黄金价格驱动因素 - 黄金长期趋势取决于美元信用弱化和美国通胀长期高于2%目标水平 [1] - 滞胀环境理论上为黄金上涨提供有利条件，而过热和衰退阶段对金价影响偏中性 [1] - 黄金短期价格受美联储及欧央行货币政策预期边际变化、地缘政治等事件驱动影响较大 [1] - 中长期来看，美国经济走弱及全球货币体系“去美元化”进程对金价构成支撑 [1] 投资布局建议与工具 - 投资者可通过黄金基金ETF（518800）和黄金股票ETF（517400）布局黄金相关机会 [1] - 若金价在短期出现调整，可以考虑逢低布局 [1] - 没有股票账户的投资者可关注国泰黄金ETF联接A（000218）和国泰黄金ETF联接C（004253） [1]

美联储主席继任者偏好与预期 - 学院派经济学家压倒性希望美联储理事沃勒接替鲍威尔担任美联储主席，支持率达82% [2] - 但仅20%的受访学者认为沃勒会在2026年实际接任，预期与现实存在巨大分歧 [2] - 39%的受访者认为白宫国家经济委员会主席哈塞特最有可能成为下一任美联储主席 [2] 美联储当前货币政策与分歧 - 美联储本月将基准联邦基金目标区间下调25个基点至4%-4.25%，为去年12月以来首次降息 [2] - 特朗普提名的美联储理事米兰是唯一反对者，他支持降息50个基点 [2] - 米兰呼吁在年底前再进行五次25个基点的降息，幅度是其他美联储高级官员期望的两倍多 [2] - 沃勒在7月份支持降息25个基点，但未支持米兰降息50个基点的呼吁 [3] 政治压力与候选人选择标准 - 特朗普多次表示希望美联储将利率降至1%，并因鲍威尔拒绝激进降息而批评他 [2] - 特朗普将忠诚度和积极降息的意愿视为其美联储主席人选的基本要求 [3] - 特朗普曾暗示前美联储理事沃什、哈塞特和沃勒是其首选 [3] 下任美联储主席面临的挑战 - 下任主席可能需在劳动力市场疲软和因关税推高的通胀中驾驭货币政策 [4] - 大多数美联储官员认为特朗普的关税将导致少数美国商品价格一次性上涨 [4] - 学院派经济学家认为失业率与通胀同时上升的滞胀前景正在增加 [5] - 联邦公开市场委员会在过去几十年倾向于将就业置于通胀之上 [5] - 关税导致全球供应链绕开美国，可能造成增长放缓和经济严重崩溃 [5]

宏观经济形势 - 英国经济面临通胀高企与增长乏力并存的复杂局面 [1] - 通胀回落速度预计慢于其他主要经济体，短期内难以快速下降 [1] - 经济呈现高通胀、弱内需、依赖公共支出的结构性特征 [2] 货币政策预期 - 市场对年内降息的预期正迅速消退并显著降温 [1][2] - 顽固的通胀压力与结构性增长疲软对宽松货币政策前景构成实质性制约 [1] - 英国央行维持高利率立场的政策逻辑进一步强化 [2] 财政政策与预算 - 市场担忧11月公布的预算案可能包含增税措施 [1] - 财政政策前景不乐观，叠加私营与公共部门产出停滞风险 [1] 国内生产总值（GDP）数据 - 2025年第二季度GDP初值录得环比增长0.3% [1] - 该结果与多项独立经济指标存在明显背离 [1] - 第二季度GDP终值数据预计不会提供超出已知范围的新信息 [1] - 初值存在向下修正的可能性，因8月零售销售数据已被向下修正 [2] 经济增长驱动因素 - 政府支出是当季经济增长的主要驱动力 [1] - 私营部门表现挣扎，企业投资环比下降4% [1] - 批发和零售贸易下滑0.9%，部分抵消了第一季度增幅 [1] 行业表现 - 制药业表现强劲，可能与企业针对潜在关税言论采取的提前备货行为有关 [1] - 零售业表现被高估，8月零售销售数据已被向下修正 [2]

文章核心观点 - 尽管特朗普政府的关税等政策可能引发滞胀风险，但美国经济在2020年代余下时间仍将表现良好，这主要得益于技术创新的强大推动力，而非其政策 [3][4][6] - 美国经济的潜在年增长率有望从2%提升至4%，技术创新带来的正向供给冲击将远超不良政策的负面影响 [4][6] - 美元作为全球主要储备货币的地位在中期内预计保持稳固，结构性资本流入可能强化美元 [5] 对普遍悲观看法的反驳 - 市场纪律、明智顾问及美联储独立性等因素已促使特朗普从最初的强硬关税立场退缩，转向寻求贸易协议 [3][4] - 预计美国经济将经历增长衰退（低于潜在增长），而非彻底衰退（连续两个季度负增长） [4] 美国经济增长驱动力 - 美国在决定未来的革命性创新方面领先全球，其独具活力的私营部门是决定增长前景的关键 [4] - 假设新技术将潜在增长率提升200个基点，而贸易等不良政策仅拉低50个基点，美国经济仍将出类拔萃 [4] 财政与债务可持续性 - 若潜在增长率向4%加速，美国公共债务和外债相对GDP的比重将被证明是可持续的，并可能趋于稳定或下降 [5] - 美国国会预算办公室预测公共债务占比上升是基于潜在增长率最高仅1.8%的假设 [5] 美元与资本流动前景 - 美国经常账户赤字可能因科技驱动的投资增长而保持高位，但将由证券投资和外国直接投资流入弥补 [5] - 美元全球霸主地位赋予的"过度特权"不太可能被削弱，汇率下行风险有限，中期甚至可能走强 [5]

美国经济增长前景 - 尽管存在关税等滞胀政策，美国经济预计将出现增长衰退而非彻底衰退，年底可能出现低于潜在增长的情况 [1][2] - 到21世纪20年代末，美国潜在年增长率可能从2%提高到4%，到21世纪30年代还会出现更高增长 [2] - 技术的积极影响将胜过关税的消极影响，决定未来增长前景的是该国独具活力的私营部门而非政策 [2] 技术创新与供给冲击 - 美国在大多数决定未来的革命性创新方面领先于包括中国在内的所有各方 [2] - 技术创新将带来巨大的正向总供给冲击，从而随着时间的推移提高经济增长并降低通胀 [1][4] - 创新效应应当比滞胀政策可能造成的损害大一个数量级 [4] 财政与债务可持续性 - 如果潜在增长率加速向4%迈进，美国公共债务和外债相对GDP的比重将被证明是可持续的，并会趋于稳定进而下降 [3] - 美国国会预算办公室预测公共债务相对GDP的比例会上升，这是基于其假定美国潜在增长率最多只能达到1.8% [3] 美元与资本流动 - 只要美国的经济例外性还在，美元的全球霸主地位所赋予的过度特权就不太可能被削弱 [3] - 美国的对外赤字可能会保持在高位，因为投资占GDP的比重将在科技驱动的长期繁荣中上升，而储蓄率则保持相对稳定 [3] - 经常账户赤字增长将由证券投资流入来弥补，这些结构性资金流入将限制汇率下行风险，甚至可能在中期内强化美元 [3]

美联储主席继任人选分析 - 芝加哥大学布斯商学院的调查显示82%的受访学者认为美联储理事沃勒是下任主席最佳人选但仅五分之一的人认为他能在2026年真正获得该职位[1] - 39%的受访学者认为白宫国家经济委员会主席哈塞特更有可能成为下任美联储主席尽管没有任何受访者希望他担任此职务[1] - 博彩市场的预测认为沃勒是最热门的继任人选哈塞特紧随其后[2] 政治因素对任命的影响 - 沃勒因其在货币政策上的独立立场赢得学界支持但这一特质可能成为其获得提名的障碍[1] - 特朗普将忠诚度和激进降息意愿视为美联储主席任命的关键要求[2] - 特朗普此前曾要求美联储将利率降至1%并公开批评现任主席鲍威尔拒绝大幅降息的行为[1] 潜在候选人的政策立场 - 特朗普最新提名的美联储理事Miran是本月降息决定中唯一反对者他支持降息50个基点并呼吁年底前再降息5次[2] - 沃勒在7月投票支持降息25个基点但在9月并未支持Miran要求更大幅度降息的呼吁显示出相对审慎的立场[2] - 没有任何受访学者希望Stephen Miran成为下任主席但五分之一的人认为他是最可能的候选人[2] 新任主席面临的经济挑战 - 新任主席将面临劳动力市场疲软和特朗普关税推高通胀的双重挑战[1][3] - 美联储本月将基准联邦基金利率目标区间下调25个基点至4-4.25%[3] - 多数学者警告滞胀风险正在上升即失业率和通胀率可能同时上升[1][3] 美联储的政策倾向与学者观点 - 多数美联储官员认为特朗普的关税将导致少数美国商品价格一次性上涨他们更关注就业增长放缓而非通胀风险[3] - 有学者指出联邦公开市场委员会倾向于将就业置于通胀之上[4] - 另有学者警告由于关税导致全球供应链重新布局经济增长将放缓[4]

核心观点 - 宏观研究公司TS Lombard提出与美国经济“韧性叙事”截然不同的判断，认为美国经济可能正走向类似上世纪70年代滞胀危机前的通胀反弹通道 [1][3] 对主流共识的挑战 - 目前主流预测机构普遍将滞胀视为“边缘风险”，核心依据是近期通胀数据趋于温和且经济增长保持强劲势头，两者形成的“良性组合”削弱了滞胀担忧 [3] - TSLombard全球宏观主管达里奥・珀金斯将美联储9月重启降息周期的决策视为“错误的开端”，认为决策层对劳动力市场潜在放缓的担忧被显著夸大，而忽视了关税可能推升通胀至目标上方的背景 [3] 通胀反弹的核心驱动因素 - 压抑需求的集中释放：2026年关税政策与就业市场不确定性消退后，此前搁置的消费计划将重新启动，导致需求反弹并补充今年产出与就业的缺口 [3] - 美联储宽松政策的传导效应：货币政策宽松对利率敏感领域影响具有“即时性”，例如8月新屋销售环比激增20%以及9月抵押贷款与再融资活动大幅攀升，均是利率下降刺激购房需求的直接体现 [3] - 全球央行的协同刺激：过去12个月多国央行已多次实施降息，这种全球范围内的政策协同将为2026年全球经济增长提供支撑，进而带动美国外需回暖 [4] - 财政政策的发力：美国特朗普政府推出的“大而美法案”中的刺激措施预计将直接提振国内需求，德国等主要经济体近期宣布的财政刺激计划将进一步强化全球需求复苏动能 [4] 潜在经济影响 - 若需求如期回升且美联储持续推进降息，通胀可能从“温和”转向“粘性”，甚至再度加速 [5] - 滞胀环境的核心矛盾在于经济增长停滞的同时通胀率持续高企，高通胀会直接限制美联储的政策空间，使其陷入降息可能进一步推升通胀的“政策两难”局面 [3]

美联储政策困境 - 美联储面临控通胀与稳就业的双重目标，但政策独立性受到政治因素挑战[5] - 若10月及12月商品与服务通胀继续上涨，美联储政策将面临更大压力[5] - 美联储主席曾承认美国关税带来的通胀是“一次性的”，显示出政治压力下的妥协[5] 就业数据可靠性问题 - 美国此前大幅下调了历史就业数据，引发数据可信度质疑[3] - 前劳工统计局局长被更换，新局长公开表示可将月度就业报告改为季度发布[3] - 就业数据可能因选情需要而被调整，直接影响美联储降息决策的依据[3][5] 降息传导机制失效 - 降息政策的关键在于居民、企业或政府中至少一方愿意加杠杆以拉动需求，但目前该传导链条断裂[7] - 居民端对购房购车等大额消费意愿低迷，企业端因盈利能力不足而缺乏投资意愿[7][9][11] - 政府推行“小政府”政策并试图去杠杆，将压力转移给已无力承担的企业与居民[11] 房地产市场疲软 - 7月房屋销售年增率创下2024年10月以来新低，新房库存升至2007年次贷危机以来最高点[9] - 即使有降息预期，购房者仍在大量取消合约，显示市场信心不足与购买力受限[9] - 汽车销售亦受高车价与保险费上涨影响，普通消费者换车意愿低[9] 企业盈利与投资意愿 - 标普500指数中前七大巨头掌握大部分利润，其余493家企业利润增长率跑不赢通胀[9] - 中小企业盈利能力弱，借贷扩大生产意愿低，部分企业开始折价出售核心物流资产[11] - 企业资金更倾向于投入股市（如英伟达股票）而非实体扩张，导致降息对实体经济的刺激效果有限[11] 通胀结构性难题 - 通胀压力不仅来自关税，更深层原因是逆全球化趋势、非关税壁垒及长臂管辖等推高商品成本[13] - 五大趋势表明美国通胀将长期维持在3%以上：美元长期贬值、人民币不依赖贬值、逆全球化持续、美国通胀顽固、中国缩减过剩产能[13] - 服务通胀占美国GDP的80%，且与居民收入挂钩，难以压制，除非经济陷入衰退[13][15] 政策工具与长期风险 - 美国可能陷入流动性陷阱，即利率降至极低水平仍无法刺激经济[11][17] - 若继续依赖降息、扩表及军事手段，而回避可控衰退，可能导致长期滞胀[15][17] - 美元与美债的公信力受到减税法案、美联储独立性削弱及黄金价格上涨的挑战[15]

货币政策行动 - 美联储在9月会议上实现今年首次降息，幅度为25个基点 [1] - 有官员建议更激进的降息，例如理事米兰力推今年降息50个基点 [1][9] - 最终决策是象征性降息25个基点，未采纳降息50个基点的建议 [14] 决策层内部分歧 - FOMC内部出现明显分裂，7名官员反对今年进一步降息，10名官员支持至少再降息两次 [1][7] - 分歧源于对经济基本面的不同判断以及对政策风险的权衡 [3] - 主席施密德和芝加哥联储主席古尔斯比担忧通胀反弹，主张谨慎行事 [3][5] - 副主席鲍曼和理事米兰则主张更快、更大幅度降息以支撑经济 [1][9] 经济数据与风险 - 美联储最看重的核心物价指标仍高于2%的目标水平，且近期有上行苗头 [5] - 8月新增就业岗位仅2万多个，远低于年初水平，显示就业市场疲软 [7] - 决策者担忧出现最糟糕情况，即通胀未消退而经济先衰退，重现上世纪70年代滞胀 [7] 政治因素影响 - 理事米兰由特朗普提名，其激进降息立场被外界解读为带有政治色彩 [10] - 特朗普曾公开要求美联储加大降息力度以刺激经济和股市 [10] - 主席施密德公开表态反对政府干预美联储决策，强调应依据经济数据做判断 [10][14] 政策前景与复杂性 - 当前美国经济面临复杂局面，通胀压力未完全消除，就业市场显现疲态，关税政策影响尚在评估 [16] - 美联储试图在抑制通胀和支撑经济之间找到平衡，为经济提供喘息空间 [14][16] - 随着更多经济数据披露，预计美联储将找到平衡各方关切的最优路径 [16]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 美国4季度经济下行压力明显上升，劳动力市场韧性降低，失业率或趋势性上升，通胀压力短期延续，经济增速下行和通胀继续承压 [49][50][51] - 美联储政策转向，开启趋势性降息，流动性注入速度加快，美元指数继续走弱 [52][53] 根据相关目录分别总结 美国经济 - 劳动力市场韧性降低 - 劳动力市场冷却速度上升，职位空缺降低，失业率上升，但通胀未必下行 [6] - 劳动力市场韧性明显降低，失业率开始趋势性上升，职位空缺趋向中性水平，比预期弱 [8] 美国经济 - 劳动力市场中期弱势难免 - 经济基本面数据走弱，劳动力市场跟随走弱，远期预期下行，但薪资增速维持相对韧性 [11] - 劳动力市场走弱速度可能加快，薪资增速制约核心通胀下行速度，经济远期预期波动加剧 [12] 美国经济 - 滞胀前景愈发明显 - 短期通胀压力持续存在，核心通胀尤其是服务业通胀无明显下行倾向，压力上升 [17] - 远期通胀预期明显上升且达高位，能源价格上升对通胀预期影响不显著，通胀可能是内生性因素 [22] - 居民部门超额储蓄进一步降低，居民消费趋势和支出预计持续走低 [25][26] - 消费信贷持续走弱，实体经济下行压力明显，高利率副作用强化上升，房地产市场危险 [28][30] - 25年经济走强部分因企业补库存，目前该趋势结束，企业部门继续承压 [36] 降息后美联储开启趋势性降息 - 通胀压力未明显缓解，但美联储开启趋势性降息，实际利率远期可能为负 [40] - 信用利差处于低位，经济走弱时流动性注入利好风险资产，缩表结束还需时间 [45] 美元指数继续弱势 - 美国经济下行预计成流动性释放转折点，非美货币趋势性回暖 [48]