业绩表现 - 1H25营业收入496.01亿元，同比+2.8%，归母净利润同比+8.0%至57.57亿元，EBITDA同比+3.6%至342.27亿元 [1] - 2Q25收入同比+2.3%至248.30亿元，归母净利润同比+7.3%至27.33亿元，EBITDA同比+2.9%至169.32亿元 [1] - 1H25收入、利润表现符合预期 [1] 业务发展 - 运营商业务收入+0.8%至424.61亿元，塔类、室分业务收入分别-0.4%/+12.0% [1] - 截至6月末运营商租户数同比+2.5%至357.9万户，站均租户数提升至1.72户/站 [1] - 两翼业务收入+15.5%至69.35亿元，智联、能源收入分别+18.7%/+9.2% [1] - 剔除口径影响后1H25能源业务收入同比+17.9% [1] 成本与利润率 - 1H25 EBITDA率69.0%，同比+0.5ppt，主要源自费用端控制 [1] - 维护修理费和站址运营支撑费分别同比-6.2%/-12.6% [1] - 1H人工成本同比+9%，折旧摊销同比+2.8% [1] - 1H25净利润率11.6%，同比+0.6ppt [1] 现金流与资本开支 - 1H25 OCF 286.8亿元，环比+72.37%，同比-12.6% [2] - 1H25资本开支123.9亿元，同比-9.7%，站址新建及共享改造资本开支同比-18%，站址更新改造同比-26% [2] - 自由现金流162.9亿元，同比-14.7% [2] 股东回报 - 中期股息0.1325人民币/股，同比+21.6%，中期分红率40.5%，同比+4.5ppt [2] - 预计全年可分配利润派息率不低于去年（76%） [2] 盈利预测与估值 - 维持2025年和2026年盈利预测不变 [2] - 当前股价对应2025/2026年3.5倍/3.3倍EV/EBITDA [2] - 目标价14.00港元对应4.1/3.9倍2025/26年EV/EBITDA，较当前股价有22.5%上行空间 [2]

行业与公司 * 行业为港口行业 涉及A股和H股上市港口企业 包括上海国际港务（集团）股份有限公司 宁波舟山港股份有限公司 青岛港 招商港口 唐山港等[1][2][12] * 纪要核心围绕港口行业的分红潜力与财务评估展开[1][2] 核心观点与论据 * 港口行业分红金额显著增长 2024年A股港口企业总分红147亿元 较2016年的63亿元大幅提升[1][2] * 行业股息率持续提升 从2016年的1.5%提升至2024年的3%左右 目前A股有四家上市港口企业股息率超过3% H股平均股息率则超过5%[1][2][5] * 制约分红比例提升的主要因素是资本开支 其从2018年的200亿元增加至2021年的379亿元 再到2024年的400亿元以上 但从2024年开始行业资本开支明显收缩 进入过峰期 为未来提升分红潜力奠定基础[1][3][4] * 港口作为永续资产 若能将股息率进一步提升 将比股息率4%左右的高速公路板块更具竞争力[5][11] * 评估企业分红潜力需分析其分红金额占自由现金流的比例 比例低则提升空间大 自由现金流计算需考虑经营性净流入 投资收益中的现金分红部分 资本开支 财务费用和所得税[7][8] * 自由现金流与分红比例关系显著 自由现金流充裕且资本开支低的企业有提升空间 资本开支是该指标的关键影响因素[1][9] * 假设资本开支降至折旧摊销水平（非扩产期） 多数企业指标改善 现金分红金额占自由现金流比例低于50% 提升空间显著[1][10] * 行业未来具备提升分红比例的可能性 类似高速公路行业在扩产完成后提高分红 例如上港集团当前分红比例30% 股息率3.4% 若提升至40% 股息率可达4.5%[11] 其他重要内容 * 自2015年交通运输部发布《区域港口发展一体化试点方案》后 港口建设权限上提至省级统一规划 有效缓解了过度建设问题[1][2] * 港口行业内投资收益占净利润比重较高 2024年数据显示在20家港口中 有6家的投资收益占比超过50% 8家的占比在20%到50%之间[7] * 对高股息投资者而言 值得关注的港口公司类型包括：资本开支有明显下降趋势 现金流充裕 目前分红比例不高且有较大提升空间 从财务指标看 上港 青岛港 秦皇岛港 天津港和招商港口等公司提升空间较大[12] * 分析仅从财务角度出发 未考虑企业发展规划或自身分红意愿 结论具有片面性[12]

核心业绩表现 - 公司第二季度每股收益为1 03美元 低于市场预期的1 07美元 同比下滑10 4% [2] - 季度总收入30亿美元 低于市场预期的32亿美元 同比下滑3 2% [2] - 业绩疲软主要归因于集输量下降和运营成本上升 [2] 业务板块重组 - 重新定义报告板块为原油及产品物流(原物流和存储) 天然气及NGL服务(原集输和处理) [3] 原油及产品物流板块 - 调整后EBITDA增至11 4亿美元(去年同期11亿美元) 主要受益于费率提升和输送量增加 [4] - 季度管道输送量达610万桶/日 同比增长1% [4] 天然气及NGL服务板块 - 调整后EBITDA为5 52亿美元(去年同期5 54亿美元) 受运营成本和项目支出增加影响 [5] - 集输量平均6 56Bcf/日 同比下降1% [5] - 天然气处理量9 7Bcf/日 同比增长2% [5] 成本结构 - 总成本及费用达17 1亿美元 同比增加4 9% 主要由于采购产品成本上升 [6] 现金流状况 - 可分配现金流14 2亿美元 覆盖率为1 5倍 同比微增1 4% [7] - 调整后自由现金流降至11 3亿美元(去年同期14 5亿美元) [7] 资产负债表 - 现金及等价物14亿美元 总债务212亿美元 [8] 同业比较 - Antero Midstream通过长期合同产生稳定现金流 股息收益率高于同业 [12] - Galp Energia在纳米比亚Orange盆地发现储量近100亿桶的Mopane油田 [13] - Enbridge运营18,085英里原油管网和71,308英里天然气管网 采用照付不议合同模式 [14]

招商证券指出，在当前债券收益率低位背景下，高质量公司的吸引力凸显，半年报有望强化A股重估逻 辑。自由现金流改善推动企业内在价值提高，高内在回报率股票收益率下行带动股价上行，这一市场核 心逻辑持续强化。行业层面，部分必需消费（家用电器、家居用品、饰品、美容护理）及TMT领域 （消费电子、通信设备）保持稳健增速或边际改善，电力、化学制药等中报业绩也有望改善。 现金流ETF（159399）跟踪的是富时中国A股自由现金流聚焦指数（888888），该指数从A股市场中筛 选具有稳定自由现金流特征的上市公司证券作为指数样本，聚焦于能够持续产生正向自由现金流的企 业。指数覆盖多元行业，通过优选财务结构健康、现金流充裕的标的，反映具备长期价值增长潜力的上 市公司证券整体表现。其编制策略侧重价值投资风格，强调企业内在质量与可持续经营能力。 （文章来源：每日经济新闻） 现金流ETF（159399）盘中飘红，自由现金流改善推动企业内在价值提高 ...

（文章来源：每日经济新闻） 数据显示，截至2025年8月5日，国证自由现金流指数前十大权重股分别为上汽集团、中国海油、美的集 团、格力电器、洛阳钼业、中国铝业、厦门国贸、上海电气、正泰电器、中国动力，前十大权重股合计 占比57.66%。 最低费率一档的自由现金流ETF（159201）紧密跟踪国证自由现金流指数，长期收益表现亮眼。自由现 金流选股策略具有良好的配置价值，其持仓结构相较于传统红利策略具有明显差异、在价值行情中进攻 性更强，可以作为防御型策略的优秀补充。 8月6日午后，国证自由现金流指数小幅回调，成分股方面涨跌互现，宁波华翔、春风动力、中国动力等 领涨；南京新百、华人健康、捷佳伟创等领跌。相关ETF方面，同类规模最大的自由现金流ETF （159201）涨跌持平，最新报价1.06元，成交额超3.6亿元，交投活跃。 平安证券认为，自由现金流的本质在于其代表了企业在履行维持运营与发展所需的基本投资义务后，可 供管理层自主调配的财务资源，其规模和稳定性直接决定了企业的财务灵活性与战略自主权。持续创造 正向自由现金流使企业能够降低对外部融资的依赖，从而规避与债务融资相关的财务约束、破产风险以 及与股权融资相关 ...

指数表现 - 中证全指自由现金流指数上涨0.57%至932365点 [1] - 成分股春风动力上涨7.31% 同力股份上涨5.46% 陕西煤业上涨4.73% 中国动力上涨4.41% 隆鑫通用上涨4.21% [1] ETF基金表现 - 自由现金流ETF基金(159233)上涨0.57%至1.06元 实现连续4日上涨 [1] - 近1月累计上涨3.84% [1] - 成立以来最高单月回报达4.04% 最长连涨涨幅4.42% [1] - 月盈利概率87.50% 上涨月份平均收益率2.20% [1] 流动性指标 - 日内换手率4.23% 成交额670.30万元 [1] - 近1年日均成交额2868.34万元 [1] 风险控制 - 成立以来最大回撤3.28% 相对基准回撤0.16% [1] 产品结构 - 管理费率0.50% 托管费率0.10% [2] - 跟踪中证全指自由现金流指数 选取100只自由现金流率较高上市公司 [2] - 前十大权重股合计占比57.53% 包括中国海油(2.46%) 中远海控(1.91%) 五粮液(2.21%)等 [2][4] - 场外联接基金包括平安中证全指自由现金流ETF联接A(024887)和联接C(024888) [4] 成分股特征 - 权重股涵盖能源(中国海油 陕西煤业) 制造业(美的集团2.66%) 消费(五粮液)等多行业 [2][4] - 部分成分股当日表现突出：陕西煤业权重1.61%上涨4.73% 中国动力权重0.49%上涨4.41% [1][4]

指数及ETF表现 - 国证自由现金流指数截至2025年8月6日11:00上涨0.02%，成分股春风动力、宁波华翔、中国动力、昊华能源、中煤能源等领涨 [1] - 自由现金流ETF(159201)上涨0.28%至1.06元，冲击4连涨，近1月累计上涨3.41% [1] - 前十大权重股合计占比57.66%，包括上汽集团(10.18%)、中国海油(9.81%)、美的集团(9.28%)、格力电器(7.56%)、洛阳钼业(5.08%)、中国铝业(4.49%)、厦门国贸(3.01%)、正泰电器(2.95%)、上海电气(2.90%)和中国动力(2.66%) [3][5] 流动性及资金流向 - ETF盘中换手率3.47%，成交额1.40亿元，近1周日均成交3.28亿元位列可比基金第一 [1] - 近5个交易日资金净流入6941.94万元，融资买入额1016.10万元，融资余额3770.97万元 [1][3] - 最新规模达40.38亿元创成立以来新高，位居可比基金第一 [1] 产品结构特征 - 管理费率0.15%加托管费率0.05%，为可比基金最低费率水平 [3] - 近1月跟踪误差0.070%，在可比基金中跟踪精度最高 [3] - 场外联接基金包括华夏国证自由现金流ETF发起式联接A(023917)和联接C(023918) [5] 成分股表现 - 权重股中国动力上涨2.95%表现最佳，中国铝业涨1.07%，洛阳钼业涨0.75% [5] - 美的集团微涨0.11%，中国海油与格力电器持平，上汽集团下跌1.56%跌幅最大 [5] - 厦门国贸跌0.48%，上海电气跌0.13%，正泰电器跌0.04% [5]

投资评级 - 投资评级：买入（上调）[5] 核心观点 - 煤价下降与新能源装机成长推动上半年利润大增，归母净利润同比增长24.26%至92.62亿元[8] - 单二季度归母净利润42.89亿元，同比增长50.09%，燃煤、风电、光伏税前利润分别同比变动+188%、+3%、+44%[8] - 上半年新增装机约8GW，均为低碳清洁能源项目，风电、光伏装机分别较去年同期新增21%、59%[8] - 煤电度电利润提升至4.4分/千瓦时（二季度），自由现金流89亿元首次转正，ROE创12.71%的历史新高[8] 市场表现与财务数据 - 收盘价7.38元，总市值1158.52亿元，流通市值1158.52亿元，资产负债率64.52%[3] - 2025年上半年营业收入1120亿元（同比下降5.7%），经营性现金流净额307亿元[8] 盈利预测 - 预计2025-2027年归母净利润分别为128/131/138亿元，对应PE 12/11/11倍[8] - 2025年预测营收2386.73亿元（同比-2.8%），每股收益0.82元，ROE 8.90%[7][8] - 假设60%分红比例，2025年对应A股股息率5.1%，H股股息率7.6%[8] 业务亮点 - 煤价下降显著改善燃煤业务利润，境内除税标煤价同比下降9.23%至917.05元/吨[8] - 新能源业务稳健，风电/光伏度电利润分别为0.16/0.17元（二季度），应收账款仅小幅增长至491亿元[8] - 上网电价保持稳定（485.27元/兆瓦时），燃煤机组利用小时数表现优异[8]

行业分析 - 在当前债券收益率低位背景下，高质量公司的吸引力凸显，半年报有望强化A股重估逻辑 [1] - 自由现金流改善推动企业内在价值提高，高内在回报率股票收益率下行带动股价上行 [1] - 必需消费行业（家用电器、家居用品、饰品、美容护理）及TMT领域（消费电子、通信设备）保持稳健增速或边际改善 [1] - 电力、化学制药等中报业绩也有望改善 [1] 指数与ETF产品 - 现金流ETF（159399）跟踪富时中国A股自由现金流聚焦指数（888888），该指数筛选具有稳定自由现金流特征的上市公司证券 [1] - 指数覆盖多元行业，优选财务结构健康、现金流充裕的标的，反映具备长期价值增长潜力的上市公司证券整体表现 [1] - 编制策略侧重价值投资风格，强调企业内在质量与可持续经营能力 [1] - 无股票账户的投资者可关注国泰富时中国A股自由现金流聚焦ETF发起联接A（023919）和联接C（023920） [1]

8月5日早盘，A 股三大股指高开后震荡走强，国证自由现金流指数盘中涨超0.8%，成分股白银有色、 新华百货、上汽集团等领涨。相关ETF方面，同类规模最大的自由现金流ETF（159201）跟随指数呈上 涨态势，近10个交易日净流入超1.15亿元，反映出资金对自由现金流稳定型资产的持续关注。 申万宏源证券认为，自由现金流收益率不仅考虑了企业的实际现金流状况，还能更好地反映企业的经营 质量和未来的增长潜力。这种基于现金流基本面的筛选方法，能够更及时地捕捉到行业基本面的变化， 并在投资组合中做出相应的调整，从而在各种行情起伏中保持较好的适应能力。 自由现金流是红利分配的基础，但更侧重企业内生增长能力，而红利策略侧重股息分配结果，两类策略 通常在行业分布上有一定互补性。此外，自由现金流策略或可作为平衡成长股投资的底仓工具，可关注 自由现金流ETF（159201）。 （文章来源：每日经济新闻） ...