报告公司投资评级 - 维持“强推”评级，目标价 2600 元 [1][8] 报告的核心观点 - 茅台管理层在股东大会回应市场关切并传递信心，公司一季度增速居白酒行业前列，飞天批价逐步企稳，确定性进一步显现，是稀缺的确定性资产，当下配置价值突出 [8] 根据相关目录分别进行总结 事项 - 公司于 5 月 19 日召开 2024 年度股东大会，董事长张德芹、总经理王莉、副总经理蒋焰分别发表演讲和介绍规划，管理层还回答了国际化问题 [2] 主要财务指标 |指标|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业总收入(百万)|174,144|190,775|207,395|223,719| |同比增速(%)|15.7%|9.6%|8.7%|7.9%| |归母净利润(百万)|86,228|94,679|103,603|112,623| |同比增速(%)|15.4%|9.8%|9.4%|8.7%| |每股盈利(元)|68.64|75.37|82.47|89.65| |市盈率(倍)|23|21|19|18| |市净率(倍)|8.5|7.3|6.5|5.9|[4] 公司基本数据 - 总股本 125,619.78 万股，已上市流通股 125,619.78 万股，总市值 19,395.69 亿元，流通市值 19,395.69 亿元，资产负债率 19.04%，每股净资产 185.56 元，12 个月内最高/最低价 1,770.00/1,261.00 元 [5] 整体观感 - 股东大会气氛热烈，报名约 1700 人，以个人投资者为主，机构投资者减少；会前高管餐叙诚挚答疑，管理层回应关切、传递信心获好评 [8] 三个相信 - 相信茅台质量、文化、根基不动摇，质量是生命之魂，渠道体系是根基；相信创新和自我调节能力不退步，曾经历 4 轮市场调整期，能自我调节巩固地位；相信服务意识和能力不掉队，构建生态系统，带动行业发展 [8] 保持战略决心 - 本轮周期由宏观经济新旧动能转换、白酒行业熵减、茅台酒回归消费属性三期叠加构成；短期聚焦客群、场景和服务转型，深化 4+6 渠道，建立四维营销品效模型；中期推进品牌年轻化和国际化；长期立足品牌价值，坚持消费者导向，夯实经营根基 [8] 投资建议 - 维持“强推”评级，维持 25 - 27 年 EPS 为 75.37/82.47/89.65 元，目标价 2600 元 [8] 附录：财务预测表 - 资产负债表、利润表、现金流量表等多方面数据预测，包括货币资金、应收票据、营业总收入等项目及对应增速、比率等指标 [16]

报告公司投资评级 - 维持“强推”评级，目标价 2600 元 [1] 报告的核心观点 - 公司一季度增速居白酒行业前列，飞天批价逐步企稳，茅台确定性进一步显现，是稀缺的确定性资产，当下配置价值突出，维持“强推”评级及目标价 [8] 根据相关目录分别进行总结 事项 - 公司于 5 月 19 日召开 2024 年度股东大会，董事长张德芹以“三个相信”为主题演讲，总经理王莉阐述经营理念，副总经理蒋焰介绍市值管理动作规划，管理层还回答国际化问题 [2] 主要财务指标 |指标|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业总收入(百万)|174,144|190,775|207,395|223,719| |同比增速(%)|15.7%|9.6%|8.7%|7.9%| |归母净利润(百万)|86,228|94,679|103,603|112,623| |同比增速(%)|15.4%|9.8%|9.4%|8.7%| |每股盈利(元)|68.64|75.37|82.47|89.65| |市盈率(倍)|23|21|19|18| |市净率(倍)|8.5|7.3|6.5|5.9|[4] 公司基本数据 - 总股本 125,619.78 万股，已上市流通股 125,619.78 万股，总市值 19,395.69 亿元，流通市值 19,395.69 亿元，资产负债率 19.04%，每股净资产 185.56 元，12 个月内最高/最低价 1,770.00/1,261.00 元 [5] 整体观感 - 股东大会气氛热烈，报名约 1700 人，以个人投资者为主，机构投资者减少；会前一晚高管餐叙答疑，管理层回应关切、传递信心获好评 [8] 三个相信 - 相信茅台质量、文化、根基不动摇，质量是生命之魂，渠道体系是根基；相信创新、自我调节能力不退步，曾经历 4 轮市场调整期，能自我调节巩固地位；相信服务意识、能力不掉队，构建生态系统，带动行业发展 [8] 保持战略决心 - 本轮周期由宏观经济新旧动能转换、白酒行业熵减、茅台酒回归消费属性三期叠加构成；短期聚焦客群、场景和服务转型，深化 4+6 渠道，建立四维营销品效模型；中期推进品牌年轻化和国际化；长期立足品牌价值，坚持消费者导向，夯实经营根基 [8] 附录：财务预测表 |报表|指标|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |资产负债表|货币资金(百万)|59,296|82,040|112,079|151,404| | |应收票据(百万)|1,984|1,984|1,984|1,984| | |应收账款(百万)|19|34|44|50| | |预付账款(百万)|27|27|27|27| | |存货(百万)|54,343|56,216|59,203|61,444| | |流动资产合计(百万)|251,727|286,369|319,429|360,993| | |固定资产(百万)|21,871|22,569|23,110|23,406| | |在建工程(百万)|2,150|6,599|11,981|13,778| | |无形资产(百万)|8,850|8,592|8,260|8,061| | |非流动资产合计(百万)|47,218|52,077|57,643|59,518| | |资产合计(百万)|298,945|338,446|377,072|420,511| | |应付账款(百万)|3,515|3,566|3,801|3,877| | |合同负债(百万)|9,592|13,089|12,180|13,167| | |流动负债合计(百万)|56,517|53,945|55,680|59,485| | |非流动负债合计(百万)|417|403|383|403| | |负债合计(百万)|56,934|54,348|56,063|59,888| | |归属母公司所有者权益(百万)|233,106|271,248|303,842|338,763| | |少数股东权益(百万)|8,905|12,850|17,167|21,860| | |所有者权益合计(百万)|242,011|284,098|321,009|360,623| |利润表|营业总收入(百万)|174,144|190,775|207,395|223,719| | |营业成本(百万)|13,895|14,707|15,349|15,475| | |税金及附加(百万)|26,926|28,422|30,855|34,014| | |销售费用(百万)|5,639|6,544|6,861|6,935| | |管理费用(百万)|9,316|9,723|10,556|10,972| | |研发费用(百万)|218|239|259|280| | |财务费用(百万)| -1,470| -353| -357| -357| | |营业利润(百万)|119,689|131,527|143,922|156,450| | |利润总额(百万)|119,639|131,498|143,893|156,421| | |所得税(百万)|30,304|32,874|35,973|39,105| | |净利润(百万)|89,335|98,624|107,920|117,316| | |少数股东损益(百万)|3,107|3,945|4,317|4,693| | |归属母公司净利润(百万)|86,228|94,679|103,603|112,623| | |EPS(摊薄)（元）|68.64|75.37|82.47|89.65| |主要财务比率|营业收入增长率(%)|15.7%|9.6%|8.7%|7.9%| | |EBIT 增长率(%)|16.0%|11.0%|9.4%|8.7%| | |归母净利润增长率(%)|15.4%|9.8%|9.4%|8.7%| | |毛利率(%)|91.9%|92.2%|92.5%|93.0%| | |净利率(%)|52.3%|52.7%|53.2%|53.5%| | |ROE(%)|37.0%|34.9%|34.1%|33.2%| | |ROIC(%)|52.1%|48.8%|46.9%|45.2%| | |资产负债率(%)|19.0%|16.1%|14.9%|14.2%| | |债务权益比(%)|0.2%|0.2%|0.2%|0.1%| | |流动比率|4.5|5.3|5.7|6.1| | |速动比率|3.5|4.3|4.7|5.0| | |总资产周转率|0.6|0.6|0.6|0.5| | |应收账款周转天数|0|0|0|0| | |应付账款周转天数|86|87|87|90| | |存货周转天数|1,316|1,364|1,365|1,414| | |每股收益(元)|68.64|75.37|82.47|89.65| | |每股经营现金流(元)|73.61|20.72|38.33|48.09| | |每股净资产(元)|185.56|215.93|241.87|269.67| | |P/E(倍)|23|21|19|18| | |P/B(倍)|9|7|7|6| | |EV/EBITDA(倍)|17|15|14|13|[16]

股东大会情况 - 2024年贵州茅台股东大会参会股东人数逾1400人，部分股东已连续多年参会并关注公司传统传承问题[1] - 年轻股东更关注品牌年轻化、国际化及茅台1935发展规划等议题[1] - 公司高管集体亮相，董事长张德芹强调将认真听取股东意见并落实到治理工作中[3] 财务表现与目标 - 2024年公司营业总收入1741.44亿元（同比+15.66%），净利润862.28亿元（同比+15.38%），连续三年营收与净利润增幅超15%[2] - 2025年营收增长目标设定为9%，主要基于行业形势、产能及战略布局的综合考量[2] - 直销收入占比回升至45.89%，2025年一季度直营店投放量同比大幅增长[2] 渠道与营销策略 - 加速推进"4+6"全渠道体系，覆盖自营、经销商、电商等10个渠道，构建协同生态[2] - 酱香系列酒接入抖音、美团等平台，利用5000余家终端门店作为前置仓激活动销[2][4] - 公司从"卖酒向卖生活方式转变"，聚焦消费群体、场景及方式创新[4] 国际化进展 - 2024年海外销售收入51.89亿元（同比+19.27%），首次突破50亿元大关[4] - 国际化战略分"三步走"：从产品出口到文化出海，最终成为国际化价值创造企业[5] - 一季度东南亚市场表现突出，通过构建文化表达、渠道等"六大体系"精准施策[5] 周期应对与长期战略 - 当前行业周期为宏观经济、行业及茅台自身周期的"三期叠加"[5] - 中期举措聚焦国际化和年轻化，长期战略为构建更有韧性的生态系统，平衡利益相关方诉求[5][6] - 价格体系调整遵循市场规律，需综合考虑市场环境、渠道掌控力及生态各方诉求[6] 产品与市值管理 - 维护金字塔产品结构，包括53度飞天茅台及其他系列产品[6] - 市值管理以价值创造为根基，强化生产经营并稳定投资者预期[7]

行业动态 - 5月19日A股酿酒板块集体大跌 贵州茅台下跌2.18%报1578.98元/股 总市值再次低于2万亿元 五粮液下跌1.36% 泸州老窖下跌2.62% 山西汾酒下跌2.39% 洋河股份下跌0.86% [2] - 白酒板块下跌幅度较前几年公布"禁酒令"时更小 多数白酒上市公司跌幅在2%左右 [2] - 2023年下半年以来国内白酒行业进入深度调整期 2024年白酒股业绩整体呈现降速态势 [3] 政策影响 - 新修订《党政机关厉行节约反对浪费条例》明确工作餐不得提供高档菜肴和酒类 [2] - 政务消费在白酒行业占比已不高于5% 政策可能导致酒类消费市场进一步收紧 [2] - 类似文件每年颁布 短期内市场有恐慌但未影响消费结构 长期倒逼酒企转型 [3] 市场分析 - 白酒板块下跌原因包括销售淡季 宏观经济因素 渠道库存过高 [2] - 政务消费对商务和民间市场具有引领价值 政策影响未来发展 [2] - 行业正在积极去库存 社会消费恢复 市场逐渐走出恐慌进入恢复周期 [3] 企业战略 - 各大酒企探索消费新场景 茅台推出"年轻化战略" 上线"i茅台"数字平台 [3] - 茅台定位高端商务社交品 年轻人非主力消费者 但需开展品牌年轻化工作培养未来市场 [3] - 酒企需向商务与大众消费市场精耕突围 调整产品风味口感实现品质心智占位 [3]

股东大会概况 - 贵州茅台2024年年度股东大会于5月19日在茅台会议中心召开，审议包括董事会工作报告、利润分配方案等多项议案 [1] - 参会股东人数超1700人，超过原定会场容量导致会议地点调整 [1] 股东关注焦点 - 前海开源基金首席经济学家杨德龙关注飞天茅台提价计划、直销比例提升及产品结构丰富化 [2] - 股东持续关注分红率，2024-2026年分红金额将不低于净利润的75% [2][3] - 拆股可能性被提及，高股价公司通过拆股可增加流动性并提升市值 [3] - 股东关注品牌年轻化、茅台1935发展战略及"i茅台"市场开拓策略 [3] - 国际化战略成为焦点，包括海外市场新规划及一季度海外营收同比增长37% [3][4] 财务与战略目标 - 2024年公司营业总收入1741.44亿元（同比+15.66%），净利润862.28亿元（同比+15.38%） [3] - 2025年营收增长目标设定为9%，股东关注实现路径 [3] - 上市以来累计现金分红达3014.41亿元，分红率59.52% [2]

消费趋势转变 - 中国由生产型社会转变为消费型社会，商品符号价值成为消费者关注重点 [2] - Z世代因压力增长更关注情绪价值，近三成年轻人会为"情绪价值疗愈身心"消费 [2] - "千金难买我高兴"成为年轻人消费理念，反PUA、拒绝内耗、寻求情绪疗愈成消费底色 [2] 辣味消费崛起 - 抖音"无辣不欢"tag播放量突破600亿次，辣成为饮食文化消费符号 [6] - 18-30岁消费者占火锅消费主力61.4%，辣味食品成为情绪刚需和社交货币 [6][13] - 64.2%消费者吃火锅时与3-4人同行，辣味演变为全民社交语言 [13] 白象辣条拌面产品策略 - 联名卫龙推出"辣条+拌面"组合，包含12g卫龙小面筋辣条、3种辣椒浓酱和朝天椒粉 [17] - 打破正餐与零食场景界限，覆盖宅家、宿舍、旅游等多场景 [17] - 利用方便面和辣条的怀旧属性唤醒Z世代集体记忆，实现情感渗透 [17] 白象品牌年轻化路径 - 子品牌大辣娇专注辣味赛道，2016-2024年推出火鸡拌面、麻辣小龙虾拌面等爆品 [24] - 线下开设泡面工厂快闪店巡展，线上布局小红书和抖音电商，2023年打造香菜面爆款 [25][27] - 2022年与北辰青年合作解压活动，2024年联动王者荣耀打造主题便利店 [28] 行业竞争格局 - 方便面行业受外卖、预制菜冲击，但通过场景创新实现反弹 [21] - 辣味食品边界持续拓宽，糖果、饼干、饮料品牌通过跨界联名入局 [17]

公司新品动态 - 推出"原叶现泡轻乳茶"和"原叶现泡奶茶"两款新品，开创"原叶现泡"奶茶新品类，线上销售占比较大，线下部分区域试销[2] - 新品填补礼品市场价格带空白，通过快闪店+内容营销推广，获得消费者良好反馈和品牌声量提升[2] - 未来将对产品内容物与包装进一步优化，目前处于探测阶段需时间观察[3] 渠道布局 - 传统奶茶产品集中于三线以下城市，"原叶现泡"新品以一、二线市场为主[4] - 传统渠道以批零、食杂店为主，已进入零食量贩渠道，直营合作门店超3万家[4] - 即饮业务终端网点约30万家，短期内不追求数量扩张，重点深耕现有门店[6] 即饮业务策略 - Meco果茶为核心，持续推出新口味如"橙漫茉莉""桑葚茉莉"[5] - 重点深耕学校、零食量贩和礼品渠道，探索餐饮市场机会[5][7] - 计划推出餐饮渠道定制化杯装产品，开拓专职餐饮经销商[7] 业绩与成本 - 2025Q1主营收入5.8亿元同比下降19.98%，归母净利润-1877.5万元同比下降174.47%[15] - 实行财年锁价模式，通过规模优势管控原材料价格，关注2025年价格走势[13] - 通过包材更新、精益生产优化成本[13] 新品储备与营销 - Meco果茶每年推新口味+季节限定款[11] - 试销"鲜咖主义"手作厚乳拿铁和兰芳园无糖即饮黑咖啡[11] - 线上渠道侧重品牌宣传和新品测试，发挥"品销合一"作用[14] 渠道创新 - 零食量贩渠道已与万辰系、很忙系、有鸣系推出定制款产品[14] - 礼品市场旺季进行小范围探测，获得积极反馈[2] - 费用投放以稳健为原则，重点投入即饮第二增长曲线[12]

财务表现与运营数据 - 2024年线上渠道销售收入2.63亿元，同比增长35.03%，毛利率74.63% [40] - 2024年存货周转天数324天，同比减少22天，存货跌价准备计提6070万元（占存货8.5%） [15] - 2022-2024年累计现金分红10.27亿元，占最近三年年均净利润的127.40% [51] - 2024年经营活动现金流净额同比下降42%，分红比例从10派10元降至10派5元 [16][29] 品牌战略与营销 - 年轻化战略初显成效：签约代言人丁禹兮，年轻消费者占比逐步提升 [2][48] - 联名IP布局：持续与故宫、伦敦插画师海蒂及哈佛大学合作，强化国潮与国际化形象 [4][6] - 营销投入增加导致四季度利润承压，包括新品发布会、明星见面会等活动 [50] - 品牌矩阵定位：比音勒芬聚焦高尔夫专业服饰，KENT&CURWEN和CERRUTI 1881补充国际化高端市场 [21] 渠道拓展与开店计划 - KENT&CURWEN已开设68家新店，覆盖深圳万象天地、澳门威尼斯人等高端商场 [12][19] - CERRUTI 1881首家精品店于2025年4月在澳门开业，计划拓展至一线城市 [19][36] - 2025年开店计划将根据品牌战略动态调整，暂未披露具体数量 [14][41] - 暂无海外开店计划，重点布局国内一线及新一线城市 [43] 市值管理与投资者关切 - 股价下跌受宏观经济、行业趋势及市场偏好影响，暂无明确回购计划 [5][18][33][37] - 股东申金冬减持0.86%股份系个人资金需求，仍担任董事职务 [10][25] - 公司强调长期主义，通过提升品牌力、产品力改善经营基本面 [1][9][42] 供应链与数字化 - 巴黎研发中心已组建国际设计团队，强化产品创新 [45] - 全面拥抱AI技术，优化数字化运营及线上渠道管理 [2][40] - 库存结构优化：过季货品加速消化，现有库存以近一年主销产品为主 [15] 高管与组织架构 - 新任总经理谢邕具备纺织服装行业经验，曾任伊藤忠及高尔夫事业部总监 [46] - 高管变动未影响战略连续性，公司坚持国际化管理团队建设 [42]

公司业绩表现 - 2024年总营业收入17.39亿元(同比减少9%)，归母净利润0.40亿元(同比减少43%)，扣非净利润0.41亿元(同比减少16%) [1] - 2024Q4总营业收入2.87亿元(同比减少16%)，归母净亏损0.38亿元(2023年同期亏损0.30亿元)，扣非净亏损0.23亿元(2023年同期亏损0.39亿元) [1] - 2025Q1营收4.46亿元(同比减少3%)，归母净利润0.44亿元(同比增长36%)，扣非归母净利润0.39亿元(同比增长48%) [1] 盈利能力分析 - 2024年/2025Q1毛利率分别同比+4pct/-0.4pct至32.76%/35.21%，主要系鸭副产品原料采购价格同比下降 [2] - 2024年/2025Q1销售费用率分别同比+2pct/-3pct至16.80%/10.88%，管理费用率分别同比+2pct/+0.1pct至10.36%/9.22% [2] - 2024年/2025Q1净利率分别同比-1pct/+3pct至2.17%/9.81% [2] 业务与门店情况 - 2024年鲜货/包装/米制品业务营收分别为12.09/0.49/3.51亿元，分别同比减少14%/10%/2% [3] - 截至2024年末，公司专卖店共3660家(较年初净减少837家)，其中直营/加盟门店分别为241/3419家 [3] 盈利预测与机构评级 - 预计公司2025-2027年EPS分别为0.14/0.18/0.21元，当前股价对应PE分别为71/57/48倍 [4] - 该股最近90天内共有3家机构给出评级，买入评级1家，增持评级2家 [6]

茅台品牌年轻化战略 - 茅台宣布34岁唱跳歌手张艺兴成为茅台文旅代言人 旨在通过明星效应接触年轻消费群体[1] - 张艺兴粉丝中18-30岁年轻人占比超60% 微博粉丝25岁以下占78% 女性居多 与茅台目标客群高度重合[6] - 茅台文旅2023年营收突破32亿元 其中文创产品销售达6亿元 相当于一家"腰部"酒企规模[6] 茅台文旅业务模式 - 茅台文旅主营文创酒产品 包括故宫联名款和西湖文创酒 礼盒含200ml迷你版飞天酒搭配茶具等文创产品[3] - 端午礼盒含两瓶200ml飞天酒(市价1400-1600元)搭配普洱茶 售价2999元 券后2699元[8] - 官宣代言当晚2699元礼盒销量达数百份 但48小时后跌出热卖榜 显示粉丝经济驱动销量缺乏持续性[9] 行业竞争格局 - 中国白酒行业进入存量时代 酒类有效需求下降 库存高企成为普遍现象[18] - 江小白通过低度新酒饮战略逆势增长 2024年公司估值达18.34亿美元(约132亿元人民币)[30] - 五粮液曾通过文化营销成功打造品牌形象 2006年《爱到春潮滚滚来》广告成为经典案例[23][25] 品牌营销策略 - 茅台采取"等级"代言策略 类似LV等奢侈品牌 仅授予子公司代言人称号而非集团层面[22] - 公司提出"卖酒向卖生活方式转变"战略 推动从"朋饮"向"友饮"消费场景创新[19] - 此前已尝试酱香拿铁 茅台冰淇淋等跨界合作 展现品牌年轻化活力[18] 消费者态度分歧 - 近四成茅台股东认为"茅台无需明星背书" 质疑代言会损害品牌高端形象[13] - 部分消费者认为明星代言使品牌"庸俗化" 但也有支持者认为这是必要的年轻化尝试[15][17] - 网友争议反映出品牌面临的核心矛盾：如何在保持调性同时接触新客群[18]