股价表现 - 光伏股延续近期上涨，信义光能股价上涨5.42%至3.89港元，福莱特玻璃股价上涨4.79%至12.69港元，新特能源股价上涨2.48%至8.68港元，协鑫科技股价上涨2.17%至1.41港元 [1] 行业动态 - 多晶硅重组联合体平台正在筹划中，预计将成立规模约700亿元人民币的基金，采用百亿资金撬动700亿的承债式方式进行收购 [1] - 协鑫集团董事长表示，17家龙头企业已基本同意搭建联合体，预计于2025年内完成 [1] 行业趋势与展望 - 第三季度反内卷推动硅料价格上涨，光伏主链第三季度减亏已成行业趋势 [1] - 光伏行业有望迎来业绩环比改善和反内卷实质性推动的双重利好 [1] - 行业当前仍处在周期底部，建议积极布局反内卷行情，关注供给侧改革预期及新技术变革带来的结构性机会 [1]

公司发展历程与成就 - 公司从2005年昆山火车站旁的汉庭起步，现已发展为拥有三十多个品牌的酒店集团[4] - 公司发展历程可分为两个关键阶段：2005-2015年创业初期通过快速开店实现规模积累；2015-2025年转型精益增长模式，提升产品溢价和运营效率[6] - 公司已累计接待宾客超20亿人次，带动产业链投资近3000亿元[6] - 在2010-2024年全球增长最快的十大传统消费企业中，公司位列第五，是《Interbrand2025中国最佳品牌》中唯一上榜的酒店品牌[6] - 汉庭品牌已成为世界规模第一，全季品牌位列世界第四[9] 行业现状与挑战 - 2025年第一季度全国酒店平均空置率达38.2%，约有220万间客房长期空置，该数字自2023年的32.5%持续攀升[11] - 2025年上半年北京1600家限额以上酒店总盈利仅6000万元，平均每家盈利约3.7万元，呈现高端豪华酒店与低端小旅馆“两头不盈利”的特征[12] - 行业面临产能过剩的结构性危机，简单粗放式经营获利的时代已结束，步入需要高质量服务供给与结构性改革的发展阶段[12] 未来战略方向 - 公司将“深耕中国”、“品牌引领”、“精益增长”确立为三大核心战略[9] - 未来将聚焦供给侧改革，视其为最大市场机遇，重点发展高端豪华酒店的合适盈利化与廉价微小酒店的规范品牌连锁化[4][14] - 未来增长主要依靠专业酒店加盟商，公司将加大加盟业务投入，以加盟和品牌推动行业供给侧变革[13] - 公司致力于成为一家“品牌公司”，以品牌为主轴，会员和科技为两翼，通过轻资产方式实现品牌引领[18] 市场机遇与投资策略 - 中国酒店业供给侧机遇在于从微房量到中房量、从单体到连锁、从星级到品牌、从大城市到县城、从房地产配套到投资回报的整体转变[5] - 公司提出三个“三个市场”概念：地理梯度上分为发达市场、省城城市与县域市场；收入结构上分为奢侈消费、中产消费与平价消费；年龄分层上分为青年、中壮年与银发族[18] - 公司提出两个“三好”标准指导投资：投资决策上强调“好位置、好租金、好产品”；产品上聚焦“好物业、好品牌、好品质”[13][14] - 目标客户群定位为14亿全体国民，而非仅4亿中产，看好“悦己经济”崛起带来的机遇[18] 品牌建设与产品创新 - 公司在伙伴大会上发布全新品牌“全季大观”，定位为“始于旅程，归于生活”，设计核心围绕“水、云、茶、松”四大东方元素[19] - 公司强调品牌引领是未来发展的重要策略，未来科技、流量、管理等都将为品牌服务[18] - 公司目标打造具有全球影响力的酒店品牌，让中国服务响彻全球，让酒店成为人类重要的美好空间[20]

行业投资评级 - 行业评级为“推荐（维持）” [4] 报告核心观点 - 钢铁行业正经历由地产需求下行引发的“内卷式”竞争，表现为总量过剩与结构失衡，陷入“供给过剩→价格下跌→难以减产→供需恶化”的负循环 [2] - 参考“十三五”和“十四五”供给端政策的成功经验，新一轮“反内卷”政策有望重构行业格局，通过“产能+产量”双控及优化供给结构，推动行业景气度向上修复 [2][7] - 在“反内卷”背景下，产品结构高端、技术先进的头部企业有望实现“利润提升→持续研发→品种提升→利润率提升”的正反馈，中长期配置价值凸显 [8][10] 行业现状：“内卷”下的供需失衡 - 总量层面，2021年至今行业供需错配加剧，2024年粗钢表观消费量8.92亿吨，同比下降4.41%，而粗钢产量10.05亿吨，仅下降2.31%，四年间消费量累计下降1.45亿吨，产量仅降5967.6万吨，供大于求特征明显 [14][15][22][23] - 结构层面，建筑业用钢需求快速下滑（2020-2024年需求量下降约1.55亿吨至4.46亿吨），制造业用钢需求保持韧性（同期增长约1000万吨至4.46亿吨），导致供给由建筑钢材向制造业用钢转移，加剧了制造业领域的竞争 [25][26][27][28] - 结果导致钢材价格长周期下跌，CISA钢材综合价格指数较2021年高点累计下跌47.82%，且卷/螺价差收窄、冷热卷价差低位运行，侵蚀了高端产品生产企业的利润 [33][34][35][36][37] 历史政策效果分析 - 2016年供给侧改革（淘汰落后产能1.5亿吨、取缔“地条钢”1.4亿吨）结合地产需求回暖，使行业供需改善，钢材价格指数2016-2017年分别同比增长10.46%和44.38%，企业利润大幅修复，2017年下半年进入稳定盈利周期 [52][53][54][67][68][89] - 2021年粗钢产量减产开启了“产能+产量”双控阶段，下半年减产有效支撑了高位钢价，当年5月普钢价格指数达5992元/吨，虽然后续回落，但减产预期仍使价格在10月维持在5922元/吨附近 [91][94][96][109][110] 新一轮“反内卷”政策展望 - 《钢铁行业稳增长工作方案（2025—2026年）》相较于2023年版，在控制供给总量方面要求更为明确，并强调通过碳管理、企业分类评级等政策工具优化存量结构 [7][10] - 政策将重点查处违规产能（如2025年9月中央环保督察发现的“批小建大”、“违规建设”等问题），促进落后产能退出，为先进企业发展腾出市场空间 [7][8] - 目标是通过优化供给结构，使行业供给能合理匹配需求端变化，从而破除“内卷式”竞争，推动行业景气度逐步修复 [7][8] 投资建议 - 建议关注在产品高端化、绿色化、智能制造方面已形成差异化的头部优质企业，如华菱钢铁、南钢股份、宝钢股份、首钢股份、河钢股份、新兴铸管 [8] - 当前头部企业估值水平不高（普钢市净率长期处于破净状态），叠加“反内卷”政策有望带来中长期经营改善，其配置价值凸显 [8][55][56]

行业宏观背景与竞争解读 - 酒店行业面临国际品牌加速布局、供给过剩和客源房价博弈等激烈竞争环境 [1] - 行业竞争被视为供给侧持续改革的正面信号，是推动向上、可持续、有方法竞争的动力 [1][7] - 2024年全国酒店出租率回升至67.8%，但结构性矛盾突出：约2000万间客房中规模化酒店仅占25%，全国连锁化率不足40%，县域市场连锁化率低至14% [8] 市场机遇与结构性转变 - 市场存在显著留白，尤其县域市场是待挖的黄金市场，发展空间巨大 [8][9] - 行业正经历五个关键转变：从微房量到中房量、从单体到连锁、从星级到品牌、从大城市到县城、从地产附属到投资回报 [10] - 中等收入群体已超4亿，消费者需求从住得起转向住得好，竞争焦点从价格转向价值、从功能转向体验 [9][14] 公司发展战略与框架 - 提出三个立体市场观察框架：地域（一线/强二线为高收益市场、省会为冲规模市场、县域为黄金市场）、消费层次（奢侈/中产/平价）和年龄结构（青年/中壮年/银发） [9] - 核心战略为深耕中国、品牌引领和精益增长，致力于成为中国住宿业的基础设施 [20] - 公司使命从美好生活升级为美好旅程，目标是让中国服务走向世界 [21] 品牌建设与产品策略 - 投资端遵循好位置、好租金、好产品标准，产品端抓好好品牌、好物业、好品质 [10][12] - 华住品牌矩阵覆盖国民酒店、精选服务、生活方式、高端品牌到服务式公寓全消费层面 [19] - 全季酒店加盟商复购率超过30%，桔子水晶酒店RevPAR持续领先同业，城际酒店年度增长率达155% [19] 运营成果与市场地位 - 根据《HOTELS》杂志2025年榜单，华住在营客房突破百万间，旗下汉庭以35.9万间客房稳居全球第一，全季以32.6万间位列全球第四 [15] - 华住旗下1.2万多家酒店遍布1500多座城市，构建了完整的品牌生态系统 [20] - 公司推出新品牌全季大观，融入东方美学与生活场景，并与艺术家周春芽、郑在东、蒋琼耳、傅骏合作打造文化体验空间 [15]

行业属性演变 - 煤炭行业周期属性弱化，已体现出红利和周期的双重属性 [1] - 在经济偏弱和市场整体收益率下行背景下，煤炭作为高股息红利代表是市场认可的价值资产 [1] - 政策助力和市场调节致供需短期错配时，煤炭股随煤价变动仍有望凸显周期属性 [1] 供给侧改革展望 - 行业将再次迎来供给侧改革（反内卷），经历减产量抬煤价和去产能调结构两个阶段 [1] - 当前提前着手供给端产能优化，有望促使煤炭价格趋于合理稳定 [1] - 此次反内卷与2016年相似但有独特性，将为行业稳健发展和价格平稳运行保驾护航 [1] 动力煤价格预测 - 动力煤价格上行将经历修复央企长协（670元）、修复地方长协（700元）、达到煤电盈利均分线（2025年测算750元）、上穿电厂报表盈亏平衡线（800-860元区间，极值860元）四个目标阶段 [2] - 长协作为优惠品种与现货倒挂，会驱动下游优先购买现货，从而驱动现货价格修复至长协价格之上 [2] - 政策修复煤价第三目标后的上穿属于政策转向不精准的惯性结果 [2] 炼焦煤价格预测 - 炼焦煤价格更多由供需基本面决定，目标价格可通过其与动力煤价格的比值（京唐港主焦煤现货与秦港动力煤现货比值为2.4倍）作为参考 [2] - 对应动力煤四个目标价，炼焦煤目标价分别为1608元、1680元、1800元、1920-2064元 [2] - 焦煤期货将修复与京唐港主焦煤现货的贴水 [2]

投资评级与核心观点 - 报告对浙商证券的投资评级为“推荐”（维持）[1] - 目标价为14.00元，相较于当前价11.52元存在约21.5%的上涨空间[3][8] - 核心观点：市场景气度抬升带动公司业务增长，前三季度归母净利润同比大幅增长49.6%至18.9亿元，同时看好公司供给侧改革机会及并表国都证券带来的积极影响[1][6][8] 财务业绩概览 - 2025年前三季度剔除其他业务收入后的营业总收入为68亿元，同比增长68.4%；单季度营收为29亿元，环比增加6.2亿元[6] - 2025年前三季度归母净利润为18.9亿元，同比增长49.6%；单季度净利润为7.4亿元，环比增加1.5亿元，同比增加2.6亿元[6] - 报告期内净资产收益率（ROE）为5.2%，同比提升0.7个百分点；单季度ROE为2%，环比提升0.4个百分点，同比提升0.3个百分点[1] 盈利能力与杜邦分析 - 报告期内公司净利润率为27.9%，同比下降3.5个百分点；单季度净利润率为25.9%，环比下降0.5个百分点，同比下降7.1个百分点[1] - 报告期末财务杠杆倍数（总资产剔除客户资金）为4.77倍，同比增加0.57倍，环比增加0.3倍[1] - 报告期内资产周转率（总资产剔除客户资金，总营收剔除其他业务收入后）为3.9%，同比提升0.5个百分点；单季度资产周转率为1.6%，环比提升0.2个百分点，同比提升0.4个百分点[1] 各业务板块表现 - 自营业务收入合计24.8亿元，单季度收入10.7亿元，环比增加1.1亿元；单季度自营收益率为2.3%，环比提升0.4个百分点，同比提升1.1个百分点[2] - 信用业务利息收入为20.8亿元，单季度利息收入7.8亿元，环比增加0.86亿元；两融业务规模达385亿元，环比增加94.3亿元，市占率为1.61%，同比提升0.36个百分点[2] - 质押业务买入返售金融资产余额为80亿元，环比增加27.2亿元[2] - 经纪业务收入为23.3亿元，单季度收入10.1亿元，环比大幅增长62.8%，同比增长132.4%；同期市场日均成交额为21119.5亿元，环比增长67.1%[2] - 投行业务收入为5.1亿元，单季度收入2.2亿元，环比增加0.6亿元，同比增加0.6亿元[2] - 资管业务收入为2.6亿元，单季度收入1亿元，环比增加0.1亿元[2] 资产负债表与资本运用 - 剔除客户资金后公司总资产为1744亿元，同比增加569.1亿元；净资产为366亿元，同比增加85.9亿元[7] - 公司计息负债余额为848亿元，环比增加123.2亿元；单季度负债成本率为0.5%，环比下降0.1个百分点，同比下降0.2个百分点[7] - 重资本业务净收入合计33.9亿元，单季度净收入14.3亿元，环比增加1.8亿元；重资本业务净收益率（非年化）为3%，单季度为1.3%，环比提升0.1个百分点，同比提升0.3个百分点[7] 监管与资本充足指标 - 公司风险覆盖率为337.2%，较上期下降4.4个百分点（预警线为120%）；风险资本准备为76亿元，较上期增加2.5%[8] - 净资本为257亿元，较上期增加1.2%；净稳定资金率为163.6%，较上期大幅提升14.2个百分点（预警线为120%）[8] - 资本杠杆率为21.3%，较上期下降2.3个百分点（预警线为9.6%）[8] - 自营权益类证券及其衍生品/净资本为25.8%，较上期增加0.4个百分点（预警线为80%）；自营非权益类证券及其衍生品/净资本为157.5%，较上期下降7.7个百分点（预警线为400%）[2] 盈利预测与估值 - 预计浙商证券2025/2026/2027年每股收益（EPS）分别为0.58/0.63/0.68元人民币[8] - 当前股价对应市净率（PB）分别为1.39/1.31/1.26倍[8] - 基于2026年业绩给予1.60倍PB估值，得出目标价14.00元[8]

权益市场回顾 - 市场观点为趋势看涨，静待突破，在关税冲击下A股出现大幅低开后有飞速抬升 [1] - 7、8月份A股呈现波澜壮阔的单边行情，市场进三退一或持续更长时间上涨 [1] - 进入8、9月份市场上攻斜率衰减，每次上攻伴随深度回调，进入宽通道上涨 [1] - 宽通道上涨中每次下挫的低点仍在抬高，显示处于较强上涨趋势，高抛低吸是较好策略 [2] - 市场回调是涨幅过大后落袋为安心理及贸易争端催化下的正常现象 [2] - 市场逻辑从弱预期弱现实转向强预期弱现实，目前仅凭预期定价，对经济、企业盈利和政策有信心 [2] - 经济企稳回升将夯实上涨走势，若经济未大幅反弹，政策储备充足也使市场押注上涨，回调是加仓良机 [3] - 市场突破需催化因素，交易层面因短期涨幅过大导致浮筹过多，存在换手需求 [3] - 基本面层面需实体指标如PPI或PMI向好，或科技行业如机器人、软件、硬件领域有大幅突破 [4] 债券市场回顾 - 债券市场核心结论为利好支撑，中期向好 [5] - PPI已连续36个月为负，7月份反内卷政策落地，核心在于态度从关注量、质转向关注价（CPI和PPI） [6] - 供给侧改革需需求侧配合，上周五财政部有5000亿新增投资，但量级有进一步提升空间 [6] - 政治局会议定调宏观政策持续发力，保持流动性合理充裕，促进社会融资成本下行，对债市积极 [6] - 利率已处低位，向下空间不如往年 [6] - 技术面上，十年国债ETF在不到20个交易日内最大回撤超过1%，近期走出单边下跌通道，存在超跌反弹机会 [7] - 十年国债ETF（511260）是债市基准，为收益率和波动率的均衡之选，具有低成本、低费率及持仓透明优势 [7]

公司股价与市场表现 - 早盘股价上涨近6%，截至发稿涨5.35%，报31.92港元，成交额1211.13万港元 [1] 公司战略与品牌发布 - 公司发布全新品牌“全季大观” [1] - 创始人兼董事长认为大基数人口、大基建、大纵深市场、大文旅浪口是酒店行业利好因素 [1] - 公司认为中国酒店业未来最大机会在于供给侧改革 [1] 机构观点与公司展望 - 中金预计公司2030年酒店规模达2万家，远期目标5-6万家 [1] - 公司持续推进品牌升级与规模扩张，在中高档及低线城市布局深化 [1] - 加盟模式提升公司盈利能力 [1] - 中金维持公司2025/26年盈利预测，上调目标价至48美元 [1]

公司战略与愿景 - 公司创始人提出未来20年目标是成为全球酒店业第一[1][8] - 公司计划与友商共同重新定义中国酒店业[1][9] - 公司坚持长期主义与高质量发展策略，形成国际竞争力[5] 公司规模与排名 - 根据2024年度《HOTELS》排名，公司以108.82万间客房和1.11万家酒店升至全球第四，超越洲际酒店集团[1][4] - 以酒店数量计，公司拥有1.11万家酒店，超过万豪（9131家）和希尔顿（8447家），位列全球第二[4][5] - 截至2025年6月30日，公司在19个国家经营1.21万家酒店，拥有118.49万间在营客房[6] - 过去5年，公司酒店数量和在营客房数量均接近倍增，从2020年6月的6187家酒店、59.92万间客房增长至2025年6月的1.21万家酒店、118.49万间客房[5][6][7] 行业机遇与市场观点 - 中国酒店业未来最大机会在于供给侧改革，驱动因素包括大基数人口、大基建、大纵深市场和大文旅浪口[2] - 2024年中国酒店市场连锁化率约40%，相比美国（72%）和欧盟（44%）仍有较大提升空间，尤其在三、四线县域市场潜力巨大[3][9] - 中国规模以上酒店（超过40间房）比例仅为25%，远低于美国的95%，表明行业结构优化空间巨大[9] - 行业动态表现为会议商旅减少，但入境游增加、休闲旅游人气旺，导致存量市场压力增大，县域旅游市场潜力很大[3] 财务与运营业绩 - 2025年第二季度公司酒店营业额为269亿元，同比增长15%[9] - 2025年第二季度集团收入达64亿元，同比增长4.5%[9] - 2025年第二季度经调整净利润为13.5亿元，同比增长7.6%[9] - 2025年第二季度经调整EBITDA为23亿元，同比增长11.3%[9] - 面对市场供给增加压力，公司仍保持较高入住率，展现强劲运营韧性[10]

核心观点 - 中国铝业三季度净利润108.72亿元，同比增长20.65%，毛利率连续四个季度提升，负债率降至46.38% [1] - 公司基本面改善，估值处于合理区间，行业面临供给受限与新兴需求增长的结构性机会 [1][3][5] - 市场反应相对平淡，股价在10元附近震荡，资金面显示主力试探性流入而散户离场 [1][6] 估值分析 - 当前股价10.17元，市盈率约12倍，市净率2.38倍，在有色板块中处于中等偏下水平 [3] - 估值反映了市场对强周期行业的谨慎，担忧当前可能是盈利高点 [3] - 若公司能凭借全产业链优势平滑周期波动，当前估值可能具备吸引力 [3] 基本面分析 - 毛利率连续四个季度提升至17.31%，显示成本控制和产品优化成效显著 [4] - 负债率降至46.38%，财务结构更加健康 [4] - 公司拥有“铝土矿-氧化铝-电解铝”全产业链布局，是全球最大氧化铝生产商之一 [4] - 前三季度经营现金流高达253.8亿元，中期每股分红0.82元，现金流充裕 [4] 行业趋势分析 - 政策为电解铝产能设定4500万吨天花板，“双碳”目标下新增产能困难，供给端受限 [5] - 新能源汽车、光伏支架、储能系统等绿色经济领域对铝的需求旺盛，形成新增长动能 [5] - 新兴需求有望对冲传统建筑领域疲软，可能推动铝价进入新阶段 [5] 资金面分析 - 近期主力资金净流入9.27亿元，融资盘增加，大资金态度偏积极 [6] - 股东户数减少至35.63万户，筹码趋向集中，可能显示散户离场而机构吸纳 [6] - 主力持仓占比不高，大资金尚未形成强烈看多共识，股价处于酝酿阶段 [6] 投资策略分析 - 稳健型投资者可关注逢低分批布局机会，当前估值具备安全边际，可关注60日均线8.05元附近介入点 [7] - 激进型投资者可关注技术面突破，若股价放量突破10.50元压力位且主力资金持续流入，可轻仓跟进，止损位设于9.75元下方 [8] - 投资周期股需耐心等待风险收益比最佳的机会 [8]