推动光伏困境反转 [38] 需求：国内平稳衔接、海外景气度维持，全球需求持续增长 - 抢装带动国内新增装机规模显著提升，25Q1新增装机59.71GW，同比+31%，4月新增装机45.22GW，同比+215%，1 - 4月累计装机104.93GW，同比+75% [42] - 2025下半年终端需求不会“断崖式”下跌，国内“月度组件实际出货量”较“月度装机”平滑且滞后，企业交付重心调整及政策支持将支撑需求 [46] - 1 - 4月电池组件出口105.3GW，同比+4%，国内抢装背景下仍维持高景气，预计2025年光伏新增装机维持5%-10%的增速，组件端需求有望提升至650 - 700GW [55][56] 组件产能再全球化趋势下，关注差异化产能优势 - 光伏产业链再全球化，组件封装产能快速全球化，美国等地区产能建设进展及电池片出口增速高于组件出口验证了该趋势 [65] - 美国本土组件产能释放，但电池供给少，2025年晶硅电池片与组件名义产能差额超40GW，电池片进口需求将增加 [66] - 美国贸易政策不确定性大，具备非东南亚四国海外低税率电池产能的企业将享受定价优势和高额利润 [75] - 中长期看，具备跨国生产经营和异地扩张能力的企业有望扩大竞争优势和市占率，维持壁垒超额利润 [76] - 头部组件企业积极布局海外辅材产能，随着组件封装产能再全球化推进，海外辅材产能优势提升，有望维持高溢价和超额盈利 [78] 新技术：关注三种技术路线的先进性和技术优势，跟踪贱金属浆料渗透节奏 - 2025上半年行业经历抢装与退坡，产业链中下游价格波动，电池组件环节盈利承压，截至5月电池环节连续亏损超一年 [83] - 2025年落后、低效产能加速出清，涉及电池规划产能近130GW，落地产能超35GW [86] - 头部电池企业“高效技术 - 客户价值 - 盈利反哺 - 技术研发”形成良性闭环，率先完成TOPCon技术迭代的企业有望稳固地位、率先走出困局，预计行业约50 - 100GW的产能在年内完成升级 [91][95] - 2025年XBC产业链完善壮大，落地产能接近45GW，在建产能约50GW，规划产能超280GW，产品性能优、有溢价，在分布式和集中式市场均有进展，成本与TOPCon差距缩窄 [100][106][117] - 2025上半年近30GW HJT电池项目推进，部分国央企扩大或新增HJT标段，价格有溢价，预计到2026年初HJT组件量产功率提升，成本有望下降，与TOPCon成本差距缩窄 [121][126][131] - TOPCon、BC出海面临专利风险，有望加速HJT产品在海外市场的渗透，HJT在金属化方面有成本优势，其降本思路可供参考 [144][145]

人事变动 - 隆基绿能创始人李振国辞去董事、总经理及法定代表人职务，由董事长钟宝申兼任总经理并接任法定代表人 [1][6] - 李振国未来将专注于公司研发和科技管理工作，担任中央研究院院长及科技管理中心首席技术官 [6][11] - 此次调整旨在优化管理层分工，钟宝申负责战略落地与经营效率，李振国主导技术研发，形成"双轮驱动" [4][6] 董事会调整 - 公司新一届董事会提名李振国之女李姝璇为非独立董事候选人，其出生于1993年，具备金融与品牌管理背景 [8][9] - 新董事会引入印建安（战略管理专家）和周喆（财务审计背景）等新成员，以完善治理体系 [8][9] - 原非独立董事王志纲及独立董事徐珊退出董事会，职工董事白忠学留任但身份变更 [10] 技术战略与产能规划 - 公司押注BC电池技术，与行业主流TOPCon技术路径不同，目标年底BC组件成本接近TOPCon，并追求更高毛利 [11][12] - BC产品在集中式市场预期溢价15%，分布式市场溢价更高，现有15GW BC二代产能，6月底扩至35GW，年底达50GW [12] - BC技术采用贱金属替代银浆可降低金属化成本每瓦0.02元 [12] 行业与经营现状 - 光伏行业处于深度调整期，2024年公司硅片和组件价格同比降61%和39%，计提资产减值损失87亿元，参股硅料企业投资损失4.86亿元，全年亏损 [14] - 2024年一季度净利润亏损14.36亿元，同比减亏，行业价格仍低于生产成本 [14] - 预计2025-2026年行业进入中低速增长阶段，2024年需求或持平略增，美国市场因关税政策存在不确定性 [15] 公司市值与股权结构 - 截至5月26日收盘价14.99元/股，市值1136亿元 [3] - 控股股东及实际控制人为李振国、李喜燕夫妇，直接持股合计19.1% [7]

报告行业投资评级 - 增持（维持） [4] 报告的核心观点 - 2025年4月逆变器出口8.09亿美元，同比+16.71%，环比+27.8%；1 - 4月出口25.09亿美元，同比+8.76%；4月电池组件出口22.49亿美元，同比 - 21.14%，环比 - 8.68%；1 - 4月累计出口86.64亿美元，同比 - 27.29% [1] - 硅片与电池环节5月均减产，多晶硅环节部分待复产基地延迟复工，产量不及预期，企业开工积极性有限；硅片价格走弱，5月硅片专业化企业减产普遍，个别一体化企业产量环比增加；5月国内硅片产量约55 + GW，全球约58GW +，环比4月下降；5月全球光伏电池排产量达60 - 61GW，较4月减产约7.20%，Topcon环比减少8%以上，电池需求减弱，预计企业有部分累库；组件环节毛利亏损在全产业链最少，暂无进一步减产计划，短期内各环节排产较难提振 [1] - 5月12日至5月18日组件中标价格分布区间集中在0.65 - 0.86元/瓦，单周加权均价为0.71元/瓦，较上周下降0.05元/瓦；单周中标总采购容量为29.55MW，相比上周下降234.22MW；在上游各环节持续累库、降价背景下，组件中标价格较难回升，但受成本支撑下跌幅度有限 [2] 投资建议 - 持续看好技术进步带来成本下降，建议关注受益技术迭代、持续引领行业降本增效的公司：协鑫科技、隆基绿能、钧达股份、晶科能源 [3]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [4][6] 报告的核心观点 - 受产业链价格大幅下降影响公司盈利阶段性承压，下调盈利预测，预计公司25 - 27年归母净利润分别为2.47/7.59/12.28亿元（下调74%/下调53%/新增） [4] - 公司产能切换至TOPCon后仍有望凭借成本和技术优势保持行业领先地位，ABC电池技术的提前布局也将保障公司在产业链降价背景下获取超额收益 [4] 报告各部分总结 财务数据 - 2024年实现营业收入111.55亿元，同比 - 58.94%，实现归母净利润 - 53.19亿元，同比 - 802.92%；2025Q1实现营业收入41.36亿元，同比 + 64.53%，实现归母净利润 - 3.00亿元，环比减亏 [1] - 预计2025 - 2027年营业收入分别为207.76亿、238.38亿、264.16亿元，增长率分别为86.25%、14.74%、10.81%；归母净利润分别为2.47亿、7.59亿、12.28亿元，增长率分别为 - 、207.74%、61.85% [5] 业务表现 - 2024年电池片技术路线切换影响出货，销量25.47GW（全球第五），同比减少33.34%，业务收入同比减少79.50%至53.49亿元，毛利率同比减少28.47个pct至 - 11.71% [2] - 2024年ABC组件销量同比大幅提升1194.58%至6.33GW，毛利率同比减少3.53个pct至 - 9.20% [2] - 2025Q1公司N型ABC组件销量同比增长超500%至4.54GW，环比增长超过40%，新增销售订单超5GW，毛利率环比提升13.46个pct至0.53% [4] 技术与市场 - 持续提升N型ABC组件转换效率，第二代产品量产转换效率达24.6%，第三代满屏ABC组件效率可达25%以上，2025年开始批量出货，还开展钙钛矿等三端叠层技术研究 [3] - 2024年在国外日本、德国、波黑等地及国内落地多个集中式电站项目，2025年初中标大唐集团1GW BC光伏组件标段 [3] 现金流情况 - 2025Q1公司经营活动产生的现金流量净额超7亿元，自2023Q3起首个季度实现经营活动现金流净额转正 [4]

业绩表现 - 2024年营收20.1亿元，同比增长25.2%，归母净利润5.3亿元，同比增长14.4% [1] - 2025年Q1营收5.6亿元，同比增长24.6%，归母净利润1.6亿元，同比增长20.8% [3] 盈利能力 - 2024年毛利率46.9%，同比下滑1.5pct，净利率26.2%，同比降低2.5pct [1] - 2025年Q1毛利率47.9%，同比下滑0.75pct，净利率29.1%，同比下滑0.9pct [4] 订单情况 - 2024年底合同负债17.6亿元，同比下滑10.1%，TOPCon激光诱导烧结设备实现量产订单，背接触电池激光微蚀刻设备获12.3亿元订单 [1] - 2025年Q1合同负债17.5亿元，同比下滑11.4% [5] 研发投入 - 2024年研发费用2.8亿元，同比增长12.7%，占营收比14%，激光选择性减薄TCP设备已小批量应用，全新激光焊接工艺交付量产样机 [2] - 2025年Q1研发费用0.6亿元，同比下滑10.1%，占营收比11.1% [6] 技术布局 - xBC电池激光消融技术取代传统光刻，简化工艺并降本，已获龙头客户订单 [7] - TOPCon激光掺杂及激光诱导烧结设备实现量产订单，LIF设备提效0.3%以上，降银单耗20%以上 [7] - HJT电池LIA激光修复设备降低暗衰减，提升转换效率，获欧洲客户订单 [8] - TGV激光微孔设备应用于半导体及显示芯片封装，实现玻璃基板微孔加工 [9] 盈利预测 - 预计2025-2027年归母净利润为6.3/7.3/8.8亿元，同比增长19%/15%/22%，对应PE为24/21/17倍 [9]