文章核心观点 中信证券固收场外衍生品业务相关负责人认为指数型结构化产品在低利率时代极具市场需求、前景广阔，公司在国债期货指数相关业务有领先能力，将结合中证商品指数公司能力推动指数产品化，为市场提供更多产品方案 [1][2] 中信证券业务情况 - 自2017年起针对境内国债类标的开展场外衍生品及结构化产品做市业务，能提供从简单到复杂结构的产品化方案与交易报价 [1] - 在国债期货指数相关的场外衍生品及结构化产品上，具备领先的结构设计与交易做市能力，可提供定制化交易方案 [1] - 针对国债期货指数为各类金融机构客户设计不同应用场景的产品化方案，输出交易便捷性与做市商交易能力 [1] 国债期货指数应用 - 作为配置型场外衍生品挂钩标的应用在“固收+”结构化产品中，也作为交易型场外衍生品挂钩标的服务境内利率交易策略 [1] - 相比国债期货，能帮助做市商为投资者提供更灵活交易结构和更丰富交易策略 [2] 中证商品指数公司国债期货指数优势 - 作为工具型指数，为国债类结构化产品提供第三方发布、客户认可度高的挂钩标的 [2] - 作为交易型策略标的，为多策略型产品提供可对冲的底层资产 [2] 未来规划 - 围绕工具型指数与交易型策略结合，持续推动指数的产品化，结合中证商品指数公司指数编制能力与自身产品设计及交易做市能力，提供更丰富产品方案 [2]

全球资金涌入中国资产 - 高盛报告显示3月27日至4月23日全球股票基金净流入680.79亿美元，新兴市场基金净流入271.4亿美元，其中90%流入中国市场 [2] - 中国股票基金同期净流入246.86亿美元，远超韩国、印度、巴西等其他新兴市场 [2] - 香橼创始人安德鲁·莱福特通过iShares中国大盘ETF做多中国，认为中国市盈率低且被超卖，政府支持市场 [2][3] 存款利率下调与资金流向 - 4月超30家中小银行下调存款利率，3年期平均利率降至2.042%，5年期降至1.883% [5] - 2025年3月末居民定期存款余额160.47万亿元，同比增长12.1%，企业定期存款增长7.1% [7] - 存款利率下调推动资金转向理财，一季度理财规模增长15%，4月单周环比增长3200亿元 [7] 债市与理财市场动态 - 一季度10年期国债收益率从1.6%震荡升至1.9%，导致银行和险资公允价值变动亏损 [7] - 监管发布《银行间债券市场债券估值业务自律指引》，要求规范净值计量，堵住估值漏洞 [8] - 当前10年期国债收益率回落至1.6%，资金开始寻求其他资产机会，权益投资受关注 [8] 黄金与大宗商品热潮 - 2025年一季度国内黄金ETF持仓增长23.47吨（同比+327.73%），总持有量达138.21吨 [10] - SGE黄金9999指数一季度净流入158.36亿元，上海金指数净流入14.48亿元 [10] - 国际金价触及3500美元/盎司时，中国经纪商单日交易量占CME日均交易量的88% [16] 大宗商品牛市预期 - 西部策略认为当前处于美元定价商品牛市起点，黄金、铜等商品年化斜率可能加速 [16] - 逆全球化和美元信用危机驱动商品需求，供给端受资源国出口禁令和战略储备影响 [17] - Zoltan提出"布雷顿森林III"理论，认为黄金和商品将取代美元成为核心储备资产 [17]

存款利率调整 - 招商银行"灵动存"1年期、2年期产品年利率为1.60%、1.70%，起存金额1000元，3年期、5年期年利率分别为1.50%和1.55%，起存金额50元 [1] - 行业普遍下调中长期存款利率，出现定期存款利率"倒挂"现象 [2] - 招商银行3个月、6个月、1年、2年、3年和5年整存整取利率分别为0.80%、1.00%、1.10%、1.20%、1.50%和1.55% [9] 净息差表现 - 2024年招商银行净息差1.98%，同比下降0.17个百分点，在上市股份行中排名首位 [3][8] - 9家上市股份行净息差集体下滑，降幅从0.01%至0.51%不等，其中招商银行降幅0.17个百分点 [7][8] - 2024年招商银行净息差下降幅度逐季收窄，从一季度同比下降27个百分点收窄至四季度同比下降10个百分点 [9] 存款业务 - 2024年末招商银行客户存款总额9.09万亿元，同比增长11.54%，其中零售存款余额3.83万亿元(同比增长15.43%)，公司存款余额4.95万亿元(同比增长8.67%) [4][5] - 2024年招商银行客户存款平均成本率从1.62%下降至1.54%，但零售客户存款成本率升至1.44% [5] - 2025年招商银行存款计划新增7%-8%，将加强对高成本存款管控，推动低成本存款 [9] 贷款业务 - 2024年末招商银行零售贷款余额3.58万亿元，同比增长6.06%，占贷款总额54.64% [10] - 公司贷款余额2.59万亿元，同比增长11.58%，增速高于零售贷款 [13] - 零售贷款平均收益率从5.02%下降至4.58%，公司贷款平均收益率下降0.35个百分点至3.4% [10][14] 业务结构 - 2024年招商银行零售业务营收1968.35亿元，同比上涨1.29%，优于同业表现 [11] - 零售客户数超2亿户，管理零售客户总资产(AUM)接近15万亿元 [10] - 2024年新增零售贷款(不含信用卡)客户872.91万户，同比增长10.78%，以线上轻型获客为主 [10] 行业趋势 - 国有银行和股份制银行挂牌存款利率已降至2%以下 [9] - 9家上市股份行中有6家净息差跌破1.80%监管合意水平，4家低于股份行平均水平1.61% [8] - 行业普遍加大对公贷款投放，平安银行对公贷款增速达12.4%，浙商银行对公贷款余额是零售贷款的近3倍 [13]

保险行业政策调整 - 金融监管总局允许保险公司调整万能险最低保证利率，以应对利率下行期的利差损风险[2][5][11] - 万能险本质为"保险+余额宝"组合，兼具保障与投资功能，但近年在中国市场式微：2024年寿险原保费收入中万能险仅88亿，同比下滑10.69%，占比不足0.3%[9][10] - 监管意图通过万能险作为降利率切入点，因其存量小、保障属性弱且适合快速调整，未来或参考日本模式允许下调存量保单利率[11][12] - 保险行业预定利率动态调整机制已确立，预计9月将普调，推动负债成本下降[10][14] 银行理财估值新规影响 - 交易商协会发布债券估值自律指引，剑指理财子公司"自建估值"行为，要求建立多层次校验机制并明确禁止性行为[15][19][21] - 新规将导致固收理财波动率上升，2025年起或显著高于当前水平，但仍低于公募债基[22] - 中长期信用债配置需求边际走弱，信用利差（尤其长久期）压缩空间受限[24] - 政策导向推动无风险利率下行，提升权益资产相对吸引力[23] 挪威主权基金运作启示 - 挪威养老基金规模达1.8万亿美元（约13万亿人民币），持有全球上市公司总市值1.5%，采用被动投资策略，权益配置占比70%[32][33][35] - 三大核心模式：全球化分散投资（零挪威本土持仓）、指数化运作（跟踪富时全球指数）、长期增配权益资产（比例从1998年40%提升至2018年70%）[29][34][35] - 一季度亏损主因权益持仓波动，但其配置逻辑强调长期风险资产溢价，对个人投资者具有参考价值[28][30] 行业趋势与宏观脉络 - 低利率环境下保险产品需回归保障属性，高利率储蓄型产品不可持续[14] - 资管行业估值透明度提升将加速无风险利率下行，倒逼机构强化多资产管理能力[21][23][24] - 全球主权基金配置策略显示权益资产长期配置价值，与国内"优质股权投资大时代"观点形成印证[14][29]

微众银行存款利率调整 - 微众银行宣布自4月29日起全面下调定期存款利率 1年期下调20bps至1 60% 2年及以上期限均下调40bps至1 60% [1][2] - 调整后利率降幅显著 1年期降幅约11% 2年及以上期限降幅达20% 收益率曲线呈现极度扁平化特征 [3] - 调整后利率已低于多数货币基金及活期理财收益率 互联网银行依赖线上渠道的利率优势减弱 [3] 利率市场化与行业竞争 - 微众银行与大行利率价差缩小 3年/5年期利率与招行挂牌利率(1 5%/1 55%)接近持平 [3] - 民营银行及城商行仍通过高利率揽储 制约大行利率下调空间 存在存款分流压力 [4] - 银行理财规模一季度新增15% 固收类产品份额逆势增长 反映资金加速从存款流向非银体系 [4] 创新药行业政策动态 - 七部门联合印发《医药工业数智化转型实施方案(2025-2030年)》 推动AI赋能全产业链 鼓励龙头企业形成标志性应用场景 [12] - 港股创新药ETF单日上涨2 67% 接近历史新高 年初以来规模从3亿增长至13亿 反映市场对政策红利的积极预期 [12] 债券市场与货币政策 - 央行MLF续作6000亿远超到期量 显示主动呵护流动性意图 但可能延迟降准降息预期 [14][15] - 国债单日发行超3000亿未对债市造成显著冲击 大行及承销商认购支撑市场稳定 [14] 全球贸易与资产配置 - 欧线集运指数4月7日以来累计下跌35% 反映全球贸易需求下滑及运力过剩 [11] - 中美经贸谈判暂无进展 关税战持续背景下需关注反脆弱性资产组合构建 [9][10] 市场热点事件 - 马斯克与美国财长贝森特就预算问题爆发公开争执 反映政策执行层面的分歧 [17] - 工行、农行、中行股价创历史新高 显示避险情绪下银行板块的配置需求 [10]

保险预定利率调整机制 - 保险预定利率下调趋势确认 但网传2.13%的具体数字错误 实际将按0.25%档位从2.5%降至2.25% [1][4][6] - 动态调整机制触发条件为：在售产品最高预定利率连续两季度比"研究值"高0.25%时需在2个月内完成切换 [3] - 最新研究值由保险业协会季度公布 当前值为2.13%（前值2.37%）与市场利率2.5%价差达0.37% 若7月研究值仍低于2.25%则9月执行新利率 [3] - 研究值计算参数包括5年期LPR、银行存款利率、10年期国债收益率及行业资产负债管理情况 采用移动平均值但含主观判断成分 [3] 保险行业趋势 - 预定利率下调是短中长期必然趋势 行业利差损风险严峻 多数公司近年才建立资产负债管理机制 [7] - 存款利率下调是预定利率调整的前置条件 预计9月前将有一轮存款挂牌利率下调以缓解中小保险公司负债端压力 [7] - 行业需回归保障属性 分红险替代储蓄型产品将成为主流 权益投资方面优质股权配置价值凸显 [7] 黄金市场动态 - 现货黄金价格11个交易日累计上涨550美元至3500美元/盎司 国内黄金类ETF规模单月暴增40%（441亿/1100亿） [10][13] - 亚洲买盘主导金价上涨 险资4月初在上金所黄金合约出现明显溢价拉升迹象 [13] - 机构建议黄金配置占家庭净资产5-10% 利用其与其他资产的非相关性进行组合再平衡 [11][15] 互联网行业竞争 - 京东与美团股价分别下跌6.3%和4.6% 反映市场对二者利润再分配策略的担忧 [22] - 京东采取激进措施争夺外卖骑手资源 但运营能力受质疑 美团护城河更被认可 [20][24] - 行业竞争将倒逼改革 消费者与骑手短期受益 但需关注企业护城河实质与长期竞争格局 [24]

利率与估值关系研究 核心观点 - 利率下行能否抬升估值取决于基本面状态：流动性宽松+经济企稳未显著复苏时估值大幅抬升（如2012年后日本）[7]；经济强劲复苏时估值与利率同步上行（如疫情后美国）[8]；经济通缩时估值继续下移（如90年代日本）[8] - 利率下行抬估值需流动性极度宽松（0利率/QE），但基本面决定最终效果[43][65] - 估值低点平均PB 0.85倍（对应利率2.46%），利率低点平均0.2%（对应PB 1.38倍）[9][66] 估值提升机制 - **分子端驱动**：ROE上行阶段估值提升，与增速正相关（加速增长250%-300%阶段估值中值提升8%）[24][25] - **分母端驱动**：低利率环境下，ROE 12%公司利率从4%降至3.2%时估值可抬升16.9%[15][87] 国际案例比较 - **成功案例**： - 美国80年代通胀回落+利率正常化阶段估值抬升[48] - 日本2016年负利率政策后PB从0.86倍升至1.13倍[50][68] - 德国2015年QE阶段PB从1.03倍升至1.47倍[53][68] - **失败案例**： - 意大利欧债危机期间PB最低至0.39倍[59][68] - 加拿大金融危机后PB持续低于0.5倍[61][68] 行业表现规律 - **基本面复苏较好时**：科技/可选消费领涨（美国科技股估值抬升261%）[76][79] - **基本面震荡时**：公用事业/金融防御品种占优（意大利公用事业估值+84%）[74][76] - **利率下行尾声**：TMT板块估值弹性显著（A股利率2.2%→1.6%阶段）[17][95] 定量分析 - 利率敏感性随利率降低递减：利率4%→3.2%抬估值16.9%，1.6%→1.28%仅抬升9.5%[15][93] - ROE每提升1%，利率下行对估值弹性增加约0.3%（ROE 12%→15%时弹性从16.9%→17.6%）[94] A股市场启示 - 利率3.2%→2.2%阶段：公用事业PB平均提升27%（长江电力+47%）[20][21] - 利率2.2%→1.6%阶段：稳定类资产PB平均回落1%（华能水电-21%）[21][95]

市场动态与策略观点 - 特朗普宣布实施"对等关税"政策，加税力度大幅超出市场预期，导致全球市场波动加剧，A股市场也受到冲击[2] - 常青低波组合在震荡环境中表现稳健，回撤幅度相对可控，持续积累超额收益[2] - 美股市场连续快速下跌，全球其他国家和地区权益市场也受到较大程度波及[2] - 对A股中短期保持中性偏谨慎态度，防御性配置是当前更优方向[3] - 中长期维度红利投资逻辑未变，在"低利率时代"背景下推荐低波策略[3] - 海外市场已充分交易关税超预期因素，美股基本面和美国经济未现较大风险，长期配置价值不变[3] 基金策略表现 - 常青低波基金策略本周收益-0.626%，但录得超额收益0.654%，低波防御属性显现[4] - 股基增强基金策略本周收益-1.215%，超额表现还需等待市场环境改善[4] - 现金增利基金策略本周收益0.027%，优于比较基准中证货币基金指数[5] - 海外权益配置基金策略本周收益-1.537%，但中长期全球化投资仍具分散化配置价值[5] 工具化基金组合构建 - 通过量化方法构建全新风格体系下的基金优选池，满足不同市场环境和风险偏好的需求[7] - 主动权益基金中构建具有低波属性的基金组合，帮助投资者在市场风险较高时防御[7] - 货币基金筛选体系能在全市场货币基金中优选出收益表现更优秀的产品[7] - QDII基金组合根据长短期技术指标，综合指数动量及反转效应进行筛选[8] - 常青低波基金组合以挑选长期稳定收益特征的基金为目标，从净值表现和持仓特征两个维度优选[9] - 股基增强基金组合挖掘具有更强Alpha能力的基金经理，配置于强选股能力的基金[10] - 现金增利基金组合综合费率、久期、杠杆等多方面因素优选货币基金[12] - 海外权益配置基金组合基于长期动量和短期反转因子筛选海外市场指数[13] 基金组合表现跟踪 - 常青低波基金策略今年以来收益0.718%，策略运行以来收益8.582%[15] - 股基增强基金策略今年以来收益1.668%，策略运行以来收益9.332%[15] - 现金增利基金策略今年以来收益0.433%，策略运行以来收益3.320%[15] - 海外权益配置基金策略今年以来收益-1.097%，但策略运行以来收益达23.104%[15] - 常青低波基金组合在2024年初市场大幅波动中保持较低回撤水平[16] - 股基增强基金组合在当前市场环境下与基准走势相近[17] - 现金增利基金组合自运行以来累计超额收益超过0.29%[19] - 海外权益配置基金组合在美联储降息和AI科技带动下累积较高超额收益[20]

黄金价格表现 - 国际现货黄金价格突破3100美元/盎司创历史新高 达3105.645美元/盎司 日内涨幅0.69% [1][2] - 伦敦金现开盘价3086.889美元/盎司 最高触及3105.690美元/盎司 振幅0.95% [2] 贵金属板块股票表现 - 西部黄金领涨板块 单日涨幅达7.25% 股价报16.42元 [1][3][4] - 赤峰黄金上涨44.76%至22.67元 山东黄金上涨40.64%至26.77元 [4] - 山金国际和四川黄金分别上涨1.76%和1.80% 报19.03元和24.27元 [1][4] 机构观点与价格预测 - 高盛将2025年底金价预测从3100美元上调至3300美元 主因央行购金需求超预期 [5] - 高盛预计亚洲大型央行未来3-6年继续快速购金 黄金储备比例或从8%提升至20%-30% [5] - 金信期货上调2025年金价目标至3340-3475美元/盎司 强调稀缺性和央行需求等长期驱动因素 [5] - 中信证券指出黄金多头持仓处于历史高位但未达最拥挤 资金仍有加仓空间 [5][6] 驱动因素分析 - 央行购金需求持续增长 特别是亚洲央行增储成为核心推动力 [5] - 全球债务增长与货币超发背景下的美元信用下滑支撑金价长期向上 [5] - 美联储降息周期预期与ETF资金流入构成中期推手 [5] - 地缘冲突与关税政策等不确定性情绪持续积聚 利好黄金避险属性 [5][6]

寿险行业预定利率调整 - 2024年9月寿险负债端预定利率下调至2 5%，2025年开门红数据不及预期，预计2024年四季度将继续下调至2 0% [1] - 预定利率动态调节机制已于2025年1月实施，将预定利率与国债收益率等挂钩 [2] - "炒停"销售策略可能促使保费回归往年正常水平 [1][3] 保险资金配置现状 - 截至2024年Q4保险业资金运用总规模约33 26万亿元，债券占比50 26%，股票占比不超过10% [4] - 2022年后寿险投资收益率呈下行趋势，2024年虽回升但仍面临利差损风险 [4] - 相关部门发布政策要求2025年起大型国有保险公司每年新增保费的30%投入资本市场 [2] 海外低利率时期经验借鉴 - 美国在低利率时期保持固收类资产占比40%-50%，权益类资产占比20%-30% [5] - 日本减少国内债券配置至约40%，外国证券占比从24 47%提高至30 08% [5] - 美日均通过调整资产配置结构保障投资收益率高于预定利率 [5] 资产配置建议 - 增加权益类、另类资产与海外资产配置 [7] - 保持债券资产主体地位，配置长久期债券并适当信用下沉 [7] - 权益类资产方面建议增加低波动红利股配置 [7] 政策影响分析 - 预计新增保费30%投入A股政策短期影响有限，5年后股票占比或达20% [6] - 政策对保险公司偿付能力影响有限，因偿付能力充足率下降会制约权益配置比例 [6] - 当前头部险企股票配置比例均低于10%，政策实施后每年预计增加2 1% [6]