报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 10月经济数据供需两端偏弱较三季度回落，需求端动能待加强，关注新型政策性金融工具及债务结存限额增量对四季度增速的带动作用 [13] - 社融增速10月下行，受四季度高基数、地产承压及政府债增速下行影响，年底社融增速或延续偏弱状态 [13] - 后续缴税期将近且同业存单到期量大，但央行加量续作买断式逆回购，维持资金呵护态度 [13] - 四季度债市供需格局或改善，市场在内需弱修复而通胀预期转好的多空交织背景下总体维持震荡，需关注股债跷跷板作用以及配置力量逐渐增加的影响，债市有望震荡修复 [13] - 债市中长期仍以逢低做多的思路为主 [14] 各目录总结 周度评估及策略推荐 - 10月经济数据显示供需两端回落，工业增加值增速下滑，出口数据低于预期，政策面可能关注与明年的衔接性政策，四季度加码必要性不强 [10] - 11月LPR报价持稳，1年期LPR报3%，5年期以上品种报3.5% [10] - 日本10年期国债收益率创2008年6月以来最高水平，因投资者押注日本政府将推出远超预期的财政支出计划 [11] - 1 - 10月全国一般公共预算收入186490亿元，同比增长0.8%，其中税收收入同比增长1.7%，非税收入同比下降3.1% [11] - 美国11月标普全球制造业PMI初值创4个月新低，服务业和综合PMI初值创4个月新高 [11] - 欧元区11月制造业PMI初值低于预期，服务业和综合PMI初值略高于预期 [11] - 美国劳工统计局将不会发布10月份的CPI报告，11月CPI报告将于12月18日发布 [12] - 本周央行净投放13540亿元，DR007利率收于1.44% [13] - 最新10Y国债收益率收于1.82%，周环比 +0.81BP；30Y国债收益率收于2.16%，周环比 +1.20BP；10Y美债收益率4.06%，周环比 -8.00BP [13] 期现市场 - 展示了T、TL、TF、TS合约的当季合约收盘价及年化贴水走势，主力合约结算价及净基差走势 [20][23][26][29] - 展示了TS及TF、T及TL的收盘价及持仓量 [33][36] 主要经济数据 国内经济 - 2025年3季度GDP实际增速4.8%，超市场预期，前三季度经济增长维持韧性 [41] - 10月制造业PMI录得49.0%，较前值下降0.8个百分点；服务业PMI较前值上升0.1个点，录得50.2%，制造业和服务业有所分化 [41] - 10月份制造业PMI细分项显示供需两端承压，生产活动阶段性放缓，内需恢复不足 [47] - 10月份CPI同比增长0.2%，核心CPI同比上升1.2%，PPI同比下降2.1%；环比数据看，CPI、核心CPI环比均为0.2%，PPI环比0.1% [50] - 2025年10月我国进出口数据整体略低于预期，出口同比下滑1.1%，进口同比增长1.0%；对美出口同比下降25.1%，对东盟出口同比增速10.9% [53] - 10月份工业增加值同比增速为4.9%，社会消费品零售总额当月同比增速2.9% [56] - 1 - 10月固定资产投资累计同比增速为 -1.7%，房地产投资增速累计同比为 -14.7%，不含电力的基建投资增速累计同比 -0.1%，制造业投资累计同比为2.7% [59] - 10月70个大中城市二手房住宅价格环比 -0.7%，同比 -5.4% [59] - 10月房屋新开工面积累计值49061万平，累计同比 -19.8%；房屋新施工面积累计值652939万平，累计同比 -9.4% [62] - 10月份竣工端数据累计同比回落16.99%，30大中城市新房销售数据近期走弱 [65] 国外经济 - 二季度单季美国GDP现价折年数30331亿美元，实际同比增速1.99%，环比增长3.0% [68] - 美国9月未季调CPI同比升3%，环比升0.3%；季调后核心CPI同比升3%，环比升0.2% [68] - 美国8月耐用品订单金额3124亿美元，同比增长7.63%；8月季调后非农就业人口增2.2万人，失业率4.3% [71] - 美国10月ISM制造业PMI为48.7，非制造业PMI52.4 [74] - 三季度欧盟GDP同比增长1.5%，环比增长0.3% [74] - 欧元区10月CPI同比上升2.1%，核心CPI同比增长2.4% [77] - 欧元区11月制造业PMI初值为49.7，服务业PMI初值为53.1 [77] 流动性 - 10月M1增速6.2%，M2增速8.2%，M1 - M2剪刀差扩大；社融增量8150亿元，同比少增5970亿元，社融主要来自政府债增长 [82] - 10月社融细分项中，政府债同比增速放缓，实体部门融资偏弱；居民及企业部门的社融增速5.92%，政府债增速19.20% [85] - 10月份MLF余额60500亿，MLF净投放2000亿元；本周央行净投放13540亿元，DR007利率收于1.44% [88] 利率及汇率 - 展示了回购、国债到期收益率、美国国债收益率的日变动、周变动、月变动情况 [91] - 展示了国债、美债、英法德意国债收益率走势，美联储目标利率及汇率走势 [94][96][100]

整体市场表现 - 截至2025年11月13日，理财公司共存续954只投资周期为6-12个月的公募纯固收产品 [5] - 其中实现近6个月每月月末均为正收益的产品有216只，占比不足三成 [5] - 这些月月正收益产品近一年的平均净值增长率为2.75%，平均最大回撤为0.08% [5] - 榜单前十名产品由中邮理财、中银理财、兴银理财、南银理财、施罗德交银理财、苏银理财、信银理财、建信理财等机构发行 [5] 领先产品业绩 - 中邮理财“邮银财富·鸿运一年定开14号”近一年净值增长率达4.25%，位列第一，最大回撤为0.51%，年化波动率为0.89% [2] - 中银理财“9个月信用精选最短持有期”产品近一年净值增长率为3.63%，最大回撤控制在0.05%，年化波动率为0.42% [2] - 兴银理财“丰利甄合1年定期开放1号”与中邮理财另一产品并列，近一年净值增长率均为3.57% [2] - 南银理财“珠联璧合安稳1909一年定开”产品近一年净值增长率为3.50%，年化波动率最低，为0.20% [2][3] 产品配置策略 - 排名第一的中邮理财产品超过九成资产投资于债券，持仓占比为94.44%，前十大持仓以城投债、中期票据及科创票据为主 [6] - 排名第二的中银理财产品配置相对分散，约七成资产持仓债券，其余部分配置现金及银行存款、同业存单等，权益类投资和公募基金占比不足1% [6] - 中银理财在三季报中表示将降低组合久期和杠杆率，拓展具有票息保护的资产以控制回撤，并择机适当增加可转债配置以增强收益弹性 [7] 后市展望 - 中邮理财认为利率上行空间有限，中美贸易问题、市场风险偏好变化及PPI边际修复等因素将继续扰动债市，利率中短期将区间震荡运行 [6] - 中银理财认为当前债券绝对收益率水平及历史分位数仍处较低位置，预计四季度债市将维持震荡态势 [7]

债市行情分析 - 债市延续震荡整理态势，十年国债ETF（511260）微跌0.04%，三十年国债期货下跌0.41% [1] - 在央行“适度宽松”表述下，利率方向不明，历史规律中货币宽松叠加信用扩张受阻时债市机会最确定，但今年信用扩张较弱且货币难言大幅放松，甚至出现倒挂 [1] - 央行走向更精细高效的调控，避免大水漫灌，导致债市走势纠结 [1] 债市观点与操作建议 - 对债市观点仍以震荡为主，央行重启国债买卖为债市定下收益率顶部，但外部风险缓解使十债收益率难探1.6低点，整体波动空间不大 [1] - 操作上建议顺势而为，对收益空间期待不大，从资产配置角度债券仍被视为股市风险对冲器 [1] - 投资者可关注作为债市压舱石的十年国债ETF（511260）进行股债均衡配置 [1]

可转债指数及ETF市场表现 - 截至2025年11月18日14:02，中证可转债及可交换债券指数下跌0.58% [2] - 可转债ETF(511380)下跌0.41%，最新报价13.6元，近2周累计上涨1.12% [2] - 可转债ETF盘中换手率达11.79%，成交66.73亿元，近1月日均成交107.68亿元，显示市场交投活跃 [2] - 可转债ETF最新规模达567.10亿元 [3] 券商债券发行情况 - 受益于资本市场回暖和低利率环境，今年以来券商累计发债规模达1.6万亿元，同比增长62.34% [2] - 多家头部券商发行百亿元级债券，主要用于偿还债务、补充流动资金及支持重资本业务发展 [2] - 自5月债市“科技板”推出以来，券商共发行58只科创债，总规模达789.7亿元，投资者平均超额认购3.8倍 [2] - 券商通过承销、做市等方式参与科创债市场建设，推动业务向全链条生态拓展 [2] 债市及可转债资产展望 - 债市或将继续维持震荡格局，政府债发行规模有所回落，资金面在央行呵护下保持均衡 [3] - 短期市场交易逻辑可能围绕股债跷跷板、公募费率新规等政策预期展开 [3] - 展望2026年，转债资产在权益资产催化与高强赎概率制约下，可能依然呈现显著的区间震荡特征 [3] - 转债资产出现大幅回撤难度较大，但受制于提升的强赎概率和缩短的平均剩余期限，其时间价值可能衰减 [3] 指数编制方法 - 中证可转债及可交换债券指数样本券由沪深交易所上市的可转换公司债券和可交换公司债券组成 [3] - 指数采用市值加权计算，以反映相关债券的整体表现 [3]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 上周债市整体维持震荡，当前债市机会大于风险，11 - 12月债市机会大于风险，美债收益率阶段性上行，REITs表现较好，华夏安博仓储REIT发行火爆实现“一日售罄” [10][11][12][13] 根据相关目录分别进行总结 每周市场观察 泛固收市场回顾及观察 - 上周（2025.11.10 - 2025.11.14）债市整体震荡，1年期国债收益率上行0.59BP至1.41%，10年期国债收益率持平1.81%，30年期国债收益率下行1.00BP至2.15%，货币政策执行报告措辞改变预期资金面宽松维持，但通胀数据回暖使货币政策进一步宽松预期降温，债市短期延续震荡 [10] - 当前债市机会大于风险，长端收益率向下突破取决于经济数据是否反复或通缩风险是否重现、A股走势反映的投资者风险偏好是否回落，当前经济增长动能待巩固，降息空间仍存，市场处于政策与业绩空窗期，股指震荡整固，11 - 12月债市机会大于风险 [11] - 上周美债收益率上行，1年期美债收益率上行7BP至3.70%，2年期美债收益率上行7BP至3.62%，10年期美债收益率上行3BP至4.14%，美联储官员态度偏鹰使12月降息预期显著降温，美国财政部十年期国债拍卖收益率不及预期 [11] - 上周中证REITs全收益指数上行0.86%，收于1050.45点，交通、保障房、消费、仓储物流板块领涨，市政环保、数据中心板块收跌，2025年以来已成功发行18单，11月11日首发的华夏安博仓储REIT一日售罄 [12] 公募基金市场动态 - 11月11日首发的华夏安博仓储REIT公众投资者部分仅发售一天即超初始募集规模上限，提前结募并启动比例配售，11月14日公布配售比例，公众投资者认购基金份额数量为61726.82万份，有效认购申请确认比例为5.83%，网下投资者确认比例低至0.68% [13] 泛固收类基金指数表现跟踪 | 指数分类 | 上周表现 | 近一月表现 | 今年以来表现 | 策略运行以来表现 | | --- | --- | --- | --- | --- | | 货币增强指数（货币增强策略指数） | 收涨0.03% | 0.12% | 1.32% | 4.30% | | 纯债型基金指数（短期债基优选） | 收涨0.03% | 0.17% | 1.06% | 4.48% | | 纯债型基金指数（中长期债基优选） | 收涨0.07% | 0.56% | 1.16% | 6.82% | | 固收 + 指数（低波固收 + 基金优选） | 收涨0.07% | 0.72% | 3.48% | 4.78% | | 固收 + 指数（中波固收 + 基金优选） | 收涨0.04% | 0.68% | 5.58% | 6.12% | | 固收 + 指数（高波固收 + 基金优选） | 收跌0.06% | 0.59% | 8.37% | 8.11% | | 可转债基金优选 | 收涨0.03% | 1.22% | 19.79% | 23.54% | | QDII债基优选 | 收涨0.08% | -0.01% | 5.27% | 10.35% | | REITs基金优选 | 收涨1.67% | 0.70% | 24.89% | 33.81% | [14][16] 货币增强指数跟踪 - 货币增强策略指数秉持流动性管理目标，追求超越货基、平滑向上曲线，配置收益优秀的货币市场型基金和同业存单指数基金，业绩比较基准为中证货币基金指数（H11025.CSI） [17] 纯债指数跟踪 - 短期债基优选指数秉持流动性管理目标，确保回撤控制基础上追求平滑向上曲线，配置5只长期回报稳定等的基金，业绩比较基准为50% * 短期纯债基金指数 + 50% * 普通货币型基金指数 [19] - 中长期债基优选指数投资中长期纯债基金，控制回撤追求稳健收益，争取超额收益和绝对回报，每期精选5只标的，根据市场调整久期和券种比例 [21] 固收 + 指数跟踪 - 低波固收 + 优选指数权益中枢定位10%，每期选10只，选过去三年和近期权益中枢在15%以内的固收 + 标的，业绩比较基准为10%中证800指数 + 90%中债 - 新综合全价指数（CBA00303.CS） [22][25] - 中波固收 + 优选指数权益中枢定位20%，每期选5只，选过去三年及近期权益中枢在15% - 25%之间的固收 + 标的，业绩比较基准为20%中证800指数 + 80%中债 - 新综合全价指数（CBA00303.CS） [25] - 高波固收 + 优选指数权益中枢定位30%，每期选5只，选过去三年及近期权益中枢在25% - 35%之间的固收 + 标的，筛选债券端稳健、权益端选股强且有进攻性的标的，业绩比较基准为30%中证800指数 + 70%中债 - 新综合全价指数（CBA00303.CS） [26][29] 可转债基金优选指数 - 将特定可转债投资比例要求的债券型基金作为样本空间，从多维度构建评估体系，考察基金多方面排名、经理择时和择券能力等，结合行情判断选5只基金构成指数 [30] QDII债基优选指数跟踪 - QDII债基底层资产是海外债券，投资区域广泛，依信用和久期优选6只收益稳健、风险控制好的基金构成指数 [33] REITs基金优选指数跟踪 - REITs底层资产为基础设施项目，现金流预期明确，依底层资产类型优选10只运营稳健、估值合理、有弹性的基金构成指数 [34]

报告行业投资评级 - 国债走势评级为震荡 [1] 报告的核心观点 - 本周国债期货窄幅震荡，下周债市破局因素不足，预计继续震荡；经济数据对债市影响有限，短期内宽货币预期上升动力不强；资金面预计整体均衡；权益市场难以驱动债市突破震荡区间；策略上，单边以震荡思路对待，期现适度关注正套机会，曲线策略暂观望，跨期策略缺乏交易机会 [1][2][14][15] 根据相关目录分别进行总结 一周复盘及观点 - **本周走势复盘**：本周（11.10 - 11.16）国债期货窄幅震荡，受通胀、金融、经济数据及股市表现等因素影响；截至11月14日收盘，两年、五年、十年和三十年期国债期货主力合约结算价分别为102.446、105.850、108.390和116.070元，较上周末变动 - 0.026、 - 0.070、 - 0.085和 + 0.040元 [11] - **下周观点**：市场将进入数据空窗期，债市受资金面和风险偏好影响，预计仍窄幅震荡；经济数据对债市影响有限，短期内宽货币预期上升动力不强；资金面预计整体均衡；权益市场难以改变债市震荡格局；策略包括单边以震荡思路对待，期现关注正套机会，曲线策略观望，跨期策略缺乏机会 [14][15][16] 利率债周度观察 - **一级市场**：本周利率债净融资额为3903.22亿元，国债净融资额小幅上升，地方债净融资额上升，同业存单净融资额下降 [20][21] - **二级市场**：国债收益率走势分化，截至11月14日收盘，2年、5年、10年和30年期国债到期收益率分别为1.43%、1.58%、1.81%和2.15%，较上周末变动 - 0.16、 - 0.57、 - 0.09和 - 1.10个bp；10Y - 1Y利差收窄0.95bp至40.40bp，10Y - 5Y利差走阔0.48bp至22.85bp，30Y - 10Y利差收窄1.11bp至33.39bp；1年、5年和10年期国开债到期收益率分别为1.59%、1.77%和1.93%，较上周末变动 + 0.00、 - 2.51和 - 1.09bp [23] 国债期货 - **价格及成交、持仓**：国债期货窄幅震荡，截至11月14日收盘，两年、五年、十年和三十年期国债期货主力合约结算价分别为102.446、105.850、108.390和116.070元，较上周末变动 - 0.026、 - 0.070、 - 0.085和 + 0.040元；2年、5年、10年和30年期国债期货本周成交量分别为32755、59568、79691和105123手，较上周变化 + 6599、 + 6026、 + 7136和 - 9647手；持仓量分别为84075、166040、287341和181881手，较上周变化 + 1014、 - 11644、 - 2528和 + 1835手 [32][35] - **基差、IRR**：本周市场窄幅震荡，国债期货IRR逐渐小幅下降，部分合约IRR高于3个月存单利率，正套机会较此前下降；当前开展空头套保必要性不高，但11月末需关注市场变化，做好空头套保策略准备 [38][39] - **跨期、跨品种价差**：截至11月14日收盘，2年、5年、10年和30年期国债期货2512 - 2603合约跨期价差分 别为 + 0.054、 + 0.005、 + 0.225和 + 0.220元，较上周末变动 + 0.010、 - 0.035、 - 0.025和 - 0.020元；下周债市预计震荡，空头移仓尚不足以明显抬升跨期价差 [43][44] 资金面周度观察 - 本周央行公开市场开展11220亿元逆回购操作，因4958亿元逆回购到期，实现净投放6262亿元；截至11月14日收盘，R007、DR007、SHIBOR隔夜和SHIBOR1周分别为1.43%、1.49%、1.37%和1.47%，较上周末变动 + 3.80、 + 2.68、 + 4.08和 + 5.43bp；银行间质押式回购日均成交量为7.44万亿元，比上周少0.53万亿元，隔夜占比为89.09%，低于前一周水平 [49][51][53] 海外周度观察 - 美元指数小幅走弱，10Y美债收益率小幅上行；截至11月14日收盘，美元指数较上周末跌0.26%至99.2845；10Y美债收益率报4.14%，较上周末上行3BP；中美10Y国债利差倒挂232.7BP；本周海外市场波动较大，市场下修12月美国降息概率 [59] 通胀高频数据周度观察 - 本周工业品价格涨跌互现，截至11月14日收盘，南华工业品指数、金属和能化指数分别为3523.03、6446.27和1574.06点，较上周末变动 - 8.05、 + 46.90和 - 10.25个点；农产品价格涨跌互现，猪肉、28种重点蔬菜和7种重点水果价格分别为18.06、5.72和7.10元/公斤，较上周末变动 - 0.17、 - 0.06和 + 0.06元/公斤 [62] 投资建议 - 短线债市震荡，建议以震荡思路对待 [63]

核心观点 - 债市整体小幅回暖，呈现震荡整理格局，市场缺乏明确方向，机构关注即将公布的经济数据及年末货币政策放松的可能性 [1] 行情跟踪 - 国债期货主力合约全线收涨，30年期、10年期、5年期和2年期主力合约分别上涨0.09%、0.02%、0.03%和0.01% [2] - 银行间主要利率债收益率普遍小幅下行，30年期超长特别国债收益率下行1BP至2.143%，10年期国开债和国债收益率均下行0.4BP [2] - 中证转债指数收盘下跌0.42%至489.02点，成交金额为624.82亿元，个券表现分化 [2] 海外债市 - 美债收益率集体下跌，2年期、10年期和30年期收益率分别下跌3.95BPs、5.25BPs和3.6BPs [3] - 日债收益率多数上行，3年期和5年期日债收益率分别上行0.3BP和0.1BP [3] - 欧元区主要国家国债收益率普遍下跌，10年期德债、法债收益率分别下跌1BP和1.5BP，10年期英债收益率下跌7.4BPs [3] 一级市场 - 财政部发行的91天期和182天期国债加权中标收益率分别为1.2271%和1.3162%，全场倍数分别为2.95和2.44 [4] - 农发行发行的1.074年、3年和10年期金融债中标收益率分别为1.4013%、1.7128%和1.9291%，全场倍数分别为4、5.08和2.92 [4] 资金面 - 央行通过逆回购操作实现单日净投放1300亿元 [5] - Shibor短端品种集体下行，隔夜、7天期和14天期品种分别下行9.3BPs、2.7BPs和1.8BP [5] 机构观点 - 有机构认为信用利差压缩进入后半场，年末行情或向中长信用债演绎，建议在4-5年期品种中挖掘结构性机会 [7] - 有观点指出，央行近期一系列措施有助于理顺利率传导机制，为宽松政策打开空间 [7] - 有机构建议在当前市场环境下以票息策略为主，配置短久期信用债作为底仓，并辅以杠杆策略和灵活的长端波动操作 [7]

核心观点 - 股市方面，市场或将继续围绕沪指4000点进行震荡整固，风格、行业轮动较此前明显提速，赚钱效应向部分细分领域缩圈，建议关注科技、新能源、电力等方向上逢低布局的机会[2][12] - 债市方面，债市或延续区间震荡，前期情绪或已修复到位，持续做多动能不足，利率缺乏进一步下破空间，短期波动方向或受股市走势影响[1][12] - 海外市场短期波动或仍然偏大，受美国政府"停摆"、市场对科技泡沫担忧加剧、美联储表态偏鹰等因素影响，建议待企稳后再积极布局[12][13] 重要事件回顾 - 11月5日，国务院关税税则委员会宣布，自2025年11月10日13时01分起，在一年内继续暂停实施24%的对美加征关税税率，保留10%的对美加征关税税率[9] - 11月5日，第八届中国国际进口博览会在上海开幕，参展厂商覆盖医疗器械、汽车出行、技术装备、消费品等多个产业[9] - 11月7日，海关总署公布数据显示，按人民币计，中国10月出口同比下降0.8%，进口同比增长1.4%；按美元计，出口同比下降1.1%，进口同比增长1.0%[9] 周度行情回顾（11.3-11.9） - 债市情绪小幅震荡回落，央行公布10月重启买债200亿元，不及市场预期，利率小幅震荡上行，总体以震荡行情为主[10] - A股围绕沪指4000点偏强震荡，行业风格方面银行、煤炭、电力、储能、电子、化工、海南板块等多个行业板块均有所表现，市场行业轮动有所加快[10] - 港股受A股带动，情绪偏强，震荡反弹，但恒生科技受海外市场调整影响，表现相对偏弱[10] - 海外市场普遍回落，部分海外机构转向看空美股科技股，市场分歧明显加大，美国政府创纪录"停摆"加剧了波动风险[10] 市场展望 - 大类资产配置观点显示，对债市、A股、黄金的周度和月度观点均为中性，对海外市场的周度观点为相对谨慎，月度观点为中性[13] A股债市市场重要指标跟踪监测 - 期限利差近期仍处于历史低位水平[16] - 资金面总体平稳[17] - 股债性价比变化较小，市场震荡为主，红利指数、小盘指数的性价比基本持平前值[17] - 本周A股震荡为主，估值基本持平前值[18] - 市场换手率小幅回落，成交活跃度有所下滑，两市日均成交额回落至20124亿元，较上周回落3130亿元[19] - 行业轮动速度有所加快，市场热点轮动较快，且较此前相对缩圈至更细分领域，赚钱效应有所弱化[19] 华宝资产配置组合表现 - 国内宏观多资产模型截至11月7日，今年以来的收益率为13.39%，超过基准的超额收益率为4.80%，夏普比率为2.82，显著超过基准的1.39[20] - 全球宏观多资产模型截至11月7日，今年以来的收益率为11.40%，超过基准的超额收益率为2.81%，夏普比率为2.25，超过基准的1.39[21] 下周重点关注 - 11月13日（可能延期），美国9月CPI数据[25] - 11月14日，中国10月宏观经济数据[25]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 10月PMI数据显示制造业PMI低于预期、供需两端承压，非制造业PMI符合预期、略微好转；出口数据低于预期，对美出口回落而非美地区出口增速维持韧性；政策面可能更多关注与明年的衔接性政策，四季度加码必要性不强；海外方面10月美联储降息落地，后续观察通胀及就业数据对12月降息的指示；央行重启买卖国债短期对债市情绪利好，中期四季度债市受基本面、基金费率新规落地时间及机构配置力量影响；总体四季度债市供需格局或改善，市场在内需弱修复而通胀预期转好的多空交织背景下总体或维持震荡，债市有望震荡修复 [11][14] 根据相关目录分别进行总结 月度评估及策略推荐 - 经济及政策：10月制造业PMI低于预期、供需两端承压，非制造业PMI符合预期、略微好转；出口低于预期，对美出口回落而非美地区出口增速维持韧性；四中全会强调实现全年经济社会发展目标，今年实现目标压力不大，政策面或关注与明年衔接性政策，四季度加码必要性不强；海外10月美联储降息落地，后续观察通胀及就业数据对12月降息的指示；中国人民银行与韩国银行续签双边本币互换协议；财政部在香港成功发行40亿美元主权债券；国务院关税税则委员会调整对美加征关税措施；美联储理事表态及美国金融体系流动性逼近危险水平；中国10月出口同比降、进口同比增，贸易顺差情况；我国外汇储备规模上升 [11][12][13] - 流动性：本周央行进行4958亿元逆回购操作，有20680亿元逆回购到期，本周净回笼15722亿元，DR007利率收于1.43% [14] - 利率：最新10Y国债收益率收于1.81%、周环比+1.14BP，30Y国债收益率收于2.16%、周环比+1.00BP；最新10Y美债收益率4.11%、周环比+0.00BP [14] - 小结：央行重启买卖国债短期利好债市情绪，中期四季度债市受基本面、基金费率新规落地时间及机构配置力量影响；基本面看10月PMI数据情况，后续关注新型政策性金融工具及债务结存限额增量对四季度增速的带动作用；资金情况而言央行资金呵护态度维持；总体四季度债市供需格局或改善，市场在内需弱修复而通胀预期转好的多空交织背景下总体或维持震荡，节奏上需关注股债跷跷板作用以及配置力量逐渐增加的影响，债市有望震荡修复 [14] 期现市场 - 展示T、TL、TF、TS合约收盘价及年化贴水走势、主力合约结算价及净基差走势相关图表 [21][24][27][30] - 展示TS及TF、T及TL持仓量相关图表 [33][36] 主要经济数据 国内经济 - GDP及PMI：2023年3季度GDP实际增速4.8%超市场预期，今年前三季度经济增长维持韧性；10月制造业PMI录得49.0%较前值下降0.8个百分点，服务业PMI较前值上升0.1个点录得50.2%，整体制造业和服务业有所分化 [41] - 制造业PMI细分项：10月制造业PMI细分项显示供需两端均有所承压，生产指数环比下降2.2个百分点至49.5%，新订单指数持续低于荣枯线，进口指数降至46.8%，国内终端消费与投资需求尚未形成有效接力 [42][47] - 价格指数：9月份CPI同比下降0.3%、前值-0.4%，核心CPI同比上升1.0%、前值0.9%，PPI同比下降2.3%、前值-2.9%；从环比数据看，CPI环比0.1%、前值0.0%，核心CPI环比0.0%、前值0.0%，PPI环比0.0%、前值0.0%；食品价格弱于季节性，猪肉价格偏弱，双节需求推动蔬菜、水果价格上涨；PPI环比连续2个月持平，同比降幅收窄，生产资料价格延续修复，采掘工业表现较好，部分行业价格积极变化，产能治理成效显现带动价格降幅收窄 [50] - 进出口数据：2025年10月我国进出口数据整体略低于预期，10月出口（美元计价）同比下滑1.1%、前值+8.3%，10月进口同比增长1.0%、前值7.4%；分国别看，10月我国对美出口同比下降25.1%，对东盟出口仍维持较高增速、同比增速10.9%，对非美地区出口增速有所下降 [53] - 工业增加值及社会消费品零售总额：9月份工业增加同比增速为6.4%、前值5.2%，工业生产增速略超预期，其中电力、热力、燃气及水生产和供应业增长0.6%、前值2.4%，采矿业同比增长6.4%，制造业同比增长7.3%、较前值分别上升1.3个点和1.6个点；9月份社会消费品零售总额当月同比增速3.0%、较前值3.4%下降0.4个点，社零增速显示前期消费补贴和年中大促对需求或有所透支，叠加部分补贴暂停，对社零增速有所拖累 [56] - 固定资产投资及二手房价格：1-9月固定资产投资累计同比增速为-0.5%、前值0.5%，房地产投资增速累计同比为-13.9%、前值-12.9%，房地产市场延续调整，不含电力的基建投资增速累计同比1.1%、前值2.0%，制造业投资累计同比为4.0%、前值为5.1%、增速有所放缓；9月70个大中城市二手房住宅价格环比-0.6%、前值-0.6%，同比-5.2%、前值-5.5% [59] - 房屋新开工面积及施工面积：9月房屋新开工面积累计值45399万平、累计同比-18.9%、前值-19.5%，9月房屋新施工面积累计值648590万平、累计同比-9.4%、前值-9.3% [62] - 房地产竣工及销售数据：9月份竣工端数据累计同比回落15.45%、前值-17.07%，30大中城市新房销售数据近期有所走弱，地产改善持续性有待观察 [65] 国外经济 - 美国经济数据：二季度单季美国GDP现价折年数30331亿美元，实际同比增速1.99%，环比增长3.0%；美国9月未季调CPI同比升3%、预期升3.1%、前值升2.9%，环比升0.3%、预期升0.4%、前值升0.4%，美国9月季调后核心CPI同比升3%、预期升3.1%、前值升3.1%，环比升0.2%、预期升0.3%、前值升0.3%；美国8月耐用品订单金额3124亿美元，同比增长7.63%、前值3.40%；美国8月季调后非农就业人口增2.2万人、预期增7.5万人、前值自增7.3万人修正至增7.9万人，失业率4.3%、预期4.3%、前值4.2%；美国9月ISM制造业PMI为49.1、预期49、前值48.7，美国9月ISM非制造业PMI50、前值52 [68][71][74] - 欧盟及欧元区经济数据：三季度欧盟GDP同比增长1.5%，环比增长0.3%；欧元区9月CPI终值同比上升2.1%、9月为同比上升2.2%，欧元区9月核心CPI月率终值0.1%、预期0.2%、前值0.1%；欧元区10月制造业PMI为50.0、前值49.8，服务业PMI为52.6、前值51.3 [74][77] 流动性 - 货币供应量及社会融资规模：9月M1增速7.2%、前值6.0%，M2增速8.4%、前值8.8%，9月M1增速超预期，低基数叠加股市行情震荡，部分非银存款转化为活期存款，M1-M2剪刀差继续收窄；9月社融增量3.53万亿元，同比少增2339亿元，新增人民币贷款1.29万亿元，社融主要来自于政府债的增长，受政府债基数抬高影响，往后政府债对社融同比的支撑作用可能有所减弱 [82] - 社融细分项及分部门增速：9月社融细分项中政府债同比增速放缓，实体部门融资维持稳定；9月居民及企业部门的社融增速5.94%、前值5.93%，政府债增速20.20%、前值21.10% [85] - MLF余额及央行逆回购：9月份MLF余额58500亿，MLF净投放3000亿元；本周央行进行20680亿元逆回购操作，有8672亿元逆回购到期，本周净投放12008亿元，DR007利率收于1.46% [88] 利率及汇率 - 市场利率变化：展示回购、国债到期收益率、美国国债收益率等利率的最新值、日变动、周变动、月变动情况 [92] - 利率相关图表：展示国债收益率、银行间质押回购利率、美债收益率、英法德意国债收益率、美联储目标利率、汇率等相关图表 [95][97][98]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 债市机构经历赎回恐慌后在10月政策事件扰动下走向再平衡 市场对央行恢复国债买卖预期兑现 债市对重启国债买卖定价充分 中长期影响偏中性 [1][8] - 10月特朗普关税措施使债市收益率下行但降幅小于4月 中美经贸磋商成果未带来明显回调 投资者有“学习能力” 债市定价快但收益率下行幅度小 机构更谨慎 关税扰动或为银行兑现窗口 [1][17] - 债市将保持震荡走势 建议以哑铃型为主 交易中适当控制久期水平 把握超跌反弹机会 注重逆向操作 [1][22] 根据相关目录分别进行总结 11月债市前瞻 - 债市机构在10月政策事件扰动下走向再平衡 市场对央行恢复国债买卖预期始于大行买入短债 10月27日潘功胜行长宣布后兑现交易 此前因国债供不应求央行曾暂停操作 随着市场情况变化预期提升 [8] - 10月27日收益率普降 一周内3Y国债收益率下行超11bp 10Y下行仅5bp 相较于24年 25年证券公司更积极买入利率债 基金多买入中短期限非金信用债 [9] - 10月特朗普宣布加征关税 中国反制 后中美经贸团队会谈并达成共识 领导人会晤 10月11日机构买债力量增强 后收益率回调再震荡 10月27日收益率早盘高开后下行 10月关税措施下机构买债力度弱于4月 经贸磋商成果使10月基金与证券主要买债 [17][18] - 基本面修复需政策发力 财政与货币政策后续或更稳健 重启国债买卖与中美元首会晤影响暂过 公募基金赎回费新规、权益市场将扰动债市 [22] 10月债市复盘 债市走势复盘 - 第一周10Y国债利率下行4bp至1.82% 假期数据不及预期 关税博弈升级 避险情绪升温 后股债调整 国债买卖重启落空 基金费率新规压制情绪 特朗普关税冲击后避险交易成主题 [24][25] - 第二周10Y国债利率窄幅震荡收于1.82% 资金面均衡偏松 避险与政策预期交织 行情“先抑后扬” 美方释放缓和信号后商务部反制 通胀、金融数据公布反应有限 “25特6”续发消息扰动 美国地区银行信用危机触发抛售使避险情绪升温 [25] - 第三周10Y国债利率上行2bp至1.85% 双降预期落空 风险偏好抬升 新规悬而未决 债市多空反复 中美释放贸易缓和信号提振风险偏好 股市走强压制债市 存款利率下调引发宽松预期 权益市场、基金新规、四中全会政策预期带来扰动 周五债市情绪承压 [26] - 第四周10Y国债利率下行5bp至1.80% 债券市场迎多重利多 月末国债买卖重启释放宽松信号 长债收益率中枢下移 利好消化后长端现券有止盈压力 中美会晤落幕 贸易摩擦暂告段落 股债回归原有逻辑 周五制造业PMI不及预期与股市下挫推动债市回暖 [26] 资金面 - 央行通过四大工具净投放47亿元 月初资金价格回落 央行进行1.1万亿3个月期买断式操作并投放7天期逆回购资金对冲到期资金 月中资金价格平稳 月末资金面趋紧 央行持续净投放7天期资金并宣告重启国债买卖操作 资金价格回落 [27] - 10月资金面均衡偏松 R001、R007、DR001、DR007月均值环比下行 3M同业存单发行利率月初上行后高位震荡 FR007 - 1Y互换利率先下后上月末回落 3M国股银票转贴现利率持续震荡下行 [28] 二级走势 - 10月长端利率“上有顶 下有底” 除1y外其余关键期限国债利率下行 除部分期限利差外其余收窄 3y、30y国债收益率下行幅度较大 3y - 1y、7y - 5y期限利差收窄幅度较大 [35] - 10Y国债新券250016.IB月内成活跃券 新老券利差先下后上 10Y国开债新老券利差负值先走阔后走窄 30Y国债新券2500006.IB月内成活跃券 切换后次活跃券与活跃券利差明显收窄 [37] 债市情绪 - 10月30Y国债周度换手率较9月下降 50Y - 30Y、20Y - 30Y利差走阔 30Y - 10Y利差走窄 银行间杠杆率由107.4%回落至107.1% 交易所杠杆率先下后上至122.7% [43] - 全样本债基久期中位数增加0.11年至2.78年 利率债基久期中位数增加0.14年 10年国开债隐含税率10月月内走窄 [43] 债券供给 - 10月利率债净融资额环比、同比均下降 国债、地方政府债净融资额环比减少 政金债净融资额环比增加 [54] - 10月国债发行规模环比下降 月内续发10Y、20Y与50Y超长特别国债 下周将新发行50Y附息国债250021.IB 地方政府债发行规模环比同比均下降 [57][59] - 10月同业存单净融资额由负转正并大幅提升 月度发行利率小幅上升 [60] 经济数据 - 10月制造业PMI 49.0% 前值49.8% 非制造业PMI 50.1% 前值50.0% 综合制造业PMI 50.0% 前值50.6% 制造业供需走弱 服务业加速扩张 [62] - 10月以来地产成交同比偏弱 30城商品房成交面积月均值环比增速放缓且同比转负 13城二手房成交面积月均值环比同比均转负 百城土地成交面积月均值环比转负且同比降幅扩大 [63] - 消费方面 汽车、电影月度消费环比同比均走弱 出行表现强于季节性 出口方面 港口吞吐量月度环比降同比升 运价指数同比仍偏弱 [66] - 工业生产边际改善 全国电厂日耗煤月均值下降 半钢胎、全钢胎开工率月均值下降 其余开工率指标环比均升 [66] - 10月基建与物价高频数据显示 生产指标边际下行 磨机运转率月均值环比同比均降 沥青开工率月均值环比降同比升 螺纹钢库存月均值环比同比均升 价格指标中 焦煤、LME铜、LME铝、蔬菜与水果价格指标月均值环比上升 其余环比下降 [67] 海外债市 - 当地时间10月29日美联储宣布降息25个基点到3.75%至4.00%之间 这是继9月后再次降息 也是2024年9月以来第五次降息 本次会议有两位官员反对 分别持鹰派和主张降息50个基点立场 过去40年仅有五次决策同时出现收紧和放松反对意见 上一次是2019年9月 [74] - 10月31日多位联储官员反对近期降息决定 质疑短期内再次降息必要性 达拉斯联储主席洛根表示本周降息不必要 除非通胀下降快或就业市场显著走弱 否则难支持12月再次降息 [75] - 10月 2Y美债利率持平于3.60% 10Y下行5bp至4.11% 10Y - 2Y利差收窄至51bp 英国、德国债市上涨 韩国债市下跌 新兴市场中巴西、土耳其长债利率上行 印度、巴基斯坦短债利率上行 其余国家债市上涨 [75] 大类资产 - 沪深300指数10月震荡 截至10月31日收报4640.7点 较9月30日基本持平 沪金月内先上后下 沪铜震荡走强 生猪、原油走弱 本月大类资产表现为沪金>沪铜>美元>螺纹钢>中资美元债>中债>可转债>沪深300>中证1000>原油>生猪 [80] 政策梳理 - 11月1日习近平主席在亚太经合组织会议讲话 提出强化数智赋能、坚持绿色低碳、落实普惠共享三点建议 后续关注亚太各经济体在相关领域交流合作 [84] - 10月31日证监会和基金业协会就基金业绩比较基准指引和操作细则征求意见 明确基准选取规范等内容 后续关注落地情况及对公募基金影响 [85] - 10月31日国家金融监督管理总局就资产管理信托管理办法征求意见 明确产品定位等内容 后续关注业务整改进展及对信托产品投资管理影响 [86] - 10月30日习近平同特朗普在釜山会晤 双方经贸团队交换意见形成共识 后续关注中美在经贸等领域合作及经贸工作开展 [87][88] - 10月30日中美经贸团队吉隆坡磋商达成多方面成果共识 包括关税、出口管制、海事等措施调整 后续关注成果实施落地及对经贸往来影响 [89] - 10月28日“十五五”规划建议发布 指出发展原则和主要目标 后续关注相关政策落地 [90] - 10月27日金融街论坛年会召开 央行等多部门领导表态 后续关注央行公开市场国债买卖操作落地时间及对债市影响 [91] - 10月24日金融系统学习贯彻二十届四中全会精神 各部门强调相关工作重点 后续关注“十五五”时期金融工作目标及金融强国建设进展 [92][93] - 10月24日中共中央新闻发布会介绍解读二十届四中全会精神 后续关注“十五五”规划建议具体内容及政策举措落地 [94] - 10月17日财政部发布会提及提前下达2026年新增地方政府债券额度和地方政府债务结存限额相关情况 后续关注下达情况及对经济大省投资提振作用 [96] - 10月17日五部门发布完善海外综合服务体系指导意见 后续关注产供链国际合作开展 [97] - 10月17日三部门调整海南离岛旅客免税购物政策 后续关注对海南自由贸易港建设促进作用 [98] - 10月15日《求是》杂志文章指出要稳定市场预期 后续关注“十五五”规划布局及政策可预期性提升 [99] - 10月14日李强总理召开座谈会强调做好经济工作 后续关注“十五五”政策布局及扩内需政策实施 [100][101]