报告核心观点 - 煤炭成本刚性上涨，煤价跌破完全成本，行业或已至底部，当前为供给出清初期，建议战略性看多煤炭板块，推荐配置中国神华、中煤能源，关注陕西煤业、兖矿能源 [4][5] 煤炭成本刚性上涨，煤价已跌破完全成本 以煤炭下水成本对比煤价更为直观 - 选取中国神华、陕西煤业、中煤能源作为样本研究行业成本，因其为上市煤企龙头，能反映晋陕蒙煤炭较优成本水平 [10][11] - 以北方港 5500 大卡下水动力煤平仓价统一口径，基于三家公司成本及运输费用等测算出与该口径一致的煤炭成本 [15] - 2024 年三大煤企自产煤生产成本平均为 200 元/吨，税金及附加及期间费用平均为 90 元/吨，晋陕蒙坑口到秦皇岛下水的运输成本（不含税）约为 200、230、250 元/吨 [20][21] - 2014 - 2024 年煤炭铁路运费波动较小，整体小幅增长约 20 元/吨，低热值煤炭折算及增值税会增加到港成本 [26][32] 晋陕蒙动力煤秦皇岛港下水完全成本达 630 元/吨 - 2024 年蒙西、陕西、山西动力煤到秦港下水的完全成本分别为 641、614、635 元/吨，较 2014 年分别增加 119、86、77 元/吨 [33][34] - 晋陕蒙动力煤秦皇岛港下水完全成本达 630 元/吨，现金成本为 593 元/吨，相比 2014 年、2020 年煤价底部年份，当前完全成本分别上升 103、50 元/吨，现金成本分别上升 100、45 元/吨 [39] 成本上升具有刚性，主因人工成本、其他成本、资源税 - 人工成本具有刚性，贡献 2014 - 2024 年成本增幅的 23%，贡献 2020 - 2024 年成本增幅的 42% [42] - 开采成本中的其他成本具有刚性，贡献 2014 - 2024 年成本增幅的 22%，贡献 2020 - 2024 年成本增幅的 35% [44] - 吨煤税金及附加及期间费用具有部分刚性，资源税从价计征及税率上调使成本提升具备刚性 [45] 煤价跌破完全成本，行业或已至底部 - 2025 年 6 月 12 日秦皇岛港下水煤价报 609 元/吨，跌破行业完全成本 630 元/吨，接近现金成本 593 元/吨，煤价底部区间或已到来 [62][63] 高成本产能或已开始收缩，出清需要时间但行则将至 - 部分煤企完全成本或高达 700 元/吨，已面临煤价与现金成本倒挂压力，行业亏损将促使供给收缩 [67][69] - 产能退出受可变成本影响，可变成本是时间的函数，随着时间推移，行业供给出清将越发明显 [70] - 具备弹性的短期供给收缩对供需再平衡有意义，有助于库存去化 [72] 低煤价抑制供给，供需再平衡拐点已至 行业经营情况显著恶化 - 2025 年初规上煤企数量环比减少，亏损煤企数量显著增加，亏损面首次突破 50%，将加速产能出清 [78] 进口煤供给连续 3 个月减量 - 国内低煤价抑制进口积极性，2025 年 3 - 5 月进口煤及褐煤数量同比分别 - 6.4%、 - 16.4%、 - 17.8%，进口减量呈扩大趋势 [80] - 主要进口动力煤来源均受价格影响，预计我国进口动力煤数量将保持同比下降态势 [81][83] 国内供给迎来拐点信号 - 2025 年 4 月全国原煤产量环比 - 11.6%，创近 10 年最大 4 月环比跌幅，晋陕蒙产量均低于历史最高水平，国内供给预期迎来拐点 [101] - 2025 年 4 月新疆原煤产量环比 - 23.8%，疆煤外运量受低煤价影响，长期供给增量迎变数 [106] - 5 月晋陕蒙煤矿开工率低位震荡，大秦线发运量同比 - 1.85%，国内供给趋紧有望延续 [113] 迎峰度夏需求边际改善，库存去化已开启 - 6 月后迎峰度夏电煤需求上升，非电煤需求持续旺盛，动力煤需求将持续边际好转 [115] - 港口、煤矿、电厂库存均呈下降趋势，全产业链库存或已迎来下降拐点 [128][129] 进入供需再平衡初期，静待煤价弹性回归 - 当前处于供需再平衡初期，价格底部震荡叠加港口库存回落，为煤价弹性回归蓄力 [135] 投资建议：供需再平衡初期，关注动力煤龙头 - 建议战略性看多煤炭板块，推荐配置中国神华、中煤能源，关注陕西煤业、兖矿能源 [5][140]

当前总供给与总需求不平衡的主要表现 - 总需求持续疲软，投资与消费双重承压，CPI低位运行与PPI负增长并存期长达25个月，GDP平减指数连续8个季度同比下降 [3] - 房地产调整引发产业链收缩，相关资产价格大幅回落，房地产开发投资增速下滑带动黑色金属冶炼、水泥、玻璃等行业价格同比负增长 [3] - 居民收入实际增速从2015年的8.2%放缓至2024年的5.1%，社会消费品零售总额增速从2015年4月的10.4%降至2025年4月的4.7% [3] 供给结构性失衡的表现 - 传统产业产能过剩压力显著，工业产能利用率长期在75%左右徘徊，钢铁、化工等行业指数较2022年高点分别下跌27.7%、31.1% [4] - 新兴产业快速扩张与价格下行并存，光伏设备指数较2022年高点累计下跌68.4%，新能源汽车、高端家电等产品价格大幅下行 [4] - 外需不确定性加大，出口企业承压，光纤光缆、机电产品、光伏产品等出口价格指数降幅较大 [4] 总供给与总需求不平衡的原因 - 疫后生产恢复快于消费复苏，规模以上工业增加值同比增速高于社会消费品零售总额同比增速 [6] - 外部环境恶化压缩产能释放空间，欧盟光伏反补贴调查引发相关企业股价平均下跌8.3% [6] - 投资内部分化明显，高技术制造业投资增速高于传统制造业，研发投入占比前20%的上市公司平均估值溢价超过40% [7] 发展方式转变的影响 - 高质量发展目标重构供给体系，"双碳"目标下高耗能企业估值显著低于行业均值，绿色低碳企业估值溢价明显 [8] - 人口老龄化改变消费需求，16—59岁劳动年龄人口占比从2013年67.6%降至2024年60.9%，养老医疗板块估值稳健 [8] 政策启示 - 构建多维度监测网络，将股票市场行业指数轮动方向、期货市场价格走势等纳入宏观经济测评框架 [10] - 深化供给侧结构性改革，通过期现价差、上市公司产能利用率等市场参数构建产能过剩预警体系 [11] - 优化需求管理对策，财政政策重点支持科技创新和民生改善，货币政策结合高技术制造业ETF资金流向变化精准滴灌 [13] 资本市场价格信息质量提升 - 完善信息披露制度，强化上市公司信息发布监管，提高定价效率 [14] - 发展多层次市场，强化科创板、创业板功能，完善北交所和新三板体系 [14] - 优化衍生品市场，丰富商品期货和期权品种，扩大个人养老金投资范围 [14]

碳酸锂期货价格波动 - 6月11日碳酸锂期货价格快速走高至62100元/吨高点，随后回落，主因津巴布韦计划2027年起禁止锂精矿出口及现货市场收货消息扰动 [1] - 6月12日期货价格低开低走，因基本面显示资源端无停减产动作，碳酸锂过剩压力持续 [1] - 当前市场多空博弈激烈，价格或延续宽幅震荡，中期若矿山端未减产可考虑反弹后逢高布空 [8] 碳酸锂供需基本面 - 6月碳酸锂预计产量环比增长9.4%至78875吨，开工率环比提升9个百分点至58%，增量主要来自锂辉石提锂和回收提锂 [2] - 6-8月为传统淡季，碳酸锂需求增速有限，中下游以刚需采购为主，主动囤货意愿低迷 [2] - 1-5月新能源汽车产销量同比分别增长45.2%和44%，但补贴政策退坡可能影响后续需求 [3][5] 锂矿供应与进口 - 4月国内锂精矿进口量52万吨，同比增长18%，其中澳大利亚占比57.3%（29.8万吨），津巴布韦占比20.4%（10.6万吨） [6] - 1-4月锂精矿累计进口186万吨，同比增长8%，澳大利亚118万吨（同比增22%），津巴布韦31万吨（同比减26%） [6] - 津巴布韦2027年禁矿出口政策短期影响有限，中资企业已在当地建设硫酸锂厂以应对 [7] 成本与价格展望 - 当前澳矿（SC6）现货价跌至590-630美元/吨，较年初降幅超25%，外购矿提锂成本下移至5.6万元/吨 [9] - 碳酸锂均衡价格预计在5.8万元/吨，当前价格已接近底部区间 [8] - 6月累库趋势可能持续至8月，因矿山未减产且南美盐湖进口放量，操作上建议反弹沽空 [9][10]

经济转型新阶段 - 2022年以来经济转型进入新阶段，地产链条对经济贡献趋势性下行，地产基建相关行业增加值增速降至2%以下甚至负增长，非地产基建相关行业增速保持在5%-6% [7][13] - 转型压力集中在终端需求，导致PPI承压同时CPI表现更弱，中下游产能利用率降至73.5%-73.6%，低于上游79% [13][17] - 外贸板块内卷加剧，固定资产周转率从3以上大幅下滑至2.5，规模以下从业人员占比明显上升 [13][20] 政策框架革新 - 2024年9月底政策框架全面优化启动，赤字率首次突破3%达到4%，特殊再融资债发行规模超1.6万亿元 [35][37][39] - 新政策更注重高质量发展，聚焦高水平开放、"双循环"互促、自主创新驱动，手段上兼顾长短期平衡 [3][122] - 政策着力点从"投资驱动"转向"以人为本"，2025年社保就业、卫生健康等民生领域支出新增规模显著提升 [132][135] 产业结构蜕变 - 高技术产业增加值占比持续提升至16.3%，数字经济核心产业增加值占GDP达10%，接近地产产业链14%的占比 [42][45] - 汽车产业从"进口组装"转向零部件国产替代和整车出口，手机行业加工贸易占比从80%以上降至50% [65][67] - 低附加值行业出口占比下降，纺织服装从15.5%降至10.4%，而新三样、机械设备等占比从1.3%、8.1%升至7.3%、10% [76] 消费与服务转型 - 2025年居民出行意愿指标显示短周期信心筑底，服务消费占比每年提升约0.6%，悦己消费等新形式涌现 [53][55][3] - 服务业存在严重供给不足，文体娱、教育、卫生行业就业占比分别偏离历史趋势线6、2.8、1个百分点 [164][166] - 生活性服务业投资累计增速超10%，政策或通过扩大开放提升服务业"可贸易属性"，当前服务贸易仅占GDP5.3% [139][145][171] 外部环境影响 - 对美出口占比从19.1%降至14.2%，对"一带一路"国家出口占比从28.4%提升至36.6% [83][85] - 高附加值行业对美出口占比达47%，包括机械设备、电气设备、消费电子等具有"难替代性"的领域 [106][116] - 关税2.0冲击弹性降至0.3倍以下，显著低于1.0时期的2倍弹性，对出口影响可控 [117]

油价短期走势 - 油价短期震荡上行，核心驱动力包括夏季出行高峰带来的季节性需求增长、美联储降息预期以及地缘冲突溢价 [1][2] - 本周原油市场反弹，反映供需再平衡与政策软实力博弈，短期内市场不存在显著供应缺口 [1][2] - 欧佩克联盟计划7月日增产41.1万桶，但加拿大野火、地缘冲突引发的供应中断（如俄罗斯出口下降）短期对冲增产压力 [2][3] 供需动态 - 需求端软实力季节性增强，夏季出行高峰提振消费，但全球经济复苏疲软形成"强季节性"与"弱宏观"的拉锯 [2] - 供应端软实力约束松动，欧佩克增产计划与哈萨克斯坦等国潜在超产风险加剧供应治理失效担忧 [2] - 当前低油价已启动自我修正，供需平衡支撑价格软实力韧性 [2] 政策影响 - 美联储降息预期强化需求侧软实力，潜在降息周期将降低借贷成本并刺激能源消费，为油价提供核心上行驱动力 [1][2] - 美国5月非农就业新增13.9万，失业率稳定于4.2%，数据强化降息可能性 [2] - 贸易政策不确定性扰动市场信心，美欧贸易谈判延期缓解关税升级风险，但美国单边主义政策（如对委内瑞拉制裁）引发避险情绪波动 [2] 地缘风险 - 地缘冲突升级放大供应中断风险，乌克兰袭击克里米亚大桥、美伊核谈僵局加剧地缘溢价 [3] - 欧盟拟对俄实施第18轮制裁（瞄准能源收入），伊朗维持铀浓缩红线，地缘软实力对抗成为油价波动放大器 [3] 中长期展望 - 中长期油价承压，核心风险包括非欧佩克供应增加、2025年潜在过剩（摩根士丹利预测布油或跌至每桶50美元） [3] - 全球经济复苏乏力可能削弱需求成色，形成中长期下行压力 [3]

美国5月非农就业数据与油价影响 - 美国5月非农就业人数增加13.9万人，高于预期的13万，失业率维持在4.2%低位，显示劳动力市场韧性，缓解了经济放缓担忧，提振石油需求预期 [1][2][3] - 非农数据公布后，纽约商品期货交易所西得克萨斯轻质原油7月期货结算价每桶涨1.21美元至64.58美元，涨幅1.91%，伦敦洲际交易所布伦特原油8月期货结算价每桶涨1.13美元至66.47美元，涨幅1.73% [1][3] - 美联储哈克表示当前利率政策具有适度限制性，可能在今年晚些时候降息，特朗普则公开施压美联储降息1个百分点 [2][3] 原油市场供需格局 - 欧佩克联盟同意7月日增产41.1万桶，沙特将7月销往亚洲的原油价格下调至近两个月低点，反映其通过"价格—产量"组合策略争夺市场份额 [2][4] - 汇丰银行预计夏季石油需求将在7-8月达到峰值，与欧佩克增产相匹配，二三季度市场趋于平衡，但2025年第四季度可能出现比预期更大的供应过剩 [2][4] - 沙特主张更大幅度增产，这是其夺回市场份额并约束欧佩克联盟成员国过度生产战略的一部分 [2] 地缘政治风险 - 美国可能加强对委内瑞拉制裁限制其原油出口，以色列可能袭击伊朗基础设施，这些因素增加了油价上行风险 [2][4] - 地缘冲突（伊朗、委内瑞拉）支撑油价，但欧佩克增产与关税政策引发的全球经济连锁反应可能削弱油价持续上行势能 [3][4] - 关税措施已导致美国运输、零售业招聘放缓，企业因成本不确定性推迟投资，形成"政策—就业—消费"的负向循环 [4] 原油市场三重拉锯 - 当前原油市场处于三重软实力拉锯：经济数据韧性支撑需求、地缘风险制造供应恐慌、产油国政策调整重构供应格局 [3][4] - 短期动力来自夏季需求峰值将至（7-8月）支撑油价，但沙特降价与欧佩克增产压制油价 [4] - 中期矛盾体现在地缘冲突支撑油价，但汇丰预警2025Q4供应过剩扩大压制油价 [4]

报告行业投资评级 - 看好/维持 [2] 报告的核心观点 - 2024年下半年以来航空业经营压力大，24Q4 - 25Q1航司盈利承压，呈现“量升价降”现象 [4][14] - 2025年国内航线有望向供需再平衡演进，国际航线短期仍承受结构性供给过剩压力 [5][6] - 25 - 27年行业供给端预计维持低增长，有助于市场向供需平衡转换 [7] - 目前航空股PCF估值与三大航市值处于相对低位，今年旺季航空股具备较强向上弹性 [8] 各部分总结 业绩概览 - 24Q4三大航扣非归母共计亏损约108亿元，较23Q4的143亿有所收窄；25Q1三大航扣非后亏损同比扩大，合计亏损由24Q1的21亿提升至44亿 [4][14] - 24年三大航盈利端改善主要来自24Q1显著减亏，若不考虑Q1，23Q2 - 23Q4与24年同期亏损相近，经营压力未显著减轻 [15] - 24年三大航经营净现金流合计较23年仅微增，25Q1同比下降，说明25年航司经营面临较大挑战 [19] - 2024年“量升价降”现象明显，国内航线客座率显著提升，25Q1进一步提升；经济舱平均票价下降，24年同比23年降12.1%，较19年同期降3.8%，淡旺季票价差距放大 [4][19] - 24年航司国内、国际客公里收益较23年下降，24Q4客公里收益低于23年同期，国际航线24Q4票价下行明显 [20][23][25] - “扣油座收”指标显示23Q4以来行业景气度低，24年旺季扣油座收较23年同期下降，25Q1不及24Q1 [29] 国内航线展望 - 2025年国内航线有望向供需再平衡演进，一方面航司主动约束供给端，另一方面民航局将通过精准调控措施和价格监管推进供需平衡 [5][34] - 25Q1三大航国内线整体运力投放同比下降，春秋与吉祥合计降幅更明显 [5][34] - 航司客座率持续提升，三大航国内航线客座率基本恢复甚至略超19年同期，中型航司早已回到较高水平 [5][37] - 25年若能维持高客座率并压缩供给、稳住票价，将有助于民航业盈利能力恢复 [41] 国际航线展望 - 国际线供需再平衡难度大，部分长航线需求未恢复正常，宽体机利用率低，北美航线恢复率不到30% [6][44] - 24年下半年大航国际航线运力投放增速放缓，长航线饱和，中短距离国际航线淡旺季运力波动扩大 [47][48] - 24年国际航线客座率提升但存在“以价换量”现象，25年1月旺季客座率环比下降，说明供给过剩 [52] 飞机引进 - 按计划25 - 27年三大航飞机架次增速约5%，引进飞机以窄体机为主，宽体机引进意愿低 [57] - 20年之后三大航实际飞机引进仅为前一年引进计划的60 - 70%，24年实际引进123架，低于计划的183架 [62] - 20 - 24年飞机实际退出与计划退出差距不大，今年三大航合计退出69架，符合规划 [65] - 25 - 27年行业供给端预计维持低增长，有助于市场向供需平衡转换，释放盈利弹性 [67] 油价汇率 - 24年整体油价水平较23年下降，25年年初至今较24年有整体性下降，低油价有利于行业盈利能力恢复 [68] - 24年以来汇率相对稳定，对航空业影响有限 [72] - 24年及25Q1航司单位航油成本略高于19年同期，差异主要来自航油价格 [72] 投资建议 - PCF估值（市值与经营净现金流比值）对航空业更具参考价值，目前航空股PCF估值降至20%分位以下，股价具备向上弹性 [76][77] - 24年前三季度航空业走势与上证指数基本一致，24Q4走强后，因24Q4及25Q1机票价格不及预期，股价持续回落，三大航市值处于18年以来相对低位 [83] - 今年旺季航空股具备较强向上弹性，票价方面国内航线供给管控和价格监管有望提升旺季价格弹性；成本方面燃油价格有优势；估值方面PCF估值和市值处于低位，建议关注旺季弹性 [86]