物价指数总体表现 - 2025年10月CPI同比上涨0.2%，PPI同比下降2.1% [1] - 与9月相比变化不大，但CPI同比与环比均回升0.2%，PPI同比降幅收窄0.2个百分点 [1][2] - 物价指数出现积极变化，显示经济运行方向改变 [1] 消费者价格指数(CPI)分析 - 10月CPI同比上涨0.2%，而9月为同比下降0.3% [1] - 核心CPI同比上涨1.2%，为2024年3月以来最大涨幅，且连续第6个月回升 [1] - 工业消费品和服务消费出现明显回暖趋势，提示居民消费意愿企稳回升 [1] 生产者价格指数(PPI)分析 - PPI同比下降2.1%，但降幅较9月收窄0.2个百分点 [2] - PPI环比上升0.1%，为今年以来首次上升 [2] - PPI止跌回升有助于改善企业经营效益，提升生产积极性 [2] 经济与行业影响 - 工业消费品作为国内居民最大日用消费品，其情况好转表明消费服务领域活力增加 [1] - PPI转正后，CPI上行将有更大动力，采购经理人指数(PMI)有望回升至扩张区间 [2] - 服务消费涉及劳动者最多，其好转有望在解决就业问题上发挥作用 [1] 市场预期与股市影响 - 物价改善为财政与货币政策发力提供空间，市场信心增强和实体经济改善是必然趋势 [3] - PPI同比下跌收缩、环比上涨的态势推动投资者形成良好预期 [2] - 企业经营好转走出通缩阴影，公司盈利逐步回升，推动股市从资金牛向资金与业绩叠加牛过渡 [3] 数据局限性说明 - 物价指数积极变化在一定程度上具有季节性因素 [3] - 仅凭单月数据对形成趋势性判断不够，需求与生产修复仍处于初期 [3] - 部分数据绝对值不高，可能随内外部形势变化出现反复 [3]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2026年通胀中枢预计温和上行，通胀格局由弱通缩向温和回升过渡，价格体系进入平稳修复阶段，全年CPI同比中枢预计约0.6%，PPI约–1.9%，平减指数年均约–0.25%，通胀大幅下滑或反弹的超调风险较低 [2] - 2026年猪价或探底回升，食品价格将从2025年的持续下行转向温和修复，对通胀中枢将从负贡献转为弱支撑 [2] - 2026年国际油价运行区间在50–60美元/桶，或延续总体偏弱走势，低油价环境将有效缓解输入型通胀压力 [3] - 2026年核心CPI中枢或在0.8%—1.2%，呈前低后高走势，保持温和修复而非过热反弹 [4] - 2026年PPI预计呈结构性修复态势，同比由年初约–2.4%逐季收敛，三季度有望接近零增长，通胀风险总体可控 [5] 根据相关目录分别进行总结 物价回顾 - 2025年物价水平整体低位运行，CPI累计同比-0.1%，10月显现筑底迹象；PPI累计同比-2.7%，10月环比转正，生产资料拖累仍是主因 [10] 食品价格 - 2026年猪周期或在年中迎来拐点，猪价预计在周期底部触底回升，但升幅相对温和 [13] - 一季度猪肉对食品价格的负向贡献或有所扩大，二季度起随猪价回升而逐步收窄，食品项对CPI的拖累有望减弱 [14] 能源价格 - 2026年能源价格大概率呈“供强需弱、震荡偏弱”格局，对通胀的直接支撑有限，主要通过成本与预期渠道温和传导 [15] - 供应端全球油市供给显著宽松，需求端全球能源消费周期性放缓，新能源车辆的快速渗透持续削弱汽柴油需求弹性 [15][16] 核心通胀 - 2026年核心CPI中枢或在0.8%—1.2%，在促消费政策延续、收入改善与消费结构升级的共同作用下继续温和走高 [19] - 服务消费、贵金属与高价耐用品、居住相关价格对核心CPI分别形成确定性支撑、偏强贡献和温和托底 [19][20] 工业品价格 - 2026年随供给侧改革继续深化和“反内卷”政策持续推进，PPI降幅有望收窄，同比中枢预计在-1.95%左右，年内可能阶段性转正 [21] - 上游价格预计温和回升，中游价格止跌趋稳，下游制造整体仍偏弱 [21] 通胀展望 - 2026年通胀对名义增长的拖累或将归零，CPI全年增速预计0.66%，呈前低后高趋势；PPI年跌幅收窄至-1.95% [26] - 物价运行将延续“前低后稳、温和修复”特征，全年CPI同比中枢预计约0.6%，PPI约–1.9%，平减指数年均约–0.25% [31][32]

物价数据表现 - 2025年10月CPI同比上涨0.2%，由上月下降0.3%转正[12][14] - 10月CPI环比上涨0.2%，涨幅较上月扩大0.1个百分点[4][12] - 10月PPI同比下降2.1%，降幅较上月收窄0.2个百分点，连续改善[12][14][20] - 10月PPI环比由上月持平转为上涨0.1%，为年内首次环比正增长[12][20] 核心通胀与内需 - 10月核心CPI（扣除食品和能源）同比上涨1.2%，涨幅连续第6个月扩大，为2024年3月以来最高[4][15] - 扣除能源的工业消费品价格同比上涨2.0%，涨幅连续第6个月扩大[13] - 服务价格同比上涨0.8%，涨幅较上月扩大0.2个百分点，自3月起逐步回升[12][13] 主要分项价格变动 - 食品价格同比下降2.9%，降幅较上月收窄1.5个百分点，影响CPI下降约0.54个百分点[12][13] - 能源价格同比下降2.4%，其中汽油价格下降5.5%，影响CPI下降约0.18个百分点[13] - 猪肉价格同比下降16.0%，影响CPI下降约0.23个百分点[16] - 煤炭开采和洗选业价格同比下降15.6%，降幅较上月收窄1.2个百分点[24] 政策空间与风险 - 价格低位运行为宏观政策加码发力创造空间，建议落实更积极财政政策和适度宽松货币政策[5][30] - 风险提示包括地缘政治事件恶化、国际金融形势改变及中美政策超预期变化[6][32]

高频经济活动指数 - 2025年11月11日第一财经研究院中国高频经济活动指数（YHEI）为1.28，较11月4日上升0.09 [1][4] - 工业相关指标走强，沿海煤炭运价指数和进口干散货运价指数分别上升0.26和0.14 [1][4] - 服务业相关指标30城市商品房销售指数本周下降0.07 [1][4] 物价数据 - 10月CPI同比增长0.2%，增速较上月提高0.5个百分点 [2][41] - 10月核心CPI同比增长1.2%，增速较上月提高0.2个百分点，为连续第6个月涨幅扩大 [2][41] - 10月食品CPI同比下降2.9%，降幅较上月缩小1.5个百分点，其中鲜菜、猪肉、鲜果价格同比降幅分别缩小6.4、1.0和2.2个百分点 [2][41] - 10月旅游价格同比增长2.1%，增速高于上月1.2个百分点，医疗服务价格同比增速连续7个月走高至2.4% [2][41] - 10月金饰品及铂金饰品价格同比分别增长50.3%和46.1% [2][41] - 10月PPI同比下降2.1%，降幅较上月缩小0.2个百分点，环比上升0.1% [3][42] 央行货币操作 - 截至11月11日当周，央行通过公开市场净回笼资金6275亿元 [6] - 当周央行逆回购投放8237亿元，逆回购到期14512亿元，7天逆回购中标利率为1.4% [6] 利率与社会融资 - 截至11月11日，银行间隔夜回购利率为1.55%，周环比上升19个基点，7天回购利率为1.52%，周环比上升5个基点 [11][12] - 1年期和5年期互换合约利率与一周前持平，分别为1.54%和1.59% [11][14] - 1年期和10年期国债到期收益率分别上升1.22和1.35个基点至1.4%和1.81%，5年期国债收益率下降0.41个基点至1.58% [11][17] - 5年期AAA、AA+、AA级企业债与国债利差分别上涨3.63、0.37、0.63个基点 [19] 第二产业 - 截至11月11日当周，钢坯价格周环比持平，水泥价格周环比上升0.11% [23][26] - 动力煤价格过去一个月上升2.51% [23][28] - 短流程钢厂电炉开工率由一个月前的65.63%上升至67.71%，长流程钢厂电炉开工率由51.67%下降至46.67% [23] - 全钢胎汽车轮胎开工率由一周前的65.34%上升至65.46%，半钢胎汽车轮胎开工率由73.41%上升至73.67% [23] 航运与贸易 - 截至11月11日当周，中国沿海散货运价指数（CCBFI）上升83.41点至1235.91点，波罗的海干散货价格指数上升114点至2072点 [32] - 截至11月7日，中国出口集装箱运价指数（CCFI）为1058.17，较10月31日上升36.78 [32] - 9月集装箱吞吐量同比上涨6.11%，10月出口（除香港）同比下跌3.11% [48] 房地产市场 - 截至11月11日当周，一、二、三线城市新房成交面积分别环比下降0.31%、22.66%和0.54% [33][35] - 一、二线城市二手房成交面积分别环比下降4.03%和0.51%，三线城市二手房成交面积环比上升16.93% [33][37] - 截至11月2日当周，百城土地成交面积为2567.93万平方米，周环比上升29.16% [33] 居民消费与物流 - 截至11月11日当周，电影票房日均值为3105.17万元，较上周上升30.84万元 [42] - 公路物流运价指数过去一个月上升0.05%，较去年同期上升0.37% [42] 全球市场与外汇 - 截至11月11日当周，美元指数下降0.73点至99.48点，人民币对美元汇率上升26个基点至7.1207 [44][45] - 芝加哥期权交易所VIX指数下降1.72点至17.28点 [44][52] - 标普大宗商品总指数当周上升1.79%至4004.03，其中能源和工业金属指数分别上升2.52%和0.86% [44] - 10月中国官方外汇储备增加46.85亿美元至3.343万亿美元 [50]

PPI整体表现 - 10月份工业生产者出厂价格同比下降2.1%，降幅比上月收窄0.2个百分点 [1] - 10月份PPI环比上涨0.1%，为年内首次环比上涨 [1] - PPI同比降幅自8月份以来连续收窄，呈现积极变化 [1] PPI改善驱动因素 - 提振消费措施显效带动工艺美术及礼仪用品制造价格同比上涨18.4% [1] - 运动用球类制造价格同比上涨3.3%，营养食品制造价格同比上涨2.1% [1] - 绿色转型推动有色金属冶炼与压延加工业价格同比上涨6.8% [2] - 电子专用材料制造价格同比上涨2.3%，微波通信设备价格同比上涨1.8% [2] - 船舶及相关装置制造价格同比上涨0.9%，飞机制造价格同比上涨0.5% [2] - 重点行业产能治理使光伏设备及元器件、电池制造、汽车制造业价格同比降幅分别收窄1.4、1.3和0.7个百分点 [2] 行业价格表现 - 新能源产业快速发展带动动力电池和储能设施需求扩大 [2] - 信息通信行业发展向好，产业升级推动相关设备需求 [2] - 规范市场竞争秩序和季节性用能需求增加共同影响价格 [1]

居民消费价格指数（CPI）走势 - 10月四川CPI同比下降0.6%，降幅较上月收窄0.3个百分点，环比由上月的持平转为上涨0.4% [1] - 1-10月四川CPI平均水平比去年同期下降0.4% [1] - 10月CPI变化主要受国庆中秋假期和鲜菜、鲜果价格季节性上涨等因素共同作用 [2] 食品价格变动详情 - 10月鲜菜和鲜果价格环比分别上涨5.7%和2.2%，主要受季节性因素、华西秋雨降水偏多及节日需求拉动影响 [3] - 10月猪肉价格环比下降1.9%，同比下降20.2%，原因是市场供应充足且尚未进入腊肉香肠制作旺季 [3] - 受产能阶段性过剩和节后需求回落影响，10月鸡蛋价格环比下降1.3% [4] 核心CPI与服务价格 - 10月四川核心CPI（剔除食品和能源）同比上涨0.9%，涨幅较上月扩大0.3个百分点，处于2023年2月以来高点 [4] - 核心CPI上涨受服务价格涨幅扩大和“反内卷”政策助力工业消费品价格改善影响 [4] - 10月服务价格中，飞机票价格同比上涨10.8%，旅行社收费价格上涨7.3%，在外住宿价格上涨3.4%，交通工具租赁价格上涨5.0% [4] 工业消费品价格 - 工业消费品价格出现回暖迹象，10月燃油小汽车价格同比下降3.3%，新能源车价格同比下降3.2%，降幅均较年内低点收窄 [4] - 扣除能源的工业消费品与部分服务类价格呈现稳步回升态势，与全国趋势一致 [5][6] 工业生产者出厂价格指数（PPI）走势 - 10月四川PPI同比下降2.5%，降幅较上月扩大0.5个百分点，环比下降0.3%，与上月相比由涨转降 [7] - 1-10月PPI平均水平比去年同期下降2.8% [7] - PPI环比由涨转降主要受汽车制造业价格环比由涨转降（下降0.5%）以及电力、热力生产和供应业价格环比下降1.5%影响 [7] 部分行业PPI积极变化 - 计算机制造业价格同比环比均由降转涨，有色金属冶炼和压延加工业价格环比已连续上涨4个月 [7] - “反内卷”政策产生积极效果，石油煤炭及其他燃料加工业、黑色金属冶炼和压延加工业等行业出厂价格跌幅收窄 [7] PPI未来展望 - 预计四季度四川PPI将延续低位运行态势，但降幅有望进一步收窄，翘尾因素影响为0.3个百分点 [8] - 制造业高端化、智能化、绿色化发展向好及市场需求扩大会带动相关行业价格上涨，但房地产市场调整对黑色系、建材等价格形成持续压制 [8]

涉及的行业与公司 * 行业：中国经济、宏观经济、消费品、能源、制造业、采矿业、原材料、太阳能设备、电池制造、汽车制造[1][9][10][11] * 公司：无特定上市公司被提及，报告由野村国际（香港）有限公司（Nomura International (Hong Kong) Ltd）的研究分析师团队发布[8][27] 核心观点与论据 * **10月通胀数据改善但基础不牢**：中国10月CPI同比增速从9月的-0.3%升至0.2%，PPI同比降幅从-2.3%收窄至-2.1%[1][4][9] CPI改善主要由食品价格（农历年错位效应）和核心价格（受金价上涨推动）驱动，PPI改善部分得益于铜等有色金属全球价格上涨，但耐用消费品出厂价格仍疲软[1] 维持2025年全年CPI和PPI预测分别为0.0%和-2.5%[1] * **对“反内卷”政策效果持谨慎态度**：认为单靠当前的“反内卷”运动可能不足以成功重振经济，原因包括需求侧阻力加剧、部分行业削减投资和产出可能抑制需求、缺乏与2015-18年棚户区改造同等规模的大规模刺激计划、以旧换新政策引发激烈价格战、地方政府对制造业的过度投资可能未真正受限、股市繁荣可能为产能过剩行业提供新资金[2] * **预计11月通胀将继续回升**：预计11月CPI同比增速将升至0.6%，受益于有利的基数效应和农历年错位导致的食品价格上涨，11月当月高频食品价格环比上涨3.9%，远高于历史季节性水平（2024年11月为-6.0%[3] 国家发改委自11月初以来维持汽油价格稳定，而2024年11月曾下调145元/吨，这可能对11月CPI中的能源分项构成上行支撑[3] 预计11月PPI同比降幅将收窄至-1.9%，得益于国内大宗商品价格和全球油价的改善[3] 其他重要细节 * **10月CPI细分数据**：核心CPI（剔除食品和能源）同比增速从9月的1.0%升至1.2%，为2024年3月以来最高[5] 服务价格通胀从0.6%升至0.8%[5] 受黄金周假期延长影响，旅游需求强劲，酒店住宿、机票和旅游价格环比分别上涨8.6%、4.5%和2.5%，均强于季节性[7] 受金价飙升推动，金饰和铂金首饰价格通胀分别飙升至50.3%和46.1%[7] 猪肉、蔬菜、鸡蛋和水果的负通胀幅度均收窄[6] 汽油价格同比下降5.5%，拖累整体CPI 0.18个百分点[6] * **10月PPI细分数据**：上游行业PPI同比为-2.4%，与9月持平[10] 采矿业和原材料行业PPI同比降幅分别从-9.0%和-2.9%收窄至-7.8%和-2.5%，但加工制造业PPI同比降幅从-1.7%略微扩大至-1.9%[10] 下游消费品行业PPI同比降幅从-1.7%收窄至-1.4%[10] 当局将PPI改善归因于对部分行业产能的调控，太阳能设备及组件制造、电池制造和汽车制造行业的同比价格降幅分别较上月收窄1.4、1.3和0.7个百分点[11]

通胀数据表现 - 10月CPI同比增长0.2%，较前值上升0.5个百分点，同比增速转正[2][3][7] - 10月CPI食品项同比下降2.9%，降幅较前值收窄1.5个百分点[3][7] - 10月CPI非食品项同比增长0.9%，较前值上升0.2个百分点[3][7] - 10月核心CPI（剔除食品和能源）同比增长1.2%，较前值上升0.2个百分点[3][7] - 10月PPI同比下降2.1%，较前值上升0.2个百分点，环比上涨0.1%[2][16] 价格驱动因素 - 食品项中鲜菜、鲜果和羊肉价格同比增速较9月分别提升6.4、2.2和1.6个百分点[10] - PPI同比降幅自7月（-3.6%）至10月（-2.1%）逐月收窄，呈现持续修复趋势[4][16] - PPI环比改善受供需关系改善（如煤炭开采、光伏设备）和输入性因素（如有色金属价格上行）驱动[4][18] 政策与展望 - 当前CPI读数仍较低，需进一步提振内需政策以促进通胀持续回升[5][19] - 伴随反内卷政策推进，上游价格或更快企稳，PPI同比增速有望持续回暖[5][19] - 外部关税博弈缓和可能支撑通胀温和回升，建议关注食品、油价、煤炭等边际变化[5][19] 风险提示 - 消费回暖不及预期、经济衰退超预期、关税对产业链冲击超预期可能影响通胀修复[6][20]

行业与公司 * 行业涉及宏观经济、货币政策、物价指数（CPI、PPI）、全球资本开支、制造业投资、出口贸易以及多个具体板块（如地产链、银行、家电、煤炭、有色金属、新能源汽车、消费、科技等）[1][2][3][4][5][6][7][8][9][10][11][12][13][14][15][16][17][18][19][20][21] 核心观点与论据 当前物价形势与驱动因素 * 10月CPI环比涨幅扩大0.1个百分点，核心CPI连续第六个月同比涨幅扩大，从1%提升至1.2%，为2024年3月以来最高点[2][12] * 10月PPI环比首次实现上涨，但同比降幅从-2.3%收窄至-2.1%，新涨价因素贡献0.1个百分点[1][2][13] * 物价回升主要驱动因素为服务性需求改善、输入性通胀以及反内卷政策带来的供给收缩[1][2] * 猪肉价格环比下降2.5%，预计明年三季度出现向上反弹拐点，将带动CPI回升[5][10] 货币政策与债券市场影响 * 央行货币政策执行报告继续强调适度宽松，关注价格回升和总需求改善，表述改为"综合运用多种工具保持社会融资条件相对宽松"[1][4][15] * 若物价阶段性回升但货币政策保持宽松，对债券市场影响有限，最坏情况为震荡格局[1][4] * 建议投资者把握年底租购机会，看好年底利率创新低[16] 未来物价与经济增长展望 * 预计明年年底PPI同比读数为-0.5%，明年三季度或四季度PPI可能升至0%以上[1][6][9] * 反内卷政策对价格改善帮助有限，终端需求偏弱导致上游价格难以有效传导至中下游[1][5] * 未来几年全国经济增速预计将从5%逐步过渡到4%-4.5%的区间，广东今年前三季度经济增速约为4.1%[2][21] * 明年物价恢复可能不会特别顺畅，不排除进一步下探的压力，周期性交易风险较高[3][14] 全球资本开支与输入性通胀 * 预计明年全球资本开支和制造业投资将共振向上，驱动因素包括中美贸易摩擦加速产业链重构、美联储降息刺激新兴市场国家资本开支反弹[7] * 这将拉动工业原材料需求，如白银、铜、铝、铁矿石和钢铁等产品价格可能进一步上涨[7] * 输入性通胀是明年物价变化的重要来源，因对海外进口原材料依赖较大[8][9] 出口趋势 * 10月出口同比增速为-1.1%，对欧盟、拉美及非洲出口大幅回落，但对周边地区及美国出口具有韧性[11] * 预计四季度出口中枢稳中有降，受益于11月基数回落、中美贸易摩擦缓解及美联储降息[3][11] 行业影响与PPI测算 * 从8月开始，用PMI价格分项拟合PPI出现明显偏差，主因需求传导不畅和行业层面影响（如煤炭、有色金属）[15] * 有色金属冶炼和加工行业在PPI中占比上升1.24个百分点至6.24%，但石油、黑色煤炭等仍占主导地位[16] * 测算显示，铜价上升10个百分点对应PPI环比仅上升0.135个百分点，有色金属环比上升10个百分点对应PPI环比上升0.6个百分点，整体影响有限[16] * PPI转正主要依赖基数效应，若环比每月上涨0.1%，同比将在明年6月或7月转正[16] 其他重要内容 市场风格与板块配置建议 * 短期内（两个月内）市场风格可能切向价值方向，关注地产链潜在政策收益（家电、银行、房地产主链）及周期性补涨（煤炭等反内卷相关板块）[3][17] * 中长期看好成长股，主要机会可能出现在春季躁动阶段，关注北美链上的液冷、电源、国产算力相关芯片、服务器代工、创新药、海外算力相关的PCB光模块等[3][18] * 可关注红利属性较强行业（如电解铝、化工细分领域、煤炭）以及服务消费和出行链条的底部反转迹象（如中免公司、景区、航空业）[18] * 新能源汽车板块仍是年末值得关注的方向，可作为增量政策支持对象进行布局[19] 消费与地产板块看法 * 消费板块以旧换新政策是重点，服务消费预计有突破，汽车消费将围绕高质量发展（如自动驾驶、智能网联）进行支持[20] * 大陆房地产市场要有效复苏需要贷款利率下调，但目前机构持房比例低，任何小政策催化下地产都有短期行情，在当前高位市场上具有较高性价比和较低风险[20] 财政政策与长期展望 * 明年赤字率及特别国债大概率将增加，因今年财政收入相对吃紧且民生保障类支出难以减少[21] * 从长远看，中国股市依然具备长期牛市潜力，在当前接近4,000点的位置上，新周期投资选择性价比较高[21]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 结合基数错位、反内卷等政策意图，后续半年通胀读数上行是大概率事件，当前市场特别是债市未定价通胀明显回升的可能性，“通胀难以保持上行趋势”的判断存在一定风险 [5] - 在市场对“通胀正常化”持审慎态度阶段，需重视通胀数据上行可能性，关注债券收益率回升；待市场形成通胀回升共识后，再评估通胀走势并优化方案，此逻辑也适用于股市，采信“通胀正常化”判断有助于把握顺周期板块潜在上行空间 [6] - 经济预期修正下，债券收益率有望趋势性上行；维持股债配置观点，2025年下半年经济增速或不明显下行，物价问题有望好转，股债配置继续切换，债券收益率和股市有望上行 [6] 根据相关目录分别进行总结 事件点评 - 2025年10月价格数据显示，10月CPI环比上涨0.2%，同比上涨0.2%；核心CPI环比上涨0.2%，同比上涨1.2%；PPI环比上涨0.1%，同比下降2.1% [3] - CPI同比上涨显著高于市场预期，金价、蔬菜、猪肉、牛肉等价格变动对CPI有影响；PPI环比转正传递积极信号，后续走势关注油价和反内卷落地成效 [3][4] 影响通胀的可能性因素 - 金价价格变动对当前CPI同比上涨影响较大，后续几个月金价同比或仍维持高位 [3] - 蔬菜价格反季节性上涨导致错位，后续几个月对CPI同比拉动或将持续扩大 [4] - 猪肉价格处于历史低位但有筑底迹象，基数走低拖累或减小，牛肉价格4月以来大幅上行 [4] - PPI环比转正传递积极信号，后续走势关注油价和反内卷落地成效 [4] 重视通胀数据上行的可能性 - 后续半年通胀读数上行是大概率事件，当前市场未定价通胀明显回升可能性 [5] - 若2026年通胀回到2%，债市收益率会随之上行；若后续通胀读数上行，债市预期或扭转 [5] - “通胀难以保持上行趋势”的判断存在一定风险 [5] 债市观点 - 经济预期修正下，债券收益率有望趋势性上行 [6] - 维持股债配置观点，2025年下半年经济增速或不明显下行，物价问题有望好转，股债配置继续切换，债券收益率和股市有望上行 [6]