LPR报价情况 - 11月20日1年期LPR为3.0%，5年期以上LPR为3.5%，连续6个月保持不变 [1] - LPR报价自5月20日双双下调10个基点后保持稳定，市场普遍认为符合预期 [1] - 央行7天期逆回购利率保持稳定，预示当月LPR报价定价基础未发生变化 [1] LPR报价保持稳定的原因 - 宏观经济走势稳中偏强，受出口超预期和新质生产力领域较快发展推动，逆周期调节需求下降 [1] - 商业银行净息差处于历史最低点，三季度为1.42%，与二季度持平，报价行缺乏主动下调LPR报价加点的动力 [1] - 尽管主要中长端市场利率稳中有降，商业银行在货币市场的融资成本略有下行 [1] 当前贷款利率水平与LPR改革效能 - 10月份企业新发放贷款加权平均利率为3.1%，比上年同期低约40个基点 [2] - 个人住房新发放贷款加权平均利率为3.1%，比上年同期低约8个基点 [2] - 人民银行深化利率市场化改革，持续释放LPR改革效能，促进贷款利率稳中有降 [2] 下一阶段货币政策思路 - 人民银行将实施适度宽松的货币政策，保持社会融资条件相对宽松，做好逆周期和跨周期调节 [2] - 货币政策将兼顾短期稳增长和中长期调结构，力度预计相对审慎，重在结构优化和引导重点领域发力 [3] - 综合运用多种货币政策工具，保持流动性充裕，并密切关注海外主要央行货币政策变化 [2] 货币政策空间与未来展望 - 着眼于稳定今年四季度和明年一季度经济运行，稳增长政策有望进入发力阶段 [3] - 货币政策在适度宽松方向上仍有充足空间，更大力度的货币政策宽松仍有空间 [3] - 将持续改革完善LPR，提高报价质量，理顺贷款利率与市场利率的关系，推动社会综合融资成本下行 [3]

书籍出版与背景 - 余永定新著《增长是硬道理：我对中国宏观调控的思考》将于2025年出版，该书是2020年《太阳之下无新事》的续篇，收录了作者2019年至2025年初对中国宏观经济形势与政策的系列思考[1] - 全书旨在剖析中国经济增长路径与调控策略，内容涵盖增速下滑成因、财政与货币政策选择、结构性改革挑战及房市、地方债等关键问题[1] 宏观经济政策历史演变 - 2008年金融危机后，中国推出“四万亿”刺激计划，2010年经济实现V型反弹，但也带来房价快速上涨、产能过剩和地方债问题[2] - 2010年和2011年，全国70个大中城市房屋销售价格全年平均同比分别上涨9.9%和10.5%，CPI则分别上涨3.3%和5.4%[2] - 2011年宏观调控首要任务转为稳定物价，政府赤字率由2009年的2.8%下调至1.9%，全年新增信贷由2009年的9.6万亿元下降到7.47万亿元[3] - 2012年GDP增速由2011年的9.6%下降至7.8%，同年中央经济工作会议将化解产能过剩作为工作重点，2015年底进一步提出供给侧结构性改革，2016年将“去产能”列为首位[3] - 2017-2018年，宏观政策提法调整为“积极的财政政策和稳健的货币政策，财政政策更加积极有效，货币政策保持稳健中性”[4] 经济增长与物价长期趋势 - 1979年至2011年，中国GDP年均增速高达10%左右，但自2010年起增长态势发生重要变化[4] - 中国GDP增速从2010年的10.3%逐步下降，2019年为6.0%，2025年增速目标已下调至5%[4][5] - 中国PPI指数自2012年3月开始连续54个月负增长，自2019年7月到2020年12月连续18个月负增长，自2022年10月到2025年7月连续33个月负增长[5] - CPI指数从2013年6月到2024年12月年均涨幅为1.62%，2025年上半年同比下降0.1%[5] - 2016年5月权威人士指出经济运行呈“L型走势”，至2025年该阶段似乎仍未过去[5] 近期政策转向与信号 - 2022年12月中央经济工作会议首次提出“总需求不足是当前经济运行面临的突出矛盾”，2023年政府工作报告再次确认[5] - 2024年9月中共中央政治局会议提出要“加大财政货币政策逆周期调节力度”[5] - 2024年9月24日后，央行、国家发改委和财政部相继释放加大逆周期调节力度的信号[6] - 2024年11月8日，财政部提出“中央财政还有较大的举债空间和赤字提升空间”[6] - 2024年12月9日，中央政治局会议发出“实施更加积极有为的宏观策”、“实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策”和“加强超常规逆周期调节”的强烈信号[6] 书籍核心章节与观点 - 第一章“抑制经济增速持续下跌”收录了关于是否应采取扩张性政策遏制增速下跌的学界辩论，具有“立此存照”性质[7] - 第二章“破除思想障碍与认识误区”从方法论角度讨论增速放缓原因，辨析了“投资驱动转消费驱动”等流行叙事[7] - 第三章“基础设施投融资与地方政府债”指出中央财政对基础设施融资贡献过低是地方隐债严重的重要原因，主张中央财政应发挥更大作用[8] - 第四章“西方宏观调控思想变化对中国的启示”讨论了全球金融危机后西方理论与政策实践（如QE、零利率）的可借鉴之处[8] - 第五章“宏观经济形势与政策的年度分析”基于GDP恒等式，对年度经济增速目标及实现政策提出建议，并讨论了PPI与CPI“剪刀差”等特定问题[9]

文章核心观点 - 知名经济学家温铁军警告，中国经济面临由过度房地产投机和虚拟经济膨胀引发的系统性风险，其核心观点是资金从实体经济向房地产等虚拟经济领域错配，导致经济结构失衡，潜藏金融危机风险 [1][5][7] - 文章认为，尽管中国通过城市化、基础设施建设和产业政策（如“一带一路”、供给侧改革）取得了经济增长并缓解了部分压力，但房地产泡沫、资本市场过度膨胀及实体经济衰退仍是重大挑战，需通过逆周期调节、产业结构优化和加强金融监管来化解风险，实现长期稳定增长 [19][21][28][30] 房地产投机的影响 - 房地产作为中国经济支柱，吸引大量资本，推动城市化进程，尤其在大城市成为投资热土，因房价持续上涨使投机者资本回报率远高于其他行业 [3] - 房地产投机导致资金从实体经济（如工厂生产、技术创新、研发）抽离，造成实体经济资金短缺，经济结构失衡，社会贫富差距拉大 [5] - 房价上涨使普通家庭难以承受购房压力，部分陷入高负债，而投机者通过炒房获得巨大财富，加剧社会不公平和稳定性风险 [9] 虚拟经济与实体经济脱钩 - 金融市场过度膨胀加剧虚拟经济对实体经济的侵蚀，投机者通过贷款、杠杆将资金投入房地产，未直接提升生产力，银行和企业资金流向炒房和金融衍生品，导致实体经济“缺血” [7] - 资本市场扩张未带动实体经济发展，这种脱实向虚现象导致中国经济结构性失衡，制造业领域中小企业因融资困难失去竞争力，部分企业通过借贷和炒房弥补资金缺口而非技术创新 [13][15] - 虚拟经济依赖使金融风险积累，资本市场泡沫膨胀推高流动性，但实体经济需求未满足，企业和个人债务负担增加，银行系统风险升高，可能引发系统性金融危机 [17] 经济结构调整与政策应对 - 中国通过“一带一路”倡议、供给侧改革等产业政策转移过剩产能，推动经济结构调整，但仍需将过剩生产力转移至全球，而非仅依赖国内市场，以缓解内需过度依赖的金融风险 [21] - 大规模高铁建设、城市化等基础设施消耗大量钢铁、水泥等资源，拉动经济增长，但存在资源浪费和经济过度依赖基建的隐患 [23] - 未来需在基建基础上调整产业结构，提升制造业和高科技产业竞争力，同时加强金融市场监管，遏制房地产投机，防止虚拟资本脱离实体经济，避免经济泡沫破裂 [25][26]

LPR报价现状 - 11月20日1年期LPR为3.0%，5年期以上LPR为3.5%，连续6个月保持不变 [1] - LPR保持稳定的原因是作为其定价基础的7天期逆回购操作利率维持在1.40%未变 [1] - 商业银行净息差在三季度末为1.42%，与二季度持平，但较去年四季度末下降10个基点，银行缺乏压降LPR报价加点的动力 [1] 当前融资成本与货币政策环境 - 10月份企业新发放贷款加权平均利率为3.1%，比上年同期低约40个基点 [2] - 10月份个人住房新发放贷款加权平均利率为3.1%，比上年同期低约8个基点 [2] - 宏观经济走势稳中偏强，逆周期调节需求下降，货币政策保持较强定力 [2] - 引导LPR下降并非当务之急，因企业和居民融资成本已低位下行，市场利率降低使降息边际效应下降 [1] 未来货币政策展望 - 预计货币政策将更注重精准、协同和均衡，淡化对数量目标的关注，优化结构以引导资源向科技创新、提振消费、绿色低碳等重点领域配置 [2] - 货币政策需与财政政策协同发力，在地方政府化债及新型政策性工具落地背景下保持流动性合理充裕 [2] - 央行将审慎对待利率变化以保持合理的利率比价关系，引导市场减少资金空转套利 [3] - 未来适度宽松的货币政策还有一定空间，但边际效率已下降，市场应降低对大幅度降准降息的预期 [3] - 在财政及准财政政策推出“两个5000亿元”措施后，年底前货币政策有可能启动新一轮降息降准，带动LPR下调以引导贷款利率更大幅度下行 [3] 相关财政与准财政措施 - 5000亿元新型政策性金融工具资金已于10月31日前全部投放完毕 [3] - 中央财政从地方政府债务结存限额中安排5000亿元下达地方，用于补充地方政府综合财力 [3]

LPR报价与央行操作 - 2025年11月20日1年期LPR为3.0%，5年期以上LPR为3.5%，两大报价均与前值保持一致，连续6个月未发生变化 [1] - 人民银行同日开展3000亿元7天期逆回购操作，中标利率1.4%，因当日有1900亿元逆回购到期，实现净投放1100亿元 [1] - 市场流动性边际转松，11月20日隔夜Shibor下行5.6个基点至1.364%，7天期Shibor下行2.7个基点至1.46% [1] 利率水平与银行息差 - 10月企业新发放贷款加权平均利率为3.1%，比上年同期低约40个基点；个人住房新发放贷款加权平均利率为3.1%，比上年同期低约8个基点 [2] - 商业银行净息差处于历史最低点，报价行缺乏主动下调LPR报价加点的动力 [2] - 7天期逆回购利率作为政策利率保持稳定，预示LPR报价定价基础未变 [1] 政策背景与未来展望 - LPR按兵不动的根本原因是宏观经济走势稳中偏强，逆周期调节需求下降 [2] - 2025年三季度货币政策执行报告指出，将着重提高LPR报价质量，理顺贷款利率与市场利率关系，推动社会综合融资成本下行 [2] - 受10月投资、消费、工业生产等数据下行及出口增速转负影响，年底前货币政策有可能启动新一轮降息降准，引导LPR报价下降 [3] - 为稳定楼市，监管层有可能单独引导5年期以上LPR下行，以推动居民房贷利率更大幅度下调 [3]

LPR报价与央行公开市场操作 - 2025年11月20日，1年期LPR为3.0%，5年期以上LPR为3.5%，两大报价均与前值保持一致，已连续6个月未发生变化 [1] - 同日，中国人民银行开展3000亿元7天期逆回购操作，中标利率1.4%，因当日有1900亿元逆回购到期，实现净投放1100亿元 [1] - 市场流动性边际转松，11月20日隔夜Shibor下行5.6个基点至1.364%，7天期Shibor下行2.7个基点至1.46% [1] LPR维持不变的原因分析 - 作为LPR定价基础的7天期逆回购利率保持稳定，预示当月LPR报价会保持不动 [1] - 主要中长端市场利率稳中有降，但商业银行净息差处于历史最低点，报价行缺乏主动下调LPR报价加点的动力 [2] - 宏观经济走势稳中偏强，逆周期调节需求下降，货币政策保持较强定力 [2] 当前贷款利率水平与政策导向 - 2025年10月，企业新发放贷款加权平均利率为3.1%，比上年同期低约40个基点 [2] - 2025年10月，个人住房新发放贷款加权平均利率为3.1%，比上年同期低约8个基点 [2] - 货币政策执行报告指出，将持续改革完善LPR，提高报价质量，更真实反映贷款市场利率水平，推动社会综合融资成本下行 [2] 未来货币政策与LPR走势展望 - 近期经济增长动能有所回落，10月投资、消费、工业生产等宏观数据下行，出口增速由正转负 [3] - 着眼于稳定经济运行，稳增长政策有望结束观察期，进入发力阶段 [3] - 年底前货币政策有可能启动新一轮降息降准，带动LPR报价跟进下降，引导企业和居民贷款利率更大幅度下行 [3] - 监管层有可能通过单独引导5年期以上LPR报价下行等方式，推动居民房贷利率更大幅度下调，以扭转楼市预期 [3]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 11月LPR报价持平对债市影响有限，债市整体窄幅震荡，5年、7年国债现券买盘或与央行买债有关 [8] - 银行间各主要期限利率现券收益率全线窄幅变动，10年国债活跃券250016收益率报1.8090%上行0.2bp [9] - 税期影响结束，银行间资金面转松，央行转为净回笼100亿元，银行间资金情绪指数回落，中长期资金平稳 [10] - 经济基本面面临压力，政策方面宽货币配合宽财政再加码，国债买卖重启带来买盘需求，宽财政宽信用效应短期内不显著，对债市冲击有限，货币政策宽松空间有望打开 [11][12] - 目前债市利空基本释放完毕，11月进入利多累积阶段，虽有不确定扰动，但整体环境改善，国债期货底部有支撑，可把握逢低布局机会 [12] 各目录总结 行情回顾与操作建议 - 当日行情：11月LPR报价持平，债市窄幅震荡，5年、7年国债现券买盘或与央行买债有关 [8] - 利率现券：银行间各主要期限利率现券收益率全线窄幅变动，10年国债活跃券250016收益率上行0.2bp [9] - 资金市场：税期结束，资金面转松，央行净回笼100亿元，资金情绪指数回落，中长期资金平稳 [10] - 结论：经济基本面有压力，政策利多债市，目前债市利空基本释放，可逢低布局，短期经济数据弱或提振宽松预期，税期过去债市扰动减弱 [11][12] 行业要闻 - 11月LPR报价持稳，1年期LPR报3%，5年期以上报3.5% [13] - 上海市房地产经纪行业协会组织诚信倡议承诺活动，维护房地产市场秩序 [13] - 多个“两重”建设项目开工，基建投资有望保持适度增速 [13] - 中国化学与物理电源行业协会将发布通知规范磷酸铁锂行业发展，每月披露成本区间 [14] - 日本计划推出17.7万亿日元新支出计划，需发行更多债券筹资 [15] 数据概览 - 国债期货行情：包含国债期货主力合约跨期价差、跨品种价差、走势等数据 [16][17][20] - 货币市场：有SHIBOR期限结构变动、走势，银行间质押式回购加权利率变动等数据 [24][29][31] - 衍生品市场：有Shibor3M利率互换定盘曲线、FR007利率互换定盘曲线数据 [33][34]

LPR报价情况 - 2025年11月20日贷款市场报价利率（LPR）为：1年期LPR为3.0%，5年期以上LPR为3.5%，两大报价均与前值保持一致，且已连续6个月未发生变化 [1][2] - 人民银行同日开展3000亿元7天期逆回购操作，中标利率为1.4%，因当日有1900亿元逆回购到期，整体实现净投放1100亿元 [1] 市场流动性状况 - 人民银行持续呵护市场流动性，近日资金面边际转松，各期限资金利率多数下行 [1] - 11月20日，隔夜Shibor下行5.6个基点报1.364%，7天期Shibor下行2.7个基点报1.46% [1] - 截至11月20日15时15分，DR007加权平均利率报1.5392%，高于政策利率水平 [1] LPR维持稳定的原因 - 11月LPR报价的定价基础（7天期逆回购利率）保持稳定，预示LPR将保持不动 [2] - 主要中长端市场利率稳中有降，商业银行在货币市场的融资成本略有下行，但在商业银行净息差处于历史最低点的背景下，报价行缺乏主动下调LPR报价加点的动力 [2] - 宏观经济走势稳中偏强，逆周期调节需求下降，货币政策保持较强定力 [2] 当前贷款利率水平 - 10月企业新发放贷款（本外币）加权平均利率为3.1%，比上年同期低约40个基点 [2] - 10月个人住房新发放贷款（本外币）加权平均利率为3.1%，比上年同期低约8个基点 [2] 未来货币政策与LPR走势展望 - 货币政策将着重提高LPR报价质量，更真实反映贷款市场利率水平，理顺贷款利率与债券收益率等市场利率的关系，推动社会综合融资成本下行 [3] - 受内外部因素影响，近期经济增长动能有所回落，10月国内投资、消费、工业生产等宏观数据下行势头引发关注，出口增速由正转负 [3] - 着眼于稳定经济运行，稳增长政策有望进入发力阶段，年底前货币政策有可能启动新一轮降息降准，带动LPR报价跟进下降 [3] - 当前物价水平偏低，货币政策在包括降息在内的适度宽松方向上有充足空间 [3] - 为稳楼市，监管层有可能通过单独引导5年期以上LPR报价下行等方式，推动居民房贷利率更大幅度下调 [4]

LPR报价情况 - 2025年11月20日1年期LPR为3.0%，5年期以上LPR为3.5%，两大报价均与前值保持一致[1] - LPR两大品种自2025年5月双双下行10个基点后，已经连续6个月未发生变化[4] 央行流动性操作 - 人民银行同日以利率1.4%开展了3000亿元7天期逆回购操作，当日有1900亿元逆回购到期，实现净投放1100亿元[3] - 资金面边际转松，11月20日隔夜Shibor下行5.6个基点报1.364%，7天Shibor下行2.7个基点报1.46%[3] - DR007加权平均利率报1.5392%，高于政策利率水平[3] LPR保持稳定的原因 - 7天期逆回购利率作为政策利率自10月20日以来保持稳定，预示LPR报价定价基础未变[3] - 宏观经济走势稳中偏强，逆周期调节需求下降，货币政策保持较强定力[4] - 商业银行净息差处于历史最低点，报价行缺乏主动下调LPR报价加点的动力[3] 当前贷款利率水平 - 10月企业新发放贷款加权平均利率为3.1%，比上年同期低约40个基点[4] - 10月个人住房新发放贷款加权平均利率为3.1%，比上年同期低约8个基点[4] 未来货币政策与LPR展望 - 近期投资、消费、工业生产等宏观数据下行，出口增速由正转负，稳增长政策有望进入发力阶段[5] - 年底前货币政策有可能启动新一轮降息降准，带动LPR报价跟进下降[5] - 监管层有可能通过单独引导5年期以上LPR报价下行，推动居民房贷利率更大幅度下调[5] - 当前物价水平偏低，货币政策在适度宽松方向上有充足空间[5]

报告基本信息 - 报告行业：国债 [1] - 报告日期：2025年11月20日 [2] - 研究员：何卓乔、黄雯昕、聂嘉怡 [3] 报告核心观点 - 经济基本面6月以来国内各项经济指标持续走弱，投资端加速下滑，10月出口增速由正转负，价格指标低位徘徊，基本面压力不小；政策上宽货币配合宽财政再加码，国债买卖重启带来买盘需求，宽财政宽信用短期内效果不显著，对债市冲击有限，三季度货币政策强调逆周期调节，宽松空间有望打开 [11][12] - 目前债市利空基本释放完毕，11月进入利多累积阶段，虽有不确定扰动，但整体债市环境改善，国债期货底部有支撑，叠加经济动能放缓，宽松预期有望升温，可把握逢低布局机会；短期经济数据表现弱，有望提振宽松预期，税期高峰过去后债市扰动或减弱 [12] 各部分总结 行情回顾与操作建议 - 当日行情：银行间资金收敛及股市波动使债市情绪偏弱，国债期货全线收跌 [8] - 利率现券：银行间各主要期限利率现券收益率全线窄幅变动，10年国债活跃券250016收益率报1.8080%上行0.3bp [9] - 资金市场：本周一为申报纳税截止日，税期影响延续2 - 3个工作日，今日资金面早盘偏紧午后走松，公开市场净投放1150亿元，银行间资金情绪指数早盘走高午后回落，银存间隔夜加权回落10.64bp至1.4221%，7天回落1.08bp至1.5131%，1年AAA存单利率维持在1.62 - 1.64%附近窄幅变动 [10] 行业要闻 - 外交方面，外交部亚洲司司长刘劲松同日本外务省亚大局局长磋商后表示不满意，外交部发言人毛宁要求日方收回错误言论；美国修改专利无效申请透明度规则，商务部回应将维护中国企业权益 [13] - 国务院总理李强呼吁上合组织各方拥抱自由贸易、减少壁垒，强化安全合作，推动科技交流，建立新能源等合作机制 [13] - 临近年底各地财政部门部署2026年专项债券项目储备工作，专家认为利于跨年度衔接和推动一季度专项债发行提速；多个“两重”建设项目开工，基建投资有望保持适度增速 [14] 数据概览 - 国债期货行情：包含国债期货主力合约跨期价差、跨品种价差、走势等数据，来源为Wind和建信期货研究发展部 [15][16][19] - 货币市场：涉及SHIBOR期限结构变动、走势，银行间质押式回购加权利率变动、银存间质押式回购利率变动等数据，来源为Wind和建信期货研究发展部 [23][28][32] - 衍生品市场：有Shibor3M利率互换定盘曲线(均值)、FR007利率互换定盘曲线（均值）等数据，来源为Wind和建信期货研究发展部 [33][34]