港股市场整体展望 - 港股基本面触底反弹且估值折价显著 [1] - 2026年港股市场将迎来第二轮估值修复及业绩进一步复苏 [1] 中长期投资方向 - 科技行业包括AI相关细分赛道和消费电子 [1] - 大医疗板块特别是生物科技 [1] - 受益于海外通胀预期抬升及去美元化的资源品如有色和稀土 [1] - 相对滞涨且低估值的必选消费板块有望迎来估值修复 [1] - 受益于人民币升值的造纸和航空板块 [1]

港股市场整体展望 - 港股基本面触底反弹叠加显著估值折价 [1] - 市场在2026年将迎来第二轮估值修复及业绩进一步复苏行情 [1] 科技行业 - 建议把握AI相关细分赛道及消费电子等中长期方向 [1] 大医疗板块 - 建议关注生物科技等细分领域 [1] 资源品行业 - 受益于海外通胀预期抬升及去美元化趋势 [1] - 包括有色金属和稀土等 [1] 必选消费板块 - 随着国内经济进一步复苏 相对滞涨且低估值板块有望迎来估值修复 [1] 造纸与航空板块 - 受益于人民币升值趋势 [1]

文章核心观点 - 未来6至12个月内人民币对美元出现较大幅度升值的可能性值得关注 [2] - 短期格局为“美松中稳”，支撑人民币升值趋势延续 [2] - 中长期人民币存在约6%的系统性低估，未来有望逐步修正 [2][3] 短期汇率驱动因素 - 美国货币政策受财政压力裹挟，特朗普政府面临约4000亿美元的额外利息负担，需联储通过“降息+量化宽松”压低整条收益率曲线以缓解压力 [8][9] - 美国货币政策受金融市场裹挟，AI产业“大而不能倒”，其高估值对流动性环境高度敏感，AI巨头资本开支占营收比重持续攀升并转向债务融资，货币环境收紧可能引发估值大幅调整 [9] - 中国货币政策展现出更强独立性与战略定力，2025年第三季度《中国货币政策执行报告》强调保持合理利率比价关系以支持银行稳定净息差 [15] 人民币汇率系统性低估与修正 - 2023年以来人民币汇率持续弱于历史合理水平，系统性低估幅度可能达到约6% [17] - 市场此前对人民币的两大系统性担忧（金融制裁风险与外部打压限制增长）的现实基础已逐步瓦解 [20] 跨境支付独立性增强 - 美国对俄金融制裁战略性失败，成为人民币国际化催化剂，2024年3月人民币在俄罗斯交易所和场外外汇市场占比分别达53%和39.6%，2025年11月中俄双边贸易近乎完全（99.1%）采用本币结算 [20] - 独立于SWIFT+CHIPS体系的人民币跨境支付网络正在形成，多边央行数字货币桥项目依托区块链技术实现跨境支付实时清算，在底层架构上替代SWIFT报文 [20][24] - 人民币国际化基础设施取得突破，截至2025年10月末，CIPS业务网络覆盖122个国家和地区，间接参与者中境外参与者占比63.7% [23] - mBridge项目自2022年试点以来优势凸显，2024年6月沙特央行正式加入，超过30个国家以观察员身份参与，2024年10月31日BIS宣布项目初步探索性工作已完成 [24] 人民币国际化进展 - 人民币已成为全球第二大贸易融资货币、第三大支付货币，2025年1-6月经常项目人民币跨境收付金额8.3万亿元，同比增长7.7%，占比30.6% [22] - 截至2025年二季度末，全球外汇储备中人民币份额为2.1%，位列第七大储备货币，规模为2554亿美元；美元份额由57.79%降至56.32% [23] 中美力量对比认知重构 - 特朗普2.0施政实践让市场认识到美国硬实力今非昔比，但全球对美元的配置仍在高位，金融与货币领域变化滞后于硬实力变迁 [25] - 特朗普“小院高墙”政策切割美元与全球最大商品供应国联系，动摇美元作为交易媒介的根本功能，可能加速人民币影响力提升进程 [26]

好的，这是对提供的策略研报《乘势外资东风，锚定核心资产——2026年港股行业比较投资策略》的关键要点总结。 核心观点 - 报告核心观点认为，2026年PPI同比改善将带动中国企业盈利回升，成为驱动外资回流中国资产的核心动力[3] 外资本质上是在买入基本面改善的资产，重点交易ROE环比回升的趋势[3] 基于此，报告看好港股在全球视野、亚太视野及AH对比下的核心资产投资机会，尤其关注ROE有望环比提升的行业[3] 基本面分析 汇率、PPI与企业盈利的关联性 - 历史数据显示，人民币汇率与PPI同比增速高度正相关，PPI回升阶段常伴随人民币升值，反映中国经济回暖带动外资流入[3][7] 2015年以来的四轮汇率升值周期中，A股在四次升值期间均上涨，港股在前三次升值期间亦上涨[3][12] 在升值阶段，港股表现相对较好的结构为互联网和具有复苏预期的顺周期板块[3][13][15] - 国内PPI同比增速回升阶段，A股ROE和港股通ROE均有明显改善，显示PPI与企业盈利存在正相关关系[3][16] 2025年三季报显示A股ROE(TTM)已底部企稳，港股通（非金融）ROE于2024年底企稳，预计2026年将随PPI回升持续改善[3] 港股通盈利状况与结构特征 - 2025年上半年港股通营业收入同比增速为1.4%，环比2024年下半年下降1.3个百分点；归母净利润增速为4.2%，环比下降3.9个百分点[22] 港股通非金融部分归母净利润增速为7.2%，环比上升2.2个百分点，利润改善主要来自AI方向的互联网平台、电子、新消费和医药等新经济领域[22] - 2025年上半年港股通ROE(TTM)为6.9%，环比持平；非金融部分ROE(TTM)为6.4%，环比上行0.1个百分点，已连续改善一年[25] ROE的改善主要得益于销售净利润率(TTM)环比上升0.2个百分点至11.0%，尽管资产周转率(TTM)环比下降1.5个百分点至40.7%[25] 外资投资偏好分析 - 外资投资审美高度关注盈利能力，北向资金在A股的投资显示，剔除综合行业后的30个申万一级行业中，有24个行业的ROE(TTM)变化与陆股通持股占比变化高度相关[3] 港股通投资也呈现类似规律[3] - 在统一行业分类下，已有超30个申万二级行业的第一大市值公司为港股上市公司，主要集中在科技生态位、高端制造业、特色消费和优质高股息板块[3][49] 市场结构与估值分析 外资参与度与估值变化 - 2025年港股IPO活跃，外资参与度明显上升，截至2025年11月14日，2023、2024、2025年外资基石投资者占比分别约为41.6%、40.4%、59.7%，合计投资金额分别约为64亿港元、110亿港元、311亿港元[4][58][60] 外资主要来自英国、美国和新加坡的国际资管机构，以及中东主权基金和东南亚家族办公室[60] - 2025年以来A-H溢价持续收敛，反映外资对港股核心资产关注度提高[4][52] 部分代表性公司如宁德时代、招商银行、恒瑞医药等在港股的估值高于A股[4][55] 恒生指数和恒生科技指数的股权风险溢价处于合理水平[4] 内资配置空间 - 2025年南向资金话语权上升，截至公募基金三季报，主动权益公募基金（可投资港股）的港股持仓约为28%，主投A股同时可投港股的持股仓位约为26%，距离理论极限仓位仍有空间[4][81] 行业比较与投资机会 全球及亚太视野下的优势行业 - 报告重点看好2026年港股ROE有望环比提升的行业[3]： - **全球视野（竞争优势较强）**：电力设备、CXO（需求改善、全球市占率较高）[3] - **亚太视野（替代性资产较少）**：互联网（AI产业链核心资产、国产替代）、周期（反内卷见效、提价）[3] - **AH对比（港股更占优）**：非银金融（基本面改善、估值折价）[3] 港股通与A股行业ROE比较 - 2025年上半年，港股通在科技TMT(ROE为8.2%)、医药(ROE为6.8%)、制造(ROE为6.8%)等板块的ROE高于A股对应板块；A股在周期、金融地产、消费等板块的ROE高于港股通[62] 港股通消费板块ROE为11.0%，环比改善1.2个百分点，呈现量价齐升[62] 行业景气与交易特征 - 2025年上半年，计算机（计算机设备和软件开发）、轻工制造、房地产、半导体、医疗服务、生物制品等行业收入及利润增速均边际改善[64][66] 轻工制造、商贸零售、计算机等行业呈现量价齐升[68][70] - 港股行业连续表现不佳（年度收益率倒数3名）最长持续3年，当前必需消费已连续3年排名靠后（2023-2025年），可能是2026年的赔率方向[4] 新消费板块近期港股主动卖空比例有所上升，短期存在扰动[4]

行业与公司 * 行业涉及宏观经济、外汇市场、货币政策及债券市场[1] * 核心讨论围绕中国央行及其货币政策操作[1] 核心观点与论据 **中国出口强势的原因** * 中国出口顺差加速积累部分归因于中美及中国与世界其他国家间的物价差异 中国在全球通胀背景下保持低通胀 增强了出口竞争力[1] * 另一种解读认为得益于中国的产业升级和商品竞争力提升 尤其自2018年中美贸易战以来 反映出长期趋势[2] **企业结售汇行为转变的影响** * 企业结售汇顺差显著增加 表明企业将美元转化为人民币资产 短期内可能导致人民币升值压力[1][3] * 若此趋势持续 将导致人民币需求增加 央行需权衡增加货币投放以满足市场需求 否则人民币升值压力将进一步加大[1][3][4] * 当前行为显示出从囤积美元向增大结汇的转变 若反映企业信心增强 可能预示长期趋势 对人民币走势及国内货币政策产生深远影响[1][6] **人民币升值对经济转型的意义** * 人民币升值可能是中国经济成功转型的指标 借鉴日韩经验 其在经济转型期间货币也经历了升值过程[1][5] * 升值对不同产业影响各异 高技术 高附加值行业可能受益 而劳动密集型产业则面临挑战[1][5] * 升值有助于促进内需 因过去贬值环境更利于外需 而当前政策需要通过提升内需来推动经济发展[1][5] **人民币升值对通胀的复杂影响** * 人民币升值会导致进口商品价格下降 表现为输入型通缩[9] * 升值同时会通过产业链和居民消费行为带动国内内需商品价格上涨 对明年（2026年）的通胀环境将产生双重效应[9] **央行的操作思路与两难选择** * 央行操作思路锚定名义GDP增速 匹配资金中枢[1][10] * 在当前的升值期（自2025年下半年起） 央行面临两难选择 一方面需要保出口 对抗人民币过快升值 另一方面 允许人民币自然升值有助于淘汰依赖低价竞争力的行业 促进经济转型[11] * 在国际国内环境变化下（美国降息美元走弱 国内资产回报率上升） 若央行不通过更多投放满足市场需求 将面临显著的人民币升值压力[7][8] **明年（2026年）资金中枢与债市影响预测** * 基于名义GDP增速推演两种情景 若名义GDP回升 资金中枢抬升 货币政策可能偏紧 对债市形成压力[12][13] * 若名义GDP持续低迷 资金中枢维持低位 央行可能采取更多宽松措施 如进一步降息 对债市形成支撑[12][13] 其他重要内容 * 央行在2015年至2023年的贬值期 面临稳增长与稳汇率之间的冲突 美联储加息导致息差扩大 央行在有限制的情况下进行宽松操作[10] * 央行在2023年至2025年上半年的横盘期 主要关注内部经济压力与金融体系息差问题 操作特征是先疏通金融体系（如降低银行存款成本） 再进行宽松政策[10][11]

宏观经济背景 - 美国国债规模从2003年的7.9万亿美元激增至2025年的38万亿美元，特别是在2022至2025年三年间，债务从30万亿美元飙升至38万亿美元，年增速达到20%以上 [3][12] - 美联储在2025年进行三次降息，至2025年10月29日将联邦基金利率目标区间降至3.75%-4.00%，累计下调0.75个百分点，导致美元吸引力下降 [3][10] - 2025年10月美国通胀率约为3.0%，高于目标水平，同时10月新增就业仅1.2万个，私营部门平均每周流失1.125万个岗位，经济放缓压力显著 [10] 资本流动预测 - 美国经济学者史蒂芬·詹在2024年8月预测，美联储降息将导致美元走弱，持有美元资产的中国公司可能将资金撤回中国，回流规模预计达1万亿至1.3万亿美元 [3] - 资金回流将分阶段进行，首先出售约5000亿美元的短期债券，随后将股权从美股转移至中国国内或香港市场，主要撤退预计在2026年前完成 [5][6] - 中国企业疫情后在海外积累了超过2万亿美元的美元资产，主要投资于债券和股权，2021至2023年间年均增长约15% [5] 中国外汇与经常账户状况 - 截至2025年10月底，中国外汇储备为3.3433万亿美元，较上月增加47亿美元，显示出稳健的缓冲能力 [3][12] - 2025年上半年中国经常项目顺差达到2941亿美元，为资本回流提供了有序的调整环境而非冲击 [3][12] 产业投资与升级 - 回流资金将优先投向半导体和新能源行业，半导体产业份额从2020年的15%提升至2025年的25%，制程技术从28纳米推进到7纳米 [8] - 电动车产量从2020年的200万辆大幅增长至2025年的800万辆，电池技术从磷酸铁锂向固态电池迈进，续航里程从500公里提升至1000公里 [8] - 资金通过投资推动基础设施和高端制造升级，航空、半导体、新能源成为主要受益领域，一带一路覆盖国家从2020年的130个扩展至2025年的150个 [14] 汇率影响与国际化 - 若资本回流规模达到预测水平，可能推动人民币升值约10%，人民币汇率在2025年稳定在7.1217附近，较2024年底的7.1略有波动但显现升值苗头 [3][12][16] - 人民币国际化进程加快，2020至2025年间，全球支付份额从2%上升至4%，贸易结算使用率从30%增长至50% [12] - 企业可通过汇率套期保值等工具将汇兑损失降低至10%左右，资本操作和风险管理将更趋精细化 [16] 市场参与者行为 - 受美国经济前景和资本流动变化影响，部分大型投资者如巴菲特在2025年减少美国股票配置，转向新兴市场 [10] - 美国国债的海外持有比例已下降至不足四分之一，日本、中国、英国等主要持有者均在减持，债务负担更多由美国本土机构和家庭承担，每个美国人名义上背负近11万美元债务 [14]

人民币汇率近期表现与驱动因素 - 人民币对美元汇率稳中有升，整体维持较强韧性，受益于美元整体偏弱及国内权益市场吸引外资流入 [2] - 11月14日人民币对美元中间价报7.0825，较年初上涨约1000个基点，当日中间价调升40个基点 [3][4] - 市场汇率方面，11月14日在岸人民币报7.0937，离岸人民币报7.0935，均呈现小幅上涨 [4] - CFETS人民币汇率指数报97.96，BIS货币篮子人民币汇率指数报104.19，SDR货币篮子人民币汇率指数报92.34，均创今年5月以来新高 [4] - 离岸人民币汇率从年初1美元兑7.27人民币开局，4月8日触及低点7.42879，随后走强并于9月17日“破7.1”，最低触及7.08532 [5] - 11月13日美元兑人民币离岸价全日下跌0.22%，14日继续走低近30个基点 [5] 专家对汇率前景的研判 - 专家判断短期内人民币对美元汇率仍将处于偏强运行状态，并有望在2026年保持温和升值 [2][8] - 人民币汇率将以稳为主，延续与美元反向波动、波幅相对较小的格局，快速升值或大幅贬值风险不大 [7][8] - 未来人民币中间价具备试探“7”关口的潜力，但受多重因素影响且央行维稳意图明显，能否有效破“7”仍存变数 [8] - 基准情形下美元兑人民币汇率年末将趋近于7.0，乐观情形下模型测算新均衡位置在6.7附近 [8] - 2025年或是过去3年贬值周期的结束，并可能开启新一轮升值周期 [10] - 预计2026年在美元指数结构性弱势下，经常项目顺差和证券投资资金净流入或推动人民币对美元升破7.0，年底或升向6.70-6.80 [10] - 参照历史升值幅度，推测本轮人民币汇率或渐进升向6.40-6.50 [10] 支撑汇率的基本面与政策因素 - 近期人民币中间价上调主要源于美元指数小幅走低，且中间价向偏强方向调整力度有所加大 [4] - 国内经济走势偏强，但人民币升值未能与自身价值充分匹配 [4] - 美联储降息步伐加快及美国关税政策冲击，使美元指数上行空间有限，但后期有较强抗跌韧性 [7] - 国内逆周期调节政策适时加力，如5000亿元新型政策性金融工具及5000亿元地方政府债务结存限额，将确保四季度经济运行基本稳定 [7] - 国内基本面为汇率提供重要内在支撑，人民币汇率对促增长政策保持较高敏感度 [9] - 积压的客盘结汇需求或随汇率升值而释放，进一步支撑人民币 [9] - 央行稳汇率政策工具储备充足，使用节奏张弛有度，将灵活调整政策力度以缓和单边行情预期 [9]

美国债务与货币政策 - 美国国债规模攀升至38万亿美元，占GDP比重超过124%，较2003年的7.9万亿美元增长近五倍[2] - 美国国债从2022年的30万亿美元增至2025年的38万亿美元仅用三年，增速从年均10%跃升至20%以上[2] - 海外持有美债比例降至不到四分之一，日本、中国、英国等主要持有者逐步减持[4] - 2025年10月联邦基金利率降至3.75%-4.00%，为年内第三次调整，累计降幅0.75%[7] - 2025年9月通胀率达3.0%，高于2%目标，10月新增就业岗位仅1.2万个，远低于预期[5] 资金回流理论与预测 - 美联储降息将削弱美元吸引力，可能导致中国企业持有的美元资产大规模回流，规模估计达1万亿美元至1.3万亿美元[7] - 资金回流可能推动人民币对美元升值幅度达10%[7] - 中国企业疫情后海外美元资产积累超过2万亿美元，2021-2023年年均增长15%[9] - 资金回流将分阶段进行：先出售约5000亿美元短期债券，再转移股权从美国市场转向本土或香港上市，预计2026年完成主要规模[9] - 中美利率差从2024年的2%缩小至2025年的1%[13] 中国经济与市场影响 - 2025年10月底中国外汇储备达3.3433万亿美元，较上月增加47亿美元，上半年经常账户顺差2941亿美元[5] - 人民币国际化支付份额从2020年的2%升至2025年的4%，贸易结算使用率从30%升至50%[15] - 资金回流可注入半导体和新能源产业，中国半导体产能全球份额从2020年的15%升至2025年的25%，技术从28纳米推进到7纳米[11] - 中国电动汽车产量从2020年的200万辆升至2025年的800万辆，电池技术迭代，续航从500公里升至1000公里[15] - 中国高铁里程从2020年的3.8万公里扩展到2025年的4.5万公里[19] - 航空投资从2020年的500亿美元升至2025年的1000亿美元，推动国产大飞机商用[17] 美元与全球资本流动 - 美元指数下降8%，创2017年后最大跌幅[11] - 美元微笑理论解释美元在经济繁荣或衰退极端时走强，中间冷却期则走弱，当前美国经济从高增长转向缓和，美元转向弱势[7][15] - 巴菲特等投资者2025年减持美国股票，转向新兴市场[13] - 中国企业利用汇率套期保值，减少损失10%[15] - 资金回流相当于美国国债的三十五分之一，对美国资本形成挤压[13]

人民币汇率指数表现 - 11月7日当周CFETS人民币汇率指数报97.96，按周涨0.35，创2025年4月以来新高 [1] - BIS货币篮子人民币汇率指数报104.19，按周涨0.32，创2025年4月以来新高 [1] - SDR货币篮子人民币汇率指数报92.34，按周涨0.08，创2025年4月以来新高 [1] - 人民币中间价升至年内新高带动CFETS人民币汇率指数升至98附近，为2025年4月上旬后最高水平 [5] 人民币对美元及一篮子货币走势 - 11月7日在岸人民币对美元收报7.1210，全周累计上涨10个基点；离岸人民币对美元夜盘收报7.1252，全周累计走弱28个基点 [5] - 人民币对美元中间价报7.0836，全周累计调升31个基点 [5] - 人民币对一篮子货币表现偏强，净结汇规模整体增加 [5] - 专家预计2026年经常项目顺差和证券投资资金净流入或推动人民币对美元升破7.0 [6] 美元指数及主要非美货币表现 - 11月3日至7日美元指数全周累计下跌0.18%，收报99.54点 [5] - 非美货币多数上行，日元兑美元累计上涨0.38%，欧元兑美元累计上涨0.25%，英镑兑美元累计上涨0.11% [5] - 澳元和新元大幅收跌0.79%和1.76% [5] 国内经济与政策动态 - 10月CPI环比上涨0.2%，同比上涨0.2%；核心CPI同比上涨1.2%，涨幅连续第6个月扩大 [8] - 10月PPI环比由上月持平转为上涨0.1%，为年内首次上涨；同比下降2.1%，降幅连续第3个月收窄 [8] - 10月央行公开市场国债买卖净投放200亿元，买断式逆回购净投放4000亿元，中期借贷便利净投放2000亿元 [8] - 央行与韩国银行续签双边本币互换协议，规模为4000亿元人民币/70万亿韩元 [8] - 2025年三季度经常账户顺差13948亿元，货物贸易顺差19213亿元 [9] - 财政部在香港成功发行40亿美元主权债券，总认购金额1182亿美元，认购倍数达30倍 [9] 国际经济环境 - 美国10月ISM制造业PMI录得48.7，连续第八个月萎缩 [10] - 欧元区10月制造业PMI终值为50，德国和法国制造业PMI终值分别为49.6和48.8 [10] - 美国财政部本季度国债拍卖规模维持在1250亿美元 [10] - 英国央行维持4%基准利率不变，货币政策委员会成员观点分化明显 [10] - 全球实物黄金ETF净流出25亿美元，持仓量减少22.1吨至3892.6吨 [11] 人民币汇率前景分析 - 当前美元指数反弹有限和中间价稳步升值环境下，内外部环境对人民币汇率偏向有利 [6] - 人民币国际化推动本币结算占比提高，使人民币与美元指数涨跌幅"脱敏" [6] - 进出口贸易更多采用本币计价时，人民币对一篮子货币汇率变化更能准确度量对外贸易 [7] - "待结汇资金"释放速率在政策引导下偏向温和，成为推动人民币汇率中长期升值动力 [5]

财务业绩表现 - 2025年前三季度公司实现营业收入218.5亿港元，同比增长36.6%，归母净利润134.2亿港元，同比增长44.8% [1] - 2025年第三季度单季营业收入77.8亿港元，同比增长44.7%，归母净利润49.0亿港元，同比增长55.8%，单季度归母净利润创历史新高 [1] - 第三季度业绩环比提升，营业收入和归母净利润分别环比增长8%和10% [1] 各业务分部表现 - 交易业务收入78.3亿港元，同比增长57.3%，结算业务收入52.7亿港元，同比增长65.7%，是增长最快的两大业务 [1] - 上市业务收入12.7亿港元，同比增长17.1%，存管业务收入11.1亿港元，同比增长24.9% [1] - 数据业务收入8.7亿港元，同比增长8.1%，其他业务收入13.9亿港元，同比增长10.3%，投资净收益38.9亿港元，同比增长4.4% [1] - 第三季度交易、上市、结算业务收入环比增长显著，分别增长23%、11%和36% [1] 市场交易活跃度 - 2025年前三季度港股市场平均每日成交金额约2564亿港元，同比增长126.3%，第三季度ADT增至2864亿港元，同比增142.3%，环比增20% [2] - 南向交易ADT达1259亿港元，同比增284.9%，北向交易ADT达2064亿元人民币，同比增143.5% [2] - 衍生品及LME交易量延续增长，前三季度平均每日成交合约张数及商品ADV分别同比增长11%和4% [2] 首次公开募股市场 - 2025年前三季度港股市场共69家新股上市，募资规模1883亿港元，同比大幅增长238.7% [2] - 截至10月末，港股IPO募资金额超过260亿美元，排名全球第一 [2] 投资收益分析 - 公司已于2025年第二季度全部赎回外部组合以筹集总部物业资金，前三季度外部组合收益同比下滑39%拖累投资收益 [2] - 交投活跃推动香港结算公司保证金规模同比增长47%，带动公司前三季度保证金投资收益增长16% [2] - 10月HIBOR隔夜均值已从6月末低点0.02%回升至2.8%，但在美联储降息背景下可能仍表现波动 [2] 未来展望与评级 - 看好互联互通深化和人民币升值背景下公司的配置价值 [3] - 研究员将公司2025年归母净利润预测上调至180亿港元，并维持“买入”评级 [3]