美加贸易谈判中断事件 - 美国总统特朗普明确表示不会恢复与加拿大的贸易谈判，尽管其与加拿大总理卡尼关系良好 [1] - 谈判中断的直接导火索是加拿大安大略省政府资助的一则反关税广告，该广告引用了美国前总统里根的讲话 [8] - 特朗普对此广告反应激烈，指责加拿大“欺诈性”使用里根讲话并试图非法影响美国最高法院，因此宣布中断所有贸易谈判 [9] 市场即时反应 - 特朗普否认重启谈判后，加拿大基准股指S&P/TSX综指由涨转跌，日内跌近0.2% [1] - 加元跌幅扩大，美元兑加元曾靠近1.4020，日内涨逾0.2% [1] - 此后加拿大股指小幅转涨，加元保持小幅跌势 [4] 特朗普的关税威胁与加方回应 - 特朗普威胁将在现有基础上对加拿大商品再加征10%的关税，但未提供生效时间等细节 [9] - 安大略省长Doug Ford态度软化，宣布从本周一起暂停在美国投放相关广告，但为其辩护称已达到引发讨论的目的 [10] - 加拿大总理卡尼表示加方随时准备在美国愿意时恢复谈判，并指出双方在钢铁、铝和能源领域的讨论已取得进展 [11] 事件背景与经济影响 - 美国最高法院将于11月5日审议特朗普政府征收的多数关税的合法性，此案对关税政策至关重要 [7] - 贸易战已冲击加拿大经济，加拿大统计局数据显示，以行业为基础的GDP在8月萎缩0.3%，9月增长0.1%，第三季度GDP年化增长率初步估算仅为0.4% [7] - 目前加拿大对美出口大部分商品因美墨加协定享受零关税，但美国对加拿大钢铝产品征收50%关税，对汽车仅部分豁免25%关税 [12]

谈判结果与美方让步 - 第五轮中美经贸谈判于10月26日在吉隆坡结束，美方罕见做出让步 [1] - 美国财政部长贝森特宣布取消原定于11月1日对中国商品加征百分之百关税的计划 [1] - 美方在谈判前夕语气明显缓和，开始对外释放妥善处理双边关系的信号 [7] 中国稀土的战略地位 - 稀土是现代高科技产业的命脉，广泛应用于战斗机、智能手机、电动汽车和科研仪器等领域 [3] - 全球稀土的供应链绝大部分掌握在中国手中 [3] - 美国经济顾问团队警告，一旦在稀土问题上与中国决裂，美国高科技产业将遭受无法承受的重创 [7] 美方妥协的内外动因 - 美国即将迎来中期选举，特朗普需要保住农业州的选票，当地农民因大豆滞销而怨声载道 [8] - 特朗普的退让是迫于形势，但其美国优先的理念并未改变 [9] 谈判达成的初步共识 - 中国可能大量购买美国大豆 [8] - 中国对美国的稀土出口管制可能会推迟一年 [8] - 中方表态坚定，称美方立场强硬，但中方维护自身利益的决心更加坚定 [8] 国际资本对中国市场的信心 - 今年一至九月，全国新设立外商投资企业接近四万九千家 [9] - 同期实际使用外资达到五千七百三十七亿五千万元人民币 [9] - 国际资本在短暂观望后正加速回流中国 [9]

贸易战对美国经济的负面影响 - 美国商品贸易逆差在2024年达到1.21万亿美元，较2017年贸易战前增长50% [1] - 关税导致美国通胀在9月份升至3%，为5月以来最高水平，每年给美国家庭增加1500美元开销 [1] - 美国制造业在2024年减少4.2万个工作岗位，出现自2020年初以来最长的连续四个月裁员 [1] - 美国汽车业出口额较前一年减少108亿美元 [1] 美国农业与企业的困境 - 中国对美国大豆的采购从每年一百多亿美元骤降至2024年上半年的25亿美元，之后基本停止采购 [2] - 美国农用化肥和农机成本因关税而上涨 [2] - 美国芯片公司英伟达在中国大陆的收入下跌66%，英特尔亏损29亿美元 [3] 中国经济结构的调整与韧性 - 中国对美出口占比从2018年的20%降至10%以下，同时对非洲出口增长56.4%，对东南亚出口增长15.6% [3] - 中国芯片自给率从2020年的16%提升至40%左右，2024年前11个月集成电路出口首次超过一万亿元 [3] - 中国企业通过将产能转移至第三国来应对美国关税 [3] 关键行业与技术的竞争格局 - 中国占据全球92%的稀土精炼产能，拥有成本和技术专利优势 [3] - 美国试图拉拢盟友建立稀土替代供应链，但德国车企因成本可能增加15%而不愿参与，越南和马来西亚则选择与中国合作 [3] - 美国限制英伟达向中国出售高性能芯片，但此举反而推动中国自主研发，华为新芯片和长江存储技术取得突破 [3] 休战协议的实质与影响 - 达成的休战协议仅将美国对华关税降低10%，实际关税仍高达47%，中国则推迟稀土出口管制并增加大豆采购 [2] - 协议未解决知识产权和市场准入等深层次矛盾 [2] - 当前休战被视作暂时性措施，根本问题未解决，中国在关系中掌握更多主动权 [4][5]

中美经贸关系缓和措施 - 美国暂停对中国24%的对等关税一年，并暂停10%的芬太尼关税一年，中国暂停相应的反制措施一年 [1] - 美国暂停对实体清单企业持股超50%子公司的出口制裁一年，中国暂停对稀土、锂电池和超硬材料的出口管制一年 [1] - 美国暂停针对中国航运和造船的301调查一年，中国的反制措施也暂停一年 [1] - 仅关税减免一项预计每年为中美进出口企业节省超80亿美元税费 [1] 美国发起贸易战的影响 - 中国自5月后未从美国进口大豆，导致美国豆农失去最大买家，破产数量创新高，大豆价格暴跌40% [3] - 美国加征关税导致其国内物价飙升，涉及电话、计算机、汽车零部件、玩具和服装等进口自中国的商品 [3] - 美国万圣节消费预计将飙升至创纪录的113亿美元 [3] - 若中国对稀土实施管控，美国87%的主战装备将受影响 [4] 行业影响与展望 - 实体经济与出口行业压力缓解，工厂订单趋于稳定，有助于就业市场稳定 [5] - 摩根资产管理等多家机构对中国科技研发持续进步及该产业在全球科技格局中的发展保持乐观 [4] - 未来一年是中美关系的关键观察窗口，双方将在维持关系基本稳定的前提下继续就核心分歧进行磋商 [6]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 氧化铝价格承压，短期氧化铝期价或低位震荡，下方成本线支撑渐显，下跌空间有限 [6] - 电解铝方面，流动性宽松预期为11月宏观市场主题，铝价“易涨难跌”特性将延续，11月铝价上行需关注去库持续性和下游对高铝价接受程度，建议逢低买入 [6] - 现货ADC12价格同步上涨，成本刚性支撑与供需紧平衡推动价格走强，预计短期偏强震荡，后续需关注原料供应状况、需求复苏节奏 [6] 根据相关目录分别进行总结 后市研判 - 氧化铝供应端国产铝土矿短期边际收紧但有进口矿补充，进口矿价略偏弱，几内亚雨季接近尾声后续供给或宽松；运行产能高位但新产能释放尚需时间，部分企业接近盈亏平衡甚至亏损，叠加采暖季影响，价格仍承压，短期期价或低位震荡 [6] - 电解铝方面，10月美联储降息落地但12月再度降息不确定，美国停摆事件解决后关注经济数据；中美“休战一年”，贸易问题忧虑缓和；冰岛冶炼厂减产凸显产能释放电力瓶颈等问题，中国产能红线限制供应弹性不足，需求侧流动性宽松环境为铝价提供中长期上行动力，铝价“易涨难跌”特性延续，11月铝价上行需关注去库持续性和下游对高铝价接受程度，建议逢低买入 [6] - 现货ADC12价格上涨，成本端支撑显著，废铝供应紧张推动采购成本攀升，供应端受原料和政策制约，部分企业低负荷运行，需求端稳定韧性、温和复苏，库存延续去化趋势，预计短期偏强震荡，后续关注原料供应和需求复苏节奏 [6] 行情回顾 - 10月氧化铝、电解铝期价走势分化，氧化铝期货价格震荡筑底，从最高2913元/吨跌至最低2760元/吨，电解铝和铸造铝合金期货均上涨，电解铝最高达21425元/吨，铸造铝合金最高达20920元/吨 [7][8] 宏观面 - 短期内中美贸易问题忧虑明显缓和，虽竞争博弈长期存在，但双方“休战一年”；10月美方宣布对中方相关物项加征关税和实施出口管制，中方发布反制措施，资本市场受影响，铜价回落；25 - 26日中美经贸磋商，30日两国元首会晤，双方就多项议题达成成果共识，包括取消部分关税、暂停相关出口管制措施等 [12][13] - 四中全会落地、“十五五”规划建议提增市场信心 [15] - 10月23日有色金属行业重点企业运行情况分析座谈会召开，协会表示要围绕建设现代化有色金属产业体系目标，引导企业高质量发展，防止“内卷式”恶性竞争，保障产业链供应链安全，协会将归纳意见报送有关部门助力行业发展 [18] 基本面 供应端 - 国产矿供应边际收紧，9月SMM全国铝土矿产量488.21万吨，环比降3%，同比降2.3%，1 - 9月累计产量4574.3万吨，累计同比增长6.64%，10月上半月河南开采、广西运输仍受雨水影响，氧化铝厂铝土矿库存小幅去库但绝对量处高位，价格持稳 [20] - 海外铝土矿供应或相对宽松，9月中国铝土矿进口量1588万吨，环比降13.2%，同比涨37.5%，几内亚、澳大利亚进口量环比均下降，后续随着几内亚雨季结束进口量或回升，近日几内亚CBK铝土矿罢工，盘面价格反弹有限，港口库存徘徊在近三年高位 [23] - 氧化铝长期供应过剩格局不改，9月产量774.6万吨，环比小降1.7%，同比增长12.7%，1 - 9月累计产量6683.6万吨，累计同比增长9.8%，9月产量受阅兵和企业检修影响，建成产能持稳，运行产能高位，新增产能集中释放或在2026年一季度，采暖季等减产风险值得关注，晋豫黔等地部分企业接近盈亏平衡甚至亏损，注意供应端变化 [28] - 9月电解铝成本下行，行业加权平均完全成本为15918元/吨，环比下降193元/吨，行业理论盈利升至4849元/吨，环比增加301元/吨，受成本下行和铝价上升影响，盈利再度扩大 [30] - 9月电解铝产量变化不大，产量381万吨，同比增加1.8%，运行产能和铝水比例小幅回升，当前处于消费旺季，下游需求带动铝水需求回升，9月行业铝水比例环比提升1.2个百分点至76.3%，铸锭量下降；截至9月底，建成产能约4584万吨，运行产能约4406万吨，环比均增长，预计10月铝锭日均产量进一步增长，北方企业铝液直销计划增加或带动铝水比例继续提升，后续关注旺季需求表现和新旧产能置换进度 [34] - 海外电解铝产能有少数增量，10月21日世纪铝业冰岛冶炼厂因故障减产约20万吨/年，占该厂总产能三分之二，LME铝价上涨；27日力拓澳大利亚铝厂因电价压力或关停，引发市场对海外铝电力供应不稳担忧 [36] - 再生铝9 - 10月产量维持平稳，上周再生铝合金开工率小幅回落，截至10月23日开工率为58.6%，周环比不变，行业分化加剧，头部企业开工率有望维持高位，部分中小企业受原料、成本和政策影响检修减产，9月产量增长系淡旺季转换订单复苏，10月废铝紧缺态势难缓解，预计产量小幅减少，市场供需趋紧 [67] - 9月未锻轧铝合金进口同比降13.2%，进口约8.22万吨，同比减少1.25万吨，1 - 9月总进口量累计约76.46万吨，累计同比减少14.04%，9月新签10月订单意愿较高，国内废料紧张使中间商倾向海外拿货，但海外高成本低利润，预计10月进口增幅有限且低于同期 [70] 需求端 - 铝加工材企业开工分化，整体运行平稳，铝材开工率62.4%，周环比 - 0.1%，铝型材开工率53.7%，周环比 + 0.2%，工业型材需求回升；铝板带67.0%，周环比 - 1.0%，受建筑装饰用铝板需求疲软拖累；铝箔开工率71.9%，周环比 - 0.4%，国内双零箔、空调箔延续疲软态势 [40] - 光伏新增装机量有望继续保持增长，1 - 9月全国发电设备累计平均利用2368小时，比上年同期降低251小时，电源工程投资完成5987亿元，同比增长0.6%，电网工程投资完成4378亿元，同比大幅增长9.9%；截至9月底，全国累计发电装机容量37.2亿千瓦，同比增长17.5%，太阳能发电装机容量11.3亿千瓦，同比增长45.7%；1 - 9月光伏新增装机规模240.27GW，同比增长49.35%，9月新增9.66GW，环比增长31.25%，同比下降53.76%，9月新增装机量环比增长，后续有望继续增长 [44][46] - 房地产市场景气显疲弱，1 - 9月房地产开发企业房屋施工面积648580万平方米，同比下降9.4%，房屋新开工面积45399万平方米，下降18.9%，新建商品房销售面积65835万平方米，同比下降5.5%，销售额63040亿元，下降7.9%；9月各线城市商品住宅销售价格环比下降，同比降幅收窄，二手房环比降幅有扩大或相同情况，同比降幅均收窄 [51] - 汽车继续维持高景气，9月汽车产销分别完成327.6万辆和322.6万辆，环比分别增长16.4%和12.9%，同比分别增长17.1%和14.9%，1 - 9月累计完成2433.3万辆和2436.3万辆，同比分别增长13.3%和12.9%；9月新能源汽车产销分别完成161.7万辆和160.4万辆，环比分别增长16.3%和15%，同比分别增长23.7%和24.6%，1 - 9月累计完成1124.3万辆和1122.8万辆，同比分别增长35.2%和34.9%，新能源汽车新车销量占比达46.1%；近期汽车以旧换新政策显效，行业治理“内卷”工作进展积极，车展火热，企业新品上市，市场延续良好态势，产销月度同比增速连续5个月超10%，新动能加快释放，对外贸易有韧性 [56] - 家电市场进入季节性淡季，9月空调产量1809.5万台，同比下降3.0%，冰箱产量1012.8万台，同比下降2.0%，洗衣机产量1178.5万台，同比增长5.6%，彩电产量2063.1万台，同比增长3.9%；10月家用空调内销排产481.5万台，同比下滑23.4%，出口排产606.5万台，同比下滑7.8%，因去年国补政策推动销售业绩高，今年产业链上下游表现谨慎 [59] 库存端 - 国内外交易所库存同步去库，LME伦铝库存延续去库，最新库存水平为459525吨，上期所沪铝库存10月24日当周小幅减少，周度库存减少3.16%至118168吨 [61] - 国内库存迎来季节性拐点，10月中旬起铝锭社会库存步入去化通道，截至10月30日，主要市场电解铝库存为60.5万吨，较2024年同期低2.5万吨，处于近三年同期低位，主要得益于行业铝水比例回升铸锭量减少和节后铝锭周度出库量回升；根据历史规律，旺季后铝锭去库趋势可持续至次年1月，虽高铝价可能抑制下游采购热情，但库存转变为铝价提供支撑 [65] - 再生铝方面，截止10月31日，国内再生铝合金社会库存7.35万吨，周环比 - 0.18万吨，厂库库存为5.87万吨，周环比 - 0.2万吨，库存拐点初现，短期废铝紧缺难缓和，成本支撑维持，需求端旺季订单好转，预计短期ADC12价格偏强震荡，关注原料流通和需求改善迹象 [74]

关税政策概述 - 特朗普政府实施的“对等关税”政策，对包括中国、欧盟、越南及莱索托等国家加征10%至50%的关税 [3] - 关税覆盖范围极广，涉及汽车、电脑、服装、农产品乃至笔记本电脑等商品 [5] - 该政策实施大半年后，美国第一季度GDP萎缩0.2%，创下三年来首次下滑 [5] 美国国内影响 - 关税政策导致美国每个普通家庭每年额外支出3800美元，其中服装价格上涨17%，新车价格上涨2000至15000美元 [6] - 美国小企业因关税不确定性难以进行预算和签订订单，进口零件成本上涨挤压企业利润 [7] - 美国国际贸易法院已裁定该关税政策非法，认为总统无权随意加征关税 [8] 潜在政策变动及影响 - 美国参议院以51:47的投票结果通过一项相关决议，显示内部存在巨大分歧，决议通过依赖于5名共和党议员倒戈 [6] - 该决议后续仍需通过众议院投票，并可能面临总统否决，全面取消关税的难度极大 [13][14] - 短期可能先取消对加拿大、巴西等争议较小国家的关税，长期看关税政策已难以为继 [14] 对中国企业及行业的影响 - 中国珠三角出口企业将受益，关税若取消将降低低端产品出口成本，同时提升高端产品竞争力 [10] - 深圳科技公司此前转向国产芯片，政策变动后有望同时深耕国内市场和重返美国市场 [10] 对全球市场的影响 - 政策变动信号促使美元应声上涨，亚洲股市随之回暖，市场期待全球贸易紧张局势缓解 [11] - 美国民众将因进口家电、服装、电子产品等成本下调而受益，相当于家庭“减负” [11]

中美关系定位 - 美方将此次会晤称为"G2峰会"，显示出对中美在全球秩序中核心地位的认同升级 [5] - 此次互动是特朗普第二任期内与中方的首次会晤，是在经历多轮紧张贸易谈判后重新审视双边关系的重要时刻 [1] - 会晤被视为两国关系的新起点和全球格局的新篇章，未来关系将是一段在合作与竞争中交织的复杂舞蹈 [8] 贸易与关税动态 - 美国将针对中国的关税从57%下调至47%，显示出美方在一些领域与中方达成共识 [3] - 尽管美国试图通过高额关税削弱中国制造业优势，但中国制造业在适应和升级中展现出韧性，并未因贸易壁垒而停滞 [3] - 美方计划在明年4月访问中国，反映出其寻求突破的急迫性 [3] 外交互动与信号 - 特朗普在会晤中表现热情，主动握手并称赞中方为"非常出色的谈判家"，与过往的强硬态度形成对比 [1] - 特朗普亲自送中方到车边，这种外交礼仪的"升华"传递出对会谈结果满意的积极信号 [1] - 中方在会谈中采取稳重姿态，更关注长远利益，展现出冷静和主动者的角色 [3][5] 合作领域与共识 - 双方在稀土和芯片等领域达成了一定程度的共识 [3] - 随着全球经济形势变化，中美两国在某些领域的合作或将成为常态 [5] - 分析人士指出，通过此次峰会，双方已在朝更为理性的方向努力 [5]

美国公众对华政策态度转变 - 超过半数美国人认为美国应与中国合作并保持接触，比例较2024年的40%大幅上升，为自2019年以来首次有过半数受访者倾向于“友好”合作政策 [1] - 多数美国人反对提高中国进口商品关税 [1] 美国对华关税政策的影响 - 特朗普政府对中国进口商品加征高额关税，导致中国于今年5月开始停止进口美国大豆，使当地无数农场被迫裁员减产 [1] - 美国对中国进口太阳能电池板征收高达250%的关税，未能让本地企业发展起来，反而导致安装进度滞后数年 [2] - 关税政策推高美国通胀、削弱企业竞争力，消费者信心指数10月降至六个月低点 [2] 中美贸易关系动态 - 自特朗普政府今年1月重返白宫以来，中美在技术、港口、稀土矿产和关税等领域的贸易关系经历了崩溃、部分复苏又再度急剧恶化的过程 [1] - 中国通过多元化进口策略，成功将大豆进口来源从美国转向巴西、阿根廷等国 [1] - 中美两国即将在亚太经合组织会议期间进行会晤 [2]

行业与公司 * 涉及的行业为纺织制造与服装代工行业，具体公司包括申洲国际、裕元集团等代工龙头，以及Nike、阿迪达斯、迅销集团（优衣库）、Lululemon、On、Deckers（HOKA）等品牌方 [2][3][7][11][13] 核心观点与论据 贸易战影响与行业格局演变 * 特朗普2 0贸易战初期干扰代工龙头出货节奏，但随着8月份关税政策落地，订单逐步恢复，品牌方调整出货节奏，增加短单急单以应对关税 [5][6] * 代工龙头对四季度展望乐观，订单能见度可看到明年一季度 [6] * 回顾贸易战1 0期间（2018-2020年），美国从中国进口金额下降约30%，依赖度从40%降至27% [3] * 全球纺织产业链重构，东盟取代中国成为美国第一大进口来源地，东盟承接鞋履制造，南亚承接服装制造 [2][4] * 中国在上游纤维面料环节仍保持优势，但该环节份额亦下降，纤维份额下降16个点至9%，面料份额下降8个点至16% [3][4] 行业竞争与龙头企业优势 * 中国纺织行业竞争加剧，龙头企业凭借全球化、快反能力和垂直一体化优势实现赢家通吃，市场份额提升，中小企业加速出清 [2][4] * 订单充足使龙头企业能够优化产品组合，增加高附加值订单，因此毛利率（GP margin）影响不大 [4] * 代工龙头通过去中国化布局，将欧美订单生产转移至东南亚，并提升海外人效及技术进步 [12] 库存周期与品牌方策略 * 当前美国库销比处于历史低位，明年补库方向确定但力度偏弱 [2][7][10] * 品牌方主要通过涨价和与代工商共担成本来应对关税上涨，部分企业自2025年六七月份起已开始涨价，预计2025年底或2026年初完成 [3][8] * 品牌方对美国需求展望谨慎，涨价可能进一步影响市场需求 [8][9] * 各大运动品牌表现分化：Nike处于去库存阶段；阿迪达斯经营势头回暖；迅销集团（优衣库）指引超预期；Lululemon处于品牌调整期；On上调指引；Deckers（HOKA）指引略低 [11][13] 其他重要内容 投资建议与标的分析 * 建议关注纺织代工板块中的低波红利标的配置机会 [2][7] * 推荐裕元集团，其估值便宜（PE约8倍），股息率接近10% [7] * 重点推荐申洲国际作为中长期价值配置标的，其美国订单占比仅16%，受贸易战影响较小 [3][13] * 申洲国际业绩能见度高，估值不贵（PE约13倍），股息率不到6%，向上弹性取决于利润率修复及Nike去库进度超预期 [7][13] * 代工龙头派息率普遍达到百分之六七十，是稳业绩、低波红利、高股息的标的 [12]

核心观点 - 中国采购18万吨美国大豆的订单，引发特朗普政府考虑下调对华关税，反映出中美贸易博弈中实力的此消彼长和战略主动权的转移 [1][25] 订单与市场影响 - 中国向美国采购三批总量18万吨的大豆 [1][8] - 此次采购具有商业逻辑基础，因新季美豆上市后库存积压，其离岸价格比巴西大豆每吨低约30美元 [14] - 该订单规模相比往年虽不算大，但对陷入困境的美国农业而言是雪中送炭 [8] 美国农业困境与政策反应 - 因特朗普政府对华加征关税，中国作为最大买家曾连续数月停止采购美国大豆，导致2023年第三季度美国对华大豆出口同比暴跌70% [3][4] - 美国农场主面临仓库积压困境，并向白宫施压，要求政府改善对华关系 [3][6] - 订单消息传出后，特朗普迅速回应，表示考虑下调对中国芬太尼产品加征的20%关税 [9] 中国大豆供应战略 - 中国已用十年时间构建多元化大豆供应体系，2023年前三季度从巴西进口大豆占比升至65%，阿根廷、俄罗斯等新兴供应国份额持续增长 [16][18] - 多元化策略使中国在大豆贸易中掌握主动权，形成“不把鸡蛋放在一个篮子裡”的格局 [16] 全球贸易格局变迁 - 全球农产品贸易正从“单极主导”向“多元共治”转变，中国作为最大进口方通过构建“买全球”的供应网络重塑国际贸易规则 [21][23] - 过去美国垄断大豆贸易的局面被打破，巴西已成为全球最大大豆出口国，俄罗斯远东地区也在加速农业开发 [21]